融資約束異質(zhì)性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響

企業(yè)杠桿率的形成，受制于內(nèi)生的融資約束。在構(gòu)建動(dòng)態(tài)投融資模型基礎(chǔ)上，基于2008—2017年度A股1033家上市企業(yè)年度數(shù)據(jù)，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）和企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）兩個(gè)維度，通過分位數(shù)回歸實(shí)證檢驗(yàn)不同融資約束條件下企業(yè)杠桿率的差異性，研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)和大企業(yè)由于融資約束小，更容易加杠桿，造成杠桿率居高不下；在融資約束條件下，信貸資金存在錯(cuò)配現(xiàn)象，大量資本流入到經(jīng)濟(jì)效益較差的企業(yè)，一些大型國企對(duì)中小民企具有明顯的資金“擠出效應(yīng)”，并且這種擠出效應(yīng)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。在當(dāng)前“結(jié)構(gòu)性去杠桿”大背景下，應(yīng)通過優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，讓資金和資源更多地流向效益好、收益高的企業(yè)、行業(yè)和部門，破除政府隱性擔(dān)保，加大對(duì)中小企業(yè)和民營企業(yè)的金融扶持力度，保證非國有企業(yè)和中小型企業(yè)的發(fā)展空間，營造公平競爭的融資環(huán)境。

一、引言及文獻(xiàn)回顧

防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于我國金融健康發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。鑒于高杠桿所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，分部門、分行業(yè)把杠桿率降下來成為當(dāng)前乃至今后很長一段時(shí)間我國供給側(cè)改革的重點(diǎn)。非金融企業(yè)部門內(nèi)部杠桿率存在結(jié)構(gòu)性分化，杠桿結(jié)構(gòu)明顯分化趨勢(shì)使得我國宏觀政策操作面臨諸多不確定性，增加了政策操作難度。根據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心所給出的數(shù)據(jù)，截至2017年一季度我國非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率為157.7%，遠(yuǎn)高于國際警戒線90%的閾值，國有企業(yè)債務(wù)占全部企業(yè)債務(wù)的60%①，國有企業(yè)以及處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的大型企業(yè)成為高杠桿的“典型代表”。另一方面，當(dāng)前我國社會(huì)面臨的一個(gè)緊迫任務(wù)是如何紓解中小民營企業(yè)“融資難”“融資貴”的難題，中小民營企業(yè)融資不足已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行中的一個(gè)重要壓力。上述企業(yè)杠桿率出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)實(shí)結(jié)果，促使我們不得不思考：不同性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)杠桿率存在顯著差異的內(nèi)在理論邏輯是什么？現(xiàn)有杠桿率結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)不同企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生什么微觀效應(yīng)？宏觀政策操作應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這種結(jié)構(gòu)分化的企業(yè)杠桿率。

融資約束這一概念最早產(chǎn)生于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論，通過閱讀早期文獻(xiàn)研究我們能夠清楚地看到，針對(duì)市場(chǎng)行為和相關(guān)理論的研究都是基于市場(chǎng)有效的原則，企業(yè)無論是通過生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的內(nèi)部積累抑或是通過外部借債等方式所獲得的資本能給企業(yè)帶來相同的效用，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生影響。出于對(duì)現(xiàn)實(shí)的考量也可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)并非完全有效，根據(jù)Greenwald、Stiglis和Weies的研究可知，信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，加之融資約束與企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系［1］，那么企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)同時(shí)受到二者的影響，進(jìn)而企業(yè)杠桿率會(huì)產(chǎn)生差異性。Kaplan和Zingales在總結(jié)之前研究的基礎(chǔ)上提出了融資約束定義即信息不對(duì)稱、代理問題等造成的市場(chǎng)無效進(jìn)而使得內(nèi)外部融資成本和融資結(jié)構(gòu)性差異［2］。

針對(duì)融資約束對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，國內(nèi)外研究主要集中在融資約束與企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)信息披露狀況以及企業(yè)創(chuàng)新等方面。Tian研究顯示，出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，國家會(huì)幫助面臨困難的國有企業(yè)進(jìn)行兜底，進(jìn)而造就了其與非國有企業(yè)之間融資約束產(chǎn)生的差異［3］。錢明提出企業(yè)信息披露越充分越有益于緩解融資約束［4］，從而有助于緩解企業(yè)融資狀況。Brandt and Li指出我國的銀行對(duì)不同所有制企業(yè)存在貸款歧視，大型企業(yè)、國有企業(yè)在信貸政策和融資渠道上更占優(yōu)勢(shì)［5］，因而具有更低的融資約束。張璇等指出融資約束嚴(yán)重制約企業(yè)的成長發(fā)展［6］，其最直接的體現(xiàn)就是企業(yè)杠桿率存在差異。黃宏斌指出信息不對(duì)稱與代理問題的差異使得企業(yè)融資程度也具有差異性［7］，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資成本和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。張杰通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)中小民企研發(fā)投入的抑制作用顯著高于國有企業(yè)［8］。劉小玄和周曉艷研究發(fā)現(xiàn)我國金融資源配置與企業(yè)盈利能力之間呈弱相關(guān)的特征，很容易造成盈利能力不強(qiáng)的企業(yè)加杠桿進(jìn)而導(dǎo)致資源的錯(cuò)配現(xiàn)象［9］。饒品貴和姜國華得出我國信貸資源在行業(yè)內(nèi)部錯(cuò)配現(xiàn)象尤其是在國企與非國企之間體現(xiàn)得最為明顯［10］。鞠曉生的研究顯示融資約束會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新投入從而降低企業(yè)外部融資，間接影響了企業(yè)杠桿率［11］。張遠(yuǎn)飛發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營變得困難，從而減少企業(yè)的投資行為，降低杠桿率［12］。戰(zhàn)明華研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資異質(zhì)性導(dǎo)致信貸資源配置在不同類型和層次的企業(yè)之間是非均衡的［13］。Wurgler研究表明處于優(yōu)勢(shì)地位產(chǎn)業(yè)的融資能力要明顯強(qiáng)于其他產(chǎn)業(yè)，長期以來國有企業(yè)和大型企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)地位，因而相對(duì)于非國有企業(yè)和中小型企業(yè)而言能夠得到信貸政策的傾斜［14］。Lietal研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)無論是在負(fù)債率還是長期負(fù)債占比方面都要顯著高于其他企業(yè)［15］。曾穎和陸正飛認(rèn)為企業(yè)信息披露程度與企業(yè)的融資約束成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這同樣也是國企、大型企業(yè)與非國企和中小企業(yè)杠桿率之間存在差異性的原因［16］。

上述文獻(xiàn)為理解企業(yè)杠桿率的差異性提供了有益參考，但沒有提供一個(gè)統(tǒng)一的理論分析框架，并且缺乏分析不同融資約束條件下企業(yè)杠桿率分化的形成機(jī)制；與此同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未分析企業(yè)杠桿率分化對(duì)企業(yè)發(fā)展具有的微觀效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）在Almeida et al.和Han&Qiu模型基礎(chǔ)上了，構(gòu)建了三期動(dòng)態(tài)投融資決策理論框架，重點(diǎn)考察融資約束異質(zhì)性企業(yè)杠桿率的差異化反應(yīng)，從理論上剖析了杠桿率差異化背后的企業(yè)投融資決策機(jī)制；并基于2008—2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果印證了理論推導(dǎo)的自洽性；（2）原有研究范圍主要集中在企業(yè)性質(zhì)（國企和非國企），對(duì)于企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）研究較少，本文同時(shí)從企業(yè)性質(zhì)（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）與企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）兩個(gè)維度進(jìn)行分析，使得研究結(jié)論更加穩(wěn)健，是對(duì)原有文獻(xiàn)研究的補(bǔ)充；（3）本研究從經(jīng)驗(yàn)層面考察了杠桿率顯著差異對(duì)企業(yè)發(fā)展的微觀效應(yīng)，研究結(jié)論表明，在融資約束條件下，大中型國有企業(yè)對(duì)中小民營企業(yè)具有明顯的信貸資金“擠出效應(yīng)”，該研究結(jié)論具有明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作蘊(yùn)含。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）模型設(shè)定

借鑒Almeida et al.［17］和Han &Qiu［18］模型，引入三期動(dòng)態(tài)投融資決策模型，按照現(xiàn)有文獻(xiàn)通常做法假定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好中性。假設(shè)企業(yè)在初始t0時(shí)期擁有現(xiàn)金流量為常數(shù)C0，企業(yè)從銀行融資B0后投資固定資產(chǎn)I0和支付股息D0，剩余現(xiàn)金為S0；t1時(shí)期企業(yè)收到現(xiàn)金流C1后②，繼續(xù)從銀行融資B1后投資固定資產(chǎn)I1和支付股息D1；t2時(shí)期企業(yè)用前兩期投資獲得收益來償還銀行貸款B0、B1和支付股息D2。

模型假定企業(yè)在t0時(shí)期和t1時(shí)期的固定資產(chǎn)投資在t2時(shí)期實(shí)現(xiàn)收益，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定為經(jīng)典的科布-道格拉斯函數(shù)，為不失一般性將其函數(shù)設(shè)為T（g）和H（g）,根據(jù)經(jīng)典生產(chǎn)函數(shù)性質(zhì)，可知：

進(jìn)一步假設(shè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資在t2時(shí)期的支付比例p恒定，企業(yè)利用固定資產(chǎn)作為抵押品向銀行貸款的抵押率為1-τ，且p，τ∈（0，1）根據(jù)上述假定則有：

為簡化分析，采用Almeida et al.［17］和Han &Qiu［18］的做法，假設(shè)企業(yè)持有現(xiàn)金的收益率為0，貼現(xiàn)因子為1，則企業(yè)在3個(gè)時(shí)期的股利支付函數(shù)分別為：

其中，K（I0）=T（I0）+pI0，L（I1）=H（I1）+pI1。

根據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化原則，由（3）式將不同時(shí)期的股息支付期望收益相加，可以得到企業(yè)投資的最大凈現(xiàn)值為：

由上述分析可知，（4）式求解的約束條件為（2）式和（3）式。

（二）模型求解

在上述模型分析框架下，本文以企業(yè)面臨的融資約束作為切入點(diǎn)，根據(jù)企業(yè)面臨融資約束的大小進(jìn)行分列求解③，以期從理論上推導(dǎo)出不同融資約束條件下企業(yè)投融資決策機(jī)制，進(jìn)而揭示不同企業(yè)杠桿動(dòng)態(tài)調(diào)整的內(nèi)因。

1.融資約束小的企業(yè)投融資決策機(jī)制。由于融資約束小的企業(yè)具有足夠的融資能力，因而其會(huì)按照邊際收益等于邊際成本的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)法則來安排最優(yōu)的投資水平，即：

根據(jù)式（5）可知，企業(yè)在t1時(shí)期的固定資產(chǎn)投資與t1時(shí)期的現(xiàn)金流C1無關(guān)，這表明無論投資項(xiàng)目未來收益以及外部環(huán)境如何，低融資約束企業(yè)可以通過現(xiàn)金流持有或通過向銀行融資兩個(gè)渠道來滿足其投資需求。企業(yè)具有提升杠桿率的潛在驅(qū)動(dòng)力。

2.融資約束大的企業(yè)投融資決策機(jī)制。融資約束大的企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營決策時(shí)更容易受到信貸約束的限制，必然使得其實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資水平之間存在差異。在這種情況下，企業(yè)會(huì)整合內(nèi)部融資與外部融資的有限資金在不同時(shí)期的項(xiàng)目之間進(jìn)行最優(yōu)跨期配置。因此企業(yè)在t0時(shí)期和t1時(shí)期把現(xiàn)金流留存不進(jìn)行股利支付就是最優(yōu)策略，同時(shí)企業(yè)會(huì)盡最大可能向銀行借款以便獲取更多的外部融資。此時(shí)：

整理可得：

其中，φ=1-p+τp。

在信貸約束限制下，企業(yè)會(huì)通過選擇現(xiàn)金持有來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，目標(biāo)函數(shù)為：

對(duì)上式關(guān)于S0求偏導(dǎo)，得到一階條件為：

根據(jù)式（9）可知，企業(yè)在t0時(shí)期應(yīng)該持有的現(xiàn)金流C0需要在當(dāng)期與下一期的資本邊際產(chǎn)出之間作出權(quán)衡。企業(yè)的投資決策更多取決于自有資金的跨期配置，企業(yè)不具有高杠桿率的能力。

3.經(jīng)驗(yàn)假設(shè)。根據(jù)“財(cái)務(wù)危機(jī)成本假說”觀點(diǎn)，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非國有企業(yè)，出于減小財(cái)務(wù)危機(jī)而控制企業(yè)杠桿率的動(dòng)機(jī)較小，變相加劇了國有企業(yè)過度負(fù)債的狀況；加上我國商業(yè)銀行信貸資金構(gòu)成了企業(yè)債務(wù)資本的直接來源，國有企業(yè)和主要商業(yè)銀行同為國家控股的屬性導(dǎo)致二者形成了更為緊密的聯(lián)系，這種長時(shí)間、多方面的融合也就降低了商業(yè)銀行對(duì)國有企業(yè)資質(zhì)評(píng)估成本，形成了借貸過程中的比較優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行“鐘情”國企、“歧視”非國企的行為一方面造成了國有企業(yè)杠桿率逐漸上升，另一方面導(dǎo)致非國有企業(yè)借貸困難，從而使得非金融企業(yè)內(nèi)部杠桿率之間產(chǎn)生分化現(xiàn)象。由此，提出如下假設(shè)：

H1：融資約束小的國有企業(yè)具有高杠桿；融資約束大的非國有企業(yè)具有低杠桿，并且國有企業(yè)與非國有企業(yè)部門杠桿率之間存在分化的趨勢(shì)。

從企業(yè)橫向發(fā)展的視角看，國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間杠桿率出現(xiàn)分化，從企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈縱向視角看，我國產(chǎn)業(yè)鏈上游主要集中分布著大型企業(yè)（尤其是諸多大型工業(yè)企業(yè)），中小型企業(yè)則分布在產(chǎn)業(yè)鏈下游（主要集中的是第三產(chǎn)業(yè)以及科技服務(wù)型企業(yè)）。Kiyotaki and Moore提出的“信貸約束低壓機(jī)制”表明企業(yè)從銀行獲得貸款的額度取決于企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值［19］，由于上游大型企業(yè)規(guī)模大、可抵押的產(chǎn)品多、經(jīng)營的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較低等原因，相比較中小企業(yè)而言大型企業(yè)面臨較低的融資約束，銀行在資金分配上愿意將更多的資金借給大型企業(yè)，間接造成了大型企業(yè)杠桿率高，下游的中小型企業(yè)杠桿率低。根據(jù)林毅夫新結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)理論可知結(jié)構(gòu)性特征是影響發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要因素［20］,在我國非金融企業(yè)部門內(nèi)部，資金主要流入上游大型企業(yè)，而從企業(yè)盈利能力方面看，下游企業(yè)明顯優(yōu)于上游的大型企業(yè)，因此，二者之間存在結(jié)構(gòu)性矛盾，提高產(chǎn)業(yè)鏈下游中小型企業(yè)的生產(chǎn)能力、加大資金的扶持力度，不僅能夠提高下游工業(yè)企業(yè)的獲利能力和創(chuàng)新能力，還能增加對(duì)上游大型企業(yè)的商品需求，有利于提高上游企業(yè)的資金利用效率，從而降低其杠桿率。基于此，提出如下假設(shè)：

H2：大型企業(yè)融資約束弱杠桿率高，中小型企業(yè)融資約束強(qiáng)杠桿率低，資金在不同規(guī)模企業(yè)之間存在錯(cuò)配的現(xiàn)象。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取了A股上市非金融公司2008—2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，并且做了以下處理：（1）剔除了金融類公司、ST、PT等具有退市風(fēng)險(xiǎn)或者是風(fēng)險(xiǎn)警示公司樣本；（2）剔除了當(dāng)季IPO公司以及H股和B股上市公司樣本；（3）剔除了樣本缺失、不連續(xù)以及有異常值的公司。共獲取樣本量為10330個(gè)。為了防止樣本異常值，所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理，樣本數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，實(shí)證檢驗(yàn)采用計(jì)量軟件stata15.0。

（二）變量選取

牛慕鴻［21］、紀(jì)敏［22］等的研究中以資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)杠桿率的代理變量，對(duì)于融資約束的衡量最早是由Kaplan和Zingales提出用財(cái)務(wù)狀況作為劃分企業(yè)融資約束的依據(jù)。目前對(duì)于融資約束（FC）指標(biāo)體系的構(gòu)建方法包括Lamont提倡采用KZ指數(shù)法［23］，Whited和Wu提出的WW指數(shù)［24］，以及Hadlockh和Pierce所構(gòu)建的SA指數(shù)法［25］。KZ指數(shù)法和WW指數(shù)法，主要是以企業(yè)的現(xiàn)金流和資金杠桿等具體指標(biāo)作為核心變量，根據(jù)鞠曉生的研究可知，采用SA指數(shù)法來衡量企業(yè)融資約束能有效避免WW指數(shù)和KZ指數(shù)帶來的內(nèi)生性問題，因而本文采取SA指數(shù)法，其具體計(jì)算方法為：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。同時(shí)，由于上述采用SA指數(shù)法計(jì)算所得值為負(fù)數(shù)，采用取絕對(duì)值的方式來進(jìn)行回歸。其他控制變量參照蘇冬蔚和曾海艦［26］、肖澤忠和鄒宏［27］以及蔣靈多［28］等的文獻(xiàn)研究，模型中的控制變量選取如下：企業(yè)資產(chǎn)收益率（roe）、前十大股東持股比例合計(jì)（largest）、營業(yè)收入同比增長率（growth）、企業(yè)成立年限（age）。

（三）模型設(shè)計(jì)

表1 變量的定義

根據(jù)彭克強(qiáng)等［29］、蔡玉蓉等［30］的研究，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的平穩(wěn)性使得核心解釋變量與被解釋變量呈現(xiàn)較好的分布狀況，對(duì)模型進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理?？紤]到估計(jì)結(jié)果的可解釋性以及方程中各個(gè)變量的實(shí)際含義，采用半對(duì)數(shù)模型，為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，分位數(shù)回歸模型（1）、模型（2）設(shè)定如下：

其中，i1表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（i1=1表示國企；i1=0表示民企），t為時(shí)期，X為控制變量。若企業(yè)性質(zhì)為國企且回歸結(jié)果系數(shù)β1為正數(shù)，若企業(yè)性質(zhì)為民企且回歸系數(shù)β1為負(fù)數(shù)，則假設(shè)1得到驗(yàn)證。

其中，i2表示企業(yè)規(guī)模（i2=1表示大企業(yè)；i2=0表示中小企業(yè)），t為時(shí)期，X為控制變量。當(dāng)企業(yè)規(guī)模為大型企業(yè)時(shí)且β1回歸結(jié)果為正數(shù)，說明大型企業(yè)更加容易加杠桿，當(dāng)企業(yè)規(guī)模為中小型企業(yè)且β1回歸結(jié)果為負(fù)數(shù)，則說明中小型企業(yè)存在被動(dòng)去杠桿。假設(shè)2得以驗(yàn)證。

四、描述性統(tǒng)計(jì)及檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。表2顯示，lnlev、FC、roe均值分別為-0.7738、2.8173和0.0759，營業(yè)收入（growth）同比增長率均值為0.2056，前十大股東持股比例（largest）均值為38.58%。

（二）變量的相關(guān)性分析

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表3報(bào)告了變量的相關(guān)系數(shù)。表3顯示，F(xiàn)C與lnlev、age與lnlev、largest與lnlev以及roe與lnlev的相關(guān)性系數(shù)在1%的水平上分別為0.1055、0.0512、0.0861和-0.073。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表4和表5回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)與成立年限交互項(xiàng)在各個(gè)分位點(diǎn)回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著為正，民營企業(yè)與成立年限交互項(xiàng)在各個(gè)分位點(diǎn)回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明國企具有加杠桿、民企存在被動(dòng)去杠桿的特征，國企相對(duì)民企來說具有更高的杠桿率，國企相較于民企具有融資的優(yōu)先權(quán)，國企擁有比民企更加寬松的融資環(huán)境；無論是國有企業(yè)或是民營企業(yè)，其杠桿率系數(shù)絕對(duì)值差值隨著分位數(shù)的增加而增加，表明年限越長的企業(yè)更容易提高企業(yè)杠桿率，這主要在于年限長的企業(yè)一般規(guī)模相對(duì)較大、抵押資產(chǎn)較多，加上成立年限越長與銀行聯(lián)系更加密切，容易形成“關(guān)系型融資”，獲得融資的比較優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國企內(nèi)部25%分位點(diǎn)與75%分位點(diǎn)杠桿率回歸系數(shù)差值為0.0147，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國企25%分位數(shù)與民企75分位數(shù)回歸系數(shù)之差的0.0766，表明隨著成立年限的增加，資金在不同性質(zhì)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的分化趨勢(shì)，年限越長的25%國企遠(yuǎn)具有比年限較短的75%民企更加不對(duì)等的融資地位，研究結(jié)論較好解釋了最近幾年我國信貸市場(chǎng)上存在的老牌國企頻頻為年輕民企提供“過橋”資金的違規(guī)亂象。綜合上述分析，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表4 國有企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果

表5 民企分位數(shù)回歸結(jié)果

表6 大企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果

表7 中小企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果

表6和表7回歸結(jié)果可知：一是大型企業(yè)相較于中小型企業(yè)面臨更小的融資約束，具體表現(xiàn)為大型企業(yè)在1%的顯著性水平下各個(gè)分位點(diǎn)的回歸結(jié)果均為正數(shù)，擁有較高的杠桿率，中小型企業(yè)在1%顯著性水平下各個(gè)分位點(diǎn)回歸結(jié)果均為負(fù)數(shù)，杠桿率較低，結(jié)合前述分析可知，大型企業(yè)與中小型企業(yè)之間杠桿率呈現(xiàn)分化差異。二是大型企業(yè)在25%分位點(diǎn)和50%分位點(diǎn)的系數(shù)差異為0.1214，50%與75%分位點(diǎn)回歸差異為0.0809，差異在逐漸縮小。這說明相比較而言，資金主要流向規(guī)模更大的大型企業(yè)，它們?nèi)菀淄ㄟ^借債的方式提升企業(yè)杠桿率。中小規(guī)模企業(yè)在25%分位點(diǎn)與50%分位點(diǎn)的差異為-0.1214，在50%與75%分位點(diǎn)的差異為-0.082，差異在逐漸加大，揭示了規(guī)模越小的中小企業(yè)杠桿率下降越大的特征。主要原因在于企業(yè)融資約束差異造成了不同規(guī)模企業(yè)杠桿率之間的分化差異，即使是在同一類型企業(yè)內(nèi)部，由于規(guī)模、會(huì)計(jì)制度、抵押物的多少等因素，規(guī)模越大的大型企業(yè)相對(duì)來說更容易借入資金，規(guī)模越小的中小型企業(yè)融資更困難，杠桿率持續(xù)走低。綜合上述分析，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（四）微觀效應(yīng)分析

圖1 大型企業(yè)、中小型企業(yè)資產(chǎn)收益率同比變化率

圖2 國有企業(yè)與非國有企業(yè)資產(chǎn)收益率同比變化率

隨著認(rèn)識(shí)不斷深化，當(dāng)分析國有企業(yè)與非國有企業(yè)、大型企業(yè)與中小型企業(yè)杠桿率差異時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意：以借款方式進(jìn)行融資，當(dāng)企業(yè)將所借資金投入到獲利能力強(qiáng)的項(xiàng)目或者領(lǐng)域，產(chǎn)生了與之相匹配的收益時(shí)，這種生產(chǎn)方式才可持續(xù)，一旦未能形成有效的投資收益，會(huì)使企業(yè)面臨巨大的還本付息壓力，從而面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過銀行等信貸部門的傳導(dǎo)，會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生巨大的沖擊。前述分析中我們可以看出，大型企業(yè)、國有企業(yè)與中小型企業(yè)、非國有企業(yè)杠桿率之間呈現(xiàn)出分化趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為大企業(yè)、國有企業(yè)杠桿率高企，中小企業(yè)和非國有企業(yè)一直存在加杠桿的困境。此外，通過對(duì)大型企業(yè)與中小型企業(yè)、國有企業(yè)與非國有企業(yè)資產(chǎn)收益率同比變化率趨勢(shì)圖（圖1、圖2），不難看出，大型企業(yè)、國有企業(yè)債務(wù)高企，而資產(chǎn)的獲利能力卻沒有得到相應(yīng)的提高，中小型企業(yè)和非國有企業(yè)在市場(chǎng)競爭中處于弱勢(shì)地位，雖然有比較好的獲利能力，但是卻很難獲得資金的支持。

大型企業(yè)、國有企業(yè)與中小型企業(yè)、非國有企業(yè)的杠桿率、資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)出來的逆趨勢(shì)揭示了我國企業(yè)部門資金存在錯(cuò)配現(xiàn)象，資金大多流向了經(jīng)濟(jì)效益低的企業(yè)部門，呈現(xiàn)出“高杠桿、低收益”的不正?，F(xiàn)象。具體表現(xiàn)為：一方面是大型國有企業(yè)債務(wù)高企，而資金的利用效率較低；另一方面是諸多盈利能力強(qiáng)的中小型非國有企業(yè)面臨融資難的問題，大型國企的高杠桿率沒有帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流量就變相導(dǎo)致了中小民企融資難的困境，從而形成了對(duì)中小民企的“擠出效應(yīng)”，其更深層次的影響是資金錯(cuò)配帶來的不可持續(xù)問題經(jīng)過累積很容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，提出下列假設(shè)：

H3：由于融資約束的疊加效應(yīng)，大型國有企業(yè)對(duì)中小民營企業(yè)存在明顯的信貸資金“擠出效應(yīng)”。

表8 “擠出效應(yīng)”的分位數(shù)回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)假設(shè)3，設(shè)立模型（3）：

其中，在加入交互項(xiàng)之后，若大型國企融資約束回歸系數(shù)β1顯著為正，中小民企融資約束回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，說明融資約束小的大型國企對(duì)融資約束大的中小型民企存在顯著的“擠出效應(yīng)”。

由表8可知，大型國企各個(gè)分位點(diǎn)回歸結(jié)果在1%的顯著性水平下均為正，并且這種效應(yīng)隨著分位點(diǎn)的擴(kuò)大不斷減小，中小民企回歸結(jié)果在1%顯著性水平下均為負(fù)，并且回歸系數(shù)隨著分位數(shù)的擴(kuò)大不斷加大，上述原因與前文分析相同?？v向來看，不同分位數(shù)點(diǎn)上，國有大型企業(yè)杠桿率系數(shù)與中小民營杠桿率系數(shù)的差值皆為正數(shù)，說明大型國企對(duì)中小民企存在明顯的擠出效應(yīng)，但是隨著分位數(shù)點(diǎn)增加，二者系數(shù)之差逐漸縮小主要是由于大型國企回歸系數(shù)遞減，中小民企回歸系數(shù)遞增，二者趨勢(shì)相反，導(dǎo)致上述回歸結(jié)果的遞減。結(jié)合回歸系數(shù)的變化趨勢(shì)來看，規(guī)模越大的大型國企杠桿率提升幅度更大（25%分位數(shù)的回歸系數(shù)最大），規(guī)模越小的中小民企杠桿率下降的幅度更大（75%分位數(shù)的回歸系數(shù)下降最大），因此規(guī)模越大的國有企業(yè)對(duì)規(guī)模越小的中小民營企業(yè)的擠出效應(yīng)更強(qiáng)。此外，通過對(duì)比25%分位數(shù)大型國企與50%分位數(shù)的大型國企對(duì)中小民企的擠出效應(yīng)，同樣可以發(fā)現(xiàn)，25%分位數(shù)的大型國企比50%分位數(shù)的大型國企對(duì)中小民企的擠出效應(yīng)更強(qiáng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與政策啟示

當(dāng)下我國企業(yè)杠桿率亟待解決的問題是結(jié)構(gòu)性失衡，其最主要的體現(xiàn)就是企業(yè)杠桿存在結(jié)構(gòu)性分化，一方面，國有企業(yè)債務(wù)占全部企業(yè)債務(wù)的60%，國有企業(yè)以及處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的大型企業(yè)成為高杠桿的“典型代表”，另一方面，中小民營企業(yè)面臨著“融資難”“融資貴”的困境。融資約束的現(xiàn)實(shí)決定了不同企業(yè)具有差異化的投融資行為，以期實(shí)現(xiàn)市值的最大化?，F(xiàn)有研究認(rèn)識(shí)到企業(yè)融資約束的存在，但是目前還缺乏一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的理論分析框架來探討不同融資約束企業(yè)的最優(yōu)投融資策略，并且缺乏分析不同融資約束條件下企業(yè)杠桿率分化的形成機(jī)制。

本文借鑒Almeida et al.和Han &Qiu模型，引入三期動(dòng)態(tài)投融資決策模型，重點(diǎn)分析企業(yè)內(nèi)生性融資約束異質(zhì)性條件下企業(yè)的最優(yōu)投融資策略，從企業(yè)融資約束異質(zhì)性視角考察非金融企業(yè)杠桿率的差異，并基于2008—2017年度A股1033家上市非金融企業(yè)作為研究樣本，從企業(yè)所有制（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）和企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）兩個(gè)維度，通過分位數(shù)回歸的方法，實(shí)證檢驗(yàn)不同融資約束條件下的企業(yè)杠桿率的差異性，結(jié)果結(jié)論有以下主要兩點(diǎn)：（1）融資約束較低的國有企業(yè)、大型企業(yè)杠桿率一直處于高位，融資約束較高的非國有企業(yè)、中小型企業(yè)杠桿率處于低位，并且資金在國企與非國企、大型企業(yè)和中小型企業(yè)之間錯(cuò)配的現(xiàn)象直接造成非金融企業(yè)部門杠桿率的分化；（2）融資約束的疊加效應(yīng)使得資金更多地流向融資約束較低的大型國有企業(yè)，大型國有企業(yè)對(duì)中小民企存在明顯的資金“擠出效應(yīng)”效應(yīng)，并且這種“擠出效應(yīng)”具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，使得中小民企面臨更加“融資難”“融資貴”的尷尬處境。

本文政策建議如下：第一，完善金融市場(chǎng)，拓寬中小民企的融資渠道，完善不同層次的資本市場(chǎng)，加大對(duì)中小企業(yè)和民營企業(yè)的金融扶持力度，通過優(yōu)化杠桿進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，讓資金和資源更多地流向效益好、收益高的企業(yè)、行業(yè)和部門；第二，抓住時(shí)機(jī)，通過引入“競爭中性原則”的方式，破除政府兜底、預(yù)算軟約束，逐步弱化國有大型企業(yè)在金融市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)地位，確保不同市場(chǎng)主體具有公平競爭的融資環(huán)境；第三，在去杠桿過程中要防止“國進(jìn)民退”的現(xiàn)象，防止國有企業(yè)擠占非國有企業(yè)和中小型企業(yè)的發(fā)展空間；第四，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)內(nèi)部管理，健全財(cái)務(wù)管理制度，專注于主營業(yè)務(wù)，提高企業(yè)資金管理水平和資金使用效率，避免經(jīng)營決策過程中的失誤、避免投資決策失誤、避免“鋪攤子”、隨意擴(kuò)大經(jīng)營范圍。控制銀行和房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿率，加強(qiáng)宏觀審慎管理。［31］此外，中小企業(yè)可主動(dòng)加強(qiáng)與銀行的溝通聯(lián)系，定期向銀行提供企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，提升企業(yè)的信用等級(jí)和企業(yè)形象，增強(qiáng)銀行等資金供應(yīng)者的信心。

注釋：

①來源于《國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室論文》。

②由于投資收益的不確定性，假定C1是隨機(jī)變量，滿足均勻分布F=［C1C1］?R。

③采用Almeida et al.和Han &Qiu的定義，融資約束小的企業(yè)是指凡是能夠提升企業(yè)凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目均能以微小成本獲得外部融資；融資約束大企業(yè)是指企業(yè)受到資金約束限制，最優(yōu)資金不能有效投資到正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠信用獲得更多外部融資。