財富管理市場的下一個十年

王增武

回顧剛剛過去的2019年，國內(nèi)財富管理市場發(fā)生了不少值得關(guān)注的事。2019年，金融業(yè)進一步擴大對外開放，財富管理業(yè)表現(xiàn)尤為突出。國務院金融穩(wěn)定委員會推出了十一條對外開放措施，其中包括允許外資參與設(shè)立、投資銀行理財子公司，允許境外資產(chǎn)管理機構(gòu)與中資銀行或保險公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財公司，這兩條直接與財富管理業(yè)相關(guān)。此外，中國證監(jiān)會將取消證券公司、基金公司外資持股比例的時點提前到2020年，繼滬倫通后又推出中日ETF互通。中國銀保監(jiān)會批復外資養(yǎng)老保險公司，我國銀行保險業(yè)對外開放邁出新的步伐。

2019年，隨著《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務的通知》的出臺，“資管新規(guī)”分市場細則進一步深化。證券公司財富管理轉(zhuǎn)型箭在弦上，相繼把經(jīng)紀業(yè)務委員會或經(jīng)紀業(yè)務部升級改造為財富管理委員會或財富管理業(yè)務部。隨著一系列集合資金信托投資法規(guī)的推出，保險公司的資金運用范疇持續(xù)優(yōu)化。基金投資顧問業(yè)務試點正式啟動，目前已有五家基金公司開展試點工作。

此外，2019年國內(nèi)財富管理市場還有三件事值得關(guān)注：第一，P2P基本進入全面清理整頓階段。第二，獨立三方機構(gòu)相繼“踩雷”，遭遇信任危機。第三，上海一中院審理首例遺囑案，將其認定為遺囑信托并依信托法進行審理。

展望2020年，還有更多待解之題。其一，如何提高財富管理機構(gòu)和財富管理業(yè)務的資產(chǎn)管理能力？其二，未來的市場競爭格局如何？銀行理財子公司在其中的地位和作用如何？獨立三方該何去何從？其三，證券公司的財富管理業(yè)務該如何轉(zhuǎn)型？其四，保險公司在財富管理業(yè)務中將扮演何種角色？其五，基金公司的投資顧問業(yè)務能夠再次激活基金市場？其六，完成孕育期的家族信托能否穩(wěn)健踏入爆發(fā)期？其七，如何構(gòu)建特色的財富管理IT系統(tǒng)？其八，2020年，財富管理將潛在哪些風險？又該如何防范？

筆者擬從家族企業(yè)主調(diào)查的視角展望未來一年乃至十年的財富管理市場。自2017年起，我們每年組織一次針對高凈值客戶（含家族企業(yè)主）資產(chǎn)配置情況和家業(yè)傳承情況的調(diào)研，2019年的主要調(diào)研對象是家族企業(yè)主，調(diào)研內(nèi)容增加了風險認識板塊。通過此次調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)，風控是2020年乃至2020年代財富管理市場的關(guān)鍵詞。從商業(yè)銀行角度看，做好風控需要建立客戶的生命周期資產(chǎn)負債表，利用現(xiàn)有的金融制度優(yōu)勢設(shè)計產(chǎn)品、服務體系，成立并優(yōu)化銀行理財子公司和私人銀行部或家族辦公室。

資產(chǎn)配置：關(guān)注家業(yè)治理

本節(jié)，我們從資產(chǎn)配置目的、資產(chǎn)配置區(qū)域、資產(chǎn)配置機構(gòu)、機構(gòu)選擇理由、海內(nèi)外資產(chǎn)配置情況等視角分析家族企業(yè)主的資產(chǎn)配置情況。就資產(chǎn)配置目的而言（見圖1），2019年，財富增值、財富保值和財富傳承位居前三甲，其次是品質(zhì)生活、風險隔離、子女教育以及家業(yè)治理，移民和移居情況占比較低。與過去兩年調(diào)研結(jié)果相比，家族企業(yè)主對財富增值、財富保值、財富傳承、家業(yè)治理、風險隔離和股權(quán)重構(gòu)的關(guān)注度都創(chuàng)歷史新高，而對品質(zhì)生活、子女教育和移民移居的關(guān)注度有所減弱。由此可見，其一，家族企業(yè)在追求傳統(tǒng)財富管理需求（保值、增值與傳承）的同時越發(fā)關(guān)注家族企業(yè)治理問題，如風險隔離和股權(quán)重構(gòu)等;其二，家族企業(yè)主對品質(zhì)生活等關(guān)注明顯減弱，對移民和移居關(guān)注度較低。我們對“是否想移民或?qū)①Y產(chǎn)進行海外配置”的調(diào)研結(jié)果也為此提供了佐證，調(diào)研樣本中有42.86%的樣本選擇“不想”，46.43%的樣本選擇“一般”，只有10.71%的樣本選擇“非常想”。

家族企業(yè)主資產(chǎn)配置區(qū)域以中國大陸為主，其他區(qū)域為輔。2019年，除中國大陸外，中國香港和美國是家族企業(yè)主首選的資產(chǎn)配置區(qū)域，其次是澳大利亞和英國，最后是其他國家?？v向比較三年的調(diào)研結(jié)果，可以得到關(guān)于家族企業(yè)主資產(chǎn)配置的兩個主要結(jié)論：其一，家族企業(yè)主對歐美的配置傾向性明顯提升。例如，對美國的配置傾向性逐年增大，對英國的配置傾向性出現(xiàn)跳躍性提升。其二，家族企業(yè)主對亞太地區(qū)的配置傾向性明顯下降。例如，對香港的配置傾向性逐年下降，對新加坡的傾向性也有所下降。對香港的配置傾向減弱可能是時局所致，但對新加坡的傾向減弱值得深思。新加坡正在努力打造亞太乃至全球的財富管理中心，中國大陸本應是其重要的客戶來源。

家族企業(yè)主的資產(chǎn)配置機構(gòu)以傳統(tǒng)金融機構(gòu)為主，新興非金融機構(gòu)為輔（見圖2）。75%左右的受訪者選擇商業(yè)銀行，35%左右的受訪者選擇證券公司、信托公司等傳統(tǒng)金融機構(gòu)，其他新興非金融機構(gòu)占比最高不超過20%。新興非金融機構(gòu)近三年的主要變化有三：第一，獨立財富機構(gòu)受到家族企業(yè)主的青睞越來越低，原因不外乎近期獨立財富機構(gòu)爆發(fā)的兌付危機等;第二，家族辦公室受關(guān)注度出現(xiàn)跳躍式提升，這或與家族企業(yè)主對家族企業(yè)治理的需求增長有關(guān);第三，律師事務所受到的關(guān)注度越來越高，此與近兩年律師界興起的“法商思維”不無關(guān)系。專業(yè)、品牌、收益和口碑等是家族企業(yè)主選擇前述金融或非金融機構(gòu)的主要因素，選擇“境外財產(chǎn)隔離需要”和“朋友或親戚介紹”的家族企業(yè)主出現(xiàn)成倍增長，前者與前述選擇“律師事務所”的家族企業(yè)主群體應該有一定的耦合，后者再次表明“金杯銀杯不如老百姓的口碑”。

對于資產(chǎn)配置類型，總體特點有以下幾方面（見圖3）：第一，不動產(chǎn)配置是永恒的話題，無關(guān)乎區(qū)域;第二，家族信托受到家族企業(yè)主的關(guān)注度越來越高;第三，私募基金和對沖基金等高風險投資受到的關(guān)注度越來越高，已進入所謂“無股權(quán)不富”的時代;第四，酒莊等新興投資品種受到高凈值客戶群體的關(guān)注度越來越高。

分類來看，國內(nèi)金融資產(chǎn)資產(chǎn)配置主要集中在銀行存款、股票買賣和銀行理財?shù)阮惸?國內(nèi)非金融資產(chǎn)配置以不動產(chǎn)的房產(chǎn)為主，兼顧黃金等貴金屬投資和字畫玉器等收藏品投資;家族企業(yè)主的國外資產(chǎn)配置以不動產(chǎn)買賣、銀行存款、股票買賣和保險產(chǎn)品為主，兼顧對沖基金和信托計劃。

傳承情況：家族辦公室備受關(guān)注

家族企業(yè)的持股情況以獨資居多，控股和參股居次，獨資家族企業(yè)幾乎占據(jù)半壁江山。近年來，參股類家族企業(yè)或家族企業(yè)參股其他企業(yè)的情況逐年增多，從某種意義上講，這也是家族企業(yè)規(guī)避風險的一種策略。就傳承情況而言，近一半的家族企業(yè)處于一代經(jīng)營狀態(tài)，約五分之一的家族企業(yè)處于二代經(jīng)營和代際傳承過程中，其余近10%的家族企業(yè)處于職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營或其他狀態(tài)。處于代際傳承過程的家族企業(yè)逐年增加，對金融機構(gòu)提供的傳承方面的金融或非金融服務需求更強。在交班方式選擇上（見圖4），直接交班占據(jù)半壁江山且呈逐年上升態(tài)勢，家族企業(yè)主對家族信托、家族基金會、慈善基金和家族辦公室的關(guān)注度均創(chuàng)歷史新高。其中，對家族辦公室的關(guān)注由2018年的17.89%迅速躍升至2019年的32.14%，家族憲章和家族委員會是2019年新增的調(diào)研內(nèi)容，在2019年的結(jié)果中也有一定占比。

風險意識：總體認識不足

為統(tǒng)一起見，我們先對家族企業(yè)需要關(guān)注的風險維度進行初步界定。

個人層面的主要風險有死亡風險、賭博風險、道德風險和刑事風險等。具體來看，狹義的死亡風險指的是經(jīng)營者因疾病或意外死亡而導致的家業(yè)更迭風險，廣義的死亡風險則是個人及家庭或家族成員的吃穿用住學行、生老病殘死等的全方位保障。不良風險是指經(jīng)營者因賭博、吸毒、嫖娼等不良嗜好導致企業(yè)更迭的風險。道德風險意指因經(jīng)營者企業(yè)家精神缺失而導致的家業(yè)更迭風險，如違規(guī)套現(xiàn)、違規(guī)擔保或侵吞中小股東利益等。刑事風險指的是經(jīng)營者涉案瞞報、謊報或漏報個人信息或發(fā)布虛假企業(yè)信息、欺詐發(fā)行債券、非法吸儲或行賄等刑事風險。

家庭層面的主要風險有婚姻風險、隔離風險和傳承風險。具體來看，婚姻風險包括經(jīng)營者的婚姻內(nèi)風險（婚前財產(chǎn)協(xié)議、婚中債務糾紛、婚后財產(chǎn)分割）或婚姻外風險（婚外情、非婚生子女）。隔離風險表示個人、家庭或家族成員等非企業(yè)問題導致企業(yè)更迭的風險。傳承風險指的是企業(yè)無人接班或交班不利。

家族企業(yè)層面的主要風險有債務風險、經(jīng)營風險、資本風險、行業(yè)風險、擔保風險、控制權(quán)風險、稅務風險和官商勾結(jié)等。其中，債務風險指的是通常意義上的債務違約風險。經(jīng)營風險指的是經(jīng)營不善、橫向擴張、轉(zhuǎn)型不當或過度營銷導致的風險。資本風險涵蓋對賭協(xié)議、上市、代持或重組以及股權(quán)糾紛等。行業(yè)風險是指企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風險，如金融危機、三聚氰胺和三公禁令等。擔保風險表示因替人或請人擔保而引致的風險?？刂茩?quán)風險指的是家族內(nèi)部的股權(quán)紛爭或家族成員與其他股東之間的股權(quán)紛爭。稅務風險則意為偷漏和瞞報企業(yè)所得稅的風險或公司財務人員的道德風險等，未來，個人所得稅、房產(chǎn)稅或遺產(chǎn)稅等也都是潛在風險。官商勾結(jié)是指企業(yè)與政府尤其是企業(yè)經(jīng)營者和政府高官之間的利益輸送風險等。

從家族企業(yè)主對潛在風險的認識看，家族企業(yè)主對“家庭與（或）企業(yè)整體潛在風險”自評較低或居中的占比85%以上，二者平分秋色;認為潛在風險較高的占比14.29%。在個人風險方面（見圖5），認為死亡風險和道德風險居中的家族企業(yè)主占比較高，分別為42.86%和25%，值得關(guān)注。在家庭風險方面，認為婚姻風險、隔離風險和傳承風險居中的占比較高，其中傳承風險占比最高，為42.86%。在企業(yè)風險方面，六成左右認為較低，三成左右認為居中。特別需要指出的是，家族企業(yè)主認為擔保風險較高的占比10.71%，認為官商勾結(jié)風險較高的占比7.14%，值得關(guān)注。

下一個十年：風控是關(guān)鍵詞

從前述調(diào)查結(jié)果來看，我們可以得到一個初步的共識：家業(yè)治理中的風險控制是家族企業(yè)主關(guān)心的主要問題。具體而言，第一，家族企業(yè)主資產(chǎn)配置目的以家業(yè)治理方面的“股權(quán)重構(gòu)”和“風險隔離”為主，資產(chǎn)配置的機構(gòu)選擇出現(xiàn)了新秀“家族辦公室”，資產(chǎn)配置類型中“家族信托”獲得高度關(guān)注;第二，家族企業(yè)主在傳承方式的選擇上也慢慢傾向家族辦公室和家族信托;第三，家族企業(yè)主對風險的意識和認知都明顯不足，而我們調(diào)查的風險類型恰是導致家族企業(yè)發(fā)生更迭的風險。

事實上，2019年是建國七十周年和改革開放41周年，國民財富從無到有，再到現(xiàn)在，每個家庭都有一定數(shù)額的財富積累，居民的財富管理需求與日俱增。此外，1982年和1992年小平同志兩次南巡講話之后開始創(chuàng)業(yè)的群體也進入暮年，正處于一代二代傳承的關(guān)鍵期。如果說2005年“商業(yè)銀行理財管理辦法”的頒布是國內(nèi)財富管理市場起點，2005～2019年為第一個發(fā)展階段的話，那么下一個十年乃至未來更長的一段時間，將是國內(nèi)財富管理市場發(fā)展的第二個階段。第一階段的典型特征是保值增值，第二階段的典型特征則是家族財富傳承和家族企業(yè)傳承。眾所周知，傳承的前提是保全，保全的要義則是風控，即在提高資產(chǎn)管理的同時做好風險控制以及家業(yè)治理中的風險對沖，這就是財富管理市場下一年乃至下一個十年的重心。

我們認為，對商業(yè)銀行而言，可以通過成立優(yōu)化理財子公司和私人銀行部來提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理能力和財富管理能力，做一個有資產(chǎn)管理能力的財富管理機構(gòu);利用現(xiàn)有的金融制度優(yōu)勢來設(shè)計對沖家族企業(yè)主潛在風險的產(chǎn)品或服務;構(gòu)建家族企業(yè)主的生命周期資產(chǎn)負債表，識別其潛在風險類型。

具體而言，第一，成立優(yōu)化銀行理財子公司，“成立”是對尚未成立銀行理財子公司的商業(yè)銀行而言的，因為制度優(yōu)勢稍縱即逝，“優(yōu)化”則是對已成立的機構(gòu)而言的，健全銀行理財子公司的組織架構(gòu)、業(yè)務模式、產(chǎn)品體系、風控體系和IT系統(tǒng)，提升銀行理財子公司的資產(chǎn)管理能力。

第二，成立優(yōu)化私人銀行部，“成立優(yōu)化”含義同上，與私人銀行部并行或在私人銀行部下面成立家族辦公室，專注資產(chǎn)過億且有家族企業(yè)的客戶服務，占領(lǐng)家族企業(yè)主客群的制高點。在體制機制上，可借鑒兩合制公司模式，建立私人銀行部的特色組織架構(gòu);可借鑒近代買辦或晉商票號掌柜的激勵約束機制，優(yōu)化私人銀行部負責人的激勵約束機制。理財子公司和私人銀行部的協(xié)調(diào)配合必將鍛造出具有資產(chǎn)管理能力的財富管理銀行這艘航母。

第三，利用制度優(yōu)勢設(shè)計產(chǎn)品對沖家業(yè)風險。“法商思維”在金融領(lǐng)域可以“翻譯”為利用現(xiàn)有的金融制度優(yōu)勢去對沖家業(yè)的潛在風險。信托制度和保險制度在其中扮演異常重要的角色。實踐中，家族信托是對沖家業(yè)風險的主要工具之一，我們知道，機制設(shè)計是家族信托的內(nèi)核所在，為能有效對沖風險且避免出現(xiàn)訴訟，要盡量避免“柔性條款”或“利益沖突條款”的設(shè)計?！叭嵝詶l款”如要求后代中的有德者方可繼承財富，但何為有德很難界定;“利益沖突條款”即受益人和受托人之間的利益沖突條款。

第四，構(gòu)建基于客戶調(diào)查的風險對沖系統(tǒng)思維。在以客戶為中心的服務導向時代，做好客戶服務的前提是做好客戶調(diào)查，即建立客戶的生命周期資本負債表，負債表示當下或未來潛在的支出需求，資本含有形資本和無形資本兩個層面，其中有形資本含金融或非金融資本，無形資本含人力資本和社會資本等。生命周期不僅要要包含目標客戶的全生命周期，可能還要包含其所有家族成員的生命周期。需要從生命周期資產(chǎn)負債表分析目標家族的潛在金融需求和潛在主要風向，并給出定制化、系統(tǒng)化的金融服務方案和風險對沖策略。

（作者單位：中國社科院金融所、國家金融與發(fā)展實驗室）