金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革新環(huán)境下企業(yè)債券違約防范機(jī)制研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來，在國(guó)家政策的支持下，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但企業(yè)債券①違約事件頻繁發(fā)生。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年的債券違約金額、債券違約只數(shù)和平均違約金額逐年增加，2016年是高峰期。2016年至2018年的違約金額和違約債券數(shù)量雖然有所下降，但仍居高位。從數(shù)量上看，2014年至2017年債券違約主體共在60家左右，違約債券金額高達(dá)870多億元，2018年的違約情況僅在半年就趕超以往半年的平均水平②。而從違約主體的性質(zhì)上看，違約主體主要集中在依賴國(guó)家和地方政府扶持的國(guó)企和民企，一旦政府兜底的意愿減少，這些企業(yè)的先天不足就暴露出來。在政府兜底的保護(hù)傘下，債券市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯被扭曲為：根據(jù)法律相關(guān)規(guī)定設(shè)計(jì)的債券合同，在違約后發(fā)債主體本應(yīng)承擔(dān)償還債務(wù)和保護(hù)投資者的合法權(quán)益的義務(wù)。但由于債務(wù)人出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，地方政府作為第三方主動(dòng)介入為其償還。在該機(jī)制下，債權(quán)人未承擔(dān)投資中應(yīng)該與收益相匹配的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)債方也沒盡到償還債務(wù)的義務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、違約法律解救機(jī)制均未能發(fā)揮作用。而由行政指導(dǎo)制造出來的“零風(fēng)險(xiǎn)”投資環(huán)境卻吸引越來越多的投資者投資企業(yè)債券，償付危機(jī)的雪球只會(huì)越滾越大，政府將再次充當(dāng)兜底擔(dān)保的角色[1]。

對(duì)此，國(guó)家相關(guān)政策表示“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化原則進(jìn)行清算”，這意味著以“政府兜底”為最后防線的債券市場(chǎng)發(fā)生了改變。政府對(duì)企業(yè)違約容忍性的提高擴(kuò)大了“僵尸企業(yè)”的信用危機(jī)，高杠桿、績(jī)效差的企業(yè)接二連三地爆發(fā)違約事件，AAA級(jí)以下的債券交易受到影響，整個(gè)債券市場(chǎng)的投資前景不容樂觀。一般而言，在成熟的金融市場(chǎng)中發(fā)生債券違約是正常現(xiàn)象，但目前我國(guó)正處于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革階段，過去以銀行貸款為主的間接融資將向債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)直接融資轉(zhuǎn)變，發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)有著重要意義。一旦發(fā)生債券違約，再融資壓力導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大，而剛性兌付的逐漸消失更是對(duì)其雪上加霜。這不可避免地會(huì)對(duì)投資者的信心、金融市場(chǎng)的穩(wěn)定以及健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此加快債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的建設(shè)對(duì)拓寬融資渠道，分散金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著重要作用，也有利于資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)。本文將在對(duì)企業(yè)債券違約原因深度剖析的基礎(chǔ)上探索構(gòu)建完整的債券違約防范機(jī)制。

二、企業(yè)債券違約的原因分析

企業(yè)債券違約通常是指發(fā)行人不能按照既定的合同條款按時(shí)足額向債權(quán)人償還債券本息。在債券市場(chǎng)上，債券違約不僅受到宏觀環(huán)境的影響還與企業(yè)的基本面等微觀因素有關(guān)。具體就我國(guó)企業(yè)債券違約影響因素而言，第一：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)信用債券的違約概率下降，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)信用債券的違約概率上升[2][3]。在經(jīng)濟(jì)全球化的國(guó)際大環(huán)境下，近年來世界主要經(jīng)濟(jì)體增速變緩，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的增速雖整體穩(wěn)定但有所下降。中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致我國(guó)短期人民幣兌美元匯率下跌，股市波動(dòng)較大，這些都增加我國(guó)企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，債券違約的概率升高[4]。第二：制度建設(shè)。在中國(guó)債券市場(chǎng)上，政府在債券違約事件的處理中長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位，利用政府補(bǔ)貼等多種方式發(fā)揮著“消防員”的作用[5]。剛性兌付的存在扭曲發(fā)債主體基本面的信息，為債券市場(chǎng)埋下了潛在風(fēng)險(xiǎn)的隱患[6]。而多頭監(jiān)管雖然打破監(jiān)管壟斷但因各方利益沖突而產(chǎn)生約束軟化問題[7]。從法律規(guī)范上看，我國(guó)債券合同條款迷糊，難以界定債務(wù)人的義務(wù)范圍。不健全的信息披露制度更是扭曲市場(chǎng)上投資主體對(duì)債券估值的合理判斷[8]。第三：企業(yè)基本面信息。Tangand Yan[9]的研究表明相較于宏觀經(jīng)濟(jì)變量，反映企業(yè)特征的因素對(duì)信用利差的影響更為顯著，例如現(xiàn)金流、公司自身增長(zhǎng)率等。從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究來看，公司基本面信息對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要集中在以下三個(gè)方面：①公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。Douglas et al.[10]通過對(duì)債券大樣本進(jìn)行實(shí)證研究表明現(xiàn)金流對(duì)債券的利差產(chǎn)生顯著影響，且現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。在中國(guó)的債券市場(chǎng)上，若存在著融資約束的情況下，較好的財(cái)務(wù)柔性③能夠在一定程度上抑制企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，以免進(jìn)一步向破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化[11]。②公司內(nèi)部治理水平。Bhojraj and P Sengupta[12]的研究表明高治理水平的發(fā)債主體往往債券評(píng)級(jí)高，違約率低。管理層的過度自信會(huì)導(dǎo)致其做出錯(cuò)誤的融資決策，提高發(fā)債規(guī)模，增大出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性[13][14]。而更好的內(nèi)部控制質(zhì)量水平有利于降低國(guó)有企業(yè)因過度投資而發(fā)行債券產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)[15]。③基本面信息質(zhì)量。金融中介機(jī)構(gòu)作為傳播信息的媒介，對(duì)債券發(fā)行和交易也產(chǎn)生重大影響，是我國(guó)債券市場(chǎng)成熟化發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。但我國(guó)債券市場(chǎng)上，金融中介未能準(zhǔn)確向市場(chǎng)傳遞正確的財(cái)務(wù)信息和評(píng)級(jí)信息信息等[16]。在債券市場(chǎng)上承銷商發(fā)揮著聲譽(yù)效應(yīng)的作用[17][18]，但由于承銷商采用收費(fèi)方式，在欠缺完善的懲罰機(jī)制的情況下，承銷商在利益驅(qū)動(dòng)下易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)[19]。會(huì)計(jì)事務(wù)所則通過對(duì)發(fā)債主體財(cái)務(wù)報(bào)表等基本面信息進(jìn)行審計(jì)，減少信息不對(duì)稱和企業(yè)的違約成本，更好地保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，而審計(jì)的專業(yè)性決定了向外披露信息的質(zhì)量[20]。此外，從我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)來看，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著“ratingshopping”現(xiàn)象，即信用機(jī)構(gòu)因收取較高的傭金費(fèi)會(huì)在一定程度上傾向于給予債券高于本身價(jià)值的評(píng)級(jí)水平。當(dāng)違約事件發(fā)生后，相關(guān)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也并未因此聲譽(yù)受損或者收緊機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)[21]。

當(dāng)債券發(fā)生違約后，債券市場(chǎng)雖然只受到一定程度的沖擊，但違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和錯(cuò)綜復(fù)雜的交互作用會(huì)進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。Cherubini U，Lunga G[22]、Cornett et al.[23]、艾春榮等[24]等研究表明企業(yè)一旦陷入財(cái)務(wù)困境出現(xiàn)違約，由拋售事件所驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)再次對(duì)投資者產(chǎn)生沖擊，會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)更大的波動(dòng)。S Azizpour et al.[25]通過美國(guó)數(shù)據(jù)樣本研究發(fā)現(xiàn)一家公司違約對(duì)其他公司的傳染效應(yīng)是造成企業(yè)債券違約的集聚現(xiàn)象的原因之一。張春強(qiáng)和鮑群等[26]實(shí)證研究表明在中國(guó)的債券市場(chǎng)上，違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)大小因行業(yè)而異，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)化改革下，產(chǎn)能過剩的勞動(dòng)密集型行業(yè)的傳染效應(yīng)更為強(qiáng)烈。

三、違約常態(tài)化下我國(guó)企業(yè)債券的違約防范機(jī)制研究

在不同的國(guó)家和市場(chǎng)上，債券違約的恢復(fù)率有所不同。在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上，違約債券的恢復(fù)率更多受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和債券市場(chǎng)狀況的影響，例如GDP、經(jīng)濟(jì)周期等[27]。發(fā)展中國(guó)家的違約債券的恢復(fù)度主要受到公司基本面的因素影響，例如貸款人的特征、公司的經(jīng)營(yíng)狀況等，由此也導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的國(guó)家在金融監(jiān)管和行業(yè)自律上應(yīng)該有所側(cè)重。因此本文探索構(gòu)建三階段的債券違約防治機(jī)制，即債券發(fā)行階段的管理規(guī)制，交易階段的監(jiān)督防范以及違約階段的處置機(jī)制。

(一)債券發(fā)行階段的管理規(guī)制—以不同主體定責(zé)任

一般而言，債券發(fā)行程序包括以下流程：做出債券融資決定—選定主承銷商、擬定信用增級(jí)機(jī)制，選定會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)—各大機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)工作—向發(fā)改委報(bào)送材料—發(fā)改委批準(zhǔn)后證監(jiān)會(huì)或者人民銀行會(huì)簽—在相關(guān)媒體上刊登發(fā)行公告、登記托管—承銷商銷售債券—?jiǎng)潛軆r(jià)款。在每個(gè)不同的流程中都對(duì)應(yīng)不同的主體，本文認(rèn)為在每個(gè)環(huán)節(jié)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的充分考量才能減少債券違約的概率。

1.明確界定會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等金融中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)。

在債券市場(chǎng)中，金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)布的審核意見本質(zhì)上是向投資者傳遞信號(hào)。在會(huì)計(jì)質(zhì)量高、主承銷商聲譽(yù)好和信用評(píng)級(jí)高的情況下，發(fā)行人不僅可以減少融資成本，而且還能降低企業(yè)債券上市首日的抑價(jià)率，因此中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查中應(yīng)傳遞正確的信號(hào)，尤其是會(huì)計(jì)事務(wù)所的會(huì)計(jì)信息和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券評(píng)級(jí)認(rèn)定。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：相較于英美國(guó)家，我國(guó)金融市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)行業(yè)以官方監(jiān)督為主，輔之以聲譽(yù)機(jī)制。在向發(fā)行人收費(fèi)的模式下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著明顯的利益沖突問題。在這樣的運(yùn)行機(jī)制下，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)成本較低，迎合發(fā)債機(jī)構(gòu)的傾向明顯增加。而當(dāng)監(jiān)管部門弱化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理時(shí)，這一傾向更加嚴(yán)重，出現(xiàn)以價(jià)定級(jí)等“評(píng)級(jí)交易”行為[28][29]。而當(dāng)債券違約后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅沒有因?yàn)樯婕按耸露站o信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，反而更加高估企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平。涉及的債券違約事件越多，高估信用評(píng)級(jí)的程度越大。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可參考美國(guó)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的信譽(yù)培育機(jī)制和退出機(jī)制，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)準(zhǔn)則，加大對(duì)評(píng)級(jí)購買行為的懲罰力度，可引入雙評(píng)級(jí)機(jī)制，促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)。若信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券給予過高評(píng)級(jí)，應(yīng)該考慮采用過失推論原理④，承擔(dān)其相應(yīng)的后果。

會(huì)計(jì)事務(wù)所：對(duì)發(fā)債主體向外披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行審計(jì)是會(huì)計(jì)事務(wù)所的主要責(zé)任。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不僅影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，還對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響[30]。但有關(guān)會(huì)計(jì)信息的內(nèi)容卻很少在債券交易合同的違約條款中明確規(guī)定。此外，行業(yè)專業(yè)性影響會(huì)計(jì)質(zhì)量，而中國(guó)的債券市場(chǎng)上不同的會(huì)計(jì)事務(wù)所在審計(jì)業(yè)務(wù)能力上存在明顯差距。因此會(huì)計(jì)事務(wù)所提高審計(jì)專業(yè)化能力，保持審計(jì)的獨(dú)立性，向市場(chǎng)傳遞正確的財(cái)務(wù)信息和審計(jì)意見。

承銷商：林晚發(fā)和劉穎斐等[31]的研究表明在中國(guó)的債券市場(chǎng)上，承銷商大多采用全包形式來發(fā)行債券，可自行選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)事務(wù)所，在利益驅(qū)動(dòng)和懲罰機(jī)制欠缺的情況下，會(huì)選擇較差的企業(yè)進(jìn)行承銷并隱瞞重大消息。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)用聲譽(yù)監(jiān)管機(jī)制來抑制承銷商的道德風(fēng)險(xiǎn)。若承銷商對(duì)招募說明書進(jìn)行虛假陳述或者投資者因此在債券違約后與其發(fā)生糾紛，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該追究承銷商相關(guān)責(zé)任。

2.完善債券受托管理人制度，促使其承擔(dān)積極義務(wù)。

債券受托管理人制度源于英美法系。在債券違約前，受托管理人的責(zé)任范圍主要局限于監(jiān)督發(fā)債主體償付情況和對(duì)發(fā)行人提交的材料進(jìn)行審核等消極義務(wù)，并不承擔(dān)對(duì)合規(guī)材料之外事件的監(jiān)督審查義務(wù)。而在債券違約后，受托管理人的義務(wù)則向保障債券持有人補(bǔ)償利益最大化的忠實(shí)勤勉義務(wù)轉(zhuǎn)變，但受托人職能的消極性以及某些司法判例的誤導(dǎo)使得債券受托管理人義務(wù)并沒有得到很好的履行。對(duì)此，可通過實(shí)體法和程序法擴(kuò)大受托人的權(quán)利權(quán)限和義務(wù)范圍，在未來的受托人義務(wù)條款中不僅要求受托人履行敦促支付現(xiàn)有價(jià)值的消極義務(wù)，還應(yīng)要求其承擔(dān)類似于董事的積極義務(wù)，保障債權(quán)人更大的補(bǔ)償利益。若受托人嚴(yán)重違背勤勉義務(wù)等的履行，應(yīng)該考慮追究其重大過失責(zé)任。

(二)債券交易階段的監(jiān)督防范—以市場(chǎng)信號(hào)為依據(jù)

在債券交易前，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)考察發(fā)債合同條款本身的適用條件并要求公司對(duì)相關(guān)信息披露。但是，在交易過程中，信息不對(duì)稱和信息失真等會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn)，誤導(dǎo)投資者對(duì)在二級(jí)市場(chǎng)上已交易債券的風(fēng)險(xiǎn)的判斷。而現(xiàn)存的停牌制度限制債務(wù)人的還款能力，拋售優(yōu)質(zhì)債券易造成現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。因此相關(guān)機(jī)構(gòu)在債券交易階段應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，及時(shí)準(zhǔn)確地披露信息，允許債券在二級(jí)市場(chǎng)上的提前贖回，給予債務(wù)人事前自救機(jī)會(huì)，減少違約事件的發(fā)生。

1.不定期對(duì)發(fā)債企業(yè)的基本面進(jìn)行審核并完善信息披露制度，及時(shí)披露含有債券違約的信息。

發(fā)債發(fā)行批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)在債券交易監(jiān)督過程中，應(yīng)不定期對(duì)債券發(fā)行人的自身?xiàng)l件，例如現(xiàn)金流、債券發(fā)行種類、公司的償還機(jī)制等抽樣審核。不定期的抽查一方面減少了監(jiān)管成本，另一方面也給債券發(fā)行機(jī)構(gòu)施加一定程度的壓力。而在信息披露方面，基于對(duì)投資者利益保護(hù)，大陸地區(qū)可借鑒中國(guó)香港債券市場(chǎng)要求，在債券存在違約跡象前及時(shí)公告，告知投資者在這期間內(nèi)交易該債券的風(fēng)險(xiǎn)情況，發(fā)行方應(yīng)確保沒有與償債能力相關(guān)的未披露事項(xiàng)。

在金融供給側(cè)改革的大環(huán)境下，完善、充分而及時(shí)的信息披露是金融市場(chǎng)高效安全運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。但長(zhǎng)期“重股輕債”的制度傾向使得債券市場(chǎng)的信息披露規(guī)則碎片化，而債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)來源有所差異，參考股票市場(chǎng)的信息披露制度并不能滿正債券市場(chǎng)交易的基本信息需求。在債券市場(chǎng)上，信息披露制度應(yīng)該以債務(wù)人償債能力和潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)為基本事項(xiàng)切實(shí)披露，根據(jù)不同債券的特點(diǎn)細(xì)化具有差異性的披露內(nèi)容，強(qiáng)化監(jiān)督執(zhí)法，建設(shè)互通共享的信息披露平臺(tái)[32]。

2.市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)完善配套交易機(jī)制，適度放寬存在違約跡象的債券的交易渠道。

在我國(guó)當(dāng)前的債券市場(chǎng)上一旦某個(gè)債券發(fā)生違約，不可避免會(huì)面臨著停牌，這客觀上雖是對(duì)發(fā)行人的一種懲罰，但限制債券發(fā)行人的償付能力。在以往存在剛性兌付的情況下，非理性投資者可能會(huì)對(duì)違約債券大量買入，造成市場(chǎng)上較大的波動(dòng)和不確定性，但隨著剛性兌付的減少，現(xiàn)存的停牌制度迫使發(fā)行人在面臨投資者要求贖回和償付的困境時(shí)，不得不將現(xiàn)有的流動(dòng)性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)債券拋售，優(yōu)質(zhì)債券在拋售過程中未能真正發(fā)揮真實(shí)價(jià)值，影響實(shí)際償債能力。

當(dāng)債券存在潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券的屬性向不良債權(quán)轉(zhuǎn)變。現(xiàn)行的交易市場(chǎng)應(yīng)該完善配套交易機(jī)制，在其停牌前給予發(fā)行人自救的寬限時(shí)間，應(yīng)適度放寬交易渠道，鼓勵(lì)發(fā)行人積極與主要投資者通過溝通來妥善處理或者通過現(xiàn)金在二級(jí)市場(chǎng)提前贖回等方式來減輕未來的償付壓力。此類債券在市場(chǎng)交易時(shí)，可根據(jù)活躍程度和風(fēng)險(xiǎn)大小來設(shè)置交易時(shí)間、交易價(jià)格和額外的交易條款，允許投資者在充分了解風(fēng)險(xiǎn)的情況下交易債券，也可考慮發(fā)展信用衍生工具比如信用違約互換來幫助債權(quán)人減少損失。除非存在重大事項(xiàng)未披露才給予停牌處理。而寬限期間的選擇上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可基于發(fā)行人現(xiàn)有的資金和運(yùn)營(yíng)狀況，債券發(fā)行的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的大小來抉擇。

(三)債券違約階段的處置機(jī)制—以影響大小來抉擇

縱觀各國(guó)和地區(qū)在債券違約上的法律制度，常見做法是采用“倒產(chǎn)制度”和“破產(chǎn)制度”。本文認(rèn)為人民法院或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該明確自身定位，根據(jù)違約債券風(fēng)險(xiǎn)大小和影響程度以及其“重生”概率來選擇相應(yīng)的程序來應(yīng)對(duì)違約事件。

1.法院應(yīng)盡可能主張和解前置主義，允許多種選擇。

和解是指?jìng)鶆?wù)人和債權(quán)人雙方意思表示一致，經(jīng)債權(quán)人會(huì)議達(dá)成和解協(xié)議而成立的雙方法律行為。英國(guó)在處理債券違約的問題上，較為提倡的是和解前置，即在多數(shù)可行的辦法中，更加傾向于債券持有人與債券發(fā)行人之間的和解協(xié)商解決[33]。債券發(fā)行人可以通過折價(jià)來以新?lián)Q舊、對(duì)部分債券延期償還等多種方式來滿足債權(quán)人的需要，這既可以節(jié)約司法成本，也不會(huì)讓債券發(fā)行人面臨破產(chǎn)清算、退出市場(chǎng)的危機(jī)，同時(shí)也符合投資者保護(hù)機(jī)制的初衷，在最大程度上為債券持有人創(chuàng)造更多利益。本文認(rèn)為應(yīng)由人民法院或者金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)在雙方之間撮合，就和解協(xié)議條款的內(nèi)容加以充分的討論和法律效力的認(rèn)定，以促成和解的達(dá)成，以較小的成本滿足雙方訴求，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

如果和解無法達(dá)成，法院應(yīng)允許企業(yè)采取多種方式來擺脫償付危機(jī)，債權(quán)人有權(quán)向法院提出申請(qǐng)破產(chǎn)清算或者重組。除了和解、公司債務(wù)重組和破產(chǎn)清算的傳統(tǒng)做法外，允許債券在市場(chǎng)上分類并用現(xiàn)金提前贖回也應(yīng)該被納入整體考量中。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)近期對(duì)《公司法》修訂案中建議股票回購已經(jīng)得到了采納，本文建議在這一政策實(shí)施效果良好的情況下可以有條件的允許債券市場(chǎng)上的贖回，給予違約主體新的處理方式的可能性。

2.基于維護(hù)合法權(quán)益的集體意識(shí)，債權(quán)人之間應(yīng)該積極溝通。

債券持有人會(huì)議以債權(quán)人集體意識(shí)的表達(dá)為基礎(chǔ)，當(dāng)債權(quán)人認(rèn)為債務(wù)人可能存在影響償債能力的事件發(fā)生或者出現(xiàn)違約時(shí)，有權(quán)召開債券持有人會(huì)議。但在我國(guó)債券市場(chǎng)上，債權(quán)人維權(quán)意識(shí)薄弱，債券持有人會(huì)議的集體決議僅具有合同效力，不具有法律效力。本文建議可參考臺(tái)灣地區(qū)、意大利等國(guó)的規(guī)定，持有企業(yè)債券總額的5%以上的持有人即可成為主要投資者，有權(quán)利直接召集會(huì)議。而對(duì)債券持有人會(huì)議的決議效力應(yīng)該由合同約束力上升到法律層面，在相關(guān)法律文件中加以明確。

3.相關(guān)部門應(yīng)積極但不過度履行自己的職能，維護(hù)債券市場(chǎng)的健康。

長(zhǎng)期以來，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和解決機(jī)制依賴于政府的行政指導(dǎo)，這不僅造成投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的弱化，金融中介機(jī)構(gòu)的信息質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警解決機(jī)制也未經(jīng)歷市場(chǎng)的檢驗(yàn)。因此在處理不同的債券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如何定位職能部門在其中發(fā)揮作用的主次關(guān)系對(duì)債券市場(chǎng)良好運(yùn)行是關(guān)鍵。在日常職能安排上，司法部門應(yīng)該提供法律保障，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如證監(jiān)會(huì)、交易所應(yīng)該將其定位為除了日常監(jiān)管外，還肩負(fù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和審查的職責(zé)，而政府應(yīng)該積極分擔(dān)司法壓力，并輔之以行政指導(dǎo)。而當(dāng)發(fā)生違約時(shí)，若是一般性違約，在評(píng)定其風(fēng)險(xiǎn)大小時(shí)可考慮設(shè)置未決期，比如15天或者20天，在這一未決期內(nèi)若可以實(shí)現(xiàn)和解或者自救，則免去行政和司法上的干預(yù)。若在未決期內(nèi)尚不能解決違約問題，應(yīng)尊重法律在處理違約事件的權(quán)威，以自律監(jiān)管與行政指導(dǎo)輔之。但一旦爆發(fā)集體性償付危機(jī)，行政指導(dǎo)應(yīng)該占主導(dǎo)地位，與金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)通力合作積極救市。而行政指導(dǎo)的介入應(yīng)是個(gè)逐步推進(jìn)的過程，先由債務(wù)人分析公司風(fēng)險(xiǎn)，交易所就其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告進(jìn)行審查，證監(jiān)會(huì)再對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并在此過程中將第三方義務(wù)也納入其中，比如明確受托人和擔(dān)保人的責(zé)任，再上報(bào)給政府審批，保證行政指導(dǎo)有理有據(jù)且有秩序的執(zhí)行。

四、結(jié)論

以往的“剛性兌付”導(dǎo)致債券市場(chǎng)的畸形發(fā)展，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大量的違約事件。在當(dāng)前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的大環(huán)境下，社會(huì)融資向債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)融資傾斜，利用多層次資本市場(chǎng)增加直接融資的比重是改革重點(diǎn)。因此加快債券違約防范機(jī)制的建設(shè)，釋放債券市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿ζ仍诿冀?。但該機(jī)制的建設(shè)本質(zhì)上并非是為了消除債券違約，而是為了防范債券違約及其帶來的風(fēng)險(xiǎn)和后果，引導(dǎo)企業(yè)在債券市場(chǎng)的更好的健康的存活。由于債券發(fā)行、交易和違約處理階段的不同特點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)，本文認(rèn)為在發(fā)行階段應(yīng)強(qiáng)調(diào)對(duì)不同主體責(zé)任和義務(wù)的劃分，在交易階段則應(yīng)側(cè)重于對(duì)加強(qiáng)債券市場(chǎng)信息披露和完善市場(chǎng)配套交易機(jī)制，而在違約處理階段應(yīng)著重于債券違約對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響，區(qū)分違約風(fēng)險(xiǎn)大小和影響效果，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小的債券違約現(xiàn)象，應(yīng)該以人民法院為主要力量解決，以政府的行政指導(dǎo)為輔助，鼓勵(lì)行業(yè)的自律監(jiān)管，鼓勵(lì)發(fā)行人和債券持有人之間通過和解的方式來解決債券償付問題。而應(yīng)對(duì)大范圍的償付危機(jī)時(shí)，應(yīng)該轉(zhuǎn)而以行政指導(dǎo)為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)處置方式，政府根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小選擇性的救市才是一個(gè)成熟債券市場(chǎng)該有的處理機(jī)制。

【注釋】

①在本文中，企業(yè)債券是廣義概念，包括企業(yè)債券和公司債券。

②數(shù)據(jù)來源于Wind統(tǒng)計(jì)。

③財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)為了預(yù)防或者利用不確定事件，有效獲取財(cái)務(wù)資源以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。

④過失推論：在訴訟中，能證明違法行為與損害事實(shí)之間的因果關(guān)系的情況下，若加害人不能證明自身無過錯(cuò)，則需要為其行為承擔(dān)賠償責(zé)任。