高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)上市公司并購績效的影響

□張臘鳳

(山西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,山西 太原 030006)

高管是企業(yè)經(jīng)營管理的核心,依據(jù)高階理論,高層管理者的特征對(duì)不同類型的戰(zhàn)略選擇和績效水平等組織結(jié)果有一定的預(yù)測性。但是,傳統(tǒng)的并購理論研究中主要考慮高管的個(gè)人屬性，如性別、教育程度以及職業(yè)經(jīng)歷等特征；行為金融理論考慮高管的心理特質(zhì)，如自以為是、過度自信、自戀偏執(zhí)等心理因素,卻忽略了高管的社會(huì)屬性。Granovetter(1985)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人是在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的互動(dòng)過程中做出決定的[1],高管的行為受到所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響。于是學(xué)者們開始研究高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購績效的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

學(xué)者們在研究高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購績效影響時(shí),最初關(guān)注的是雙邊聯(lián)結(jié)關(guān)系即并購雙方公司高管網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)并購績效的影響。Jensen(1986)認(rèn)為并購雙方的連鎖董事關(guān)系會(huì)妨礙并購決策,雙方高管為了謀求私利極有可能進(jìn)行具有價(jià)值破壞性的并購交易,導(dǎo)致并購績效降低[2]。Ishii和 Xuan(2014)研究發(fā)現(xiàn)并購雙方公司董事和高管的社會(huì)聯(lián)結(jié)降低了并購決策的有效性,對(duì)并購公司的異常收益有顯著的負(fù)向影響[3]。田高良等(2013)以社會(huì)鑲嵌理論為依托,研究發(fā)現(xiàn)并購雙方的連鎖董事關(guān)系降低了并購公司、目標(biāo)公司以及二者作為一個(gè)整體的并購績效[4]。陳仕華等(2013)基于信息不對(duì)稱理論研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方企業(yè)董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)主并企業(yè)的短期并購績效無明顯作用,但是對(duì)公司長期并購績效有積極作用[5]。扈文秀等(2016)研究發(fā)現(xiàn)并購雙方高管由學(xué)歷形成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)并購公司、目標(biāo)公司以及合并后的公司整體的價(jià)值都有負(fù)向影響,當(dāng)存在兩職合一時(shí),這種負(fù)向影響更顯著[6]。

隨著研究的深入,學(xué)者們更多地關(guān)注高管嵌入的多邊社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購績效的影響。Cai 和Sevilir(2012) 研究發(fā)現(xiàn)董事社會(huì)聯(lián)結(jié)在公司并購決策中起著重要作用,無論是一級(jí)董事聯(lián)結(jié)還是二級(jí)董事聯(lián)結(jié),并購公司都可以取得較高的股票異常收益[7]。Martin等(2015)研究發(fā)現(xiàn)在不確定性較大時(shí),董事從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中得到的資源有利于提高公司的并購績效[8]。此外,萬良勇、胡璟(2014)[9]、江濤等(2019)[10]的研究結(jié)果也表明董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置有利于并購績效的提高。與上述結(jié)論相反,Fracassi和Tate(2012)的實(shí)證結(jié)果表明,董事與CEO的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)越多,越有可能進(jìn)行具有價(jià)值破壞性的并購活動(dòng)[11]。EI-Khatib等(2015)研究發(fā)現(xiàn)與網(wǎng)絡(luò)中心性低的公司的并購交易相比,網(wǎng)絡(luò)中心性高的CEO進(jìn)行的并購交易會(huì)使并購公司遭受更大的損失[12]。張洽(2019)實(shí)證結(jié)果表明存在高管聯(lián)結(jié)的兩家公司更容易發(fā)生并購,但是高管聯(lián)結(jié)與并購績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[13]。由于并購過程復(fù)雜且充滿了不確定性導(dǎo)致并購績效不穩(wěn)定,Schmid(2015)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會(huì)潛在的建議功能更高時(shí),社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)并購宣告日的收益有正向影響;當(dāng)公司董事會(huì)監(jiān)督的職能更顯著時(shí),社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)與并購績效呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系[14]。王良輝等(2018)研究發(fā)現(xiàn)一階董事聯(lián)結(jié)與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,二階董事聯(lián)結(jié)與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系,這是因?yàn)樯鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)具有人情影響功能和信息傳遞功能[15]。

綜上所述,在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)并購績效影響的研究中,從并購雙方董事的雙邊關(guān)系,即連鎖董事開始,逐漸拓展到董事和CEO的聯(lián)結(jié),進(jìn)而延伸到董事和CEO的多邊社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。目前,雙邊社會(huì)關(guān)系研究較為充分,在多邊社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的研究中董事、獨(dú)立董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究的較多,而CEO的多邊社會(huì)網(wǎng)絡(luò)涉及的較少,國內(nèi)相關(guān)的研究中幾乎沒有,其他高管如副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等研究中幾乎沒有觸及。基于此,本研究將高管的范圍擴(kuò)大,從董事、獨(dú)立董事拓展到總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、其他董事會(huì)成員以及董秘等；同時(shí),研究的重點(diǎn)落腳在多邊復(fù)雜社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)上,以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的薄弱之處。

2 理論分析與研究假設(shè)

依據(jù)“鑲嵌理論”,高管決策的過程中,一方面受到個(gè)體屬性的影響,如高管的個(gè)人偏好、教育經(jīng)歷以及經(jīng)驗(yàn)等;另一方面由于高管不但在公司擔(dān)任管理者,同時(shí)承擔(dān)其他諸多的社會(huì)角色,與外界形成一定的社會(huì)關(guān)系與聯(lián)結(jié),處于一個(gè)由多種關(guān)系交織而成的復(fù)雜社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中,因此決策行為也受到其所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響。

并購是公司重要的戰(zhàn)略決策,由于并購雙方存在信息不對(duì)稱,導(dǎo)致交易過程中存在很多不確定性,由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響并購績效的提高。依據(jù)資源依賴?yán)碚?高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠促進(jìn)信息和資源的傳遞,借助高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò),并購公司可以收集到目標(biāo)公司大量未向外界披露的真實(shí)信息,全面了解目標(biāo)公司,從中選擇最合適的并購對(duì)象,這一方面提高了決策的有效性,另一方面降低了找尋成本,提高了交易效率。Rousseau 和Stroup(2015)研究發(fā)現(xiàn)高管之間的聯(lián)結(jié)有利于得到被并公司未披露的內(nèi)部信息[16]。并購交易非常復(fù)雜,涉及并購方案設(shè)計(jì)、目標(biāo)公司的定價(jià)、融資安排、談判磋商等環(huán)節(jié)直至簽訂協(xié)議,每個(gè)環(huán)節(jié)都需要正確的分析與判斷,因此信息對(duì)并購的順利進(jìn)行至關(guān)重要。高管利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能獲取目標(biāo)公司全面詳細(xì)的信息,了解公司真實(shí)的運(yùn)作狀態(tài),從而形成對(duì)目標(biāo)公司準(zhǔn)確的估值,避免過度支付,提高并購的有效性。借鑒網(wǎng)絡(luò)中成功的并購案例,高管能合理有序地安排談判,減少磋商過程中不必要的耗費(fèi),從而減低交易成本,提高并購績效。Nihat 等(2016)認(rèn)為首席執(zhí)行官即高管間的社會(huì)聯(lián)結(jié)有利于減低并購雙方的信息不對(duì)稱,減少談判中的分歧,雙方會(huì)就交易對(duì)價(jià)更快達(dá)成一致,進(jìn)而縮短談判時(shí)間,降低交易成本[17]。此外,高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)還能降低并購整合的風(fēng)險(xiǎn)和整合成本。并購協(xié)議中不可避免地會(huì)存在一些有歧義的條款,在并購整合的過程中可能出現(xiàn)爭議,導(dǎo)致目標(biāo)公司的管理者和員工采取抵制措施,從而增加并購整合的風(fēng)險(xiǎn)。陳仕華等(2013)研究發(fā)現(xiàn)高管間社會(huì)聯(lián)結(jié)可以促進(jìn)信息溝通讓并購雙方達(dá)成共識(shí),相互取得信任,從而消除目標(biāo)公司管理者和員工的抵制情緒,有效降低并購整合風(fēng)險(xiǎn)和整合成本[5]?？傊?。高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)能有效減少并購事前、事中和事后的信息不對(duì)稱,從而降低交易風(fēng)險(xiǎn),促使交易成功,進(jìn)而提高并購績效。

借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法,使用網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)來衡量高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)位置。一般而言,網(wǎng)絡(luò)中心性越高,表明高管與其他高管之間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)更緊密,信息傳遞更順暢,獲得的信息更多、更豐富。也就是說,高管在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越中心,信息不對(duì)稱對(duì)其并購決策的影響越小,這有利于公司做出最優(yōu)決策,把握重大的并購?fù)顿Y機(jī)會(huì)。因此,高管的網(wǎng)絡(luò)中心性越高,從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中獲取的信息越豐富,越能有效降低并購中的信息不對(duì)稱,從而促進(jìn)并購績效的提升。基于以上分析,提出如下假設(shè)。

假設(shè)1:高管所處的網(wǎng)絡(luò)位置越中心,公司并購績效越好,即高管網(wǎng)絡(luò)中心性與公司并購績效正相關(guān)。

通常人們將法律、合同及建構(gòu)于其上的市場交易機(jī)制視為正式制度,或者說市場性制度,而將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視為非正式制,或者說社會(huì)性制度。當(dāng)正式制度模糊和無效時(shí),非正式制度不是補(bǔ)充而是替代正式規(guī)則,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)就成為彌補(bǔ)正式制度缺失的替代性機(jī)制。一個(gè)市場越是不規(guī)范,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用越大,當(dāng)市場規(guī)范了,信息明確化了,具有信息傳遞功能的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)也就不那么重要了。依據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論,個(gè)人行為嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之中,人們在解決問題或?qū)で蠛献骰锇闀r(shí)往往都傾向于從所擁有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)來尋找最可能提供幫助的對(duì)象,所以,在正式制度以外,基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的非正式制度深刻地影響著個(gè)人以及組織的決策行為,并且會(huì)對(duì)社會(huì)資源配置效率產(chǎn)生重大影響。Peng和Luo(2004)研究表明在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期由于缺乏充分市場機(jī)制做支撐,管理者被迫借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)來完成諸如解釋市場規(guī)則、獲取市場信息以及執(zhí)行合約等基本功能[18]。在一個(gè)正式制度約束較差的環(huán)境中,非正式制度在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)交換上可能會(huì)扮演重要的角色,從而顯著地影響公司的表現(xiàn)?；谝陨戏治?在制度環(huán)境較為落后和欠缺的地區(qū),社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用更為重要,公司傾向于更多地依賴網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交換,高管被迫依賴社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的信息來提高決策的正確性。并購重組是公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略交易,涉及一個(gè)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移或變化,甚至?xí)?duì)公司的興衰周期產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊,因此,在制度環(huán)境相對(duì)差的地區(qū),高管會(huì)增加社會(huì)交往,憑借從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲得的信息來降低交易過程中的不確定性,從而降低交易成本,促使并購活動(dòng)的開展以及并購效率的提高?；诖?提出如下假設(shè):

假設(shè)2:在制度環(huán)境越差的地區(qū),高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效的正向關(guān)系更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

由于高管個(gè)人信息披露得不是很完善,研究中所用的高管信息是將萬德(wind)數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫以及新浪財(cái)經(jīng)收集到的相關(guān)信息,經(jīng)過多方面的加工而形成的。至于公司治理數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫,財(cái)務(wù)指標(biāo)、并購數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

2010年國家出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》,此后陸續(xù)推出了配套政策和細(xì)化措施,在政策的推動(dòng)下,我國上市公司并購活動(dòng)迅猛增長,因此選擇2010—2018年A股上市公司為研究對(duì)象。根據(jù)研究需要做了以下篩選:(1)剔除金融行業(yè)的上市公司以及ST公司;(2)剔除關(guān)聯(lián)并購交易的公司;(3)剔除并購交易額低于100萬的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn),篩選出6756個(gè)年度觀測樣本。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

并購績效(CAR)指的是并購事件首次宣告日前后一段時(shí)間公司股票的累計(jì)超額收益。研究中使用并購宣告日前60天至11天作為估計(jì)窗口,首次宣告日前10天至后10天作為事件窗口期,以事件窗口期公司股票累計(jì)超額收益來衡量并購績效。

3.2.2 解釋變量

網(wǎng)絡(luò)中心性(Centrality),指的是公司網(wǎng)絡(luò)中心性,具體計(jì)算步驟如下:(1)做同名處理。為了避免混淆,利用收集到的信息,根據(jù)年齡、性別、籍貫、學(xué)歷以及工作經(jīng)歷等數(shù)據(jù)將同名高管區(qū)分開,并做專門標(biāo)注,以確保一個(gè)高管對(duì)應(yīng)一個(gè)名字。(2)依據(jù)高管的信息構(gòu)建高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。(3)使用PAJEK軟件算出每位公司高管的程度中心性、介數(shù)中心性和緊密中心性,然后計(jì)算公司所有高管中心性的平均數(shù)作為公司高管的網(wǎng)絡(luò)中心性,在回歸方程中使用。

制度環(huán)境(Institution)變量,研究中采用《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》中的市場化指數(shù)來表示。

3.2.3 控制變量

并購交易是一個(gè)復(fù)雜的過程,對(duì)并購績效產(chǎn)生影響的因素很多,借鑒已有的研究,本文選取了公司成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、流動(dòng)能力、盈利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)負(fù)債率、兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)和年度作為控制變量,具體定義見下頁表1所示。

表1 變量定義

3.3 研究方法

3.3.1 事件研究法

事件研究法以市場有效性理論為基礎(chǔ),依據(jù)該理論投資者是理性的、會(huì)及時(shí)有效地對(duì)市場信息做出反應(yīng),因此股票價(jià)格反映了市場中所有公開的信息。并購事件發(fā)生后,投資者會(huì)立即對(duì)該事件做出反應(yīng),股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng),因此,通過比較并購事件發(fā)生前后股票收益率的變化來分析并購事件對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。具體做法是:先確定并購事件期和估計(jì)期,假設(shè)并購事件未發(fā)生,利用估計(jì)期的數(shù)據(jù)預(yù)測出事件期股票市場的正常收益,然后用市場的實(shí)際收益減去估計(jì)出來的正常收益,即可得到異常收益,也稱超額收益,用異常收益來衡量上市公司的并購績效。其計(jì)算方法如下:

ARit=Rit-E(Rit)

E(Rit)=αi+βi*Rmt+εit

式中,Rit指的是股票i在第t日實(shí)際收益率,ARit指的是股票i在第t日超額收益率,Rmt指的是第t日市場收益率。

式中,CARi指的是股票i在一定時(shí)期內(nèi)的累計(jì)超額收益。

3.3.2 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的基本構(gòu)成要素是節(jié)點(diǎn)和關(guān)系,在高管網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中的節(jié)點(diǎn)就是每位高管,即圖論中的點(diǎn);關(guān)聯(lián)是高管之間聯(lián)結(jié)的紐帶,如果兩位高管在一個(gè)公司就職建立了關(guān)系,即圖論中的連線；無數(shù)高管及其關(guān)系的總和就構(gòu)成了復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。借鑒社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法,衡量網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)有三個(gè):程度中心性、介數(shù)中心性及緊密中心性。

程度中心性指的是一個(gè)節(jié)點(diǎn)與網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點(diǎn)直接聯(lián)結(jié)的總和,用來衡量這個(gè)節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)相聯(lián)系的程度。其計(jì)算方法為:

式中，i表示某個(gè)高管，j表示當(dāng)年除了i之外的其他高管;Xji為一個(gè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系，如果高管i與高管j至少在一個(gè)公司共事則為1,否則為0，g為上市公司當(dāng)年高管團(tuán)隊(duì)的總?cè)藬?shù),由于不同年份上市公司高管數(shù)量不同,我們用g-1來消除規(guī)模差異。

介數(shù)中心性指的是一個(gè)節(jié)點(diǎn)多大程度上位于其他點(diǎn)對(duì)的中間,如果一個(gè)節(jié)點(diǎn)處于許多其他點(diǎn)對(duì)的捷徑即最短路徑上,就說明該節(jié)點(diǎn)具有較高的介數(shù)中心性。其計(jì)算方法如下:

緊密中心性,計(jì)算的是一個(gè)節(jié)點(diǎn)到其他所有節(jié)點(diǎn)的距離的總和,這個(gè)總和越小就說明這個(gè)節(jié)點(diǎn)到其他所有節(jié)點(diǎn)的路徑越短。其計(jì)算方法如下:

式中，d(i,j)為高管i到高管j的距離。

3.3.3 回歸分析方法

面板數(shù)據(jù)分析方法同時(shí)考慮了截面和時(shí)間序列兩個(gè)維度,能夠提供更高的估計(jì)效率,為了準(zhǔn)確檢驗(yàn)高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與并購績效之間的關(guān)系,本文采用面板數(shù)據(jù)回歸,具體模型如下:

CARt=α0+α1Centralityt+βControlt+ε

(1)

為了檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與并購績效之間的關(guān)系是否有影響,使用模型(2),如果交互項(xiàng)Institution×Centrality的系數(shù)顯著為負(fù),就表明在制度環(huán)境差的區(qū)域高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)并購績效的正向影響更顯著。

CARt=α0+α1Centralityt+α2Institutiont+

α3Institutiont×Centralityt+βControlt+ε

(2)

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表中可以看出并購績效(CAR)的均值為0.025,標(biāo)準(zhǔn)差為0.073;程度中心性的均值為1.876,最大值為9,表明有些公司高管與其他高管存在較多的聯(lián)系,信息交流較為廣泛;介數(shù)中心性、緊密中心性的均值分別為0.023、0.213,表明各公司高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中信息傳遞具有差異性。此外,表中還顯示成長機(jī)會(huì)的均值為2.117,而且標(biāo)準(zhǔn)差為較小,這意味著平均而言,上市公司都存在良好的成長機(jī)會(huì)。再加上,盈利能力的均值為4.8%,發(fā)展能力的均值為22.2%,因此總體來看我國上市公司存在良好的發(fā)展態(tài)勢和較大的成長空間,這也是并購快速發(fā)展的根本緣由。從公司規(guī)模來看,均值為23.71,最小值為12.91,最大值為40.33,表明并購公司規(guī)模存在很大差異。就流動(dòng)能力指標(biāo)而言,平均值為5.2%,這表明我國上市公司平均的流動(dòng)性水平較差,最小值為-25%,意味著少數(shù)公司現(xiàn)金流入狀況極差,在并購交易中必須謹(jǐn)慎。由于資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.3%,說明上市公司存在高負(fù)債經(jīng)營狀況,并購資金大多來源于外部融資。證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員至少應(yīng)包括1/3的獨(dú)立董事,表中獨(dú)立董事的均值是37.5%,符合國家制度的要求,但是兩職兼任的現(xiàn)象嚴(yán)重,均值到達(dá)25.9%,這意味著有1/4以上的公司董事長兼任總經(jīng)理,這顯然不利于并購決策的制定。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看,均值僅為38.5%,這表明參與并購的主體是民營企業(yè),這與民營經(jīng)濟(jì)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)超越國有經(jīng)濟(jì)成分的大趨勢是一致的,同時(shí)也意味著并購重組是民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要途徑。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效

如表3所示,程度中心性、介數(shù)中心性和緊密中心性的系數(shù)分別是0.029、1.613和0.309,并且都在1%的水平上顯著,這表明高管網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司并購績效產(chǎn)生了正向影響,這是因?yàn)楦吖茉诰W(wǎng)絡(luò)中處于中心的位置,其信息來源更廣,信息質(zhì)量更優(yōu),更有利于公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造,取得更好的并購績效。此外,還可以看出,成長機(jī)會(huì)和發(fā)展能力對(duì)并購績效都有顯著的正向影響,發(fā)展能力高增強(qiáng)了公司并購的能力,公司之所以并購?fù)顿Y就是為了抓住良好的成長機(jī)會(huì),所以相互之間存在正相關(guān)關(guān)系。

表3 高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效回歸結(jié)果

4.3 高管網(wǎng)絡(luò)中心性、制度環(huán)境與并購績效

從表4的回歸結(jié)果可以看出,制度環(huán)境與程度中心性、介數(shù)中心性和緊密中心性交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別是-4.119、-0.392和-0.049,且分別在5%、1%和1%的水平上顯著,這表明在制度環(huán)境越差的地區(qū),高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效的正向關(guān)系更顯著。此外,從表中還可以看出程度中心性、介數(shù)中心性和緊密中心性的回歸系數(shù)分別為11.28、1.33和0.205,而且都在1%的水平上顯著,表明公司高管網(wǎng)絡(luò)中心性越高,并購交易的績效越好。在三組結(jié)果中,制度環(huán)境變量的回歸系數(shù)均為正,并且都在1%的水平上顯著,表明制度環(huán)境越好的地區(qū)并購績效越好。

表4 制度環(huán)境、高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免由于指標(biāo)選取的不同而導(dǎo)致回歸結(jié)果的不同,研究中選用并購后一年的超額持有回報(bào)率(BHAR)和并購后一年凈資產(chǎn)收益率的變化值(ΔROE)來度量并購績效,回歸結(jié)果如表5所示。從表中可以看出高管網(wǎng)絡(luò)中心性的回歸系數(shù)都顯著為正,表明高管網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)并購績效具有正向影響的結(jié)論是可靠的。

表5 高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效回歸結(jié)果

為了避免指標(biāo)構(gòu)建方法不同而導(dǎo)致回歸結(jié)果不同,研究中采用替代方法構(gòu)建制度環(huán)境變量,以樣本公司所在地區(qū)市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)的中位數(shù)為分界點(diǎn),當(dāng)所在地區(qū)的指數(shù)高于或等于中位數(shù)時(shí),取值為1,低于中位數(shù)時(shí)取值為0,具體回歸結(jié)果如表6所示。從表中可以看出,制度環(huán)境變量與網(wǎng)絡(luò)中心性交互項(xiàng)的系數(shù)都是負(fù)的,而且至少在5%水平上顯著,表明在制度環(huán)境越差的地區(qū),高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效的正向關(guān)系更顯著,與前面的結(jié)論一致。

表6 制度環(huán)境、高管網(wǎng)絡(luò)中心性與并購績效回歸結(jié)果

5 結(jié)論

并購是公司重要的戰(zhàn)略決策,由于公司高管除了在公司擔(dān)任管理者以外,還承擔(dān)諸多其他社會(huì)角色,與外界形成一定的社會(huì)聯(lián)結(jié),因此在做出并購決策時(shí)必然受到其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響。本文選取2010—2018年我國A股上市公司為研究對(duì)象,使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法、事件研究方法以及面板數(shù)據(jù)回歸等方法,研究發(fā)現(xiàn)高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越中心,獲取信息的能力越強(qiáng),這有助于降低并購過程中的信息不對(duì)稱,促進(jìn)公司做出科學(xué)決策及時(shí)把握重大的投資機(jī)會(huì),從而獲得良好的經(jīng)營績效,因此,高管網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)并購績效具有正向影響。由于制度環(huán)境差的區(qū)域,缺乏完善的市場經(jīng)濟(jì)制度,高管更多地依賴社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源獲取信息,以減少并購交易的不確定性,從而降低交易成本,提高并購績效,實(shí)證結(jié)果也表明在制度環(huán)境越差的地區(qū),高管網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)并購績效的正向影響更顯著。