我國(guó)企業(yè)分拆上市動(dòng)機(jī)與影響研究

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530000)

一、引言

2019年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》的征求意見(jiàn)稿。對(duì)于分拆上市，此前我國(guó)關(guān)于這方面的監(jiān)管細(xì)則和具體操作規(guī)范相對(duì)較少，可以和此次《若干規(guī)定》進(jìn)行對(duì)比的只有2004年的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，以及2010年證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板監(jiān)督業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)上表示，允許符合6項(xiàng)條件的境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。

分拆上市作為資產(chǎn)重組和企業(yè)尋求變革的一種重要方式，由于有消除企業(yè)過(guò)度擴(kuò)張所到來(lái)的負(fù)效應(yīng)等諸多優(yōu)點(diǎn)，20世紀(jì)90年代在美國(guó)被廣泛運(yùn)用，參與分拆上市和分立的美國(guó)公司每年超過(guò)1700家。中國(guó)資本市場(chǎng)首例上市公司分拆案例發(fā)生在2000年，A股上市公司同仁堂分拆同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板上市，此后，盡管在我國(guó)已有A股公司分拆子公司境外上市、境外上市公司分拆子公司A股上市，也不乏康恩貝、聯(lián)中興通訊、新浪等知名企業(yè)，但由于有關(guān)監(jiān)管制度較為嚴(yán)格，分拆上市在我國(guó)的發(fā)展20年來(lái)較為緩慢，從未有過(guò)上市公司分拆子公司在A(yíng)股上市。

此次意見(jiàn)稿的公布，也是分拆市場(chǎng)逐步放開(kāi)的信號(hào)，從現(xiàn)在企業(yè)需求來(lái)看，后續(xù)分拆子公司上市的公司數(shù)量會(huì)持續(xù)增加。本文將從我國(guó)企業(yè)分拆上市的動(dòng)機(jī)以及帶來(lái)的影響兩方面探討分拆上市這個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題。

二、分拆上市的動(dòng)機(jī)

(一)分拆上市動(dòng)機(jī)的國(guó)外研究綜述

分拆上市在國(guó)外發(fā)展的時(shí)間較長(zhǎng)，理論研究也較為深入，各種各樣的假設(shè)被國(guó)外理論研究者們提出以解釋分拆上市的動(dòng)機(jī)，主要包括業(yè)務(wù)集中假設(shè)、融資假設(shè)、市場(chǎng)信號(hào)假設(shè)、管理層激勵(lì)假設(shè)和內(nèi)部資本市場(chǎng)假設(shè)。公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)認(rèn)為，在超大型企業(yè)中，擴(kuò)張到一定時(shí)期，如果某個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)如果在公司總體戰(zhàn)略的指引下無(wú)法得到最優(yōu)的發(fā)展，那么將會(huì)被分拆上市。研究結(jié)果也表明跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司分拆的確會(huì)引起價(jià)值顯著增加，而同行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司分拆則價(jià)值沒(méi)有什么變化，管理者將主要精力和資金集中運(yùn)用在核心有發(fā)展?jié)摿I(yè)務(wù)上，對(duì)公司價(jià)值提升的影響是正面的。融資假設(shè)認(rèn)為分拆上市作為一種股權(quán)融資形式，在融資出現(xiàn)困難時(shí)，管理層出于迫于無(wú)奈只能放棄對(duì)子公司的一部分控制權(quán)，分拆與出售資產(chǎn)相比，母公司仍然能保持其控股股東的地位。市場(chǎng)信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為無(wú)論是提交分拆上市公告還是宣告上市，目的都是向外部投資者傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)，或者想通過(guò)這樣一種方式向投資者傳達(dá)某一業(yè)務(wù)部門(mén)價(jià)值實(shí)際上被低估的信息，一般來(lái)說(shuō)管理者才能全面了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而解決信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，這有助于解釋分拆上市后的積極公告效應(yīng)。管理層激勵(lì)假設(shè)認(rèn)為分拆是內(nèi)部激勵(lì)問(wèn)題的結(jié)果，分拆后子公司雇員在獲得公開(kāi)交易的股票或者期權(quán)時(shí)可以受到更大的激勵(lì)，通過(guò)增加可分配對(duì)股票或者期權(quán)，把子公司高層管理者的收益與子公司在公開(kāi)市場(chǎng)的股票價(jià)值緊密聯(lián)系在一起。內(nèi)部資本市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，分拆前子公司作為母公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的一部分，管理者通過(guò)分拆部分關(guān)閉內(nèi)部資本市場(chǎng)，減少內(nèi)部資本市場(chǎng)模塊，達(dá)到提升效率的目的，從而影響公司價(jià)值。

(二)分拆上市動(dòng)因的國(guó)內(nèi)研究綜述

我國(guó)分拆上市起步比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家晚，20世紀(jì)90年才開(kāi)始出現(xiàn)，故國(guó)內(nèi)的理論研究較少，大多數(shù)都是基于國(guó)外理論的實(shí)證研究，沒(méi)有形成相對(duì)應(yīng)的體系。最早研究的是王化成、程小可(2003)，他們利用期權(quán)理論研究了分拆上市與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的關(guān)系，并結(jié)合對(duì)同仁堂股票在分拆宣告期的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明期權(quán)理論在公司分拆動(dòng)機(jī)方面具有很強(qiáng)的解釋力度。隨后李青原，韓暉(2004)從實(shí)施收縮性資產(chǎn)重組的分拆后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，反向探討同仁堂分拆上市的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為同仁堂分拆解決了投融資不足問(wèn)題以及更好的激勵(lì)管理者，那么這解決投融資不足和激勵(lì)管理層就是其分拆上市的動(dòng)因，同時(shí)還驗(yàn)證了資產(chǎn)剝離假說(shuō)(源于融資假說(shuō))。

(三)我國(guó)企業(yè)分拆上市的動(dòng)因概述

縱觀(guān)我國(guó)20年來(lái)較為成功的分拆案例，如同仁堂、聯(lián)想、東北高速等，分拆子公司上市的動(dòng)因主要可以歸納為幾個(gè)。一是同時(shí)提升母子公司股價(jià)以獲得股價(jià)收益，許多學(xué)者的研究表明，無(wú)論是提交分拆上市文件還是宣告分拆子公司上市的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，母公司的股價(jià)大多都會(huì)產(chǎn)生短期的超額收益效應(yīng)。二是分拆上市有利于核心業(yè)務(wù)集中化戰(zhàn)略，更能促進(jìn)不同業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)行分拆上市的一般是實(shí)施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)，對(duì)于非相關(guān)多元化的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，各主營(yíng)業(yè)務(wù)之間完全差異化，集團(tuán)可能難以提供子公司持續(xù)增長(zhǎng)所需的最優(yōu)管理，在財(cái)務(wù)和資源支持方面也開(kāi)始力不從心，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分拆可以突破瓶頸，同時(shí)可以將更多的注意力和資源集中在其核心業(yè)務(wù)上，有利于各業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。三是對(duì)成長(zhǎng)業(yè)務(wù)重新估值，如果是傳統(tǒng)主業(yè)的多元化公司，其高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)由于受到母公司形象的影響市場(chǎng)估值普遍相對(duì)較低，而同行業(yè)專(zhuān)注于某一領(lǐng)域、成長(zhǎng)速度較快公司的市場(chǎng)估值則相對(duì)較高，高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)分拆獨(dú)立上市后，子公司將獲得更高更匹配的估值溢價(jià)。四是拓寬融資渠道，部分公司選擇用分拆子公司上市的方式從市場(chǎng)進(jìn)行融資，加上以原來(lái)母公司為主體的融資渠道，雙渠道的模式可以獲得更多的資金，利用這些融資資金改善整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)狀況，提高集團(tuán)資金的流動(dòng)性。

三、分拆上市對(duì)企業(yè)的影響

(一)積極影響

(1)有利于提升母公司市值

企業(yè)往往是因?yàn)檎w價(jià)值和部分業(yè)務(wù)價(jià)值都沒(méi)有得到合理的估計(jì)時(shí)，選擇分拆上市，這樣一來(lái)就可以重塑公司的估值體系，并且管理層做出的分拆決策必然是會(huì)使得重塑后的估值優(yōu)于原來(lái)的價(jià)值體系。以新浪分拆微博上市為例，分拆后的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)原來(lái)作為新浪一個(gè)部門(mén)的市值，由于新浪依然是微博的控股股東，微博股價(jià)上漲必然會(huì)同步反映至新浪股價(jià)上。另外，對(duì)于非相關(guān)多元化跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，分拆使得母公司的主業(yè)更加清晰。以杉杉股份為例，傳統(tǒng)服裝業(yè)的形象被大眾而知曉，但殊不知其早已向鋰電池和新能源行業(yè)轉(zhuǎn)型，鋰電池已經(jīng)超越服裝業(yè)務(wù)成為其第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，把服裝業(yè)務(wù)分拆上市后有利于投資者對(duì)母公司價(jià)值的正確評(píng)估，減少由于信息不對(duì)稱(chēng)或效率低下導(dǎo)致的判斷不準(zhǔn)確，從而能使股價(jià)能夠真實(shí)反映公司的價(jià)值。

(2)有效地激勵(lì)子公司管理層并提升管理效率

在多元化的集團(tuán)中，股權(quán)激勵(lì)措施是基于整個(gè)企業(yè)價(jià)值之上的，某個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)管理層的決策或業(yè)績(jī)并不會(huì)產(chǎn)生股權(quán)激勵(lì)的影響，而其他的激勵(lì)因子對(duì)子公司的管理層的激勵(lì)效果非常有限。分拆上市后，由于總股數(shù)增加，可以直接將子公司的股票權(quán)益作為子公司管理層的薪酬政策的一部分，使得股權(quán)激勵(lì)在整個(gè)集團(tuán)更廣泛地運(yùn)用，更有效地激勵(lì)子公司管理層做出有利于業(yè)績(jī)的決策和改變。

(3)有利于業(yè)務(wù)集中及提升競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)效率

跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的確能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)成為發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁企業(yè)的絆腳石。當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不是企業(yè)的主要目標(biāo)需求時(shí)，讓母子公司相互獨(dú)立，可以提高分拆前母公司被弱化的專(zhuān)業(yè)化能力，也可以大大降低母子公司間由于不相容業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的消極協(xié)同作用，從而使股東財(cái)富增加和獲得更高的權(quán)益價(jià)值。以互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)為例，業(yè)務(wù)迭代和擴(kuò)張的速度日新月異，集團(tuán)戰(zhàn)略、資金結(jié)構(gòu)和管理層的決策等也必須與時(shí)俱進(jìn)，不斷進(jìn)行更新，特別是在某個(gè)子公司的業(yè)務(wù)與集團(tuán)原來(lái)的主要業(yè)務(wù)的不相關(guān)性逐漸加大時(shí)，分拆上市便成為了資產(chǎn)重新整合的首選手段。以幾個(gè)典型的互聯(lián)網(wǎng)公司為例，支付寶分拆前，其無(wú)論發(fā)展得如何好，也只是阿里巴巴旗下淘寶的一個(gè)非核心部門(mén)，因?yàn)閺囊婚_(kāi)始它就是為解決淘寶的支付問(wèn)題而生的。但是到現(xiàn)在，它的整個(gè)份額和第三方份額眼看著就跟淘寶平起平坐了，甚至在未來(lái)很大可能性要超越淘寶，面前的阻礙可能就是沒(méi)有獨(dú)立上市，這時(shí)分拆是最好的手段之一；新浪分拆微博上市同樣也是這個(gè)邏輯，因?yàn)槲⒉┮呀?jīng)是一個(gè)用戶(hù)粘性極高、非常成熟的平臺(tái)，獨(dú)立上市后建立自己更加靈活的管理體系，新浪可以騰出精力去重新規(guī)劃新浪網(wǎng)的發(fā)展，挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

(二)消極影響

(1)分拆后母公司或子公司的競(jìng)爭(zhēng)力可能下降

由于公司各主營(yíng)業(yè)務(wù)一般有強(qiáng)弱之分，那么在分拆上市這一資本運(yùn)作中，會(huì)存在兩種情況。一是把偏成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)分拆出去獲得更高的估值，二是把低成長(zhǎng)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分拆出去，母公司集中力量發(fā)展優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再利用市場(chǎng)資金尋找傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)點(diǎn)。但無(wú)論是哪一個(gè)情況，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一旦分拆，都意味著較弱的一方失去了成長(zhǎng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的紅利，但很有可能不利于資源弱勢(shì)的子公司，損害投資者的利益。有研究也表明投資者對(duì)分拆上市會(huì)掏空母公司的主觀(guān)揣測(cè)，是分拆后某一短期內(nèi)股價(jià)下跌的重要原因。

(2)分拆上市的子公司難逃“圈錢(qián)”嫌疑

市場(chǎng)投資者中不乏有部分專(zhuān)業(yè)人士，他們認(rèn)為出于市場(chǎng)信息越來(lái)越公開(kāi)化，和高素質(zhì)的投資者和專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司的存在，信息不對(duì)稱(chēng)并沒(méi)有宣傳的那么明顯。在子公司是母公司的部分業(yè)務(wù)時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)其價(jià)值進(jìn)行充分衡量，是沒(méi)有被過(guò)分低估的。這部分消極投資者認(rèn)為分拆上市是出于過(guò)度融資，也就是二次“圈錢(qián)”。因?yàn)檎嫘畔⒌挠绊?，通過(guò)發(fā)行新股，不僅子公司的權(quán)益大幅增厚，已上市母公司的估值也會(huì)得到應(yīng)相應(yīng)的提升。

(3)潛在道德風(fēng)險(xiǎn)

管理層基于利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，難免會(huì)產(chǎn)生違反道德的決策行為，不可避免分拆上市的決策也會(huì)存在這樣的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣芾韺涌赡軙?huì)選擇在市場(chǎng)估值較高時(shí)分拆相關(guān)資產(chǎn)，借機(jī)融資，等市場(chǎng)估值較低時(shí)再也股份回購(gòu)等方式收回子公司的絕對(duì)控制權(quán)，以非常低的成本使用市場(chǎng)的資金。這種潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)令分拆上市行為飽受輿論詬病，我國(guó)對(duì)于分拆到A股上市的規(guī)定直達(dá)近期才出臺(tái)也有這一部分原因，而且可以看到曾經(jīng)對(duì)于分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的條件也是非常嚴(yán)苛。按照新意見(jiàn)稿的7條規(guī)定，同時(shí)符合分拆條件并且分拆所屬子公司符合發(fā)行上市條件的上市公司可能只占A股市場(chǎng)的一成不到。這表明了這部分道德和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的確存在，并且引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此的擔(dān)憂(yōu)。

(4)分拆上市會(huì)增大管理成本

分拆上市可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理成本的增加。這是由于子公司上市后要按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，滿(mǎn)足公眾信息使用者的要求，及時(shí)地進(jìn)行信息披露。例如要增加聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的費(fèi)用，增加子公司財(cái)務(wù)人員的培訓(xùn)費(fèi)用，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息披露成本相對(duì)于只是母公司的一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)時(shí)有大幅度的增長(zhǎng)，并且增加的這部分成本會(huì)長(zhǎng)期存在。