深港通對創(chuàng)業(yè)板市場波動性的影響
——基于雙重差分模型的研究

薛佳梓 蘇州大學(xué)

一、引言

為促進資本市場對外開放，深港通沿用了滬港通的規(guī)則框架繼續(xù)擴大資本市場對外開放，更加注重科技企業(yè)，主要集中在創(chuàng)業(yè)板和中小板，標(biāo)的股票的范圍聚集于新興行業(yè)且發(fā)展特征突出。但在促進我國資本市場向著更加開放的方向發(fā)展的同時，提高了金融風(fēng)險發(fā)生的可能性。這一特殊的制度背景下研究資本市場的對外開放對我國證券市場穩(wěn)定性的影響，對探索我國資本市場對外開放程度及市場監(jiān)管等都具有重要的實踐意義。

二、理論機制與研究假設(shè)

一些理論研究指出伴隨金融自由化，股票市場的波動風(fēng)險會隨之降低。相較創(chuàng)業(yè)板市場散戶多、換手率高的特點，國際市場以機構(gòu)投資者為主，更多遵循長期價值投資理念，信息處理能力更強。不同投資者所收集的信息是不完全且存在差異的，市場開放可以為公司擴大投資者基礎(chǔ)，增加的投資者能夠幫助完成市場上信息的收集，提高整個市場信息的準(zhǔn)確性（wang，2006）；同時隨著外國投資者持股份額的增加，他們會更好擔(dān)負起監(jiān)督作用（Li，2011）。香港的資本市場較為成熟，其擁有配套健全的法律法規(guī)，引導(dǎo)信息披露更加透明完善，并建立了良好的投資者保護機制。深港通開通后內(nèi)地市場從香港引進成熟的管理制度（韓致立，2016），規(guī)范內(nèi)地投資者的投資行為，從而有效緩解了股票市場的投機氛圍從而穩(wěn)定股票價格。因此，本文得出以下假設(shè)：

假設(shè)1：深港通的開通有助于穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板市場股價波動性；

假設(shè)2：深港通通過擴大投資者基礎(chǔ)影響股價波動性，即相較于投資者基礎(chǔ)薄弱的標(biāo)的公司，投資者基礎(chǔ)夯實的公司深港通開通后的股價穩(wěn)定性作用更強。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

本文利用深港通開通這一準(zhǔn)自然實驗，構(gòu)建雙重差分（DID）模型，具體形式如下：

其中，被解釋變量Volatilityi,t表示股票i 在t期的價格的波動性；treatedi為虛擬變量，如果股票i為深港通標(biāo)的股票，treatedi取值為1，否則取值0；postt為時間虛擬變量，在深港通實施之前postt=0，實施之后postt=1；controlsi,t表示股票 i在 t期對應(yīng)的控制變量；vi和et分別表示個體固定效應(yīng)和月度時間固定效應(yīng)；εi,t為隨機誤差項。

1、被解釋變量的衡量。本文參考李志生等（2015），采用每只股票月振幅衡量股價波動性，計算方法如下：

其中，Volatilityi,t表示第i只股票在t月的波動率，highi,t和lowi,t分別表示股票i在t月的最高、最低價，closei,t-1表示股票i在t-1月的收盤價。

2、解釋變量。treatedi×postt表示實驗組在深港通機制實施后對股價波動性的凈影響。如果該統(tǒng)計量顯著且系數(shù)為負，表明深港通的推出對降低股價波動性有明顯效果；反之，則表明深港通的推出加劇股價波動性。

3、控制變量。借鑒許從寶（2016）等選取換手率（turnover）、滾動市盈率（ttm）和市凈率（pb）、流通市值的對數(shù)（lnmv）為控制變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

本文選取2016年2月至2019年12月的月度數(shù)據(jù)，以從未被剔除的首批深港通標(biāo)的股中的創(chuàng)業(yè)板股票作為實驗組，在研究期間內(nèi)未被列入深港通標(biāo)的創(chuàng)業(yè)板股票為控制組。剔除以下情況的股票：（1）停牌時間達一個月及以上的個股；（2）剔除2016年12月以后上市的標(biāo)的股票；（3）剔除ST標(biāo)的股票。最終得到實驗組70只標(biāo)的股票，控制組103只標(biāo)的股票。

從表1可以看出，在政策實施之后，實驗組和控制組的Volatility指標(biāo)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差均明顯下降，且標(biāo)的股票波動率的標(biāo)準(zhǔn)差下跌程度大于控制組的波動率的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，從描述性統(tǒng)計初步推斷深港通制度實施后降低了標(biāo)的股票的波動性。

四、實證結(jié)果分析

（一）深港通實施對創(chuàng)業(yè)板股價波動性的影響

首先從深港通對創(chuàng)業(yè)板市場波動性影響進行估計，表2展示了DID模型的回歸結(jié)果，可以看出treatedi×postt的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負，表明深港通實施之后，標(biāo)的創(chuàng)業(yè)板股票波動性顯著降低。在控制變量方面，換手率、市凈率和市值對數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上顯著，而滾動市盈率不具有顯著性。

表1 實驗組和控制組股價波動的描述性統(tǒng)計

表2 基礎(chǔ)回歸、不同投資者基礎(chǔ)下深港通開通對股價波動性的影響

（二）不同投資者基礎(chǔ)對股價波動性的影響

本文參照紀(jì)彰波（2016）在深港通實施前的兩年公司是否曾獲得QFII 持股，將總樣本分為兩個子樣本，曾獲QFII 持股代表深港通實施前投資者基礎(chǔ)廣泛，反之投資者基礎(chǔ)薄弱，并對回歸結(jié)果進行比較。如果投資者基礎(chǔ)這一影響機制成立，那些在深港通實施前投資者基礎(chǔ)薄弱的標(biāo)的公司將會獲得更多的市場開放紅利，其股價穩(wěn)定性在深港通后將獲得更顯著的提升。

表2展示了根據(jù)深港通實施前投資者基礎(chǔ)分組回歸的結(jié)果。在深港通實施前投資者基礎(chǔ)較好的子樣本中，除換手率在1%水平顯著，市凈率在5%水平下顯著外，其他變量均不顯著；而對于那些深港通實施前投資者基礎(chǔ)薄弱的標(biāo)的股票，交互項treatedi×postt在1%的水平下顯著為負。證明了深港通的實施通過擴大公司股票投資者基礎(chǔ)、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)從而提高股價穩(wěn)定性的內(nèi)在作用機制。

五、穩(wěn)健性檢驗

通過更改實驗樣本對結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，對深港通資金集中流入的股票重新分組，采用雙重差分模型進行檢驗。選取深港通開通后進入過深股通每天的前十大資金交易活躍股名單的標(biāo)的股票作為實驗組標(biāo)的，未進入過前十大資金交易活躍股名單的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的股票作為控制組，得實驗組標(biāo)的股票20只，控制組股票153只，重新進行雙重差分實驗。結(jié)果顯示，選取深股通資金集中流入的頭部股票作為實驗組后，交乘項的結(jié)果顯著為負，說明深港通開通后，顯著降低了創(chuàng)業(yè)板市場股價波動性，實驗結(jié)論可靠①。

六、結(jié)論與政策建議

本文選取2016年2月至2019年12月創(chuàng)業(yè)板市場的月度數(shù)據(jù)，通過DID模型研究深港通對股票價格穩(wěn)定性的影響，發(fā)現(xiàn)深港通的實施降低了標(biāo)的股票波動性，其機制是通過擴大股票投資者基礎(chǔ)影響深港通對股價的穩(wěn)定性程度。

為進一步發(fā)揮深港通對創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定促進作用，提出以下意見：第一，未來應(yīng)繼續(xù)從多層次多角度對開放我國資本市場，豐富國際投資者進入我國股市的投資渠道。第二，注重國內(nèi)證券市場的改革。一方面，通過規(guī)范資本市場交易制度、信息披露制度來提高上市公司信披質(zhì)量，努力創(chuàng)造良好的證券投資環(huán)境；另一方面，要堅持依法治市，對投資者加強教育，倡導(dǎo)其理性投資、價值投資和長期投資。

注釋

① 因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示.