基于割差法的以商譽(yù)減值測(cè)試為目的的評(píng)估
——以長(zhǎng)虹美菱為例

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

商譽(yù)價(jià)值的評(píng)估應(yīng)該采用收益法進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)樯套u(yù)的價(jià)值是建立在企業(yè)預(yù)期超額收益的基礎(chǔ)上，是由于企業(yè)合并所帶來的超額盈利能力。首先，其評(píng)估值高低與不取決于初始投入時(shí)的費(fèi)用和勞務(wù)。因此，成本法是不合適的。其次，由于商譽(yù)具有不可辨認(rèn)的特性，形成的商譽(yù)的不是由個(gè)別因素產(chǎn)生的，并且無法進(jìn)行完整辨識(shí)并單獨(dú)計(jì)量，所以市場(chǎng)法也較難使用?！案畈罘ā笔悄壳案鲊?guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公認(rèn)的計(jì)量商譽(yù)的初始價(jià)值的唯一方法。因此，本文基于割差法對(duì)四川長(zhǎng)虹在非同一控制下并購(gòu)長(zhǎng)虹美菱的2018年的商譽(yù)減值情況進(jìn)行評(píng)估。

一、評(píng)估方法的介紹

割差法是在發(fā)生非同一控制下的控股合并后，并購(gòu)企業(yè)通過計(jì)算所購(gòu)買資產(chǎn)的現(xiàn)值即股東權(quán)益價(jià)值與所購(gòu)買資產(chǎn)的賬面價(jià)值的差額來確定商譽(yù)的一種評(píng)估方法。而所購(gòu)買的資產(chǎn)現(xiàn)值需要通過企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來獲得，以下將詳細(xì)介紹企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

該模型是通過預(yù)測(cè)企業(yè)未來的獲利能力，來計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)在未來各年的自由現(xiàn)金流，并將其按照相應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，通過現(xiàn)值的加和得出企業(yè)的整體價(jià)值，最后扣除企業(yè)的付息債務(wù)，即為股東權(quán)益價(jià)值。在本次評(píng)估中根據(jù)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，將使用兩階段的企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算，公式如下：

EV=OV-D

其中：

OV——企業(yè)的整體價(jià)值

EV——股東全部權(quán)益價(jià)值

D——付息債務(wù)

FCFF——第i年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量

r——折現(xiàn)率

g——固定增長(zhǎng)率

其中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅稅率)+折舊與攤銷-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金增加額

二、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在長(zhǎng)虹美菱企業(yè)價(jià)值評(píng)估的運(yùn)用

(一)長(zhǎng)虹美菱基本情況

長(zhǎng)虹美菱股份有限公司，1993年8月向社會(huì)公開發(fā)行A股股票，10月18日A股股票在深交所掛牌上市，1996年8月向境外投資者發(fā)行了B股股票并在深交所掛牌上市交易，(股票代碼：000521、200521，以下簡(jiǎn)稱長(zhǎng)虹美菱)。2006年5月18日四川長(zhǎng)虹以總持股10.88%，成為長(zhǎng)虹美菱的第一大股東，截止2018年年底，作為控股股東的四川長(zhǎng)虹持有長(zhǎng)虹美菱23.79%的股權(quán)，在并購(gòu)時(shí)確認(rèn)商譽(yù)為9,127,487.11元，并且賬面顯示一直未計(jì)提商譽(yù)減值。2018年7月3日起，公司全稱由“合肥美菱股份有限公司”變更為“長(zhǎng)虹美菱股份有限公司”。

(二)長(zhǎng)虹美菱企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.收益期及增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)

收益期是指資產(chǎn)能為其所有者未來帶來經(jīng)濟(jì)利益流入的持續(xù)期間。而一般由經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，我們均認(rèn)為它的收益期為無限期。企業(yè)的增長(zhǎng)速度最終都會(huì)相宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度趨同。所以，在評(píng)估中以2018年作為基期，依據(jù)被評(píng)估企業(yè)的過往的經(jīng)營(yíng)情況及未來的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，本文將長(zhǎng)虹美菱的預(yù)測(cè)期分為兩階段，第一階段為2019年至2023年，是企業(yè)的快速增長(zhǎng)階段；第二階段是2023年以后，為永續(xù)期。根據(jù)國(guó)際GDP增長(zhǎng)水平與國(guó)內(nèi)的GDP增長(zhǎng)水平分析，我保守估計(jì)2023年之后評(píng)估的增長(zhǎng)率為4%，即g=4%。

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

(1)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)

根據(jù)長(zhǎng)虹美菱每年所披露的年報(bào)數(shù)據(jù)來看，長(zhǎng)虹美菱近幾年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)變化雖然較大，但無論是從近五年還是近十年來看，其平均增長(zhǎng)率一直維持在10%左右，說明其在單個(gè)年份變動(dòng)大，但長(zhǎng)期來看較為穩(wěn)定。故選取10%作為第一階段的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。因此，2019年至2023年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)分別為19,239,192,445.01元、21,163,111,689.51元、23,279,422,858.46元、25,607,365,144.31元和28,168,101,658.74元。

(2)營(yíng)業(yè)成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè)

利用近五年各項(xiàng)成本、費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值關(guān)系來預(yù)測(cè)未來五年，即2019年至2023年的營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。通過計(jì)算與分析預(yù)測(cè)未來五年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比值為78%，稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入0.5%，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的13%，而管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入2.7%。

(3)息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)

通過預(yù)測(cè)未來五年?duì)I業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本及費(fèi)用的具體占比情況，可以推算出在2019年至2023年這一階段，長(zhǎng)虹美菱的息稅前利潤(rùn)分別為1,115,873,161.80元、1,227,460,477.99元、1,350,206,525.79元、1,485,227,178.37元和1,633,749,896.21元。

(4)折舊與攤銷的預(yù)測(cè)

通過計(jì)算2014年至2018年折舊與攤銷費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重，來預(yù)測(cè)未來2019年至2023年的折舊與攤銷額。發(fā)現(xiàn)其占比維持在0.5%-1%之間，且有增長(zhǎng)的趨勢(shì)。故預(yù)測(cè)未來五年折舊與攤銷對(duì)營(yíng)業(yè)收入的占比為1%，即分別為192,391,924.45元、211,631,116.90元、232,794,228.58元、256,073,651.44元和281,681,016.59元。

(5)凈營(yíng)運(yùn)資本增加額的預(yù)測(cè)

凈營(yíng)運(yùn)資本等于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，通過對(duì)2014年至2018年的貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等與營(yíng)業(yè)收入的歷史數(shù)據(jù)的比較分析，預(yù)測(cè)出2019年至2023年的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)分別為10,841,284,942.76元、11,925,413,437.04元、13,117,954,780.74元、14,429,750,258.82元和15,872,725,284元，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債分別為4,521,210,224.58元、4,973,331,247.04元、5,470,664,371元、6,017,730,808.91元和6,619,503,889.80元。因此，根據(jù)以上數(shù)據(jù)可得凈營(yíng)運(yùn)資分別為6,320,074,718元、6,952,082,190.00元、7,647,290,409.01元、8,412,019,449.91元和9,253,221,394.90元。再根據(jù)2018年的凈營(yíng)運(yùn)資本5,041,557,384.07元，最終可以得到未來五年的凈營(yíng)運(yùn)資本增加額分別為1,278,517,334.11元、632,007,471.82元、695,208,219.01元、764,729,040.90元和841,201,944.99元。

(6)資本性支出的預(yù)測(cè)

使用2014年至2018年五年的歷史數(shù)據(jù)中的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)凈額占營(yíng)業(yè)收入的比值來預(yù)測(cè)未來五年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)凈額，再通過逐年比較來確定增加額，則2019年至2023年的資本性支出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為分別為73,445,825.05元、173,152,732.01元、190,468,005元、209,514,805.73元和230,466,286.30元。

(7)企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅稅率)+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資金增加額-資本性支出。本案例中的長(zhǎng)虹美菱屬于高新技術(shù)企業(yè)，享受國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)15%的所得稅稅率。因此，在此次評(píng)估中以所得稅稅率15%作為計(jì)算依據(jù)。通過上述預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可以得到2019年至2023年的企業(yè)自由現(xiàn)金流分別為-211,079,047.18元、449,812,319.36元、494,793,551.29元、544,272,906.42元和598,700,197.08元。

3.折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

根據(jù)折現(xiàn)率的選取應(yīng)與收益口徑的選取保持一致的規(guī)律和要求，在本次評(píng)估中選取加權(quán)平均資本(WACC)成本作為本次評(píng)估的折現(xiàn)率，其中

WACC=債務(wù)資本成本×(1-所得稅稅率)×債務(wù)資本占比+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占比

(1)企業(yè)的權(quán)益資本成本。選取了2018年的5年期國(guó)債利率4.27%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，將滬市A股的平均收益率8%作為市場(chǎng)平均收益率，取長(zhǎng)虹美菱近五年β的均值1，用于確定權(quán)益資本成本，即

權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×(市場(chǎng)平均收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率)

=4.27%+1×(8%-4.27%)=8%

(2)債務(wù)資本成本。對(duì)企業(yè)債權(quán)資本成本的估算主要是基于銀行貸款利率進(jìn)行，選擇2018年底中國(guó)人民銀行公布的1—5年的貸款基準(zhǔn)利率4.9%。

(3)債務(wù)資本占比預(yù)測(cè)。

近五年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.83%、62.28%、58.69%、67.69%和66.99%，預(yù)測(cè)未來的資產(chǎn)負(fù)債率將維持在65%左右。

綜上所述，WACC=4.9%×(1-15%)×(1-65%)+65%×8%=6.66%

4.股東權(quán)益價(jià)值的計(jì)算

根據(jù)上述公式及數(shù)據(jù)，可得

OV=-197,898,975+395,392,281+407,773,775+420,542,990+433,712,065+16,957,163,477

=18,416,685,613(元)

EV=OV-D=18,416,685,613-10,426,260,139=7,990,425,474(元)

三、評(píng)估結(jié)論

2018年12月31日賬面總資產(chǎn)為15,561,810,185元,賬面總負(fù)債為10,426,260,139,凈資產(chǎn)為5,135,550,046元

本次評(píng)估，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，長(zhǎng)虹美菱公司股東權(quán)益價(jià)值為7,990,425,474元，乘以評(píng)估基準(zhǔn)日四川長(zhǎng)虹的持股比例23.79%后的數(shù)值為1,900,922,220元。年報(bào)中長(zhǎng)虹美菱賬面股東權(quán)益價(jià)值為5,135,550,046萬(wàn)元，乘以四川長(zhǎng)虹持股比例23.79%為1,221,747,355.9元兩者的差額大于商譽(yù)的賬面價(jià)值9,127,487.11元,所以可以說明對(duì)四川長(zhǎng)虹而言，收購(gòu)長(zhǎng)虹美菱后未發(fā)生商譽(yù)減值，與四川長(zhǎng)虹2018年年報(bào)中未計(jì)提與長(zhǎng)虹美菱相關(guān)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備相符，說明評(píng)估結(jié)果較有參考價(jià)值。