終極控制股東、金字塔結(jié)構(gòu)與會計穩(wěn)健性

韓克勇 王慧

摘?要：我國股權(quán)大都集中在大股東的手中，終極控制股東普遍采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式對底層公司實施控制并影響會計穩(wěn)健性?；贐asu模型，采用2012-2017年深滬兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，對終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司會計穩(wěn)健性進行研究。結(jié)果表明：與終極控制股東為非國有的上市公司相比，終極控制股東為國有的上市公司會計穩(wěn)健性更高;金字塔層級增加導(dǎo)致會計穩(wěn)健性降低;金字塔層級的增加對于國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響存在差異，國有終極控制上市公司的會計穩(wěn)健性更高。

關(guān)鍵詞：?會計穩(wěn)健性;終極控制股東;金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu);Basu模型

中圖分類號：F810文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）01-0063-08

一、引?言

我國股權(quán)大都集中在大股東的手中，終極控制股東利用自己的權(quán)力優(yōu)勢普遍采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式對底層公司實施控制，通過調(diào)整金字塔層級可以調(diào)整終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離度。許多研究表明，當兩權(quán)分離度較大時，他們有更強烈的動機去掠奪中小股東的利益，即終極控制股東的“侵占”行為。因此，終極控制股東往往會通過操縱會計利潤，發(fā)布虛假財務(wù)信息，制造企業(yè)經(jīng)營的假象來掩蓋其侵占行為，降低會計信息的透明度，通過加快確認“好消息”和延遲確認?“壞消息”，影響會計穩(wěn)健性。因此，要深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計穩(wěn)健性的影響，只有追溯到企業(yè)的實際控制人，即沿著控制鏈找到終極控制股東。

穩(wěn)健性原則，又稱謹慎性原則，是我國財務(wù)會計信息質(zhì)量要求的重要原則之一，是指在處理企業(yè)不確定的經(jīng)濟業(yè)務(wù)時，應(yīng)持謹慎的態(tài)度。Basu（1997）認為會計穩(wěn)健性是一項重要且歷史悠久的會計原則[1]。國內(nèi)外對于會計穩(wěn)健性及其影響因素的討論已經(jīng)存在很長的歷史，并且這些研究對會計理論及實務(wù)產(chǎn)生了深遠影響。基于國內(nèi)近期的研究，對于會計穩(wěn)健性的影響因素可以分為宏觀和微觀兩個層面。宏觀因素主要包括經(jīng)營環(huán)境[2]、監(jiān)管制度[3]、法律環(huán)境[4]、會計準則[5]等，微觀因素主要包括高管權(quán)力[6]、高管薪酬[7]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]等。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。有研究表明，由于我國特殊的體制背景，國有企業(yè)可能與非國有企業(yè)在政府補助[9]、投資抑制[10]等方面存在差異，因此，國有和非國有終極控股上市公司對會計穩(wěn)健性的要求也是不一樣的。終極控股公司普遍通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)對底層上市公司的控制，結(jié)合代理理論和信息不對稱理論，多數(shù)研究認為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司控股股東攫取中小股東利益的常見途徑之一[11]。

本文以2012-2017年深滬兩市A股上市公司為研究對象，研究終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計穩(wěn)健性的影響，以及在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是如何作用于會計穩(wěn)健性的。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

Bliss（1924）最早提出會計穩(wěn)健性的概念[12]，他認為“有效預(yù)計可能存在的損失但是對可能存在的收益不進行任何預(yù)計就是會計穩(wěn)健性”。我國學者普遍認同這一觀點：會計穩(wěn)健性要求企業(yè)在面臨不確定因素的情況下做出職業(yè)判斷時，應(yīng)保持應(yīng)有的謹慎，充分估計到各種風險和損失，既不高估資產(chǎn)或者收益，也不低估負債或者費用[13]。

對于國有控股的企業(yè)來說，國家為企業(yè)真正的主人，這種“虛擬”主人導(dǎo)致了所有者缺位，代理問題嚴重突出，雖然國資委被國家指派代表國家管理國有資產(chǎn)，但是由于缺乏薪酬激勵作用，無法帶動政府官員的監(jiān)督自主性，打消了對管理層的監(jiān)督積極性，從而導(dǎo)致政府官員對管理層缺乏有效的監(jiān)督，加上監(jiān)督指標政治化，因此，管理層有更大空間和便利條件去操控利潤，偽造會計信息，降低會計穩(wěn)健性。肖作平和喬曉琴通過實證研究發(fā)現(xiàn)，與終極控制股東為非國有的公司相比，終極控制股東為國有的公司會計穩(wěn)健性更強[14]。王露和王飛對國有公司中國有持股比例與會計穩(wěn)健性進行了進一步研究，發(fā)現(xiàn)國有資本參與型企業(yè)比國有資本控股型企業(yè)擁有更高的會計穩(wěn)健性，國有資本相對控股型企業(yè)比國有資本絕對控股型企業(yè)擁有更高的會計穩(wěn)健性[15]。與非國有控股企業(yè)相比，國有企業(yè)控股的情況下，經(jīng)理人有更大的便利條件通過對公司的經(jīng)營管理來獲取自身最大的權(quán)益，操縱會計信息，加大信息不對稱程度，從而使其會計穩(wěn)健性更差[16]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1?在其他條件不變情況下，國有終極控股公司與非國有終極控股公司相比會計穩(wěn)健性更低。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司實際控制人為了實施對底層上市公司的控制而通過間接持股方式形成的控制鏈條，該鏈條近似金字塔結(jié)構(gòu)形狀，實際為多層次、多鏈條集團控制結(jié)構(gòu)。最早的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定標準是由La?Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（以下簡稱LLS）提出的。但是如果按照LLS的界定，就我國目前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況來看符合條件的寥寥無幾。因此，各界學者在對我國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行剖析時，他們放松了LLS界定的標準，將范圍擴展到非上市的控股公司。本文采用的就是LLS放松后的標準：存在終極控股股東，并且終極控股股東與公司之間存在兩層及以上的層級。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大關(guān)鍵特征就是縱向的金字塔層級，本文用金字塔層級來近似替代金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。

金字塔層級的增多可能會加大終極控制股東與中小股東之間的信息不對稱程度，也會加劇兩權(quán)分離度，從而進一步激化終極控制股東的欲望，加大侵占中小股東的動機。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于終極控制股東可以通過較少的現(xiàn)金流來獲取更多的控制權(quán)，因此在安排金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)時，他們更傾向于在金字塔最底層安置現(xiàn)金流權(quán)相對較多的上市公司，金字塔層級越長，更能隱蔽終極控制股東的意圖，模糊其行為目的，使得底層公司對其意圖并不清楚，從而降低了會計信息的透明度。張密嬌研究發(fā)現(xiàn)金字塔層級和結(jié)構(gòu)復(fù)雜度均與會計穩(wěn)健性顯著負相關(guān)[17]。但是，陳茜等通過實證方法研究金字塔結(jié)構(gòu)與會計謹慎性之間的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)上市公司的會計信息謹慎性不僅與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中兩權(quán)分離程度正相關(guān)，?并且當金字塔層級達到一定數(shù)量時，會計謹慎性與金字塔層級正相關(guān)[18]。本文認為由于金字塔層級增加會加劇信息不對稱程度和兩權(quán)分離程度，因此提出假設(shè)2。

H2?在其他條件不變的情況下，金字塔層級增加可能減少會計穩(wěn)健性。

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排會對國有和非國有上市公司的價值和行為帶來不同的激勵和抑制作用。對于非國有控制企業(yè)而言，與底層公司之間的金字塔層級越多，“兩權(quán)”分離度越大，“掏空”行為越嚴重;?而國有控制公司則相反，金字塔層級與控制股東的“掏空”行為呈反向關(guān)系，在金字塔層級較少的情況下，終極控制股東越有可能通過粉飾財務(wù)信息的手段來謀取私利[19]。相對于終極控股股東為國有性質(zhì)的，?非國有企業(yè)的終極控股股東利用穩(wěn)健性進行利益侵占行為的動機更大[13]。從我國目前的情況來看，一方面，政府對國有上市公司的監(jiān)管比對非國有上市公司要嚴格，國有上市公司操縱會計盈余的空間縮減，從而可以有效提高企業(yè)的管理效率;另一方面，政府對企業(yè)干預(yù)程度的降低促使國有上市公司的經(jīng)營目標逐步市場化，從而有利于加大上市公司管理者對公司的使命感和追逐企業(yè)價值最大化的決心，國有上市公司可能通過延長金字塔層級等不當手段來變造會計信息，進行財務(wù)造假?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3。

H3?金字塔層級的增加，對于國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響存在差異，與非國有控股企業(yè)相比，國有終極控制上市公司的會計穩(wěn)健性更高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2012-2017年深滬兩市全部A股上市公司作為研究樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)客觀性、充分性、可獲得性和可比性原則，對樣本數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)企業(yè)。由于金融行業(yè)存在特殊性，其所遵循的會計準則、會計政策以及從事的經(jīng)營活動與其他行業(yè)有著很大差別，因此不將金融行業(yè)納入研究的范圍;（2）剔除當年首次公開招股的上市公司。由于首次招股期間前后年度會計信息與其他年度相比具有偏差，不具有代表性，可能會對結(jié)果產(chǎn)生一定的影響;（3）剔除信息不全或數(shù)據(jù)缺漏的上市公司;（4）剔除所有ST和*ST的企業(yè)。ST和*ST是指對財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進行特別處理，這些企業(yè)的連年虧損及財務(wù)異常會影響研究的準確性;（5）剔除沒有采納金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，包括金字塔層級為1的上市公司。基于以上篩選，最終獲得有效觀測樣本共11252個，具體樣本數(shù)量的時間分布如表1。

證監(jiān)會強制規(guī)定自2004年開始，所有上市公司的年報中應(yīng)對外披露股權(quán)結(jié)構(gòu)樹狀圖，為本文的數(shù)據(jù)獲取提供了便利。本文的數(shù)據(jù)基本來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中對于金字塔層級的數(shù)據(jù)是通過國泰安下載公司的股東控股關(guān)系圖，然后手工整理獲得。上市公司終極控制股東類型是根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料進行整理，按照國泰安的產(chǎn)權(quán)分類對終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行區(qū)分得到[20]。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用了EVIEWS10.0軟件。

（二）模型設(shè)計和變量定義

目前，衡量會計穩(wěn)健性最常見的方法是Basu模型，即股票報酬計量法，該模型采用了反回歸方程的方式。Basu的具體形式為：

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+ε（1）

Basu認為會計盈余對“壞消息”比對“好消息”反應(yīng)更快就是穩(wěn)健的。該方法運用廣泛，且受到國內(nèi)外學者的普遍認可。在市場有效的前提下，可用股票收益率大于零代替“好消息”，β2表示會計盈余對好消息（股票年度回報率大于零）的反應(yīng)速度，“壞消息”用股票收益率小于零，β3?表示會計盈余對壞消息（股票年度回報率小于零）的反應(yīng)速度。如果會計穩(wěn)健性存在，那么，β3應(yīng)大于零;否則，β3應(yīng)小于或等于0。

為了分析終極股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系，在Basu模型的基礎(chǔ)上分別引入終極股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔層級，對于H1和H2分別構(gòu)建模型（2）和模型（3），其中通過檢驗β7是否顯著大于0來說明終極股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔層級是否對會計穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著影響。

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×STATE+β5×DR×STATE+

β6×RET×STATE+β7×DR×RET×

STATE+ε（2）

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×SEP+β5×DR×SEP+β6×

RET×SEP+β7×DR×RET×SEP+ε（3）

進一步探討不同股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金字塔層級對會計穩(wěn)健性的影響[21]，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入終極控制股權(quán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與其他變量的交叉項，構(gòu)造模型（4）。其中系數(shù)β11用來檢驗被不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制股東控制的上市公司，金字塔層級增加時是否會產(chǎn)生差異。

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×SEP+β5×DR×SEP+β6×

RET×SEP+β7×DR×RET×SEP+β8×

STATE×SEP+β9×DR×STATE×

SEP+β10×RET×STATE×SEP+β11×

DR×RET×STATE×SEP+ε（4）

將最終控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）分為國有和非國有兩類，按照國泰安數(shù)據(jù)庫提供的終極控制股東性質(zhì)代碼進行區(qū)分，將終極控制股東為國有企業(yè)、行政機關(guān)、事業(yè)單位、中央機構(gòu)確認為國有性質(zhì)，其余企業(yè)確認為非國有性質(zhì)，其中包括自然人和民營企業(yè)，以此來確定終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。對于金字塔層級（SEP）也采用同樣的原則，在確定了相應(yīng)的終極控制股東的情況下，根據(jù)終極控制股東與底層公司最長控制鏈上的公司數(shù)來確定金字塔層級，在最長控制鏈上，當最終控股股東與底層公司之間有1家公司時，金字塔層級為2;當有2家公司時，金字塔層級為3;以此類推。

同時，考慮到上市公司的會計穩(wěn)健性還受到其他因素的影響，故選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）、市場價值與賬面價值比（MTB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）。另外按照國泰安給上市公司行業(yè)分類，除金融行業(yè)外還包括六類行業(yè)，對其設(shè)置行業(yè)啞變量IND1～IND5。研究樣本包含2012-2017年一共六年的數(shù)據(jù)，為控制年度差異對研究結(jié)果的影響，設(shè)置了年度啞變量YEAR1～YEAR5。所選取的變量的具體定義如表2。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

全樣本描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表3。EPS/P的最大值為1.1341，最小值為-2.1309，標準差為0.05662，說明我國上市公司的會計盈余較為集中，僅在極端企業(yè)方面存在差異。同時在均值和中位數(shù)來看，全都大于0，說明這11252家樣本的平均是盈利的。RET的均值為0.1936，中位數(shù)為0.0611，均值大于中位數(shù)，說明RET的分布呈右偏，符合會計穩(wěn)健性的特征。比較RET的標準差和會計盈余的標準差發(fā)現(xiàn)，RET的標準差遠大于會計盈余的標準差，說明股票收益的波動性相對于會計盈余較大，證明了樣本公司的會計信息相對穩(wěn)健，由此可以推斷出樣本公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)是具有穩(wěn)健性特征的。股票回報啞變量的均值為0.4388，意味著有43.88%左右的樣本其股票回報率小于0。當終極控股股東為國有時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取1，非國有控股公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取0，其中位數(shù)為1，說明在樣本中國有控股公司相對較多。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級最大為15，最小為2，說明在我國上市公司中金字塔層級級差較大。從其均值2.7825來看，金字塔層級較多的企業(yè)較少，我國大多數(shù)企業(yè)的金字塔層級都相對較少。中位數(shù)僅為2也可以說明超過一半的公司金字塔層級都是2。而通過控制變量的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、市場價值與賬面價值比和凈資產(chǎn)收益率四個控制變量的標準差都較大，說明這四個因素在上市公司之間存在顯著差異，因此，選擇這四個變量進行控制是合適的。

表4進一步反映了在區(qū)分終極控制股東為國有和非國有的情況下金字塔層級的分布狀況。

從表4可知，無論是國有上市公司還是非國有上市公司，金字塔層級為2級的公司樣本數(shù)最多，其次是金字塔層級為3級的公司樣本。并且國有和非國有的金字塔層級平均值分別為2.92和2.65，說明在我國上市公司中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級集中在2-3級。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致公司經(jīng)營目的和行業(yè)情況的不同，國有和非國有上市公司在金字塔層級的安排上存在一定差異，非國有上市公司平均金字塔層級更低。由于本文在進行研究時就已經(jīng)將金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級為1的上市公司剔除，因此，討論時就不涉及金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級為1的上市公司的普及性。

（二）相關(guān)性分析

表5反映了對Bsau模型中主要變量的相關(guān)性分析。從表5可以看出，各解釋變量和被解釋變量之間都顯著不等于0，相關(guān)性關(guān)系顯著。會計盈余與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔層級都存在正向相關(guān)關(guān)系。雖然結(jié)果不顯著，但是相關(guān)性分析只考慮了單一變量之間的相關(guān)關(guān)系，未考慮其他因素帶來的影響，只能作為初步了解變量之間的相關(guān)關(guān)系、相關(guān)程度和方向。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個變量的相關(guān)性小于0.5，不存在嚴重的多重共線性，不必再對模型的多重共線性進行控制。

（三）回歸分析

1.終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會計穩(wěn)健性。

由于終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一般不會隨著時間的推移而發(fā)生變化，不適合運用面板回歸，故采用分年度的最小二乘法，具體分為七組：2012-2017年數(shù)據(jù)回歸和全樣本數(shù)據(jù)回歸。在將終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行界定時分為國有控股和非國有控股，并在此基礎(chǔ)上進行回歸。表6為終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。由于Basu模型是利用交叉項系數(shù)來判斷會計穩(wěn)健性是否存在，?且控制變量較多，?因此借鑒其他學者[21]的做法，?只添加控制變量本身進行回歸。

從表6可以看到，2012-2015年的數(shù)據(jù)中，RET×DR的系數(shù)不顯著，說明這些年份在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司的會計穩(wěn)健性不存在。因此，無法利用2012-2015年的數(shù)據(jù)對終極股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系做出判斷。相反，在2016年、2017年乃至全樣本數(shù)據(jù)中，RET×DR的系數(shù)顯著為正，說明會計穩(wěn)健性存在，可以用該數(shù)據(jù)來驗證H1。檢驗終極股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對會計穩(wěn)健性產(chǎn)生影響用的是RET×DR×STATE的系數(shù)。在2016年、2017年和全樣本回歸結(jié)果中，RET×DR×STATE系數(shù)分別是0.0281、0.0302和0.0192，并且在5%的水平下顯著。說明在金字塔結(jié)構(gòu)下，比起終極控股股東不是國家的上市公司，終極控股股東為國家時，會計穩(wěn)健性會增加。這與H1相違背，因此假設(shè)1不成立。造成這一現(xiàn)象可能的原因是，隨著近些年對國有企業(yè)監(jiān)管的趨嚴，終極控制股東為國有的上市公司面臨更多政治風險和法律風險，信息透明度提高，終極控制股東侵占中小股東的成本過高，導(dǎo)致侵占行為較少發(fā)生，進而導(dǎo)致上市公司會計盈余操控的可能性降低，會計穩(wěn)健性會上升。

2.金字塔層級與會計穩(wěn)健性。

一般來說，除非發(fā)生了收購、重組和破產(chǎn)清算等特殊情況，一個公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會隨著時間而發(fā)生變化，會維持在相對穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，在驗證H2時也采用了分年度的最小二乘法。具體分為2012-2017年數(shù)據(jù)回歸和全樣本回歸共七組數(shù)據(jù)。其中在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，金字塔層級數(shù)以去掉本公司之后，按照終極控制股東與底層公司之間最長控制鏈上的公司數(shù)為金字塔層級數(shù)。表7為金字塔層級與會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。

表7反映了金字塔層級對會計穩(wěn)健性的影響。通過RET×DR的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，僅2014年和全樣本數(shù)據(jù)通過了顯著性檢驗，因此，2014年和全樣本數(shù)據(jù)存在會計穩(wěn)健性，其他年份不存在會計穩(wěn)健性。RET×DR×SEP可以用于判斷金字塔層級與上市公司會計穩(wěn)健性的關(guān)系。在2014年和全樣本回歸結(jié)構(gòu)中可以看到，2014年數(shù)據(jù)中RET×DR×SEP的系數(shù)為負，且通過了顯著性檢驗，因此說明金字塔層級與上市公司會計穩(wěn)健性呈負相關(guān)，假設(shè)2成立。

3.不同終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金字塔層級與會計穩(wěn)健性。

為了反映不同性質(zhì)的終極控制股東下，金字塔層級對會計穩(wěn)健性的影響，對終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔層級和會計穩(wěn)健性進行回歸，結(jié)果如表8。從表8可以看出，在全樣本的統(tǒng)計結(jié)果中，RET×DR的系數(shù)在5%的水平上顯著，因此，全樣本數(shù)據(jù)中存在會計穩(wěn)健性。RET×DR×STATE×SEP代表的是相對于非國有終極控股的上市公司，國有終極控股的上市公司金字塔層級的增加對會計穩(wěn)健性的增量影響。RET×DR×STATE×SEP的系數(shù)為0.0061，且通過顯著性檢驗，說明與非國有控股企業(yè)相比，金字塔層級的增加，對于國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響存在差異，國有終極控制上市公司的會計穩(wěn)健性更高，因而H3成立。

五、結(jié)論和政策啟示

本文以2012-2017年深滬兩市A股非金融上市公司為樣本，基于Basu模型對終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響會計穩(wěn)健性展開了實證研究，得出以下結(jié)論：（1）與終極控制股東為非國有的上市公司相比，終極控制股東為國有的公司的會計穩(wěn)健性更高。近些年由于對國有企業(yè)監(jiān)管的趨嚴，國有上市公司終極控制股東侵占中小股東的實施成本增加，操縱會計盈余的可能性降低，因此會計穩(wěn)健性要更高。（2）金字塔層級的增加導(dǎo)致會計穩(wěn)健性下降。金字塔的復(fù)雜性給終極控制股東帶來了操作的可能性，金字塔層級越長，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，終極控制股東可操控的空間就越大，因而會計穩(wěn)健性會降低。（3）金字塔層級的增加，對于國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響存在差異，與非國有控股企業(yè)相比，國有終極控制上市公司的會計穩(wěn)健性更高。

基于以上研究，對政策制定部門提出以下建議：（1）加強對終極控制股東的監(jiān)管，尤其是對于終極控制股東為非國有的上市公司。由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，大股東對中小股東的“隧道挖掘”行為十分常見，政府應(yīng)當從源頭——終極控制股東入手，加強對終極控制股東的監(jiān)管，有效地抑制其操縱會計盈余的行為，提高會計穩(wěn)健性。（2）完善保護中小股東的法律。目前我國對于中小股東的保護還遠遠不夠，政策制定部門應(yīng)當重視中小股東的利益訴求，完善相關(guān)法律，降低終極控制股東發(fā)生侵害行為的可能性。（3）建立更加完善的信息披露制度。信息不對稱是終極控制股東實行侵占行為的主要原因之一，政府應(yīng)當考慮到金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，建立更加完善的信息披露制度，提高信息透明度。并且在收購合并等重大事項中，我國信息披露還不夠多，難以發(fā)現(xiàn)增加或減少金字塔層級的深層原因，可能為終極控制股東操縱會計盈余提供便利。

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（責任編輯：鐵?青）

The?Ultimate?Control?Shareholder's?Nature?of?Property，

Pyramid?Equity?Structure?and?Accounting?Robustness

HAN?Keyong1，WANG?Hu2

（1.Shanxi?Academy?of?Social?Sciences，?Taiyuan，?Shanxi?030032，China;

2.Business?School，?Beijing?Union?University，?Beijing?100025，China）

Abstract：In?our?country，?stock?equities?are?almost?controlled?by?ultimate?controlling?shareholders.?Ultimate?controlling?shareholders?generally?use?Pyramid?shareholding?structure?to?control?the?bottom-of-the-pyramid?companies?and?to?impact?the?accounting?conservatism.?This?paper?uses?the?data?of?A-share?listed?companies?in?Shenzhen?and?Shanghai?from?2012?to?2017，?based?on?the?Basu?model?to?study?the?property?rights?of?the?ultimate?controlling?shareholders?and?the?pyramid?ownership?structure?to?study?the?accounting?robustness?of?listed?companies.?The?final?research?results?show?that：?（1）?compared?with?the?ultimate?controlling?shareholder's?non-state-owned?listed?company，?the?ultimate?controlling?shareholder?is?a?state-owned?listed?company?with?higher?accounting?stability;?（2）?increasing?the?pyramid?level?leads?to?lower?accounting?robustness;?（3）?the?increase?in?the?pyramid?level?has?different?effects?on?the?accounting?conservatism?of?state-owned?holding?companies?and?non-state-owned?holding?companies.?The?state-owned?ultimate?control?of?listed?companies?has?higher?accounting?stability.

Key?words：accounting?conservatism;?ultimate?controlling?shareholder;?pyramid?shareholding?structure;?Basu?model

收稿日期：?2019-08-16

基金項目：??國家社會科學基金項目（18BGL066）

作者簡介：?韓克勇（1964—），男，山西祁縣人，山西省社會科學院研究員，研究方向：金融理論與政策、公司金融。