互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化案例研究

孫雪梅 騰 達(dá)

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽550025）

在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，消費(fèi)已然成為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融作為一種新型金融服務(wù)模式，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用自然不可忽視。預(yù)計(jì)到2026 年，我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融信貸規(guī)模會(huì)占到消費(fèi)總體十分之一的比重，基本上呈現(xiàn)出飛躍式的發(fā)展。本文主要是以某資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為對(duì)象，分析其項(xiàng)目的主要概況以及其成功經(jīng)驗(yàn)和不足。理論意義上，資產(chǎn)證券化可以有效推動(dòng)金融體系對(duì)資源的合理配置，以期提高其運(yùn)作效率。本文通過案例分析，可以更好地對(duì)前人的理論分析進(jìn)行驗(yàn)證與補(bǔ)充?，F(xiàn)實(shí)意義上，我國現(xiàn)階段有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的成功案例屈指可數(shù)，因此對(duì)成功案例分析有利于為投資者提供新的思路與借鑒。

一、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

（一）互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的研究

Fabozzi[1]認(rèn)為資產(chǎn)證券化過程就是一種金融關(guān)系轉(zhuǎn)化為交易的過程，其與信用衍生品和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移裝置進(jìn)行結(jié)合，繼而在市場上將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為商品的一種特殊的結(jié)構(gòu)性融資安排。Campbell等[2]研究了應(yīng)收賬款SPV的發(fā)展過程以及發(fā)展過程中的壁壘并進(jìn)行了解決，認(rèn)為只有解決了SPV發(fā)展中的障礙才能通過SPV進(jìn)行融資。張娜[3]提出投資組合、信用增級(jí)以及風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化得以有效運(yùn)行的必不可少的步驟。李佳珂[4]深入分析阿里資產(chǎn)證券化的典型案例，提出了互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融SPV的必要性，認(rèn)為SPV可以有效降低小型和微型企業(yè)的融資杠桿，快速推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融市場的發(fā)展。

（二）互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融SPV的相關(guān)理論

1.投資組合理論

馬科維茨首次于20世紀(jì)初提出了投資組合理論，即多元投資對(duì)象組合有利于降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于資產(chǎn)證券化，其資產(chǎn)組合源于其區(qū)域的分散程度。如果在資產(chǎn)池中，可抵押資產(chǎn)是按區(qū)域分布的，那么該投資組合將是價(jià)值較高的證券化資產(chǎn)。反之投資者的相關(guān)權(quán)益就會(huì)受到損失。

2.信用增級(jí)理論

在互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中，為實(shí)現(xiàn)各方利益的最大化，證券市場往往會(huì)通過提高產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)來吸引更多優(yōu)質(zhì)的投資者。信用增級(jí)原則不僅可以保證整個(gè)資產(chǎn)池的運(yùn)作，還可以一定程度上降低產(chǎn)品發(fā)行成本。

二、案例介紹

（一）某ABS項(xiàng)目概述

1.項(xiàng)目介紹

本次專項(xiàng)計(jì)劃籌集金額30億元，對(duì)應(yīng)優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)和次級(jí)三種不同等級(jí)的產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分別是26.55億元、0.9億元、2.55億元，占比分別為88.5%、3%、8.5%。對(duì)應(yīng)的信用級(jí)別為AAA、AA+、未評(píng)級(jí)。在循環(huán)周期內(nèi)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券需要按照預(yù)期收益和本金的順序進(jìn)行償還，次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金在償還完預(yù)期收益后獲得。次級(jí)資產(chǎn)支持證券在周期間不參與發(fā)行。同時(shí)在分配期間，剩余收益也只能在優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)之后才能獲得。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)是向用戶提供的消費(fèi)貸款，其特點(diǎn)就是額度小、可提前償還。某ABS為保證其資產(chǎn)池中充足的資產(chǎn)，采用循環(huán)購買的方式來進(jìn)行延續(xù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，分期向用戶發(fā)放的授信融資余額共計(jì)893.24 億元，并且每個(gè)消費(fèi)者平均貸款額在千元以下，金額較小且客戶群區(qū)域相對(duì)分散。某ABS循環(huán)期一般設(shè)定為一年，在此期間，可以循環(huán)購買更新符合條件的消費(fèi)貸款。如果已然超過一年的循環(huán)期，專項(xiàng)計(jì)劃不再能夠購買新資產(chǎn)，現(xiàn)金流也將優(yōu)先償還優(yōu)先級(jí)債券。

（二）某ABS信用增級(jí)措施

1.超額覆蓋現(xiàn)金流

某ABS專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)移交給計(jì)劃管理人德邦證券，并且某分期應(yīng)收賬款的資產(chǎn)回收款均屬于該專項(xiàng)計(jì)劃。根據(jù)對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)期計(jì)算，某ABS的現(xiàn)金流覆蓋率達(dá)到115%左右，以此來提供信用增級(jí)，從而保證各級(jí)證券持有人的利益。

2.優(yōu)先/次優(yōu)/次級(jí)分層

某ABS專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券主要包括優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)和次級(jí)三個(gè)層次。從《標(biāo)準(zhǔn)條款》第十三條約定中可以看出，本次的內(nèi)部增信分層方式可以起到一定的增信作用。一旦出現(xiàn)了違約的情況，次級(jí)證券就要去承擔(dān)違約損失以保證優(yōu)級(jí)證券的信用。

三、案例分析

（一）某ABS專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)勢

1.提供新的融資方式

投資者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)可程度是由其基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場收益預(yù)期而決定的，對(duì)企業(yè)自身的資信情況則沒有要求。此外，規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)可以運(yùn)用資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)手段提高自身的市場認(rèn)可度，提供新的融資方式，不僅降低融資成本，并在一定程度上解決中小企業(yè)融資難的問題。專項(xiàng)計(jì)劃的推出，可將這一部分應(yīng)收賬款盤活，轉(zhuǎn)化成具有流動(dòng)性的可以進(jìn)行交易流通的證券，這樣即使不把這筆資金用于放貸，也可以進(jìn)行其他投資，提高資金的使用效率。

2.提供優(yōu)質(zhì)的分散化管理模式

專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)出明顯的分散性特征，線上線下同步的消費(fèi)場景也就決定了其應(yīng)收賬款的分散性和龐大的消費(fèi)貸款規(guī)模。用戶群呈現(xiàn)出明顯的地域差異，受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及地理環(huán)境，其發(fā)展用戶主要以東部和中部地區(qū)為主。另外，廣泛且分散的應(yīng)收賬款，較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，這些都使得項(xiàng)目能夠以更低的成本吸引優(yōu)質(zhì)的投資者。

3.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

各網(wǎng)購平臺(tái)在提供小額消費(fèi)信用貸款給網(wǎng)購用戶的同時(shí)，會(huì)產(chǎn)生大量的小額應(yīng)收賬款債權(quán)。較多的應(yīng)收賬款意味著著較高水平的資金占用，減低企業(yè)杠桿率，相應(yīng)的提高了網(wǎng)購平臺(tái)的融資成本。而通過資產(chǎn)證券化，可以將這些債權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，提高了企業(yè)的融資杠桿率，減少了企業(yè)的資金積壓，將企業(yè)的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了外部，利于企業(yè)加快資金回籠速度。

（二）某ABS專項(xiàng)計(jì)劃的不足之處

1.外部信用增級(jí)措施不完善

某ABS專項(xiàng)計(jì)劃主要是采用內(nèi)部增信措施來保障投資者的權(quán)益，而外部增信措施就相對(duì)不夠完善。這樣不僅會(huì)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)造成發(fā)行人融資成本的上升。就項(xiàng)目而言，資產(chǎn)管理人為躲避信用風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)對(duì)不良資產(chǎn)率進(jìn)行嚴(yán)格控制，一旦超出既定范圍就會(huì)采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管或者加速清償，但也并非會(huì)有很好的效果。其用戶群廣泛又分散，債務(wù)人之間的還款意愿、還款能力都存在較大差異性，額度越高、償債能力差，違約的概率就會(huì)越大，所以信用風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)。

2.SPV法律主體缺乏獨(dú)立性

據(jù)2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，SPV實(shí)際上并非是獨(dú)立的法律主體，其基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離，因此，一旦出現(xiàn)了計(jì)劃管理人破產(chǎn)的情況，基礎(chǔ)資產(chǎn)無法從法律意義上真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)入池，投資者的利益必然會(huì)受到波及，所以從法律層面明確SPV的獨(dú)立性是非常有必要的。

3.證券流動(dòng)性不足

某ABS專項(xiàng)計(jì)劃的主要交易場所是上海證券交易所，但是只能在合格投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，且轉(zhuǎn)讓后只能有最多200個(gè)持有人。在這種情況下，不可避免地會(huì)限制證券產(chǎn)品發(fā)行，使得流動(dòng)性不足。雖然投資者會(huì)得到相應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償，但這并不能有效保證投資者的相對(duì)權(quán)益，為此還會(huì)增加互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)的融資成本。

四、政策建議

（一）進(jìn)一步完善征信渠道建設(shè)

從證券的風(fēng)險(xiǎn)管控措施來看，征信信息的及時(shí)性與有效性是最為重要的，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用一旦失真，必然會(huì)影響到信用評(píng)級(jí)以及投資者的相關(guān)利益。因此需要加強(qiáng)征信系統(tǒng)建設(shè)，提高信息的真實(shí)性、可靠性。各網(wǎng)購金融平臺(tái)需要加強(qiáng)信息的交流和共享，同時(shí)建立可信度較高的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)。另外，要加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的合作，避免單一化的征信渠道所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱與信息孤島問題。

（二）健全法律法規(guī)體系與監(jiān)管措施

現(xiàn)階段，需要盡快建立專屬的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，明確SPV的具體定位以及其在財(cái)務(wù)及法律上的獨(dú)立性，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售，實(shí)現(xiàn)真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)隔離，切實(shí)保障投資者與原始權(quán)益人的合法權(quán)益。同時(shí)，也要加強(qiáng)健全SPV信息披露機(jī)制以及監(jiān)管措施，及時(shí)公開透明地向投資者披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)情況以及相應(yīng)的資金操作情況，規(guī)范推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（三）增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場流動(dòng)性

應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低投資者進(jìn)入的標(biāo)準(zhǔn)，只有投資者數(shù)量達(dá)到一定的程度，證券產(chǎn)品流動(dòng)性才能得到加強(qiáng)。同時(shí)證監(jiān)會(huì)應(yīng)引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的投資銀行承接資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，作為聯(lián)系投資者和發(fā)行方間的中介，并提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

五、結(jié)語

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)證券化的模式也在持續(xù)創(chuàng)新。某ABS項(xiàng)目的成功實(shí)施無疑給其他互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)帶來了新的發(fā)展思路與啟發(fā)。相關(guān)部門也應(yīng)該針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的問題與不足，有針對(duì)性地采取一些措施，以促進(jìn)互聯(lián)金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。