“三十而立”的中國資本市場回顧與展望

王晉斌

【摘要】中國資本市場“三十而立”的過程，是一個從無到有、迎難而上的發(fā)展過程。從上交所和深交所主板市場開通，到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板相繼啟動，資本市場用實際行動回應(yīng)了中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮，以及中國經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的需要。未來，中國資本市場制度建設(shè)應(yīng)堅持以保護(hù)中小投資者利益為主線，以審慎而積極的人民幣國際化為推手，形成一個法治化、市場化和國際化的中國資本市場，久久為功，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

【關(guān)鍵詞】資本市場 科創(chuàng)板 金融 【中圖分類號】F8 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

三十年前，上交所、深交所相繼創(chuàng)立并正式營業(yè)。從此，中國資本市場告別了單純的銀行信貸融資模式，進(jìn)入股權(quán)市場融資時期，開啟了社會投資者股權(quán)風(fēng)險投資的新方式，進(jìn)入風(fēng)險社會化管理的時代，銀行中介和證券市場同存的中國金融體系正式啟航。中國資本市場迎來了飛速發(fā)展。三十而立，站在新的歷史起點，中國資本市場的注冊制改革正在穩(wěn)步推進(jìn)。

回顧資本市場的“三十而立”，中國資本市場的發(fā)展是堅定不移高舉改革開放大旗的產(chǎn)物，是傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)體制向中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的產(chǎn)物，是不斷求索構(gòu)建和優(yōu)化中國金融體系結(jié)構(gòu)，提高中國金融市場資金配置效率的產(chǎn)物。事實證明，今天的中國資本市場已經(jīng)成為中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的有機組成部分。資本市場在調(diào)節(jié)社會儲蓄、引導(dǎo)資金“脫媒”、形成銀行中介和證券市場之間既相互競爭又相互補充的現(xiàn)代金融體系上，在優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、提高社會資金配置效率和激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新上，發(fā)揮著越來越重要的作用。中國證券市場取得了歷史性的大發(fā)展，在向形成直接融資和間接融資相對平衡的現(xiàn)代金融體系上取得了長足的進(jìn)步。

中國資本市場：促進(jìn)金融發(fā)展和深化金融價值平臺

中國資本市場已經(jīng)逐步成為金融市場價值發(fā)現(xiàn)的功能平臺。證券市場正在逐步形成理性、客觀的價值發(fā)現(xiàn)機制。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展內(nèi)生要求金融的發(fā)展，資產(chǎn)化定價與交易成為基礎(chǔ)性的資源配置手段。在市場深度和廣度逐步提高和經(jīng)驗累積的過程中，2000年以后的IPO先后實行了核準(zhǔn)制與詢價制，發(fā)揮市場上券商的價格發(fā)現(xiàn)功能，證監(jiān)會扮演最后審查的功能。2019年科創(chuàng)板開始實施注冊制試點，全面實施IPO注冊制的改革正在路上，股票市場IPO制度及價值發(fā)現(xiàn)功能將越來越市場化。同時，并購也是優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)的一個重要手段。2005年中國股市股權(quán)分置改革啟動，實施股權(quán)全流通改革，有效促進(jìn)了上市公司的并購重組。近幾年中國A股市場上，上市公司并購重組規(guī)模已超過2萬億元，中國資本市場已是全球最大的并購市場之一。1990年10月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，鄭州糧食批發(fā)市場以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)，引入期貨交易機制，中國第一家商品期貨市場正式啟動。2010年4月16日，籌備多年的股指期貨合約正式上市交易。同時，與期貨市場發(fā)展幾乎同步的期權(quán)市場開始運行。金融衍生品市場的發(fā)展，為風(fēng)險管理和價值發(fā)現(xiàn)提供了新的金融工具，豐富了中國資本市場作為價值發(fā)現(xiàn)功能平臺的內(nèi)涵。

中國資本市場已經(jīng)成為全社會金融風(fēng)險意識的培養(yǎng)和管理平臺。資本市場的發(fā)展加速了中國經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險社會化進(jìn)程，提高了社會管理金融風(fēng)險的意識，正在逐步形成與市場在資源配置中起決定性作用相匹配的風(fēng)險管理能力和監(jiān)管能力。1997年，全國銀行間債券市場的建立，為債券市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，成為資本市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折。債券市場的大發(fā)展提高了債券市場紀(jì)律的約束作用。2014年中國人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告》提出打破剛性兌付，允許高風(fēng)險產(chǎn)品違約，教育、培養(yǎng)機構(gòu)和市場投資者要堅決樹立風(fēng)險管理意識，要尋求風(fēng)險和收益相匹配的理財產(chǎn)品，在提高資金流動效率的同時，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。2020年證券市場監(jiān)管機構(gòu)零容忍打擊逃廢債，用債券市場紀(jì)律教育企業(yè)在依靠債券市場擴張經(jīng)營的同時，必須學(xué)會、學(xué)好管理企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，做到可持續(xù)運營和健康發(fā)展。股票市場的大發(fā)展提高了股市投資者的風(fēng)險管理意識和能力。股市的波動風(fēng)險教育了越來越多的投資者，需要樹立風(fēng)險意識，要培養(yǎng)管理風(fēng)險資產(chǎn)的能力。

中國資本市場已經(jīng)逐步成為企業(yè)完善現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的實踐和示范平臺。2001年中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》征求意見稿，明確上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)有1/3以上的董事為獨立董事。上市公司引入獨立董事制度，進(jìn)一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，強化了公司董事會的內(nèi)部制約平衡機制。2005年股權(quán)分置改革，股權(quán)實施全流通。截至2020年11月27日，依據(jù)WIND統(tǒng)計，股票市場流動股本占總股本的比例達(dá)到87.1%。股權(quán)全流通便利了上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移，形成了市場可以“用腳投票”的公司治理模式。從1992年國家體改委《股份有限公司規(guī)定意見》正式對定向募集公司和社會募集公司的內(nèi)部職工持股作出規(guī)定，到1998年中國證監(jiān)會終止上市公司內(nèi)部職工持股的實施，再到2014年證監(jiān)會《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，股票市場積極探索實施上市公司員工持股計劃，代表員工利益參與公司治理，也有利于形成相對制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。資本市場這個平臺加速推動了上市公司形成內(nèi)、外部相對平衡的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)模式。

中國資本市場正在逐步成為社會財富管理的保值增值平臺。三十年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，目前人均GDP已經(jīng)突破1萬美元。居民收入的增長內(nèi)生要求投資金融產(chǎn)品，通過多元化投資來實現(xiàn)財富的保值增值，這要求資本市場通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品來滿足投資者的需求。依據(jù)世界交易所聯(lián)合會（WFE）統(tǒng)計，截至2020年6月30日，上交所股票市場總市值位列全球第4位。上交所債券現(xiàn)貨掛牌數(shù)1.7萬只，形成了國債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換公司債和資產(chǎn)支持證券等品種較為齊全的債券產(chǎn)品體系。截至2020年10月，中國資本市場上政府債券融資存量規(guī)模接近45萬億元，企業(yè)債券融資規(guī)模存量超過27萬億元;截至2020年11月底，股票市場總市值接近80萬億元，A股流通市值接近60萬億元。近1.7億戶個人投資者直接入市，或者通過超過38萬戶機構(gòu)投資者間接入市，管理著自己的股票風(fēng)險資產(chǎn)，希望能夠獲取風(fēng)險資產(chǎn)收益，資本市場已經(jīng)成為投資者管理財富的平臺。

中國資本市場正在逐步成為全社會的信用塑造和管理平臺。理財產(chǎn)品打破剛性兌換、嚴(yán)厲打擊逃廢債、強化上市公司信息披露、加大上市公司退市力度等措施有效提高了全社會的信用意識。資本市場是全社會資金融通的平臺，屬于社會公共關(guān)系領(lǐng)域，對資本市場犯罪行為零容忍的強監(jiān)管是資本市場發(fā)現(xiàn)信用、使用信用、保證資本市場良好運作的基礎(chǔ)。優(yōu)質(zhì)的信用評級公司和征信公司的發(fā)展為社會信用的識別和評級起到了重要的基礎(chǔ)性作用。資本市場上建設(shè)和完善失信約束機制、投資者集體訴訟制度等強化信用的制度是完善社會信用體系的核心環(huán)節(jié)。資本市場作為信用市場的有機組成部分，在推動社會經(jīng)濟(jì)信用治理水平上發(fā)揮著重要的作用。

中國資本市場正在成為中國金融國際化的開放平臺。中國資本市場從1992年開始對外實行有限開放，境外投資者可以用美元和港幣計價進(jìn)行B股投資。2002—2003年RQFII、QFII開始亮相，外國投資者可以通過上述渠道直接投資中國內(nèi)地的股市和債市。2014年11月“滬港通”正式啟動，為上交所與港交所建立了便捷的連接通道，中國資本市場第一次實現(xiàn)了雙向開放。2019年6月“滬倫通”揭開了中國A股市場與倫敦資本市場互聯(lián)互通的序幕，標(biāo)志著中國資本市場的開放又前進(jìn)一步。進(jìn)入2020年中國資本市場開放進(jìn)入了實質(zhì)性階段，金融領(lǐng)域多項開放措施將分步具體落實。如取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制;允許外國銀行在中國境內(nèi)同時設(shè)立分行和子行;取消外資在證券公司、基金管理公司、期貨公司等機構(gòu)的持股比例等。截至2020年10月，外資機構(gòu)持有中國債券的規(guī)模超過2.8萬億元，占銀行間債券市場托管量的3%左右，外資持有A股的市值在總市值中的占比也在3%左右。隨著2020年上海國際金融中心建設(shè)步伐的加快，深圳先行示范區(qū)的落地實施，中國金融正在按照負(fù)面清單走向全面開放，中國資本市場開放的大門只會越開越大。

中國資本市場是國有資本和民間資本相互融合的共同發(fā)展平臺。三十年來，國有企業(yè)在資本市場上發(fā)揮著重要的作用，民營企業(yè)在資本市場上也占據(jù)了重要的位置。目前，國資委體系控股的上市公司數(shù)量大約1000家，約占整個上市公司數(shù)量的1/4，市值大約占整個市場市值的30%。民營企業(yè)上市公司數(shù)量約2500家，資本市場為中國民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和騰飛提供了新舞臺。

中國資本市場：從無到有、櫛風(fēng)沐雨到收獲自信

從1990到2020年，中國的資本市場從零起步，到“三十而立”。目前已經(jīng)成為世界第二大資本市場，建立起了多層次、多產(chǎn)品的現(xiàn)代化的資本市場架構(gòu)。按照中國漸進(jìn)式改革穩(wěn)中求進(jìn)的思路，正行進(jìn)在資本市場國際化的道路上。

中國資本市場“三十而立”的過程，是一個從無到有、由小變大的成長過程。從上交所和深交所主板市場開通后的接近20年，到2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板正式啟動，資本市場用實際行動回應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新大潮的需要;再到2019年6月13日科創(chuàng)板開板，資本市場用實際行動回應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的需要。2020年也是中國期貨市場成立30周年。上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所，以及目前正在籌備的廣州期貨交易所，中國資本市場上不久將擁有5家期貨交易所。2019年中國商品期貨的成交量約為38.6億手，排名全球第一。2015年上證50ETF期權(quán)上市，上交所成為境內(nèi)第一家跨期現(xiàn)金融產(chǎn)品的交易所，50ETF期權(quán)目前已成為全球第二大ETF期權(quán)品種。

從沒有股票，到上市公司超過4100家，股票總市值約80萬億元。從沒有股民，到擁有1.7億股民。從沒有企業(yè)債券發(fā)行，到企業(yè)債券市場融資規(guī)模存量超過27萬億元。從沒有商品期貨，到國際上幾乎所有的商品期貨交易品種都有。從沒有金融期權(quán)，到擁有全球第二大股票期權(quán)交易品種。整個資本市場也從無到有培養(yǎng)出一大批市場中介機構(gòu)和投資者，包括券商、基金等。

中國資本市場“三十而立”的過程，是一個櫛風(fēng)沐雨、迎難而上的發(fā)展過程。上證指數(shù)經(jīng)歷過瘋漲、瘋跌，市場投資者在希望與失望的交織中堅守和成長。2015年中國股市經(jīng)歷了“股災(zāi)”的劇烈沖擊，在危及到了整個金融市場的體系性安全時，“國家隊”進(jìn)入股票市場，穩(wěn)定股市。因此，中國資本市場三十年，也是在波折中成長和發(fā)展的三十年。

中國資本市場“三十而立”的過程，是一個收獲喜悅和增強自信的過程。今天的中國資本市場規(guī)模已經(jīng)成為全球第二，逐步努力匹配上中國經(jīng)濟(jì)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位，已經(jīng)形成了多層次的證券市場結(jié)構(gòu)和擁有多品種的金融產(chǎn)品。隨著中國金融新一輪的開放，構(gòu)建開放的資本市場是開放型經(jīng)濟(jì)新體制的重要內(nèi)容。中國資本市場正在努力建成與國家經(jīng)濟(jì)實力和人民幣國際地位相適應(yīng)的國際化資本市場，中國金融在收獲喜悅的同時，才擁有更大的自信。

中國資本市場：走向法治化、市場化和國際化

自信而不自滿。中國資本市場要成為吸引國際投資者的高水平國際資本市場，還需要努力克服資本市場存在的不足。第一，過于依賴銀行體系的融資結(jié)構(gòu)，雖說可以構(gòu)建比較穩(wěn)定的銀企融資關(guān)系，減少“搭便車”行為，但在依靠外部市場對企業(yè)行為的約束力上存在不足，容易導(dǎo)致銀行體系出現(xiàn)不良資產(chǎn)，也不利于企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。第二，資本市場的基礎(chǔ)制度還不夠完善，市場監(jiān)管和行政干預(yù)邊界模糊，以行政干預(yù)替代市場監(jiān)管的行為時有發(fā)生。第三，上市公司違法違規(guī)行為常有出現(xiàn)，經(jīng)營不善的各種“奇葩”理由嚴(yán)重?fù)p害了上市公司信息披露的嚴(yán)肅性。第四，股票市場投資行為短期化，“羊群效應(yīng)”明顯，導(dǎo)致市場投機行為比較嚴(yán)重。第五，中小投資者利益保護(hù)還不夠強。中小投資者是股票市場上的弱勢群體，在獲取企業(yè)信息、參與公司治理和分享公司利潤等方面存在天然不足。第六，整個債市和股市缺乏底層的參照貼現(xiàn)率，導(dǎo)致利率傳遞機制和渠道不清晰，風(fēng)險資產(chǎn)的估值也因此缺乏穩(wěn)固的貼現(xiàn)基礎(chǔ)。第七，中國資本市場的國際化水平還不高，整個市場與國際金融市場之間的相互交融度尚處于初級水平。

因此，展望未來，我們還有很多工作要做。要大力發(fā)展資本市場，推進(jìn)風(fēng)險社會化進(jìn)程。進(jìn)一步提高直接融資的比重，優(yōu)化中國金融市場的融資結(jié)構(gòu)，提高資本市場的深度和廣度、提高市場流動性，構(gòu)建銀行中介和證券市場相對平衡的現(xiàn)代金融體系，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的需要，也是防范化解金融風(fēng)險的需要，更是居民財富管理的需要。

強化資本市場基礎(chǔ)建設(shè)，積極落實資本市場“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，體現(xiàn)了資本市場法治化、市場化的建設(shè)方向，構(gòu)建以制度規(guī)則為依據(jù)、信息通暢、高效的監(jiān)管模式。建制度就是要完善監(jiān)管法制體系;不干預(yù)就是監(jiān)管立于法制基礎(chǔ)之上，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用;零容忍就是加大違法、違規(guī)處罰力度。

進(jìn)一步強化上市公司依法經(jīng)營和守規(guī)運作。嚴(yán)懲財務(wù)作假、信息披露失真等破壞資本市場底層生態(tài)結(jié)構(gòu)的惡劣行為;加大暫停上市和退市的力度。依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截至2020年11月底，三十年來，滬深兩市上市公司總數(shù)量超過4100家，暫停上市的企業(yè)105家。要加大暫停上市和退市的力度，提高退市比例，凈化資本市場的生態(tài)，提高上市公司的質(zhì)量，為投資者提供優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險資產(chǎn)。

通過優(yōu)化資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，強化投資者教育來培養(yǎng)市場理性的投資風(fēng)格。要鼓勵社保等中長期資金入市，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。在一個散戶投資者占比超過99%的市場上，投資者教育至關(guān)重要。通過優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和強化投資者教育來逐步形成資本市場理性、穩(wěn)定的投資風(fēng)格，減少市場上的“羊群效應(yīng)”。

強化中小投資者利益保護(hù)機制，推進(jìn)市場持續(xù)健康發(fā)展。股票市場要有活力，要持續(xù)健康發(fā)展，保護(hù)中小投資者利益是主線。與大股東相比，中小投資者在市場信息獲得處于劣勢，保護(hù)好中小投資者利益是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的基石。特別是中國經(jīng)濟(jì)處于創(chuàng)新發(fā)展周期，需要各類資本市場的支撐。隨著注冊制改革的推進(jìn)，如果在信息披露、大股東減持約束、上市公司分紅機制以及退市機制上不夠嚴(yán)格和完善，存在短板，不能做到保護(hù)好中小投資者利益，那么資本市場上的短期行為就會占據(jù)主導(dǎo)，不利于資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

調(diào)整債市品種結(jié)構(gòu)，構(gòu)建、夯實金融市場無風(fēng)險利率收益曲線。資本市場如果沒有底層的無風(fēng)險利率期限結(jié)構(gòu)曲線，風(fēng)險利率曲線的形成就缺乏穩(wěn)固的參照系，資本市場上資產(chǎn)價格的估值也因此缺乏穩(wěn)固的底層貼現(xiàn)率，市場利率傳導(dǎo)機制也不會順暢。因此，要發(fā)展好國債市場，應(yīng)形成不同期限結(jié)構(gòu)的無風(fēng)險利率曲線。

審慎而積極地推進(jìn)人民幣的國際化，助推中國資本市場的國際化。目前美國股市上“中概股”數(shù)量達(dá)到260只股票，新加坡、英國也有近100家中國的上市公司。中國資本市場也應(yīng)該吸引外國企業(yè)來上市，在中國資本市場上形成“美概股”等。資本市場彼此相互交融的程度依賴于貨幣的國際化程度，人民幣國際化是中國資本市場國際化的重要條件。首先要提高貿(mào)易項下人民幣國際化的程度;其次，要仔細(xì)深入研究金融賬戶自由化的進(jìn)度。

在黨中央的堅強領(lǐng)導(dǎo)下，“三十而立”的中國資本市場經(jīng)過艱辛的探索和持久的努力，取得了巨大的成就。當(dāng)然，資本市場還存在不少需要改革和完善的地方。中國資本市場肩負(fù)著中國金融從金融大國走向金融強國的歷史使命。中國資本市場制度建設(shè)必須堅持以保護(hù)中小投資者利益為主線，以審慎而積極的人民幣國際化為推手，久久為功，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，一個法治化、市場化和國際化的中國資本市場是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史的必然。行而不輟，未來可期。

責(zé)編/賈娜 美編/楊玲玲