歐元區(qū)成立二十年來的貨幣政策實(shí)踐

蘇乃芳

（中國人民銀行金融研究所，北京 100800）

1999 年 1 月 1 日，歐洲中央銀行正式推出歐元，標(biāo)志著其成為歐洲統(tǒng)一的貨幣政策機(jī)構(gòu)，至今已有二十多年的歷程。二十年來，歐元區(qū)取得巨大成就的背后也歷經(jīng)了波瀾和曲折。歐央行在歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮了重要的作用。面對(duì)內(nèi)外部沖擊，歐央行不斷對(duì)貨幣政策框架、目標(biāo)、工具進(jìn)行創(chuàng)新、調(diào)整和完善，從而適應(yīng)歐元區(qū)的統(tǒng)一發(fā)展和區(qū)域差異。二十年間的第一個(gè)十年是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期的頂峰，也稱為“大緩和”；第二個(gè)十年是最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)時(shí)期，也稱為“大蕭條”。本文將歐元區(qū)貨幣政策進(jìn)行深入的分析，這對(duì)我國貨幣政策實(shí)踐具有重要的借鑒意義。

一、大緩和時(shí)期歐元區(qū)貨幣政策

作為歐盟成立的重要基礎(chǔ)，《馬斯特里赫特》條約中明確規(guī)定，歐洲中央銀行保持其獨(dú)立性。歐央行最主要的目標(biāo)是維持價(jià)格穩(wěn)定。實(shí)踐中，歐央行將歐元區(qū)消費(fèi)物價(jià)協(xié)調(diào)指數(shù)（HICP）來衡量通貨膨脹水平，并規(guī)定一年之內(nèi) HICP 的上升幅度不超過 2%。其貨幣政策工具主要包括公開市場(chǎng)操作、定期融資工具和最低存款準(zhǔn)備金等。

（一）公開市場(chǎng)操作

公開市場(chǎng)操作在歐元區(qū)貨幣政策框架中發(fā)揮了重要的作用，主要包括主要再融資操作、長(zhǎng)期再融資操作、微調(diào)操作和結(jié)構(gòu)性操作。主要再融資操作（main refinance operation）通過逆回購向金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，一般是短期貸款，頻率大多為一周一次，在公開市場(chǎng)操作中的使用頻率和重要性都較高，其利率稱為主要再融資操作利率（the interest rate on the main refinancing operation）。長(zhǎng)期再融資操作（longer term refinancing operation），一般是期限在三個(gè)月以上的資金融通，頻率為每月一次，進(jìn)而為市場(chǎng)中不同的金融機(jī)構(gòu)提供資金支持。微調(diào)操作（fine-tuning operation）和結(jié)構(gòu)性操作（structural operation）是歐央行的兩種不定期操作，主要作用是穩(wěn)定市場(chǎng)利率，保持市場(chǎng)穩(wěn)定。

（二）定期融資工具：利率走廊

定期融資工具為其交易對(duì)手即信貸機(jī)構(gòu)提供隔夜融資服務(wù)，又分為隔夜貸款和隔夜存款兩類工具。隔夜貸款是金融機(jī)構(gòu)通過抵押的方式從歐央行獲取貸款的方式，而隔夜存款是金融機(jī)構(gòu)在歐央行的存款。兩者的利率分別是隔夜貸款利率（即貸款便利利率，the rate on the marginal lending facility）和隔夜存款利率（即存款便利利率，the rate on the deposit facility）。

一般隔夜貸款利率高于市場(chǎng)利率水平，而隔夜存款利率低于市場(chǎng)利率水平。因此隔夜貸款利率可以作為隔夜貨幣市場(chǎng)利率的上限，而隔夜存款利率可以作為隔夜貨幣市場(chǎng)利率的下限。因此隔夜存貸款利率形成了隔夜貨幣市場(chǎng)利率的 “利率走廊”，這是歐元區(qū)利率調(diào)控的重要方式（見圖1）。行連續(xù)降息，將貨幣政策基準(zhǔn)利率從4.75%下調(diào)至2003年6月的2%，達(dá)到歷史低點(diǎn)。在這一時(shí)期歐洲央行以M3增長(zhǎng)率作為政策制定的標(biāo)的，運(yùn)用單一的利率手段平抑價(jià)格波動(dòng)。

圖1 歐元區(qū)利率走廊

2003年起，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不斷向好，GDP增長(zhǎng)率保持較高增速，2003年到2007年GDP增長(zhǎng)率分別為0.7%、2.3%、1.7%、3.2%和3.0%。由于通貨膨脹率有所上升，歐央行在2005年12月到2008年7月之間將主要再融資利率從2%上調(diào)至4.25%。經(jīng)濟(jì)全球化的背景和寬松的全球金融環(huán)境使歐元區(qū)資本從核心區(qū)國家流向外圍區(qū)國家，歐元區(qū)內(nèi)的經(jīng)常賬戶失衡不斷加劇，為歐債危機(jī)埋下隱患。

（三）準(zhǔn)備金政策

歐元區(qū)存款準(zhǔn)備金制度的綱領(lǐng)性文件是1999年1月生效的《歐盟委員會(huì)第2531/98號(hào)條例：關(guān)于歐洲中央銀行實(shí)施最低存款準(zhǔn)備金的規(guī)定》、《歐盟委員會(huì)第2532/98號(hào)條例：關(guān)于歐洲中央銀行實(shí)施處罰措施的規(guī)定》。兩項(xiàng)制度明確了歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)須繳納的最低存款準(zhǔn)備金的范圍，交存比例，監(jiān)管權(quán)利和處罰措施等。存款準(zhǔn)備金政策的設(shè)施不僅可以幫助金融機(jī)構(gòu)有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊，也可以緩解銀行體系流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺問題，保持貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定

歐央行存款準(zhǔn)備金的交存對(duì)象主要為信貸類金融機(jī)構(gòu)，交存基數(shù)包含了存款和包含金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，不包括非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債納。歐央行對(duì)存款準(zhǔn)備金實(shí)施平均法考核，即要求金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金賬戶在交存期內(nèi)平均日終余額不少于最低準(zhǔn)備金要求。交存期一般按月考核，開始日期是歐央行理事會(huì)會(huì)后的主要再融資操作結(jié)算日。對(duì)不滿足最低準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)，歐央行的懲罰措施主要是罰息。1999年至2011年，歐央行的準(zhǔn)備金率要求為：兩年以內(nèi)到期的存款、債券等負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率為 2%，兩年期以上的負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率為0%。歐央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)交存的準(zhǔn)備金支付利息，其利率水平盯住歐央行政策利率。

（四）上調(diào)利率

1999至2002年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，GDP增長(zhǎng)率分別為3.0%、3.9%、2.2%和0.9%①除特殊說明外，本文數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，https://data.worldbank.org/, Last Updated Date:2020.10.15.，經(jīng)濟(jì)增速放緩。在這一背景下，2001年5月起歐央

圖2 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率

二、大蕭條時(shí)期歐元區(qū)貨幣政策

2008 年美國金融危機(jī)爆發(fā)，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊。隨著歐債危機(jī)的爆發(fā)，傳統(tǒng)貨幣政策的效果逐漸降低，歐央行開始采用非常規(guī)貨幣政策，主要包括定向長(zhǎng)期再融資操作、證券市場(chǎng)計(jì)劃以及降低利率至負(fù)利率等。

（一）長(zhǎng)期再融資操作（Longer-Term Refinancing Operations, LTROs）

非常規(guī)長(zhǎng)期再融資操作，是在傳統(tǒng)的長(zhǎng)期再融資操作的基礎(chǔ)上延長(zhǎng)期限、擴(kuò)大抵押品范圍，從而滿足市場(chǎng)需求，為銀行體系提供長(zhǎng)期性流動(dòng)性支持。

歐央行對(duì)長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）的操作期限將原有3個(gè)月延長(zhǎng)至6個(gè)月、12個(gè)月，最長(zhǎng)達(dá)3年，從而向金融機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性。長(zhǎng)期再融資計(jì)劃采取固定利率全額分配的招標(biāo)方式，滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求。通過與金融機(jī)構(gòu)簽訂貨幣互換協(xié)議，滿足其對(duì)美元等外幣的需求。

歐央行于2011年12月21日和2012年2月29日分別開展三年期的長(zhǎng)期再融資操作。同時(shí)，歐央行在2011年12月8日、2012年6月22日和2012年9月6日不斷放寬對(duì)再融資操作中合格抵押品的要求，增加了抵押品中國債和資產(chǎn)支持證券的種類。2012年9月6日，歐央行推出貨幣直接交易，將不受限制的從二級(jí)市場(chǎng)購買符合條件的國家的政府債券。

研究認(rèn)為，歐洲央行的長(zhǎng)期再融資操作增加了商業(yè)銀行體系的貸款總量，為銀行體系注入了流動(dòng)性，有效緩解了金融市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）證券市場(chǎng)計(jì)劃

2010年，以希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)為開端的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷升級(jí)，政府債券市場(chǎng)不斷惡化。2010年5月10日，歐央行推出證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），直接購買主權(quán)債存在危機(jī)國家的政府債券。從2012 年起，證券市場(chǎng)計(jì)劃升級(jí)為直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，可以在二級(jí)市場(chǎng)上無限量的購買成員國主權(quán)債券，對(duì)于歐元區(qū)債券市場(chǎng)穩(wěn)定起到了重要作用。

（三）降低準(zhǔn)備金率和利率

金融危機(jī)嚴(yán)重危害了貨幣市場(chǎng)的正常運(yùn)作，銀行融資面臨嚴(yán)重困難，歐元區(qū)成員國間的資金流動(dòng)下降。歐央行開啟利率下行通道為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

2008年10月、11月、12月，歐央行分別將利率下調(diào)50、50和75個(gè)基點(diǎn)，2009年1月、3月、4月和5月，歐央行分別將利率下調(diào)50、50、25和25個(gè)基點(diǎn)。經(jīng)過多次下調(diào)，主要再融資利率從4.25%下降至1%的歷史最低水平。在2011年兩次加息和兩次降息的微調(diào)之后，2012年6月、2013年5月和2013年11月歐洲央行繼續(xù)降息，主要再融資利率降至0.25%。存款便利利率和邊際貸款便利利率也下降到0%和0.75%的歷史低點(diǎn)。同時(shí)，歐央行2012年1月18日將金融機(jī)構(gòu)2年以內(nèi)負(fù)債的存款準(zhǔn)備金率由 2% 調(diào)低至 1%。

三、全面寬松時(shí)期歐元區(qū)貨幣政策

（一）政策背景

歐元區(qū)的非常規(guī)貨幣政策從2014年6月起實(shí)施，實(shí)施的背景有以下兩個(gè)方面：一是通貨膨脹率低于目標(biāo)水平。歐央行的政策目標(biāo)是保持通貨膨脹率穩(wěn)定在2%的水平。2012年以來，歐元區(qū)通貨膨脹率不斷下跌，到2013年低于2%的通脹目標(biāo)。通貨膨脹率下跌的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期。一方面是國際油價(jià)大幅下跌，壓低了整體的價(jià)格水平，抑制了通貨膨脹率的上漲。在這一背景下，歐元區(qū)采取了非常規(guī)貨幣政策來促進(jìn)通貨膨脹率回歸目標(biāo)水平。2014年6月之后通貨膨脹率有所提高。二是傳統(tǒng)貨幣政策工具刺激作用有限。金融危機(jī)以來，歐央行采取了傳統(tǒng)的貨幣政策工具來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但在一系列政策措施施行后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍未好轉(zhuǎn)，2012、2013年GDP增長(zhǎng)率分別為-0.9%和-0.3%。這表明貨幣政策未能有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與此同時(shí)，歐元區(qū)政策利率已降至“零利率”附近。隔夜市場(chǎng)利率是歐元區(qū)公開市場(chǎng)操作的主要工具，它在存款便利利率和在融資操作利率形成的利率走廊之間波動(dòng)。2012年以來，整個(gè)利率走廊不斷下行，相應(yīng)的歐元區(qū)隔夜市場(chǎng)利率不斷下行，這顯示出傳統(tǒng)貨幣政策逐漸趨于寬松。但是貨幣政策寬松并未有效傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)下游。從銀行對(duì)非金融企業(yè)的貸款利率來看，歐元區(qū)的貸款利率仍維持在較高水平，說明雖然銀行在公開市場(chǎng)上的存款、貸款和隔夜利率較低，但并沒有通過銀行傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的貸款利率卻并沒有降低。這表明傳統(tǒng)的貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限。

（二）貨幣政策實(shí)踐

2014年起，歐元區(qū)啟動(dòng)全面寬松，主要包括負(fù)利率政策和資產(chǎn)購買計(jì)劃。

負(fù)利率政策。雖然利率水平較低，但由于銀行惜貸現(xiàn)象依然嚴(yán)重，低利率的刺激作用有限。為應(yīng)對(duì)通縮，提振經(jīng)濟(jì)，2014年6月，歐央行將主要再融資利率下調(diào)至0.15%，存款便利利率-0.1%，邊際貸款便利利率下降到0.4%。這標(biāo)志著歐元區(qū)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金利率為-0.1%。2014年9月，主要再融資利率降至0.05 %。存款便利利率和邊際貸款便利利率也下降到-0.2%和0.3%。2016年3月，主要再融資利率降至0 %，存款便利利率和邊際貸款便利利率降至-0.4 %和0.25%。2019年9月，存款便利利率再此下降到-0.5%。

資產(chǎn)購買計(jì)劃。為應(yīng)對(duì)歐元區(qū)持續(xù)的通貨緊縮的壓力，2015年1月起歐央行量化寬松貨幣政策正式啟動(dòng)，開始大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）。歐央行購買的資產(chǎn)包括資產(chǎn)支持債券（ABS）、擔(dān)保債券（CB）、政府和私人債券等超過1萬億歐元的資產(chǎn)。2015年6月起每月購買600億歐元資產(chǎn)；2015年12月將資產(chǎn)購買計(jì)劃延長(zhǎng)至2017年3月底并對(duì)購債計(jì)劃中已經(jīng)到期的債券本金進(jìn)行再投資；2016年3月將資產(chǎn)購買擴(kuò)大到800億；2016年12月決定延長(zhǎng)資產(chǎn)購買計(jì)劃至2017年12月，在此期間每月購買600億歐元資產(chǎn)，將公共部門購買計(jì)劃中購債的剩余期限從2年下調(diào)至1年，必要時(shí)可以在資產(chǎn)購買計(jì)劃中購入收益率低于歐央行存款利率的資產(chǎn)。新冠疫情沖擊下，歐元區(qū)于3月12日宣布額外的資產(chǎn)購買，3月19日宣布宣布7500億歐元的應(yīng)對(duì)新冠病毒大流行的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃（PEPP），購買計(jì)劃覆蓋私人和公共部門的證券（將進(jìn)行至2020年底），并修改自我施加的購債限制，同時(shí)對(duì)德國憲法法院試圖限制其購買政府債券權(quán)力的裁決予以回?fù)簟?/p>

定向長(zhǎng)期再融資。2014年6月，歐央行推出定向長(zhǎng)期再融資（TLTROs）。定向長(zhǎng)期再融資為信貸機(jī)構(gòu)提供的最長(zhǎng)達(dá)四年的融資，利率固定在0.15%。商業(yè)銀行的可借資金量以及利率與他們向非金融公司和家庭的貸款有關(guān)，銀行向非金融公司和家庭發(fā)放的貸款越多（除房貸），其定向長(zhǎng)期再融資的利率就越低。定向長(zhǎng)期再融資通過為商業(yè)銀行提供長(zhǎng)期資金支持，從而向?qū)嶓w企業(yè)及居民提供流動(dòng)性，刺激投資和消費(fèi)。這一長(zhǎng)期再融資操作非常復(fù)雜，需要有相關(guān)一套機(jī)制確定哪些銀行有條件獲得貸款。2016年3月歐央行再次啟動(dòng)定向長(zhǎng)期再融資操作。

（三）政策評(píng)述

歐央行的非常規(guī)貨幣政策具有積極作用。一方面，負(fù)利率和量化寬松有效緩解了歐元區(qū)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，銀行的短期融資成本降低，尤其是長(zhǎng)期流動(dòng)性支持顯著增強(qiáng)了銀行的融資動(dòng)力，提高了市場(chǎng)活力。負(fù)利率政策降低了利率預(yù)期，這壓低了遠(yuǎn)期曲線，使利率預(yù)期的分布更多集中于零附近。資產(chǎn)購買計(jì)劃為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，它通過降低期限溢價(jià)和擴(kuò)大投資，進(jìn)一步降低了利率預(yù)期，與負(fù)利率相互作用，從而使利率遠(yuǎn)期曲線進(jìn)一步平坦。

但是非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用不明顯。從物價(jià)水平來看，負(fù)利率政策執(zhí)行以來，2015年和2016年通脹率為0.2%，并沒有扭轉(zhuǎn)低通脹的局面。2017年-2019年，歐元區(qū)的通貨膨脹率有所上升，增速分別為1.4%、1.7%和1.4%，仍低于2%的通脹目標(biāo)。在量化寬松和負(fù)利率政策的刺激下，2014年GDP增速轉(zhuǎn)正，達(dá)到1.4%。2015-2019年GDP增長(zhǎng)率分別為2.1%、1.9%、2.5%、1.9%、1.3%。經(jīng)濟(jì)隨保持正增長(zhǎng)，但增速較為緩慢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力仍然不足。具體來看，非常規(guī)貨幣政策能夠進(jìn)一步促進(jìn)人們的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)，提高消費(fèi)的積極性，對(duì)于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著一定的促進(jìn)作用，但效果不明顯，難以解決終端需求疲軟的問題。非常規(guī)貨幣政策在一定程度上降低了貸款利率，但由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、企業(yè)與銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的預(yù)期較為悲觀，資本回報(bào)率很低，企業(yè)信貸需求不強(qiáng)烈，商業(yè)銀行的借貸意愿和能力都較弱。同時(shí)銀行對(duì)企業(yè)貸款仍要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，銀行信貸現(xiàn)象嚴(yán)重，因此貸款利率仍然維持在較高水平。銀行并未將過剩的流動(dòng)性完全投放市場(chǎng)，并未有效刺激信貸擴(kuò)張，銀行信貸增長(zhǎng)率并未大幅提高。非常規(guī)貨幣政策使貨幣市場(chǎng)利率下降，資金傾向于外流到高利率國家，這將促進(jìn)本幣貶值，從而促進(jìn)出口增加。但是由于全球經(jīng)濟(jì)疲軟以及國內(nèi)市場(chǎng)萎靡，非常規(guī)貨幣政策對(duì)凈出口作用幅度有限。

四、對(duì)我國的啟示

加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。歐元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并不明顯，而且還產(chǎn)生了一些消極的影響。因此，應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，采用多種政策搭配。例如充分發(fā)揮財(cái)政政策作用，加大減稅降負(fù)。實(shí)施合理的收入分配政策、促進(jìn)就業(yè)政策、改善民生政策、完善社會(huì)保障政策等等，做好各項(xiàng)宏觀政策協(xié)調(diào)。同時(shí)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)。參考?xì)W元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)跨周期政策設(shè)計(jì)和逆周期政策調(diào)節(jié)，運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策保持流動(dòng)性合理充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一方面，貨幣政策要把握總量，兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，為高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了適宜的貨幣金融環(huán)境。另一方面，需充分發(fā)揮貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，運(yùn)用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。