風險投資、家族涉入與審計定價研究綜述

金珂亦 黃 陽

(紹興文理學院 商學院，浙江 紹興 312000)

黃 陽(1985— )，男，湖北孝感人，紹興文理學院商學院副教授，博士，研究方向：財務(wù)會計與資本市場。E-mail:278159980@qq.com

引 言

兼家族特性與公司特性為一體的家族企業(yè)是我國民營企業(yè)的重要組成部分，在中小板和創(chuàng)業(yè)板更是占據(jù)了較大比重，如何讓家族企業(yè)更規(guī)范發(fā)展，永續(xù)發(fā)展是學者們較為關(guān)注的話題，同時隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，近年來風險投資機構(gòu)數(shù)量和投資總量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。風險投資主要專注于具有高成長力的民營企業(yè)，其不僅為民營企業(yè)提供新的融資渠道，而且積極進入企業(yè)董事會，憑借其豐富的管理經(jīng)驗為企業(yè)提供增值服務(wù)，從而影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。然而，風險投資具有逐利性，風險投資對企業(yè)的治理效果表現(xiàn)不盡相同。已有的關(guān)于風險投資的公司治理效應(yīng)實證研究大多會產(chǎn)生內(nèi)生性問題，其結(jié)論的嚴謹性存在質(zhì)疑。此外，在我國制度環(huán)境背景下以及針對家族企業(yè)特有的治理模式，風險投資的公司治理效應(yīng)是否能有效發(fā)揮，都是值得進一步探索的問題。

一、家族涉入對審計定價的影響

關(guān)于審計定價影響因素，現(xiàn)已形成較為豐富的研究體系。但很少有學者聚焦家族因素，家族企業(yè)作為我國廣泛存在又具有家族涉入特征的企業(yè)，家族成員在所有權(quán)、管理權(quán)等的涉入從方方面面影響著企業(yè)的經(jīng)營模式、決策行為和治理效應(yīng)，進而影響財務(wù)報告質(zhì)量和內(nèi)部控制等因素，這便決定審計師所要承擔的審計風險和負擔的成本，最直觀的即體現(xiàn)在審計費用上。一方面，家族企業(yè)集中的股權(quán)和維護聲譽需要給予家族監(jiān)督管理層的激勵，降低了股東和管理層之間的沖突；另一方面，控股家族通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式強化了終極控制權(quán)，從而導致最終控制人的所有權(quán)與控制權(quán)分離，為其掠奪上市公司、損害中小投資者的切身利益提供了條件，產(chǎn)生較嚴重的第二類代理問題，不稱職的管理人員始終被雇傭更會產(chǎn)生高額的代理成本。也正因此，家族控制治理效應(yīng)的后果一直留有爭議。

國外研究認為“一股獨大”在為控股股東帶來了“控制權(quán)收益”的同時，也大大降低了財務(wù)信息的質(zhì)量[1]。由于兩權(quán)分離現(xiàn)象嚴重和對企業(yè)的實質(zhì)性控制，家族控股股東便產(chǎn)生較強的侵占中小股東利益的動機[2]，我國魏志華等從年報補充更正視角證明了這一點，其研究發(fā)現(xiàn)與非家族上市公司相比，家族上市公司發(fā)生年報補充更正的可能性較高，并從審計師選擇與審計意見角度進行實證分析，認為在我國家族控制并未發(fā)揮明顯的治理效應(yīng)[3]。因為當一個公司的經(jīng)營與財務(wù)決策被單個個人或家族所掌控，公司的重大事項決定將得不到所有利益相關(guān)者的共同商討與有效監(jiān)督，不是對公司最有利的決策都有可能被執(zhí)行，一旦經(jīng)營下滑，為了向外界傳遞公司健康可持續(xù)發(fā)展的信號，便會提高財務(wù)造假行為發(fā)生的概率。黃俊和張?zhí)焓嫜芯堪l(fā)現(xiàn)家族企業(yè)有更高的盈余管理程度，為了避免家族成員被解聘，發(fā)生虧損時，更傾向于掩飾而非及時披露[4]。林波等同樣發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)具有較低的盈利質(zhì)量和會計信息質(zhì)量[5]。

但是學者們逐漸注意到僅以家族和非家族分類變量進行研究，由于對家族企業(yè)的定義不同等因素影響，不利于充分認識家族治理效應(yīng)，逐漸開始以家族涉入這一連續(xù)性變量進行檢驗。魏明海等研究證實，當家族成員在董事會、監(jiān)事會和高管層中所占的席位比例越高時，家族企業(yè)越容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，導致公司價值下降[6]。這是由于家族涉入程度越高，越能決定信息披露行為，由于親密的家族血緣關(guān)系，需要公司內(nèi)部高管間協(xié)作時難度較低，可能存在串通舞弊的情況。同時，更可能出現(xiàn)利他主義不對稱，家族管理者同樣會出現(xiàn)搭便車等機會主義行為，而為了維護家族和諧，家族管理者的此類行為往往難以得到懲罰，因此家族管理反而增加了企業(yè)的代理成本[7]。這時股東與管理者的利益趨同效應(yīng)減弱，體現(xiàn)為明顯的利益壕溝效應(yīng)，固然增加固有風險。但是李維安和李曉琳利用家族持股比例衡量家族涉入程度進行研究發(fā)現(xiàn)，隨著家族涉入程度的增加，出于維護家族聲譽的考慮，反而會減少信息披露違規(guī)行為[8]?？梢娂易鍖ζ髽I(yè)的決策安排、信息披露等行為受家族涉入程度不同而存在較大差異，其特殊的治理結(jié)構(gòu)必然影響沒有足夠干預(yù)能力的審計師收費。

根據(jù)審計風險要素理論，控制風險也是構(gòu)成審計風險卻不受審計師控制的重要因素，我國學者周美華等以2008—2012年為樣本期間，對我國民營企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量更高，尤其在家族成員擔任CEO等職務(wù)和家族在經(jīng)營管理權(quán)上的涉入程度較大時，驗證了家族股東的積極效應(yīng)[9]。主要由于此時家族企業(yè)大多處于創(chuàng)始人在位階段，在長期穩(wěn)定發(fā)展的目標導向下，盈余質(zhì)量更高，侵占動機更弱，但是該研究同時發(fā)現(xiàn)當兩權(quán)分離度較大時，家族成員對經(jīng)營管理的控制反而加強了兩權(quán)分離所帶來的負面影響[10]，因為家族會將其侵占或轉(zhuǎn)移資源的收益和成本進行權(quán)衡，當收益遠大于成本時，為了更好實現(xiàn)私利，勢必減少內(nèi)控建設(shè)需求，因而會增加審計師的審計風險。

從我國家族企業(yè)的發(fā)展階段來看，如今已由創(chuàng)始人掌權(quán)階段逐步進入需接班換代的傳承階段，如何選擇優(yōu)秀接班人成為創(chuàng)一代的共同難題。理想狀態(tài)當然是將子女培養(yǎng)為優(yōu)秀企業(yè)家，但據(jù)中國社科院的調(diào)查，近80%家族企業(yè)二代不愿意或者說非主動接班。因此雖然家族財富主要集中于上市公司，但是創(chuàng)一代可能不會傾向于長期持有股份，會利用現(xiàn)有的實質(zhì)性控制掠奪中小股東利益，通過關(guān)聯(lián)交易、擔保等增加審計風險。

二、風險投資對審計定價的影響

(一)風險投資與公司治理效應(yīng)

有關(guān)風險投資持股對公司治理效應(yīng)的影響，學術(shù)界主要形成了認證監(jiān)督假說[11-12]和道德風險假說[13-14]。根據(jù)認證監(jiān)督假說，由于風險投資主要通過幫助企業(yè)改善公司治理水平，從而提升長期經(jīng)營績效，最終通過公司上市或股價上漲，適時退出獲利。同時，作為企業(yè)重要的股東之一，他需要時刻監(jiān)督大股東和內(nèi)部管理層的資金運用效率，化解信息不對稱性，因而有動力參與公司治理，提高會計信息質(zhì)量。根據(jù)“道德風險假說”，風險投資具有短期行為導向，其目的只是為了短期套利，并沒有動力去改善公司治理，幫助公司取得長期效益。而風險投資積極進入公司治理層，真實目的只是為了獲取更多內(nèi)部信息，并引導公司朝著自身有利的方向做出決策。更有甚者，風險投資會利用其自身專業(yè)優(yōu)勢，伙同公司一起進行報表粉飾，操縱股價，增加企業(yè)與中小股東之間的代理成本。

由于普遍認為風險投資在公司上市后會迅速退出，因此已有文獻主要關(guān)注于IPO時期，較少關(guān)注IPO后。事實上，風險投資機構(gòu)在上市多年后仍繼續(xù)持有股份并不少見，探討其在上市之后的作用，將有助于全面了解風險資本的治理效應(yīng)[15]，但無論風險投資機構(gòu)介入后發(fā)揮什么作用，均會影響企業(yè)的會計信息質(zhì)量，因為這關(guān)乎企業(yè)價值和其利益能否得以滿足，也將直接影響審計師的審計風險以及實施的審計程序、付出的時間和精力等。

(二)風險投資與審計定價

審計定價影響因素被Simunic首次研究以來[16]，我國學者也結(jié)合中國現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部特征不斷完善和豐富[17]。近年來隨著機構(gòu)投資者的快速發(fā)展，有關(guān)學者也從這一外部視角研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股有助于管理層提高公司內(nèi)部治理的有效性，提高會計信息的真實性，以減少上市公司對盈余管理的操控，持股比例與審計定價負相關(guān)[18]。而風險投資作為一種特殊的機構(gòu)投資者，和審計定價直接有關(guān)的文獻較少，其通過影響公司會計信息披露行為、會計政策選擇，對審計定價的作用不容忽視，對于豐富審計定價要素理論有著重要意義。權(quán)小鋒和徐星美最早將兩者結(jié)合起來，以2007—2014年所有A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，風險投資持股能顯著降低審計定價，且控制力越強，越能發(fā)揮作用，驗證了認證監(jiān)督假說[19]。主要由于風險投資可通過降低代理成本和信息風險影響被投資公司的固有風險，審計師因此可以付出更少的努力和成本。而劉圻和王聰聰將研究階段前移，以2009—2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的571家公司為樣本研究風險投資和IPO審計收費的關(guān)系，得出了完全相反的結(jié)論[20]。因為IPO可為風險投資機構(gòu)帶來最高收益，在此階段更容易出現(xiàn)道德風險問題[21]，逐名動機表現(xiàn)更強烈[22-23]，并且創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營風險更高，信息不對稱較嚴重，審計師此時需要承擔更高的風險成本。胡志穎等也從創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過降低IPO前盈余管理，以實現(xiàn)后期翻轉(zhuǎn)獲利得出類似的結(jié)論，并認為我國的制度環(huán)境更可能助長道德風險[24]。但是，總體而言，IPO后，由于鎖定期的存在和對更長期利益的追求、對聲譽的關(guān)注，風險投資更傾向于作為被投資公司的“積極股東”，參與公司治理，緩解信息不對稱。已有研究發(fā)現(xiàn)風險投資會通過增強會計信息透明度[25]，提高會計信息可比性[26]，向外界傳達更多與公司內(nèi)部價值相關(guān)的信息，這些信息可以幫助審計師更快做出估計推斷，降低信息處理成本，減少收費，也有利于降低代理成本[27]。在聲譽機制的約束和參與公司治理，積極謀求董事會席位的共同作用下，有風險投資入股企業(yè)信息披露質(zhì)量更高[28]。

同時有證據(jù)表明，風險投資機構(gòu)能有效提升被投資企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，尤其在持股比例高時[29]，并且由于利益聯(lián)系緊密，又擁有較高話語權(quán)，對公司董事會等治理作用明顯。而良好的內(nèi)部控制有助于提高會計信息質(zhì)量，減少審計程序，降低審計成本從而降低審計定價[18]。

三、風險投資、家族涉入與審計定價

關(guān)于風險投資、家族涉入、審計收費相關(guān)性研究的文獻比較少，但類似的也有學者在研究公司家族控制與盈余管理的關(guān)系時，考慮機構(gòu)投資者作為企業(yè)外部監(jiān)督者對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)[30]。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股可以有效抑制家族上市公司的盈余管理行為，提高家族上市公司會計信息披露質(zhì)量。

通過相關(guān)文獻梳理發(fā)現(xiàn)，擁有較高持股比例的風險投資機構(gòu)具有較強話語權(quán)，可通過影響家族涉入公司的固有風險和控制風險，影響審計定價。

首先，對家族企業(yè)而言，早期發(fā)展主要依賴于家族成員內(nèi)部力量，但是隨著規(guī)模不斷擴大，家族自有資金不足以滿足發(fā)展需求，在融資約束困境下，更可能進行盈余管理。風投加入家族企業(yè)，不僅為其提供資金支持，還會憑借自身資源幫助家族企業(yè)拓展融資渠道，包括債務(wù)融資和權(quán)益融資，甚至在IPO后仍舊可以利用風險投資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)緩解信息不對稱[15]，資本的擴充有助于改善被投資企業(yè)的財務(wù)狀況，也將從源頭上減少家族企業(yè)提供虛假財務(wù)信息的動機，而披露動機在很大程度上決定了會計信息質(zhì)量的高低[31]，因此風險投資有助于降低固有風險。

其次，根據(jù)風險投資的監(jiān)督功能假說，風險投資不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，不同于其他機構(gòu)投資者，其還會借助自身的管理實力與資源優(yōu)勢積極參與公司經(jīng)營管理。一方面，其會積極謀求董事會席位發(fā)揮監(jiān)督作用，尤其當監(jiān)督需求較高時，增強董事會獨立性[21]，降價家族對董事會的超額控制，作為非控股股東，比獨立董事更能發(fā)揮有效機制[32]，Brenes等研究發(fā)現(xiàn)，由家族控制的董事會中有專業(yè)經(jīng)驗的非家族成員董事能夠增加公司透明度，有助于增加家族成員的信心[33]。另一方面，風險投資能抑制公司高管的信息披露操縱傾向[26]，必要時還將解聘不稱職家族管理者，引入職業(yè)經(jīng)理人，同時積極尋求表決權(quán)和利用知情權(quán)來約束家族管理者的私利行為。無論是“用手投票”還是“用腳投票”，都會對家族掏空行為產(chǎn)生一定限制，因此擁有較高持股比例的風險投資機構(gòu)有權(quán)利改善信息披露行為，通過提高信息披露質(zhì)量，緩解家族企業(yè)與會計師事務(wù)所的信息不對稱程度，降低被投資企業(yè)固有風險中的信息風險[19]。

最后，內(nèi)部控制作為公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括控制環(huán)境、信息與溝通、控制活動等要素，合理保證企業(yè)財務(wù)報告及相關(guān)信息的真實完整是其目標之一，因此對于內(nèi)部控制好的企業(yè)，控制風險低，減少了審計風險，有益于降低審計定價。家族涉入公司兩權(quán)分離度較大，會削弱內(nèi)部控制有效性[34]。而風險投資機構(gòu)參與公司治理，能促使董事會和高管層發(fā)揮作用[35]，優(yōu)化控制環(huán)境；緩解代理問題，提高財務(wù)穩(wěn)健性和上市公司資源配置效率，如促進信息與溝通、加強控制活動，從而降低內(nèi)部控制缺陷發(fā)生概率，并且風險投資持股比例越高，內(nèi)部控制缺陷出現(xiàn)概率越低[29]。

四、述評與展望

由于我國風險投資起步較晚，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)、資本市場的研究還處于初級階段，盡管現(xiàn)有文獻對風險投資參與公司治理的經(jīng)濟后果已有部分研究，但由于樣本選擇的差異、研究時期的不同，并沒有得出一致的結(jié)論。且學者較多關(guān)注IPO這一特殊時期，諸多研究將上市時招股說明書中披露的前十大股東中有風險投資支持的公司，在以后觀測年度也直接視為有風險投資支持，嚴謹性有待提高。隨著風險投資蓬勃發(fā)展，數(shù)據(jù)不斷豐富，必將結(jié)合我國企業(yè)情況不斷拓展風險投資理論和豐富審計定價要素理論。

同時，家族企業(yè)作為一種特殊性質(zhì)的企業(yè)，已有關(guān)于風險投資研究結(jié)論是否仍舊適用于家族企業(yè)值得商榷，引入風險投資，必然影響家族企業(yè)的代理成本，這會帶來怎樣的經(jīng)濟后果，尤其是財務(wù)信息質(zhì)量、審計市場上的表現(xiàn)是進一步可以探討的話題。風險投資作為市場中重要的信息流來源，將會發(fā)揮積極的治理效應(yīng)幫助企業(yè)規(guī)范財務(wù)活動，還是與家族大股東合謀，也是中小股東較為關(guān)注的對象。此外，我國家族企業(yè)目前逐步進入傳承期，已有關(guān)于家族企業(yè)研究的文獻中，對于家族涉入的定義比較多樣化，雖然楊學儒和李新春構(gòu)建了家族涉入企業(yè)治理、家族意圖等4個一級指標，共17個二級指標體系[36]，但是研究者進行實證檢驗時大多根據(jù)自己的需要和考慮數(shù)據(jù)的可獲得性。未來進行研究時需要考慮家族在不同層面的涉入對于公司治理效應(yīng)的影響。

最后，關(guān)于風險投資對于審計定價的作用機制目前研究尚未探討，也是未來的研究方向。揭示我國風險資本治理機制的形成機理，有助于政府部門制定相關(guān)政策，合理引導風險投資發(fā)展，規(guī)范資本市場秩序。