科創(chuàng)型中小企業(yè)融資結構與創(chuàng)新投資關系研究

□陳藝萍,楊欣欣,梁晨宇

(山西大學 經濟與管理學院,山西 太原 030006)

1 引言

科技創(chuàng)新對社會生產方式和生活方式的變革具有強大的引領作用,一個國家科技創(chuàng)新水平在某種程度上決定其經濟社會發(fā)展的基本面貌,甚至成為綜合國力的關鍵支撐。但是,創(chuàng)新投資與普通投資不同，一是創(chuàng)新需要大量資金的不斷投入,中斷投資可能導致失去市場先導、研發(fā)人員流失和前期投資無效等后果;二是創(chuàng)新活動的調整成本很高,即使公司不斷追加創(chuàng)新投入,最后也可能面臨失敗的局面。創(chuàng)新活動周期長、創(chuàng)新投資風險高等特點使得創(chuàng)新投資主體時常面臨資金壓力,而創(chuàng)新活動信息不對稱與結果的不確定性又使得處于不同發(fā)展階段的投資主體面臨著不同的融資約束[1-2]。如何處理科技創(chuàng)新主體融資與創(chuàng)新之間的矛盾就成為當前“創(chuàng)新強國”必須考慮的問題之一。

現有國內文獻研究公開上市公司融資結構與創(chuàng)新活動關系的較多[3-10],關于科技型中小企業(yè)融資與創(chuàng)新關系的研究較少[11]。但是,科技型中小企業(yè)在支持社會可持續(xù)發(fā)展、提升經濟的科技創(chuàng)新能力、增加社會就業(yè)等方面起著領頭作用,創(chuàng)新投資對于科技型中小企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢、保持成長發(fā)展意義重大。2006年,“新三板市場”的設立為中小微企業(yè)提供了融資平臺,也為分析科技創(chuàng)新型中小企業(yè)融資與創(chuàng)新投資關系提供了便捷。本文將以“新三板”掛牌的創(chuàng)新層公司為樣本,考察科創(chuàng)型中小企業(yè)融資結構與創(chuàng)新投資之間的關系，并對樣本公司進行生命周期階段劃分,探究處于生命周期不同階段公司融資結構對其創(chuàng)新投資的影響差異，旨在為政府和監(jiān)管機構制定相應的政策提供依據,同時對科創(chuàng)型企業(yè)融資工具的選擇提供指導。

2 文獻述評與研究假設

創(chuàng)新活動的高投入使得大多數公司不可能完全依賴內部融資和股權資金進行投資,債務資金成為公司創(chuàng)新投資的選擇。與股權資金相比,債務資金獲得的是固定性收益，這使得債權人在承擔創(chuàng)新失敗風險的同時無法獲得創(chuàng)新成功的超額回報,風險與收益的差異導致債務資金的使用受到債務契約約束,債務融資通常被認為不利于公司創(chuàng)新活動。Fryges等(2015)研究指出,公司杠桿和R&D投資負相關,債務融資負向影響公司創(chuàng)新行為[12，6-7]。Robb 和Robinson(2014)發(fā)現美國年輕的高技術公司創(chuàng)新投資對外部債務資金依賴不多[13]。而Heaton和Lucas(2004)認為債務資金對內部融資的替代降低了企業(yè)家對企業(yè)特殊風險的個人風險敞口,從而增加了公司投資高風險研發(fā)項目的動力[14]。周方召等(2014)發(fā)現，規(guī)模越小，公司的外部債務融資對創(chuàng)新活動的正向影響越強[15]。李匯東等(2013)研究表明債權融資對公司創(chuàng)新投資影響不明顯[5]。

相比股權投資者,債權投資者通常呈現風險厭惡的特征,他們更期望投資于較低風險的項目、獲得穩(wěn)定的收益。公司創(chuàng)新投資的高風險必然使得相應的債務融資合同增加更多的限制條款,杠桿越高的企業(yè)面臨更多的資金使用約束,創(chuàng)新投資活動必然受限。

內源資金是公司日常經營積累的留存收益和未分配利潤等,支配使用自由,用其進行創(chuàng)新投資不用承擔外部利益人更多的監(jiān)督和約束。股權資本的逐利性使得股東愿意將內源資金用于風險較大的創(chuàng)新投資。外部資本市場的約束也使得中小企業(yè)更多利用內源資金加速創(chuàng)新投資,促進創(chuàng)新活動[16-20]。Himmelberg和Petersen(1994)對小型高科技公司數據分析發(fā)現,這些公司的研發(fā)投資與內部資金顯著相關,內部資金充裕度決定了公司通過創(chuàng)新活動獲得技術比例的高低[21，8]。

H1:公司杠桿越高,創(chuàng)新投資越少;內源融資與創(chuàng)新投資正相關。

不同期限債務的成本存在差異,短期債務雖然成本低于長期債務,但是由于受到償還期限的限制,容易讓公司產生還款壓力。陳巖等(2016)發(fā)現流動債務負向影響創(chuàng)新投入,長期債務對創(chuàng)新投入的影響不明顯[9]。李沖通過實證研究表明,融資結構與企業(yè)技術創(chuàng)新關系顯現出明顯的倒“U”型特征[10]。

H2:短期負債融資與公司創(chuàng)新投資負相關;長期負債融資與公司創(chuàng)新投資關系不明確。

Fryges等(2015)對德國和歐洲公司的研究表明小公司貸款融資與研發(fā)密度正相關,他們獲得的貸款越多,公司的研發(fā)投入越多[12]。但是,與快速發(fā)展的股票市場相比,中國債券市場發(fā)展緩慢,在債券市場直接融資的公司很少,尤其是中小企業(yè),它們由于信用等原因根本無法進入債券市場,更多依賴銀行等金融機構獲得資金。銀行出于對資金安全性考慮通常要求企業(yè)提供抵押品擔保,但是中小企業(yè)年輕、有形資產少且缺少可抵押品,它們很難獲得銀行資金的支持,尤其是長期資金。大多時候,公司只能通過短期借款的展期達到短貸長用的目的。汪曉春(2002)發(fā)現高負債企業(yè)的創(chuàng)新投資決策更謹慎[22],企業(yè)技術創(chuàng)新投資與公司負債規(guī)模負相關[3,16]。

企業(yè)在日常運營過程中,在與供應商和客戶的交易中因商業(yè)信用的存在產生應收應付款項,應付款項多意味著企業(yè)占用其他企業(yè)資源,能夠將更多資金用于創(chuàng)新自身發(fā)展。但是,另一方面,應付款等商業(yè)信用越多,表明企業(yè)現有產品生產規(guī)模越大,需要更多資金和資源用于生產,勢必會導致公司創(chuàng)新投資不足。

H3:金融負債融資越多的公司創(chuàng)新投資越少;商業(yè)信用融資與公司創(chuàng)新投資關系不確定。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

2016年6月,新三板市場根據不同標準將在市場中掛牌的公司分別納入創(chuàng)新層或基礎層。公司創(chuàng)新活動需要資金支持,進入創(chuàng)新層有助于公司提升知名度,公司在融資、交易等方面更可能得到投資者的青睞,從而公司流動性顯著提升、創(chuàng)新活動更為活躍。本文選擇新三板創(chuàng)新層公司作為研究對象,采用隨機抽樣原則獲得樣本公司，考慮到金融保險行業(yè)公司融資結構的特殊性,在選擇樣本公司前，首先剔除了金融保險類公司。對于樣本公司的數據，收集了創(chuàng)新投資、治理和財務等方面的數據,并對主要連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。由于研究模型中自變量采用滯后一期變量,最終樣本包括2016—2018年共300家公司年度數據。

與其他研究不同,本文對樣本公司進行了生命周期階段的劃分。相比A股市場,雖然“新三板”設立時間不長,但是市場上掛牌的公司有許多已經成立多年,企業(yè)生命周期差異影響公司杠桿和融資結構[23],進而影響公司創(chuàng)新投資。學者們采用不同的方法劃分科技型企業(yè)生命周期[23-29],但是考慮到科技型中小企業(yè)的發(fā)展歷程與一般企業(yè)存在差異,本文借鑒Hanks 等[25]的聚類分析法,參考張信東和陳藝萍[23]、曹宗平[29]的研究,綜合考慮新三板公司的特點,將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期和成熟期三個階段,分析處于生命周期不同階段科創(chuàng)型企業(yè)融資與創(chuàng)新投資關系。

3.2 模型設定

本文采用如下模型研究企業(yè)融資結構與創(chuàng)新投資的關系。

INV=β0+βCAPI+γCONT+ε

①

模型①中,INV表示創(chuàng)新投資,CAPI是與研究有關的公司融資變量,包括杠桿、有息負債金融、商業(yè)信用融資、內源融資、短期債務融資和長期債務融資等,CONT是控制變量,ε是殘差項。

3.3 變量選擇與確定

創(chuàng)新投資是因變量。創(chuàng)新投資包括物質資本和人力資本的投資,由于人力資本投資無法準確計量等原因,現有研究更多關注創(chuàng)新的物質資本投資。本文借鑒李匯東等[5]研究,采用公司研究開發(fā)支出除以營業(yè)收入作為創(chuàng)新投資的替代變量。

公司融資與融資結構是核心自變量。對于公司融資結構的劃分,學術界存在不同觀點[6,7,10]。根據資產負債表,我們認為企業(yè)的資金主要包括股權資金和債權資金。股權資金來源包括公司注冊資本、公司上市融資和經營積累資金等。債權資金來源包括有息負債融資和商業(yè)信用融資等。另外,債權資金來源還可以根據期限不同分為短期債務融資和長期債務融資。

股權融資反映企業(yè)利用股權交易方式融通資金。由于市場上公司注冊資本、上市融資通常一次性完成,因此重點考察公司經營積累資金——內源融資。內源融資反映企業(yè)可用于研發(fā)創(chuàng)新的內部資金,主要來自企業(yè)經營積累的留存收益以及提取的折舊,留存收益又包括盈余公積金與未分配利潤兩部分。本文將內源融資資金來源定義為盈余公積、未分配利潤和折舊費之和。

債權融資反映企業(yè)從銀行或者股權交易市場以外的其他外部融資渠道獲得的資金,包括有息債務和無息債務。前者包括來自銀行等金融機構的短期和長期借款、企業(yè)發(fā)行的債券(如:公司債)等;后者主要指企業(yè)在日常經營過程中由于供銷關系等產生的基于商業(yè)信用的各類應付賬款。我們定義有息負債融資為短期借款、一年內到期的長期債券、長期借款和應付債券之和;而應付賬款、應付票據、預收賬款之和為商業(yè)信用融資。

同時,根據公司負債期限的不同,分別將公司流動負債、長期負債定義為短期負債融資和長期負債融資。

另外,借鑒李匯東等[5]、He和Wintoki[19]研究成果,將控制影響創(chuàng)新投資的盈利能力、成長性、現金持有三個公司特征變量設定為控制變量。柴斌鋒等(2011)指出,公司控制權的差異影響資本結構與創(chuàng)新投資關系的強弱[4]。在中國,中小企業(yè)的創(chuàng)始人通常持有較高的公司股權。創(chuàng)始人(控股股東)對于公司決策具有重大影響。因此,控制變量中也包括了公司股權集中度。表1是變量的匯總描述。

表1 變量符號定義

由于地區(qū)經濟發(fā)展不均衡和地方制度的差異,不同地區(qū)的公司面臨的經營環(huán)境存在差異，行業(yè)環(huán)境、行業(yè)政策和制度也存在差異。我們在研究中控制了地區(qū)、行業(yè)與年度效應。

4 實證結果分析

4.1 描述統(tǒng)計

表2的變量描述統(tǒng)計表明,科技創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)新投資占公司資產比例的均值為7.1%,高于國有企業(yè)的創(chuàng)新投資1%[9],也高于創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新投資平均水平5.93%[6]。但是公司創(chuàng)新投資金額分布差異較大,有的企業(yè)不進行任何創(chuàng)新投資,而公司創(chuàng)新投資最高的公司年均創(chuàng)新投資占到了當年營業(yè)收入的近1/3。

表2 變量描述統(tǒng)計

公司杠桿均值為32.7%,表明科技創(chuàng)新型中小企業(yè)平均負債率不到公司資產的1/3,相對較低。但是,企業(yè)負債率差異較大,最少的僅為4.2%,最高的公司達到80.8%,如此高的負債極易使公司陷入財務困境,一旦公司現金流不暢,就可能導致公司破產。

股權集中度和CEO持股比例存在顯著差異,控股股東平均持股比例為47.4%,第一大股東持股比例最高達到97.6%,幾乎擁有公司全部股權;最少為15.8%。

表3(見下頁)顯示,生命周期不同階段的科創(chuàng)型中小企業(yè)的杠桿和創(chuàng)新投資不存在顯著差異,但是,公司的內源資金來源存在明顯不同。隨著公司經營年限的增長,公司內部的資金積累逐漸增多，現金持有減少,公司財務彈性增加。公司的長期負債呈現顯著增加的趨勢,短期負債、有息負債和商業(yè)信用負債沒有顯著差異,科創(chuàng)型中小企業(yè)生命周期的差異不太影響公司的債務融資構成。

表3 不同生命周期企業(yè)變量均值比較

4.2 回歸結果

4.2.1 全樣本分析

表4(見下頁)表明,公司杠桿每增加1個百分點,企業(yè)創(chuàng)新投資將減少0.06個百分點左右,公司杠桿越高,創(chuàng)新投資越少,科創(chuàng)型公司杠桿與創(chuàng)新投資顯著負相關,這與鐘田麗等的研究結果相似[6-7];公司內源融資與創(chuàng)新投資呈顯著的正向關系,公司內部積累資金越多,創(chuàng)新投資就越高。這與假設1公司杠桿與創(chuàng)新投資負相關、內源融資與創(chuàng)新投資正相關相符。對公司融資結構與創(chuàng)新投資關系的分析表明,公司短期債務融資負向影響公司創(chuàng)新投資,但是長期債務融資的影響不顯著;雖然有息負債融資與商業(yè)信用融資對創(chuàng)新投資都呈現負向影響,但是其作用并不顯著,這與科創(chuàng)型企業(yè)資金更多來源于股權投資和風險資本,有息負債相對較少有關。企業(yè)商業(yè)信用融資的增多將導致公司創(chuàng)新投資的顯著下降,商業(yè)信用投資每增加1個百分點,科創(chuàng)型中小企業(yè)的研發(fā)支出將減少0.09個百分點。這些研究結論證明了本文的其他假設。

表4 全樣本回歸結果

4.2.2 生命周期不同階段企業(yè)分析

表5 Panel A回歸結果表明,初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)杠桿對其創(chuàng)新投資影響不顯著,這與初創(chuàng)時公司規(guī)模較小,很難獲得債務資金的支持,更多依賴股權資金進行研發(fā)投資有關。到了成長期和成熟期,公司負債對創(chuàng)新投資作用顯著增加,杠桿對研發(fā)支出的負向影響顯著。Panel B回歸結果顯示,初創(chuàng)期科創(chuàng)型中小企業(yè)創(chuàng)新投資多少受內源資金正向影響顯著,但是成長期、成熟期的企業(yè)則受短期債務的影響更大,這兩類企業(yè)短期債務融資對公司創(chuàng)新投資具有顯著的負向影響。Panel C結果表明,如果根據企業(yè)債務來源對資金進行分類,那么相比初創(chuàng)型企業(yè),處于成長期、成熟期科創(chuàng)型中小企業(yè)創(chuàng)新投資顯著受到公司有息負債融資和商業(yè)信用融資的影響,有息負債和商業(yè)信用越多,企業(yè)的研發(fā)支出越低,而內源資金對創(chuàng)新投資不再具有顯著影響。

表5 基于企業(yè)生命周期的回歸結果

表5(續(xù))

5 結論與建議

通過以“新三板”創(chuàng)新層公司2016—2018年公司為樣本,回歸分析科技創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結構與創(chuàng)新投資之間的關系,以及不同融資來源對創(chuàng)新投資的影響，可以得出以下結論：一是公司的杠桿與創(chuàng)新投資負相關,負債越多,創(chuàng)新投資越少;內源性融資與研發(fā)支出正相關,內部積累資金越多,創(chuàng)新投資越多。二是抑制公司創(chuàng)新投資的主要原因是公司短期債務融資,負債的短期性導致公司無法將其用于回收周期長、風險較大的創(chuàng)新投資;有息負債對公司研發(fā)投資影響不顯著,而商業(yè)信用融資越多的公司創(chuàng)新投資越少。三是處于生命周期不同階段的科創(chuàng)型企業(yè)融資結構對公司創(chuàng)新投資影響存在差異。初創(chuàng)期企業(yè)創(chuàng)新投資受公司內源資金正向影響顯著,成長期和成熟期企業(yè)創(chuàng)新投資與債務資金多少為負相關,尤其受到短期負債的影響顯著。

基于以上結論,提出以下建議:一是為了滿足企業(yè)的創(chuàng)新投資需求,科創(chuàng)型中小企業(yè)應增加自身造血能力,強化內源資金的積累,促進企業(yè)創(chuàng)新投資能力的提高;即使企業(yè)進入成長期和成熟期,也應注重自有資金的積累,減少對債務融資的依賴,尤其是盲目擴大商業(yè)信用融資的使用。二是政府應該增加對科技創(chuàng)新型中小企業(yè)的支持和監(jiān)督,減少企業(yè)稅費、降低企業(yè)運營的社會成本,增加企業(yè)資金積累,通過制度規(guī)范科創(chuàng)型企業(yè)間的商業(yè)信用負債,引導企業(yè)創(chuàng)新投資和創(chuàng)新活動,促進企業(yè)成長發(fā)展。