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    企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

    2020-02-06 03:53:45陸延華諸興鵬
    商業(yè)經(jīng)濟(jì) 2020年1期
    關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估

    陸延華 諸興鵬

    [摘 要] 隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,大部分公司以現(xiàn)金流折現(xiàn)對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。通過對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在非上市企業(yè)的適用性進(jìn)行了分析,再基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)XXX公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型會(huì)出現(xiàn)低估企業(yè)價(jià)值的情況,考慮企業(yè)項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估有更好效果;通過以上幾點(diǎn)對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行闡述,以探討企業(yè)估值評(píng)估方法。

    [關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金流折現(xiàn)法;價(jià)值評(píng)估;實(shí)物期權(quán)

    [中圖分類號(hào)] F302[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043(2020)01-0154-02

    我國的資產(chǎn)評(píng)估開始于上世紀(jì)80年代,隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,企業(yè)數(shù)量不斷增加,企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與方法也在不斷的模仿和探索中進(jìn)行著完善,但仍沒有形成完整的價(jià)值評(píng)估體系。在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中,上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估備受關(guān)注,而對(duì)于非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究就少了很多。本文使用業(yè)界廣泛使用的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和考慮實(shí)物期權(quán)的估值方法對(duì)非上市企業(yè)XXX公司價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究。

    一、XXX公司現(xiàn)狀概況

    XXX公司成立于2014年7月,主要職責(zé)是開發(fā)公司以“電子雷管專用芯片產(chǎn)業(yè)基地”項(xiàng)目獲得的68661.5平方米的工業(yè)用地,2014年8月XXX公司開始動(dòng)工建設(shè),并于2015年1月31日拿到了該宗土地的“土地使用證”。XXX公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式為——工業(yè)地產(chǎn)商模式,即XXX公司在工業(yè)園區(qū)內(nèi)獲取工業(yè)土地項(xiàng)目,并進(jìn)行項(xiàng)目的道路、綠化等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和廠房、倉庫等房產(chǎn)項(xiàng)目的營建,然后以租賃的方式進(jìn)行項(xiàng)目相關(guān)設(shè)施的經(jīng)營、管理,其本質(zhì)是一家工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

    XXX公司持有廠房、建筑物總面積為36864.54平方米,并已將大部分出租(門衛(wèi)室、二樓生產(chǎn)車間203未出租),其中:A公司租用面積為21817平方米;B公司租用8472.09平方米;C公司租用一樓東側(cè)1089.56平方米;D公司、E公司租用二樓三樓東側(cè)2318.15平方米;F公司租用二樓中間791.28平方米;G公司租用一樓360.1平方米;H公司租用三樓302室300平方米;出租總面積為35148.18平方米,占建筑面積的比例為95.34%,其中一期項(xiàng)目出租面積占比37.93%,二期項(xiàng)目出租面積占比62.07%。

    二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用性分析

    在企業(yè)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估過程中十分重要的一環(huán)是對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的合理預(yù)測,項(xiàng)目未來現(xiàn)金流是對(duì)企業(yè)項(xiàng)目開展過程中的盈利能力情況的反映,對(duì)未來現(xiàn)金流狀態(tài)的合理預(yù)測就是對(duì)項(xiàng)目未來盈利能力的有效預(yù)測依據(jù)?,F(xiàn)金流折現(xiàn)法就是假設(shè)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流,以一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)來測算企業(yè)價(jià)值的方法,現(xiàn)金流折現(xiàn)法也因?yàn)樗暮唵我锥蔀楫?dāng)前公司財(cái)務(wù)和投資學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的模型之一。該方法使用的關(guān)鍵就是對(duì)于未來現(xiàn)金流的預(yù)測,如果對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測與實(shí)際偏離很大,那么以此方法得到的項(xiàng)目價(jià)值也就沒有意義,因此該方法僅適合于未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流的企業(yè)和行業(yè)。XXX公司是一家工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),主要經(jīng)營房屋租賃項(xiàng)目,XXX公司和租戶均簽訂為期三年以上的長期合同,而且這些合同均有約定租金定期上漲的條款,這些與公司簽訂了的租賃合同里均約定提前支付房租,租戶也并未發(fā)生延期支付的情況,所有租戶也都表達(dá)了長期與公司合作的意愿,租客違約概率極低。另外,還有不少客戶主動(dòng)提出愿意以“定制開發(fā)模式”參與到第三期項(xiàng)目,并可以預(yù)付1-3年的租金。因此,公司的現(xiàn)金流具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性,所以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)XXX公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是合理的。

    三、房屋租賃項(xiàng)目現(xiàn)金流測算

    根據(jù)合同,A公司每月需支付3元(含稅)/平方米的物業(yè)管理費(fèi),因而每年不含稅物業(yè)費(fèi)收入為740955元,增值稅44457.28元;A公司項(xiàng)目租金及物業(yè)費(fèi)總收入(不含稅)為每年3107551元,稅金281116.28元;從租房產(chǎn)稅為每年283991.52元,每年分?jǐn)傆』ǘ悾?10.76元。A公司項(xiàng)目每年現(xiàn)金流為2823248.72元。

    B公司租用房屋簡易計(jì)稅的租金收入為:921389.04元,增值稅為:46069.56元,城建稅及教育費(fèi)附加為:5528.35元;從租房產(chǎn)稅為:113567.51元。由于建造二期項(xiàng)目留有大量的進(jìn)項(xiàng)稅可以抵扣,因而,一般計(jì)稅部分暫時(shí)不用繳納增值稅;印花稅為95元/年。因而,B公司項(xiàng)目每年的現(xiàn)金流為781135.49元。

    C公司、D公司、E公司分別租用東側(cè)辦公樓一樓、二樓與三樓,其中C公司租用一樓、D公司租用二樓及三樓一部分、E公司租用三樓另外一部分,因三家公司租賃情況相同,故此一起測算,具體情況如下:項(xiàng)目總出租面積為3408.25平方米,租金473714.28元/年(不含稅),稅金23685.72元/年(簡易計(jì)稅,5%稅率);保安費(fèi)每年為20000元(不含稅);從租房產(chǎn)稅56845.71元/年,城建稅及教育費(fèi)附加2842元/年,印花稅48元/年;三公司合計(jì)年現(xiàn)金流入量為410292.85元。

    F公司租用二樓面積為791.28平方米的中廳(202室),根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下:租金111238.10元(不含稅),物業(yè)費(fèi)55094.34元,合計(jì):166332.44元?,F(xiàn)金流出:從租房產(chǎn)稅13348.57元,簡易征收增值稅5561.91元,城建稅及教育費(fèi)附加667.43元,印花稅166.33元。凈現(xiàn)金流量:146588.2元。

    G公司租用1樓面積為360.1平方米的中廳(102室),根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下:租金48000元,物業(yè)費(fèi)32000元,合計(jì)80000元?,F(xiàn)金流出:從租房產(chǎn)稅5760元,簡易征收的租金增值稅2400元,城建稅及教育費(fèi)附加288元,電費(fèi)6000元,暖氣費(fèi)10298.86元,印花稅80元。凈現(xiàn)金流量:55173.14元。

    H公司租用三樓(302室)面積300平方米,根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下:租金43200元,物業(yè)費(fèi)32400元,保安費(fèi)7000元,清雪費(fèi)2000元,垃圾費(fèi)3000元,合計(jì):87600元?,F(xiàn)金流出:從租房產(chǎn)稅5184元,簡易征收增值稅2160元,城建稅及教育費(fèi)附加259.2元,印花稅87.6元。凈現(xiàn)金流量:79909.2元。

    企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,盈虧平衡點(diǎn)的測算尤為重要,在此對(duì)XXX公司房屋租賃項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行測算,盈虧平衡時(shí)的出租面積=需分?jǐn)偟某杀?加權(quán)平均單位邊際貢獻(xiàn)。其中:

    一期項(xiàng)目出租面積占比37.93%,二期項(xiàng)目出租占比62.07%,需平攤的成本為1035802平方米,則加權(quán)平均單位邊際貢獻(xiàn)為117.46,盈虧平衡時(shí)的出租面積為8818.34平方米,即XXX公司只要出租廠房的面積達(dá)到總面積的23.89%就可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡,該房屋租賃項(xiàng)目面積遠(yuǎn)高于盈虧平衡點(diǎn),說明出租項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力極佳。

    四、基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法的企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估

    XXX公司前期一直處于房產(chǎn)開發(fā)階段,且第一期開發(fā)面積僅占規(guī)劃面積的20.82%,因而前五年產(chǎn)生了780萬元的稅法口徑可彌補(bǔ)虧損;同時(shí)XXX公司出租房產(chǎn)選擇了20年的折舊期限(稅法規(guī)定最低的年限),因而每年折舊金額很大,從而經(jīng)營利潤較少,五年內(nèi)不用繳納企業(yè)所得稅。

    現(xiàn)金流折現(xiàn)法是假設(shè)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流,以一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),由于房屋租賃項(xiàng)目租客定期足額付租金,項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定,所以每年出租現(xiàn)金流為常數(shù),因此現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可簡化為:每年出租現(xiàn)金流x年金現(xiàn)值系數(shù)。由此測算得,在6%折現(xiàn)率標(biāo)準(zhǔn)下,在50%、60%、70%、80%出租率水平下,烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)能為股東創(chuàng)造949萬元-1448萬元的出租收益現(xiàn)值。

    由于烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)一期、二期房產(chǎn)的設(shè)計(jì)使用壽命為50年,且獲得的土地使用權(quán)的使用年限也為50年;同時(shí)由于創(chuàng)安達(dá)土地使用權(quán)已經(jīng)攤銷5年,因而烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)整體價(jià)值為今后45年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值,由于每年凈現(xiàn)金流為常數(shù),因而現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的創(chuàng)安達(dá)公司價(jià)值計(jì)算公式可簡化為:

    企業(yè)價(jià)值=每年現(xiàn)金流凈額*45年8%年金現(xiàn)值系數(shù)=4296347.6*12.1084=52021895.28元

    XXX公司與租戶的合約多為長期合約,有些合約約定了租金定期上漲的條款;隨著高鐵片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善,周邊地區(qū)的地價(jià)及租金持續(xù)上漲;同時(shí)在貨幣超發(fā)的背景下,物價(jià)、地價(jià)和資金也存在不斷上漲的潛力,因而XXX公司今后45年租金水平上漲屬于大概率事件。則在考慮今后45年租金水平上漲20%、30%、40%情況下,企業(yè)價(jià)值分別為62426274.14元、67628463.86元、72830653.39元。

    五、考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)XXX公司價(jià)值評(píng)估

    由于現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有考慮到投資時(shí)機(jī)的最優(yōu)選擇問題,僅僅關(guān)注與企業(yè)的未來預(yù)期收益現(xiàn)值,未考慮項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓帶來的溢價(jià)收益,即實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,因而在實(shí)踐中飽受詬病,主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面許多房地產(chǎn)公司負(fù)責(zé)人并非財(cái)務(wù)出生僅根據(jù)直覺覺得項(xiàng)目可行,許多財(cái)務(wù)總監(jiān)基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法測算項(xiàng)目不可行,而實(shí)際證明項(xiàng)目可行;另一方面北京、上海、深圳等一線城市房屋租金年收益率不到2%,買房屬于極不可行的方案,但一線城市房價(jià)持續(xù)上漲帶來房屋轉(zhuǎn)讓收益(實(shí)物期權(quán)價(jià)值)卻及其豐厚,因而XXX公司價(jià)值評(píng)估時(shí)必須考慮實(shí)物期權(quán)的因素。XXX公司價(jià)值=未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值+實(shí)物期權(quán)價(jià)值。鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)非常復(fù)雜,在實(shí)務(wù)中可以采用烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)土地使用權(quán)價(jià)值的增加值作為實(shí)物期權(quán)的估計(jì)值;根據(jù)最近一期土地使用權(quán)評(píng)估報(bào)告,該宗土地升值額為1000萬元,因而在考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)租金上漲20%、30%、40%時(shí)企業(yè)價(jià)值為7242.63萬元、7762.855萬元、8283.07萬元。

    根據(jù)XXX公司2018年資產(chǎn)負(fù)債表,股東總投入58930366.66元,其中,股本24000000元,資本公積34930366.66元;僅在8%的折現(xiàn)率且不考慮實(shí)物期權(quán)時(shí)XXX公司的價(jià)值小于股東投入,在其余情況下企業(yè)價(jià)值均大于股東投入。由于45年內(nèi)租金水平不上漲且土地使用權(quán)價(jià)值也不上漲的概率極低,因而可以認(rèn)定XXX公司的價(jià)值已大于股東投入,已經(jīng)為股東創(chuàng)造了價(jià)值增加值。

    六、結(jié)論

    通過以現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)XXX公司的測算分析可知,在對(duì)未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流的非上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí),現(xiàn)金流折現(xiàn)法仍然有非常大的適用性,但現(xiàn)金流折現(xiàn)法由于僅考慮企業(yè)未來預(yù)期收益,忽視項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)收益,因此僅適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估容易造成企業(yè)價(jià)值的低估,而在考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值后的現(xiàn)金流折現(xiàn)法可對(duì)企業(yè)進(jìn)行更好地評(píng)估。因此識(shí)別企業(yè)項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)部分,在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值對(duì)企業(yè)項(xiàng)目定價(jià)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

    [參考文獻(xiàn)]

    [1]趙偉東,劉敦楠,牛東曉.考量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的微電網(wǎng)投資決策評(píng)估研究——基于實(shí)物期權(quán)模型的實(shí)證分析[J].價(jià)格理論與實(shí)踐,2019(5):109-112.

    [2]丁雅雯.自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型在中科軟科技股份有限公司價(jià)值評(píng)估的運(yùn)用[J].企業(yè)科技與發(fā)展,2019(8):161-162.

    [3]丁燕琳.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中自由現(xiàn)金流的應(yīng)用分析——以C公司為例[J].現(xiàn)代農(nóng)業(yè),2019(7):6-9.

    [責(zé)任編輯:趙磊]

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