資產(chǎn)支持票據(jù)法律制度完善思考

朱苡萱

引言：資產(chǎn)支持票據(jù)的創(chuàng)新將會給法律制度帶來一定影響，從法學(xué)角度出發(fā)分析資產(chǎn)支持票據(jù)的性質(zhì)。資產(chǎn)證券化擁有金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)兩方面發(fā)展方向，當(dāng)前相關(guān)產(chǎn)品主要有專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)兩種，前者為證監(jiān)會主導(dǎo)，后者屬于銀行與市場交易主導(dǎo)下的產(chǎn)品，當(dāng)前資產(chǎn)支持票據(jù)也是法學(xué)領(lǐng)域內(nèi)的一個重要研究項(xiàng)目。

1.資產(chǎn)支持票據(jù)的法律性質(zhì)

首先，資產(chǎn)支持票據(jù)是一種債務(wù)融資工具。隨著交易商協(xié)會的成立，一系列創(chuàng)新型產(chǎn)品的出現(xiàn)建立了多層次債務(wù)融資市場，其中包含短期融資券、中期票據(jù)以及資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品。作為一種具有持續(xù)性和動態(tài)性的債務(wù)融資工具，資產(chǎn)支持票據(jù)與法律之間有著緊密的聯(lián)系。債務(wù)的轉(zhuǎn)移最終會呈現(xiàn)出以票據(jù)為主的表現(xiàn)形式，債務(wù)轉(zhuǎn)移的同時，其性質(zhì)也發(fā)生改變，多方面法律關(guān)系因此出現(xiàn)，比如發(fā)起人和SPV 之間存在的買賣法律關(guān)系，或SPV 與證券商之間存在的傳統(tǒng)民事代理法律關(guān)系。

其次，資產(chǎn)支持票據(jù)并不是我國票據(jù)法范疇內(nèi)的票據(jù)，法律上規(guī)定的票據(jù)屬于交易性票據(jù)。當(dāng)票據(jù)功能發(fā)生變化時，其性質(zhì)也會有所改變，過去票據(jù)主要有支付、結(jié)算、信用三方面功能，現(xiàn)今票據(jù)已延伸出融資功能，并以貼現(xiàn)的方式出現(xiàn)。近年來金融市場的發(fā)展使票據(jù)融資功能不再局限于貼現(xiàn)與質(zhì)押貸款等方面，企業(yè)可以在金融市場內(nèi)直接籌措資金，此時票據(jù)已經(jīng)擁有的融資的性質(zhì)，可以達(dá)到融通資金的作用和目的[1]。

最后，資產(chǎn)支持票據(jù)是一種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。任何種類的證券都能成為資產(chǎn)證券化的法律載體，以票據(jù)為載體的票據(jù)類資產(chǎn)支持證券也是一種證券工具。雖然融資性票據(jù)在我國沒有被法律認(rèn)可，但它擁有資產(chǎn)證券化的特征。

2.我國資產(chǎn)支持票據(jù)法律現(xiàn)狀

2.1 在基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)延方面

非金融類企業(yè)想要解決以往融資困難的問題，就要實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新，拓展融資渠道，創(chuàng)新融資工具。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)支持票據(jù)的誕生是一種以穩(wěn)定現(xiàn)金流作為還款來源的融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)被推出之后，交易商協(xié)會基于我國市場經(jīng)濟(jì)體制推出了綠色資產(chǎn)支持票據(jù)和扶貧資產(chǎn)支持票據(jù)等項(xiàng)目，帶動了國家綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，加大了金融機(jī)構(gòu)普惠金融支持力度，引導(dǎo)行業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)支持票據(jù)的注冊規(guī)模已經(jīng)超過了3000 億，發(fā)行規(guī)模超過了1000 億元。

《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》對基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定擴(kuò)大了范圍，除了原本的應(yīng)收賬款和租賃債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)業(yè)務(wù)這些不動產(chǎn)業(yè)也在基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍內(nèi)。不僅如此，從基礎(chǔ)資產(chǎn)限定條件來看，《指引》有效釋放了基礎(chǔ)資產(chǎn)的附帶抵押和質(zhì)押的擔(dān)保條件，也對其他權(quán)利向限制規(guī)定作出了新的解釋，基礎(chǔ)資產(chǎn)如果可以解除企業(yè)財務(wù)危機(jī)，降低企業(yè)財務(wù)上的負(fù)擔(dān)，只要不對接下來資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行和償付產(chǎn)生不良影響即可[2]。

2.2 在風(fēng)險防范與投資人保護(hù)方面

任何事物的發(fā)展都會伴隨著一定的風(fēng)險，加強(qiáng)對風(fēng)險的防范才能保護(hù)事物的成長和進(jìn)步。《指引》在風(fēng)險防范上提出了相關(guān)規(guī)定，也強(qiáng)調(diào)了對風(fēng)險采取相應(yīng)防范措施的重要性，這是保護(hù)投資者合法權(quán)益的關(guān)鍵。首先，《指引》明確了參與機(jī)構(gòu)的職責(zé)，要求各方機(jī)構(gòu)必須按照操作流程進(jìn)行工作，不能有任何違反法律的情況出現(xiàn)，操作時不僅要保護(hù)票據(jù)的科學(xué)運(yùn)行，還要提高企業(yè)融資效率。其次，《指引》提出了關(guān)于投資者的保護(hù)機(jī)制，明確了注冊發(fā)行文件內(nèi)關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)內(nèi)容，按照不同情況應(yīng)當(dāng)采取積極的應(yīng)對措施，防止基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流流出惡化，避免實(shí)際現(xiàn)金流和預(yù)測之間不相符。最后，《指引》中規(guī)定的情況如果發(fā)生，但相關(guān)機(jī)構(gòu)沒有按照法律要求履行告知義務(wù)，持有人可以召開會議或者商討解決方案。分析當(dāng)前資產(chǎn)支持票據(jù)的各項(xiàng)規(guī)則，不管是針對參與主體的職責(zé)約束，還是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，都對資產(chǎn)支持票據(jù)風(fēng)險防范程度有所強(qiáng)化，也確立了投資者保護(hù)機(jī)制，為資產(chǎn)支持票據(jù)制度的完善奠定了法律基礎(chǔ)[3]。

3.完善資產(chǎn)支持票據(jù)制度的有效建議

3.1 明確資產(chǎn)支持票據(jù)的法律屬性

為了更好的明確資產(chǎn)支持票據(jù)的相關(guān)法律屬性，以下建議可供參考：

（1）加強(qiáng)對資產(chǎn)支持票據(jù)“證券”性質(zhì)的深入分析。由于資產(chǎn)支持票據(jù)是一種資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)本票，所以它也屬于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，在認(rèn)定票據(jù)證券性質(zhì)的同時可以引入美國法院的相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以“投資和商業(yè)”二分法標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，資產(chǎn)支持票據(jù)不以消費(fèi)為目的，而是作為投資融資工具而存在，所以有著“證券”的性質(zhì)。如果以“家族相似性”標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)是為了籌集資金，投資者購買該產(chǎn)品是為了獲得利潤?！吨敢分斜硎玖速Y產(chǎn)支持票據(jù)需要在交易商協(xié)會內(nèi)完成注冊，無論是產(chǎn)品的發(fā)行，還是交易，都應(yīng)當(dāng)由協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，同時接受證券法的監(jiān)督與管理。

（2）認(rèn)定資產(chǎn)支持票據(jù)的證券屬性，確立融資性票據(jù)法律地位。票據(jù)實(shí)際上就是債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證明書，它的出現(xiàn)是為了推動資金的運(yùn)轉(zhuǎn)，突出貨幣流通功能，使票據(jù)更具有生命力。票據(jù)的獨(dú)立存在會降低其法律價值，為了更好的適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，各國家開始承認(rèn)票據(jù)的無因性，并以立法的方式確立融資性票據(jù)的合法地位。比如法國1807 年的《法國商法典》立足于票據(jù)的有因性理論，為了滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，法國在1935 年將無因性理論融入了票據(jù)立法。我國圍繞《票據(jù)法》對有因性和無因性理論加以概述，關(guān)于“真實(shí)的交易關(guān)系”的規(guī)定可以體現(xiàn)出我國的票據(jù)法是遵循有因性原則的。法律的頒布都是由一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的，分析《票據(jù)法》產(chǎn)生的立法背景，為了維護(hù)市場發(fā)展，立法者會將銀行機(jī)構(gòu)作為本票簽發(fā)主體，而如今的經(jīng)濟(jì)情況和當(dāng)初不同，企業(yè)的資信能力很高。隨著社會信用的提升和法律制度的完善，社會法治環(huán)境越來越優(yōu)越，商業(yè)本票的生存擁有一定的制度基礎(chǔ)。所以票據(jù)法應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，放寬簽發(fā)主體的限制，非金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)也可以簽發(fā)本票[4]。

完善二級市場建設(shè)，提升市場流動性?，F(xiàn)如今，多元化投資人結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為強(qiáng)化資產(chǎn)證券化市場流動性的重要因素。投資者還需進(jìn)一步提高對資產(chǎn)證券化的接受度，使投資人結(jié)構(gòu)朝著多元化方向發(fā)展。加大市場的培育力度，拓大投資人范圍，鼓勵更多投資者參與其中，完善企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)配套機(jī)制，從產(chǎn)品的發(fā)行到交易做好基礎(chǔ)配套設(shè)施建設(shè)，完善產(chǎn)品市場定價和交易機(jī)制，突出資產(chǎn)支持票據(jù)在現(xiàn)階段的法律屬性。

3.2 完善風(fēng)險隔離制度

首先，采取表內(nèi)與表外雙軌制。由于我國賬戶隔離模式的兼容性很強(qiáng)，障礙較小，其交易流程主要涉及眾多法律關(guān)系，比如發(fā)行人以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，和投資者簽訂了《非公開定向發(fā)行協(xié)議》，并向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。這種情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)不是真實(shí)銷售的，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移與銷售認(rèn)定等法律程序被免去，可適用于《物權(quán)法》、《合同法》等法律規(guī)范。為了促進(jìn)風(fēng)險隔離模式的多元化，應(yīng)將法律風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)成本綜合考慮，在滿足法律規(guī)定的同時，降低融資成本，對表內(nèi)與表外風(fēng)險隔離模式保持開放的態(tài)度，資產(chǎn)支持票據(jù)的未來發(fā)展不應(yīng)當(dāng)脫離資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離模式，可以構(gòu)建SPV來阻隔企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。

其次，完善表內(nèi)風(fēng)險隔離制度。確立資產(chǎn)池登記與監(jiān)管制度，賬戶隔離模式要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須設(shè)立特殊封閉賬戶，資產(chǎn)所有權(quán)沒有轉(zhuǎn)移，投資者享有現(xiàn)金流受償權(quán)，但也會面臨信用風(fēng)險?？梢越梃b歐洲CB 經(jīng)驗(yàn)，健全資產(chǎn)池登記和監(jiān)管制度。

最后，完善表外風(fēng)險隔離制度，建立信托?！缎磐蟹ā吩谛磐兄贫鹊慕⑸匣乇芰怂袡?quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)問題，可以借鑒信貸資產(chǎn)證券化的有關(guān)做法，采用單行立法的方式對資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)，并在資產(chǎn)支持票據(jù)結(jié)構(gòu)中進(jìn)入信托制度，建立以信托制度為基礎(chǔ)的SPV。

以京東白條為例，這就是資產(chǎn)支持票據(jù)的一種表現(xiàn)形式，其風(fēng)控體系屬于多維體系合成，通過線上與線下結(jié)合和貸前授信檢查，支持交易自動化檢測。在懷疑階段時人工會介入，整個京東白條的資產(chǎn)支持票據(jù)制度屬于風(fēng)險閉環(huán)管理。貸款之前，授信政策包含預(yù)授信評估、實(shí)施核查與風(fēng)險排查幾部分，按照用戶歷史消費(fèi)行為與注冊信息為用戶貸款構(gòu)建消費(fèi)畫像，從而建立評估體系。在京東白條交易監(jiān)控環(huán)節(jié)，套現(xiàn)與集中性欺詐識別模型被建立，針對疑似存在套現(xiàn)行為用戶予以實(shí)時賬戶凍結(jié)管理，有時人工也會介入其中，確保交易安全。交易之后，如果商品與目的地的距離只有1 公里，那么京東物流將會攔截這種問題商品，保證訂單安全。

3.3 建立中小企業(yè)融資交易制度

建立多資產(chǎn)出售方企業(yè)融資架構(gòu)制度。以單一資產(chǎn)出售方融資架構(gòu)為基礎(chǔ)，確立多資產(chǎn)融資架構(gòu)制度，解決資產(chǎn)支持票據(jù)市場準(zhǔn)入問題，將企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)出售給SPV，SPV 根據(jù)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)組成資產(chǎn)池發(fā)行信用等級不同的資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品。與此同時，為了滿足交易結(jié)構(gòu)的需求，要求信用評級機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對評級方法的創(chuàng)新，不斷提升評級水平。完善有著循環(huán)型特點(diǎn)的交易制度，ABCP 促進(jìn)了循環(huán)型交易模式的創(chuàng)新，這是中小企業(yè)融資的一個渠道，應(yīng)用了循環(huán)型交易模式，其發(fā)行成本更低，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流無法滿足ABCP 提出的還本付息的要求，發(fā)行主體可以發(fā)行新的ABCP。企業(yè)發(fā)行ABCP 完成滾動融資，依靠短期資產(chǎn)帶動中長期資金融通，同時以更低的成本實(shí)現(xiàn)長期資金融通。資產(chǎn)證券化會根據(jù)投資者和融資者的需求變化而改變交易模式，發(fā)起人組建資產(chǎn)池后，會將資產(chǎn)池信托給SPV，SPV 以此為支撐發(fā)行證券，證券的期限和資產(chǎn)池的期限密切相關(guān)，為了防止現(xiàn)金流的流通受到影響，有必要對資產(chǎn)支持票據(jù)確立循環(huán)型的交易制度，為中小規(guī)模企業(yè)開拓一種新的證券化交易模式，使不同期限的資產(chǎn)都能在一個資產(chǎn)池內(nèi)匯聚，讓眾多企業(yè)一同攤鋪交易成本。

規(guī)范程序，適當(dāng)傾斜，讓更多中小企業(yè)從中獲益。推出周期靈活且面額適中的資產(chǎn)支持票據(jù)在一定程度上可以緩解中小規(guī)模企業(yè)融資困難的問題。《指引》中采用了循環(huán)購買的結(jié)構(gòu)方式，對發(fā)行短期限資產(chǎn)支持票據(jù)提供了便利條件，法定人和相關(guān)投資人在這一過程中獲得了稅收優(yōu)惠政策，中小企業(yè)的資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行人得到政策的適度傾斜，從而降低了企業(yè)在稅務(wù)方面的負(fù)擔(dān)?！吨敢泛喕速Y產(chǎn)支持票據(jù)的涉稅程序，使注冊發(fā)行流程得到優(yōu)化，業(yè)務(wù)操作程序更加規(guī)范，將計(jì)算機(jī)技術(shù)、云計(jì)算技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)用于其中，推進(jìn)資產(chǎn)支持票據(jù)的信息化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)市場運(yùn)作效率的提升，從而吸引更多企業(yè)參與，為企業(yè)融資拓展渠道。

總結(jié)：總而言之，金融創(chuàng)新不僅是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是法律過程，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也會推動法律的完善，資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性產(chǎn)品，其出現(xiàn)不僅拓寬了企業(yè)融資渠道，也對法律法規(guī)提出了新的要求。明確資產(chǎn)支持票據(jù)是一種債務(wù)融資工具的法律性質(zhì)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)延方面和風(fēng)險防范與投資人保護(hù)方面闡述資產(chǎn)支持票據(jù)法律現(xiàn)狀，對《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》法律條例進(jìn)行詳細(xì)解析，為相關(guān)法律制度的完善奠定基礎(chǔ)。