可交換債券的融資動因分析
——以正邦集團為例

(湘潭大學 湖南 湘潭 411100)

一、可交換債券概述

可交換債券，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)?？山粨Q債券按照是否公開發(fā)行，可以分為公募可交換債券和私募可交換債券。公募可交換債券對于發(fā)行人的條件、審批程序以及標的股票質(zhì)量等多個方面的審核都較為嚴格。私募可交換債券發(fā)行條件相對較低，條款設(shè)置更為靈活，更加符合大多數(shù)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和融資需求。目前我國資本市場上私募可交換債券的發(fā)行數(shù)量遠遠超過了公募可交換債券。從2013年第一只私募可交換債券上市發(fā)行開始，私募可交債的發(fā)行數(shù)量迅速增加，而公募可交債屈指可數(shù)，截止到2018年底，我國可交債共發(fā)行了220只，其中私募可交債發(fā)行了203只，占到總發(fā)行數(shù)量的92.27%。

可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券之間有很多類似的地方，但也存在著本質(zhì)的差別。其中最大的不同是可交換債券的發(fā)行人為上市公司股東，可以為非上市公司，而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人為上市公司本身。另外，可交換債券換股是股東已抵押的存量股，不會造成股權(quán)稀釋，而可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股會對上市公司股份起到稀釋的作用。[1]這兩個不同于可轉(zhuǎn)債的特點，使得可交換債券成為一種新型融資方式，下文以正邦集團發(fā)行私募可交換債券成功實現(xiàn)低成本融資這一案例，來分析可交換債券的融資動因。

二、正邦集團發(fā)行私募可交換債券融資案例介紹

正邦集團有限公司成立于1996年，是全國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的重點龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為飼料生產(chǎn)、生豬繁育與養(yǎng)殖、農(nóng)藥及獸藥生產(chǎn)等，且均居全國前10強。本次發(fā)行可交換債券的標的股票公司為正邦科技有限公司，正邦集團對其持股比例為29.01%，為控股股東。

近年來，正邦集團持續(xù)推進多元化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷擴大企業(yè)規(guī)模，各項業(yè)務(wù)均高歌猛進，大力布局新興產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入逐年增加，同時實施國際化發(fā)展戰(zhàn)略，投資活動所需資金不斷增加，基建工程也相應(yīng)增加。從正邦集團的財務(wù)報表中可以發(fā)現(xiàn)，2015年正邦集團投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-14.18億元，另外，還有很多在建工程項目均增加了投資，合計金額達到了5.23億元。因此，正邦集團為了實現(xiàn)擴大規(guī)模及多元化發(fā)展，所需要的資金量龐大，不能完全以自有資金來實現(xiàn)，只能依靠外部融資。

2015年11月25日，正邦集團將所持有的控股子公司正邦科技的4000萬股股票作為質(zhì)押，非公開發(fā)行7.6億元可交換債券，簡稱為“15正邦債”，發(fā)行期限為2年，換股期限自發(fā)行結(jié)束日滿6個月后的第一個交易日起開始，初始的換股價格為19元/股。2016年5月26日進入換股期后，由于標的股票正邦科技表現(xiàn)突出，債券持有者紛紛選擇換股，于2016年7月19日全部換股完成。從2015年8月正邦集團董事會審議通過發(fā)行可交換債券事項到2016年7月22日“15正邦債”正式摘牌，歷經(jīng)不到一年，整個融資過程結(jié)束。正邦集團通過采取這種新型的融資工具實現(xiàn)了迅速的低成本融資，幫助企業(yè)補充了流動資金，拓寬了融資渠道。

三、正邦集團發(fā)行私募可交換債券融資動因分析

(一)傳統(tǒng)融資方式成本較高。根據(jù)正邦集團可以選擇的外部融資方式及自身條件進行分析，首先，正邦集團是非上市公司，因此不可以選擇發(fā)行普通股或可轉(zhuǎn)換債券進行融資；其次，正邦科技近3年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為2.4%，小于發(fā)行公募可交債所要求的6%，因此也不可以選擇發(fā)行公募可交債券。那么正邦集團可以使用的外部融資方式包括銀行借款、普通公司債、股權(quán)質(zhì)押和私募可交換債券。

下面對比分析這幾種融資方式的財務(wù)費用來比較它們的融資成本，“15正邦債”的票面利率第一年為3%，第二年為7%，但由于其在一年內(nèi)便完成全部換股并摘牌，故融資成本為3%。而同期一到三年期銀行貸款利率約為4.75%，同期同信用評級的三年期普通公司債券的發(fā)行利率為約6.25%，同期股權(quán)質(zhì)押利率約為6%?？梢?，私募可交換債券比其他融資工具的成本更低。按本次正邦集團可交換債券融資規(guī)模7.6億元來計算，如果使用一到三年期銀行貸款進行融資，財務(wù)費用為3610萬元，比私募可交債多出1330萬元；發(fā)行普通公司債券的財務(wù)費用為4750萬元，比私募可交債多出2470萬元；使用股權(quán)質(zhì)押進行融資，財務(wù)費用為4560萬元，比私募可交債多了2280萬元。因此，從財務(wù)費用角度考慮，私募可交換債券利率水平較低，且利率設(shè)計靈活，能夠有效降低企業(yè)的融資成本。

(二)融資渠道有待豐富。從正邦集團的年報中可以得知，以前正邦集團的融資渠道主要為銀行貸款、普通公司債券、中期票據(jù)等，這說明集團對于銀行貸款的依賴程度比較高，有大量的到期銀行貸款需要償付，長遠考慮不利于企業(yè)健康發(fā)展。正邦集團作為老牌民營企業(yè)，信用評級良好，如果企業(yè)的負債程度越來越高，銀行為了防范風險，會不斷提高銀行貸款利率，企業(yè)的財務(wù)費用也會逐年升高。

正邦集團首次使用私募可交換債券這一新型融資工具來籌集資金，不僅在債券發(fā)行時就直接獲得了所需資金，同時有效減少了企業(yè)對銀行貸款的依賴性，豐富了企業(yè)的融資渠道，既為企業(yè)的經(jīng)營投資活動注入了活力，還保障了企業(yè)有足夠資金償還到期債務(wù)，避免企業(yè)信用評級下降。

(三)實現(xiàn)合理減持股票。通常上市公司大股東的減持手段之一是大宗交易，而可交換債同樣具有減持功能，且利用可交換債減持具有諸多優(yōu)點。利用可交換債換股減持，轉(zhuǎn)股價格由發(fā)行方在發(fā)行債券時通過條款設(shè)置而成，一般均高于當前市場價，因此可交換債券為發(fā)行人提供了溢價減持子公司股票的機會。相反，通過大宗交易進行減持，往往會折價。[2]

正邦集團如果直接在二級市場拋售所持標的公司股票來獲取資金，勢必會對標的公司股價產(chǎn)生較大的沖擊。而正邦科技是正邦集團的核心子公司之一，正邦集團在減持股票獲取投資收益的同時并不想失去對正邦科技的控制權(quán)。2015年底我國股市恢復(fù)平穩(wěn)，并有上升趨勢，正邦科技的股價也處于上升趨勢，以初始換股價格19元減持正邦科技股票，對于正邦集團來說是一筆較為豐厚的投資收益。

四、結(jié)論

可交換債券的出現(xiàn)豐富了作為上市公司股東的非上市企業(yè)的融資渠道，有助于解決融資難題，且私募可交換債券融資效率高、發(fā)行條件寬松、融資成本較低。[3]另外，發(fā)行可交債可以提前獲取現(xiàn)金而后減持股票，不會對二級市場的股票價格產(chǎn)生過度的沖擊，還可以實現(xiàn)溢價減持，減持方式也較為靈活。因此，應(yīng)當鼓勵對作為上市公司股東的非上市企業(yè)及一些中小企業(yè)通過私募可交換債券進行融資。