涉及初創(chuàng)公司的軟銀簿記受到審查

編譯 胡德良

2018年初，中國人工智能初創(chuàng)企業(yè)商湯集團(tuán)有限公司的幾位創(chuàng)始人飛赴東京，去見億萬富翁投資者孫正義。 當(dāng)他們進(jìn)入辦公室時(shí)，首席執(zhí)行官徐立希望說服這位軟銀集團(tuán)負(fù)責(zé)人向他剛成立三年的初創(chuàng)公司投資2億美元。

在徐立的展示進(jìn)行到1/3之際，孫正義打斷他，表示他想投入10億美元。幾分鐘后，孫正義提出要投入20億美元。孫正義轉(zhuǎn)身面向滿屋的軟銀管理人員說，這正是他一直在尋找的人工智能（AI）公司。屋內(nèi)一位知情人士稱，他還質(zhì)問在場的人員：“你們?yōu)槭裁船F(xiàn)在才告訴我這些信息？”

最終，軟銀投資了12億美元，幫助商湯集團(tuán)成為全球最有價(jià)值的AI初創(chuàng)公司。2019年，這家年輕的公司估值達(dá)到了75億美元。

現(xiàn)在，這種投資模式遭到了抨擊。62歲的孫正義增加了在辦公共享初創(chuàng)公司W(wǎng)eWork的股權(quán)之后，該公司的估值急轉(zhuǎn)直下。同時(shí)，面對(duì)巨額損失和混亂的管理，投資者們畏縮不前。

實(shí)際上，根據(jù)彭博社的計(jì)算，軟銀已經(jīng)與其他投資公司一起參與了數(shù)十次籌資活動(dòng)，這些活動(dòng)使私營公司的總價(jià)值增加了超過1 500億美元。在軟銀參與的交易中，有全球排名前兩位的初創(chuàng)公司，它們分別是：價(jià)值約為750億美元的字節(jié)跳動(dòng)科技有限公司和價(jià)值約為560億美元的滴滴出行公司。在某些情況下，軟銀參與了多輪融資，這有助于提高估值，從而為孫正義的公司帶來了賬面利潤。

WeWork公司一敗涂地，從而導(dǎo)致大家對(duì)此類估值數(shù)字提出了一些質(zhì)疑。借助軟銀的投資，這家初創(chuàng)公司2019年的最高估值達(dá)到了470億美元。然后，在孫正義策劃緊急救助期間，這家公司的估值暴跌至78億美元。目前，WeWork公司正在削減工作崗位，同時(shí)也在縮減運(yùn)營規(guī)模。

紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授阿斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）撰寫過四部有關(guān)企業(yè)估值的著作，他說：“投資于WeWork公司不僅是一個(gè)錯(cuò)誤，而且還表明整個(gè)投資模式都存在缺陷。如果你把這家公司的估值搞得這么糟，那么你投資組合中的其他所有公司又會(huì)怎樣呢？”

軟銀表示，WeWork屬于例外，并不預(yù)示著在更大范圍上存在問題，而且公司也從此次經(jīng)歷中吸取了教訓(xùn)。

自從2016年推出1 000億美元的愿景基金以來，孫正義已成為全球最活躍的科技投資者，曾向80多家公司注資。創(chuàng)投研究企業(yè)CB Insights公司稱：孫正義的投資幫助創(chuàng)建了一大批獨(dú)角獸企業(yè)，有300多家初創(chuàng)公司的估值達(dá)到或超過了10億美元。

人們不太了解的是孫正義保持估值不斷上升的動(dòng)機(jī)何在。軟銀購買一家初創(chuàng)公司的股票，然后在該公司估值更高的情況下再次投資，這時(shí)孫正義就說他已經(jīng)賺了一筆。這是合法的，但軟銀沒有收到任何款項(xiàng)。唯一的變化是，通過提升初創(chuàng)公司的價(jià)值，軟銀提高了其原始股權(quán)的價(jià)值，比如：從10億美元提高到了20億美元。在軟銀的收益計(jì)算中，這額外的10億美元中至少有一部分可以算作利潤。

孫正義跟一個(gè)名叫“佩珀”（Pepper）的人形機(jī)器人進(jìn)行互動(dòng)，該機(jī)器人是由軟銀集團(tuán)機(jī)器人技術(shù)部開發(fā)的

總部位于洛杉磯的私募股權(quán)基金公司“族長組織”（Patriarch Organization）首席執(zhí)行官埃里克?希弗（Eric Schiffer）說：“為了獲取更高的回報(bào)以吸引投資者，他們提高了估值。從根本上來講，這種籌款手段是獨(dú)角獸企業(yè)吸引投資者的慣用伎倆?！?/p>

軟銀表示，其會(huì)計(jì)操作符合所有標(biāo)準(zhǔn)，與廣泛接受的慣例是一致的。至于對(duì)初創(chuàng)公司的估值，軟銀表示其自身并沒有單獨(dú)確定估值為多少，而且他們是跟紅杉資本和淡馬錫控股等有經(jīng)驗(yàn)的公司一起進(jìn)行投資的。SB投資顧問公司是愿景基金的管理機(jī)構(gòu)，該公司首席財(cái)務(wù)官納武尼特?戈維爾（Navneet Govil）在一項(xiàng)聲明中說：“我們的估值已得到120多位投資者的確認(rèn)，這些投資者富有經(jīng)驗(yàn)，他們跟我們一起投資，或者在我們之后投資。”

軟銀稱集團(tuán)內(nèi)部有一套嚴(yán)格的估值程序，只有考慮到未來的現(xiàn)金流量、公開市場的代理價(jià)格以及私有市場的融資價(jià)格后，才會(huì)將由估值增長帶來的利潤記賬。負(fù)責(zé)審查軟銀的德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)員審查了這些計(jì)算，同時(shí)愿景基金的合伙人也有自己的審計(jì)員，其中包括供職于達(dá)夫公司和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的員工，他們對(duì)最終數(shù)據(jù)進(jìn)行審查。戈維爾說：“我們的估值流程非常穩(wěn)健，并由獨(dú)立審計(jì)師每季度審核一次。我們相信我們的業(yè)績很好，在短短兩年半時(shí)間里，愿景基金第一期已經(jīng)進(jìn)行了7次首次公開募股（IPO），獲得了47億美元的已實(shí)現(xiàn)收益、114億美元的累計(jì)投資收益，并向我們的合伙人返還了99億美元?！?/p>

或許，當(dāng)前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不能適用于對(duì)獨(dú)角獸公司進(jìn)行空前炒作的時(shí)代。根據(jù)軟銀使用的國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），各公司擁有很大的自由度，它們可以根據(jù)自己的理解確定投資組合公司的價(jià)值是多少，因此也可以決定向投資者報(bào)告多少利潤。是否有其他公司試圖利用軟銀目前正在使用的標(biāo)準(zhǔn)來確定科技初創(chuàng)公司的賬面利潤，這一點(diǎn)尚不清楚。紐約稅務(wù)專家羅伯特?威倫斯（Robert Willens）稱：“至于未報(bào)價(jià)的股權(quán)投資，我認(rèn)為我們從未嘗試過記錄如此大筆的收入?！?/p>

孫正義的簿記不同尋常，他能夠聲稱自己的平均內(nèi)部收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他投資商。2019年11月，當(dāng)軟銀受到WeWork的沖擊時(shí)，孫正義為自己的投資方法進(jìn)行辯解。他說：“全球有5 000筆風(fēng)險(xiǎn)投資，平均內(nèi)部收益率是13%。我們的回報(bào)大約是這個(gè)收益率的兩倍?！?/p>

孫正義對(duì)自己敏銳的洞察力充滿信心，因此他創(chuàng)立了愿景基金，當(dāng)時(shí)這筆基金的規(guī)模是任何風(fēng)險(xiǎn)投資基金的十倍以上。他正在設(shè)法使成功重現(xiàn)，重現(xiàn)他最著名的那次成功——對(duì)中國阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)行了2 000萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，這些投資換成了股份，如今市值已超過1 200億美元。

在阿布扎比穆巴達(dá)拉發(fā)展公司和沙特阿拉伯王儲(chǔ)穆罕默德?本?薩勒曼（Mohammed bin Salman）的支持下，孫正義于2017年開始了交易閃電戰(zhàn)。研究機(jī)構(gòu)普瑞奇公司稱：孫正義向大約100家公司投資了超過350億美元。其中，最大的兩筆交易分別投入了數(shù)十億美元的資金，一筆投進(jìn)了WeWork公司，另一筆投進(jìn)了滴滴出行公司。滴滴出行公司是中國的乘車巨頭。2018年12月，由軟銀牽頭的一個(gè)投資集團(tuán)對(duì)優(yōu)步投資90億美元，其中包括從現(xiàn)有股東手中購買股票的投入。

2018年3月，當(dāng)這一財(cái)年結(jié)束時(shí)，軟銀開始將愿景基金的財(cái)務(wù)業(yè)績統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。包括相關(guān)的德爾塔基金在內(nèi)，愿景基金的總營業(yè)利潤為3 030億日元，折合接近30億美元。第二年，愿景基金的營業(yè)利潤飆升至1.26萬億日元，使其成為孫正義的公司中最賺錢的部門，占母公司營業(yè)收入的一半以上。隨著孫正義將精力投入到初創(chuàng)企業(yè)上，軟銀剝離了國內(nèi)電信業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)曾使軟銀聲名鵲起，并為孫正義的早期投資提供了資金。

2019年5月，孫正義告訴投資者：“我的大腦和心臟，幾乎我的一切都在集中關(guān)注愿景基金?！?/p>

2018年，孫正義與穆罕默德 ? 本 ? 薩勒曼在紐約

但是，軟銀的利潤大部分是賬面利潤。在第一財(cái)年，投資估值的未實(shí)現(xiàn)收益基本上占去了愿景基金和德爾塔基金所有的申報(bào)收入。在最近這個(gè)財(cái)年，未實(shí)現(xiàn)的估值收益總計(jì)1萬億日元；相比之下，已實(shí)現(xiàn)收益（如將印度電子商務(wù)巨頭弗利普卡特公司出售給沃爾瑪）總計(jì)不到3 000億日元。

WeWork公司彰顯了這種投資方法的風(fēng)險(xiǎn)。2017年8月，軟銀首先以210億美元的估值入股。然后于2018年11月，軟銀以450億美元的估值再次投資30億美元，后來同意以470億美元的估值獲得15億美元的認(rèn)股權(quán)證。2019年5月，孫正義在報(bào)告業(yè)績時(shí)，他特別強(qiáng)調(diào)了WeWork公司，將其作為投資組合公司走向IPO的范例。當(dāng)這次交易宣告失敗時(shí)，軟銀遭受了4 980億日元的損失。軟銀愿景基金稱，盡管WeWork的估值一路飆升至470億美元，但是該基金從未通過WeWork獲利。

風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)公司大多是私人公司，因此它們不需要向公眾股東報(bào)告季度利潤，而其合伙人通常專注于投資組合公司通過IPO或收購變現(xiàn)所取得的回報(bào)。軟銀沒有透露其每個(gè)投資組合公司在某個(gè)季度內(nèi)的具體估值變化，通常只列出這些公司中的一些贏家或輸家。與軟銀一起投入資金的投資商有時(shí)是關(guān)聯(lián)企業(yè)，如Grab控股、滴滴出行和阿里巴巴等。

達(dá)莫達(dá)蘭說：“如果我是投資者，我想知道他們?nèi)绾蔚贸隽诉@些數(shù)字。否則，你就無法相信任何估值。他們對(duì)會(huì)計(jì)人員談?wù)摰迷蕉?，我?duì)所得數(shù)字的信任就越少?！?/p>

軟銀得出結(jié)論：根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，愿景基金必須將估值變動(dòng)計(jì)為收入，因?yàn)槠渲饕獦I(yè)務(wù)是投資，而軟銀集團(tuán)則必須將這些收入計(jì)入賬簿，因?yàn)樵妇盎鹗呛喜⑦M(jìn)來的子公司。一位跟該公司有密切關(guān)系的人士表示：由此產(chǎn)生的利潤數(shù)字幾乎毫無意義，但根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，沒有更好的記賬方法了。

斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授伊利亞?斯特列布拉耶夫（Ilya Strebulaev）說：“我既不是會(huì)計(jì)師也不是律師，但是我認(rèn)為以收入來呈現(xiàn)毫無意義?！彼难芯勘砻鳎瑢?duì)初創(chuàng)公司剛剛?cè)谫Y后的估值通常會(huì)高出約50%。

更為復(fù)雜的是，初創(chuàng)公司的股份有時(shí)會(huì)在擁有不同股東的軟銀集團(tuán)和愿景基金之間相互轉(zhuǎn)移，這些資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)雙方的利潤都有影響。

跟WeWork公司進(jìn)行交易之后，軟銀其他的交易也正在接受審查。2015年，軟銀投資滴滴出行，當(dāng)時(shí)這家中國公司的估值約為60億美元。然后，隨著滴滴出行的估值攀升至560億美元，軟銀大約每隔一年都會(huì)投入更多資金。

但是自兩年前籌資以來，滴滴出行就陷入了麻煩。由于打車服務(wù)吸引了農(nóng)民工進(jìn)入大城市，影響了出租車司機(jī)的收入，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)嚴(yán)厲限制了打車服務(wù)；在使用滴滴順風(fēng)車服務(wù)之后，兩名乘客遇害，致使政府叫停了該業(yè)務(wù)。此外，自5月份優(yōu)步進(jìn)行IPO以來，其股價(jià)下跌了約35%，投資者對(duì)打車業(yè)務(wù)產(chǎn)生了懷疑。

一位參與過軟銀交易的人士表示：優(yōu)步股價(jià)下跌了，意味著軟銀應(yīng)該至少將滴滴出行的估值降低相同幅度。軟銀也必須考慮一下對(duì)其他打車服務(wù)公司的投資，例如，對(duì)東南亞Grab控股公司的投資。滴滴出行對(duì)此拒絕評(píng)論。Grab控股的一位發(fā)言人說：“公司的估值沒有變化，除共享乘車之外，公司也實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營。”

對(duì)于持有的優(yōu)步股份，軟銀的最新收益報(bào)告顯示為虧損，但沒有提及在其投資組合中從其他打車公司獲取收益的情況。一位與軟銀關(guān)系密切的人士稱：在最近這個(gè)季度，該集團(tuán)確實(shí)降低了其在滴滴出行和其他打車服務(wù)公司中所持股份的估值。軟銀表示，無法透露投資組合中每個(gè)公司每個(gè)季度的虧損或收益情況。

WeWork公司位于紐約曼哈頓布羅德大街85號(hào)的辦公室

軟銀稱，軟銀不負(fù)責(zé)推動(dòng)初創(chuàng)公司的估值，滴滴出行就是一個(gè)例子，硅谷的銀湖管理公司跟軟銀一起以相同的價(jià)格進(jìn)行了投資。后來，豐田汽車公司和Booking控股公司以較高的估值購買了滴滴的股票。

在美國，食品外賣配送公司Doordash努力將自己與競爭企業(yè)區(qū)分開來，直到去年軟銀對(duì)這家公司進(jìn)行了投資，該公司才達(dá)到了獨(dú)角獸公司要求的市值——10億美元。然后，在短短一年多的時(shí)間內(nèi)，Doordash的估值從14億美元增至2019年5月的126億美元。在隨后的那個(gè)季度，軟銀匯報(bào)收益時(shí)，強(qiáng)調(diào)了Doordash是其營業(yè)收入的主要貢獻(xiàn)企業(yè)之一。

跟WeWork進(jìn)行交易之后，軟銀最有爭議的投資交易對(duì)象可能就是一家名為遨游酒店的印度初創(chuàng)公司了。6年前，該公司由青年創(chuàng)業(yè)者里特什?阿加瓦爾（Ritesh Agarwal）創(chuàng)辦，旨在為印度混亂的住宿業(yè)帶來可靠的質(zhì)量。從家具到床上用品以及盥洗用品等，遨游酒店的工作人員幫助酒店經(jīng)營者對(duì)所有東西進(jìn)行升級(jí)，經(jīng)過升級(jí)之后的酒店或賓館會(huì)獲得一枚鮮紅色的“Oyo”標(biāo)志，作為被正式認(rèn)可的標(biāo)志，用以鼓勵(lì)旅客預(yù)訂。為此，遨游酒店占大約25%的份額。

盡管軟銀從一開始就支持遨游酒店，但是一些人表示擔(dān)心，擔(dān)心孫正義跟阿加瓦爾的關(guān)系類似于他與WeWork聯(lián)合創(chuàng)始人亞當(dāng)?諾伊曼（Adam Neumann）的關(guān)系，并且擔(dān)心他可能犯了類似的錯(cuò)誤。2017年，愿景基金向遨游酒店投入了2.5億美元，而且在去年引導(dǎo)了10億美元的融資，因而推動(dòng)這家印度公司的估值達(dá)到了50億美元。孫正義鼓勵(lì)阿加瓦爾拓展中國和美國等市場，鼓勵(lì)他購買資產(chǎn)，其中包括以1.35億美元的價(jià)格購買拉斯維加斯的貓頭鷹賭場酒店。

在東京研究企業(yè)并購的律師史蒂芬?吉文斯（Stephen Givens）認(rèn)為：遨游酒店的商業(yè)模式類似于WeWork，WeWork是受科技影響的房地產(chǎn)企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的概念。他說：“像印度這樣的地方，遨游酒店的存在很有道理。但是，進(jìn)入美國而且還購買房地產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是很大的?！?/p>

即使跟WeWork的交易遇到了麻煩，軟銀仍然通過不尋常的融資套路幫助推高遨游酒店的估值。2018年10月，軟銀和阿加瓦爾共同出資，將遨游酒店的估值提高至100億美元，并將遨游酒店吹捧為亮點(diǎn)。軟銀的25筆投資獲得了5 900億日元的估值收益，其中遨游酒店是唯一提到的一家企業(yè)。

然而，熟知情況的人們說，事實(shí)證明，現(xiàn)年26歲的阿加瓦爾早已借了20億美元，以資助他從包括日本瑞穗金融集團(tuán)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)手中購買股票。孫正義本人親自為阿加瓦爾的借款進(jìn)行了擔(dān)保。對(duì)此，瑞穗金融集團(tuán)拒絕評(píng)論。

此外，較早投資于遨游酒店的兩個(gè)投資商是滴滴出行和Grab控股，這兩家企業(yè)是由軟銀支持的打車服務(wù)公司。這就出現(xiàn)了一個(gè)問題：本來是用于提高這兩家企業(yè)估值的資金，隨后這些資金是否又被重新用于提高軟銀另一筆投資的價(jià)值呢？

軟銀沒有透露孫正義在此次交易中的個(gè)人角色，也沒有透露阿加瓦爾的銀行貸款情況。最終，愿景基金決定不再將其持有的遨游酒店股票的估值提高到100億美元，因?yàn)樽钚乱惠喨谫Y不包括獨(dú)立投資者。

遨游酒店在一份聲明中表示：感謝投資者的支持，包括愿景基金在內(nèi)。聲明中說：“我們是一家經(jīng)營穩(wěn)健的公司，資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，并且非常注重商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，從我們減少凈虧損的持續(xù)動(dòng)力中也可以看出這一點(diǎn)。在2017年年底和2018年年初尚未進(jìn)行籌款之時(shí)，我們就與滴滴出行和Grab控股建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系。”

孫正義在演講中經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，軟銀的市值低于其資產(chǎn)價(jià)值

試圖理解軟銀估值標(biāo)準(zhǔn)的分析師們感到沮喪，他們認(rèn)為在這種情況下是缺乏透明度的。軟銀沒有詳細(xì)討論對(duì)某個(gè)特定初創(chuàng)公司進(jìn)行估值的標(biāo)準(zhǔn)，也沒有在利潤表中把此類收益算作利潤。杰富瑞集團(tuán)高級(jí)分析師阿圖爾?戈亞爾（Atul Goyal）表示：“對(duì)于如何評(píng)估投資的價(jià)值，軟銀沒有提供明顯的線索?！?/p>

竹野雅文（Masafumi Takeno）代表日本加入了國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金委員會(huì)，該委員會(huì)編寫的材料解釋了如何使用估值準(zhǔn)則。他說，公司擁有廣泛的酌處權(quán)，可以確定資產(chǎn)價(jià)值和決定資產(chǎn)披露的事宜。準(zhǔn)則的規(guī)定相當(dāng)寬松。

多年來，孫正義一直非常失望，因?yàn)橥顿Y者看不到軟銀的價(jià)值。在演講中，他經(jīng)常著重說明軟銀的市值如何低于其資產(chǎn)的價(jià)值，資產(chǎn)中包括阿里巴巴等可以公開交易的股票。2019年2月，他用幻燈片來展示一個(gè)項(xiàng)目，幻燈片上顯示：25-4=9？他表達(dá)的意思是：軟銀持有的資產(chǎn)價(jià)值25萬億日元，其中包括持有阿里巴巴125億日元的股份，只有4萬億日元的債務(wù)。然而，投資者給軟銀的估值為9萬億日元，折價(jià)超過60%。孫正義說：“這不過是孩童的數(shù)學(xué)題而已，算得太便宜了吧！”

在那次演講之后，借助于股票回購和優(yōu)步等公司即將進(jìn)行IPO，軟銀的折價(jià)幅度有所縮小。孫正義的公司每天在其網(wǎng)站上進(jìn)行資產(chǎn)減去債務(wù)的計(jì)算，以顯示股價(jià)應(yīng)該是多少。但是，隨著WeWork公司的瓦解，軟銀的市值已回落至9萬億日元以下，折價(jià)再次上升至60%以上。自從4月份的高點(diǎn)以來，軟銀的股票已下跌了30%，但從全年來看仍上漲了15%。

達(dá)莫達(dá)蘭說：“市場正在傳達(dá)一種消息——這種信任已經(jīng)消失。孫正義需要重樹信任?！?/p>