上海機(jī)場(chǎng)的盈利奇跡

范鵬 于杰

在很多投資人眼中，機(jī)場(chǎng)一直不是一個(gè)很好的投資標(biāo)的。盈利模式好像很一般，既不是高科技也不是新能源，吸引力不夠，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，固定成本巨大，非市場(chǎng)化運(yùn)作，政府管制較多，更重要的是沒(méi)有很大的講故事空間。

然而，據(jù)財(cái)報(bào)披露，2019年上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)收為109.45億元，同比增長(zhǎng)17.52%，歸母凈利潤(rùn)為50.3億元，同比增長(zhǎng)18.88%，毛利率超過(guò)55%，凈利潤(rùn)率高達(dá)46%！凈利率水平已經(jīng)跟茅臺(tái)齊平，不愧是被譽(yù)為“機(jī)場(chǎng)中的茅臺(tái)”，可見(jiàn)其盈利能力是相當(dāng)卓越的。同時(shí)，2004-2019年連續(xù)16年，營(yíng)收和利潤(rùn)均能保持12%以上的高速增長(zhǎng)，如此表現(xiàn)在A股絕對(duì)是鳳毛麟角。

圖1 旅客吞吐量

圖2 上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)收和利潤(rùn)

對(duì)于一個(gè)高度重資產(chǎn)、人力密集型的行業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)高達(dá)46%的凈利潤(rùn)率，保持連續(xù)16年?duì)I收和利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)，確實(shí)是一個(gè)奇跡。

我們不禁會(huì)問(wèn)，上海機(jī)場(chǎng)是有著怎樣的護(hù)城河建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在這樣一個(gè)不被投資人普遍看好的行業(yè)里異軍突起？

水漲船高的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)

上海機(jī)場(chǎng)的護(hù)城河由兩個(gè)因素構(gòu)建而成，一是政府行政許可，即牌照壟斷，由于機(jī)場(chǎng)建設(shè)由國(guó)務(wù)院審批，航權(quán)和時(shí)刻由民航局審批，航路由空軍、海軍審批。我國(guó)目前規(guī)劃建設(shè)244個(gè)機(jī)場(chǎng)，平均使用效率為573萬(wàn)人/機(jī)場(chǎng)，數(shù)量非常少，可見(jiàn)牌照壟斷明顯。二是地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)，上海是我國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)中心城市，這樣的地理位置和巨額固定資產(chǎn)投入，使得上海機(jī)場(chǎng)即使在沒(méi)有牌照壟斷的情況下，也可以形成自然壟斷，這樣的優(yōu)勢(shì)直接帶來(lái)的是上海機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量的直線上升。2019年，上海的浦東和虹橋兩機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量突破1.2億人次（見(jiàn)圖1）。憑借著牌照壟斷和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，上海機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)逐年的快速增長(zhǎng)。

機(jī)場(chǎng)是一個(gè)典型的流量生意，隨著旅客吞吐量的持續(xù)增長(zhǎng)，水漲船高的是上海機(jī)場(chǎng)的營(yíng)收和利潤(rùn)，都實(shí)現(xiàn)了逐年的穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，2019年?duì)I收突破100億元，凈利潤(rùn)突破50億元（見(jiàn)圖2）。

我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，上海機(jī)場(chǎng)的凈利潤(rùn)率長(zhǎng)期超過(guò)45%，跟茅臺(tái)50%左右的凈利潤(rùn)率是同一個(gè)級(jí)別的。我們不禁會(huì)問(wèn)，機(jī)場(chǎng)這樣的總資產(chǎn)行業(yè)，凈利潤(rùn)率都是有這么高么？上海機(jī)場(chǎng)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)是因?yàn)闃I(yè)務(wù)增長(zhǎng)而水漲船高？還是因?yàn)楠?dú)有自己護(hù)城河？

盈利背后的邏輯

通過(guò)與同行業(yè)對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)上海機(jī)場(chǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)幾乎是一枝獨(dú)秀的，這么高的凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率并非是整個(gè)行業(yè)的普遍情況。通過(guò)與國(guó)內(nèi)幾家上市機(jī)場(chǎng)公司對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)上海機(jī)場(chǎng)的盈利能力是一枝獨(dú)秀的，歸屬母公司的凈利潤(rùn)不論是體量上，還是增長(zhǎng)率上來(lái)看，都是遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)內(nèi)的機(jī)場(chǎng)（見(jiàn)圖3）。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上絕對(duì)值的高或許是因?yàn)闃I(yè)務(wù)量上的差異，那我們來(lái)看一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，銷售毛利率，我們可以看到，上海機(jī)場(chǎng)毛利率也是長(zhǎng)期高于其他機(jī)場(chǎng)（見(jiàn)圖4）。

圖3 歸屬母公司股東凈利潤(rùn)

圖4 銷售毛利率

機(jī)場(chǎng)行業(yè)有一個(gè)普遍的特點(diǎn)就是，利潤(rùn)隨著旅客吞吐量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，兩周者有著很強(qiáng)的相關(guān)性。

為了更好地做比較，我們業(yè)務(wù)量納入坐標(biāo)體系，并且把體量更大的在港股上市的北京首都機(jī)場(chǎng)也納入對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)，如圖5所示，跟同量級(jí)的A股上市企業(yè)白云機(jī)場(chǎng)相比，上海機(jī)場(chǎng)的盈利能力是遙遙領(lǐng)先。更重要的是，跟比自己高一個(gè)業(yè)務(wù)量級(jí)的首都機(jī)場(chǎng)相比，盈利能力也是令其望其項(xiàng)背。

由此，我們可以知道，上海機(jī)場(chǎng)財(cái)務(wù)增長(zhǎng)并不只是水漲船高的原因，它一定是有著自己的護(hù)城河。如果說(shuō)護(hù)城河只是牌照壟斷和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，這跟其他行業(yè)相比或許能夠成立，然而幾乎所有機(jī)場(chǎng)尤其是大型機(jī)場(chǎng)都具備這兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，為什么他們盈利能力卻相差甚遠(yuǎn)呢？同樣是機(jī)場(chǎng)行業(yè)，業(yè)務(wù)都是大同小異，這又是什么原因?qū)е律虾C(jī)場(chǎng)盈利水平高于其他機(jī)場(chǎng)呢？

圖5 機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量與利潤(rùn)關(guān)系

答案很明顯，上海機(jī)場(chǎng)一定是還有一條看不見(jiàn)的護(hù)城河，這條護(hù)城河守護(hù)了它的交易價(jià)值，讓它能夠?qū)崿F(xiàn)很高的收益獲取，造就了它與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。那么，這條護(hù)城河是什么呢？

發(fā)現(xiàn)看不見(jiàn)的護(hù)城河

機(jī)場(chǎng)收入主要分為航空性業(yè)務(wù)和非航空性業(yè)務(wù)。航空性收入具體包括起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、客橋費(fèi)、安檢費(fèi)等，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)按照民航局相關(guān)文件規(guī)定，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)。非航空性收入是指延伸的商業(yè)、辦公室租賃、值機(jī)柜臺(tái)出租等，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)（見(jiàn)表1）。也就是說(shuō)，航空主業(yè)收入是政府管制的，非航業(yè)務(wù)則是市場(chǎng)化調(diào)節(jié)的。

表1 機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)收入分類明細(xì)

商業(yè)模式上，航空業(yè)務(wù)屬于公共事業(yè)，收費(fèi)價(jià)格受到管制，充當(dāng)基礎(chǔ)的引流作用。非航業(yè)務(wù)可看做是一種獨(dú)特的商業(yè)地產(chǎn)，收費(fèi)按照市場(chǎng)化定價(jià)，主要任務(wù)是把客流量變現(xiàn)。機(jī)場(chǎng)商業(yè)模式的本質(zhì)是“流量經(jīng)濟(jì)”，航空主業(yè)不斷提升流量，而非航業(yè)務(wù)則將流量轉(zhuǎn)化為收入。

按照這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們將上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)按照業(yè)務(wù)類型拆分來(lái)看。我們發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)航空業(yè)務(wù)的變化并不是特別的顯著，5年的增長(zhǎng)僅為25%，遠(yuǎn)低于上海機(jī)場(chǎng)整體收入的變化（見(jiàn)圖6）。營(yíng)收的另一邊，可以看到在非航空收入上，上海機(jī)場(chǎng)的變化是顯著的。2014年時(shí)非航空收入僅為23.52億元，而到了2018年非航空新收入已經(jīng)成長(zhǎng)為了53.44億元，5年增長(zhǎng)了127%（見(jiàn)圖7）?？梢哉f(shuō)上海機(jī)場(chǎng)在過(guò)去五年的高速成長(zhǎng)，主要是由非航空收入帶來(lái)的。

同時(shí)，由于國(guó)家政策對(duì)航空業(yè)務(wù)定價(jià)的限制，航空業(yè)務(wù)的毛利率很低，甚至為負(fù)?？梢钥闯?，非航業(yè)務(wù)決定了機(jī)場(chǎng)的盈利水平，換句話說(shuō)，機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)做的好壞與否，直接決定了企業(yè)的盈利水平。也就是說(shuō)，上海機(jī)場(chǎng)的盈利水平的異軍突起，其根本原因在于其非航業(yè)務(wù)。

圖6 航空及相關(guān)服務(wù)（億）

圖7 非航空性收入（億）

事實(shí)上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，如圖8所示，早在2014年雖然與國(guó)際化大型機(jī)場(chǎng)在非航業(yè)務(wù)收入比重上，上海機(jī)場(chǎng)還有差距，但是跟國(guó)內(nèi)幾家同量級(jí)機(jī)場(chǎng)相比，優(yōu)勢(shì)還是比較明顯的。隨著對(duì)非航業(yè)務(wù)的充分開(kāi)發(fā)，上海機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)比重從2014年的49%上升到2018年的57.4%，已經(jīng)可以比肩新加坡樟宜機(jī)場(chǎng)、韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)等國(guó)際性樞紐機(jī)場(chǎng)了。

圖8 國(guó)內(nèi)外機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)收入比重

解讀看不見(jiàn)的護(hù)城河

綜上所述，上海機(jī)場(chǎng)的內(nèi)護(hù)城河是其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其非航業(yè)務(wù)獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，而相對(duì)航空業(yè)務(wù)相比，非航業(yè)務(wù)有著更低的交易成本，因此有著更高的收益獲取。因此，強(qiáng)大的非航業(yè)務(wù)才是上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)收尤其是利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要引擎，這是一條構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的看不見(jiàn)的護(hù)城河。

非航空性收入：機(jī)場(chǎng)的奶油蛋糕

下面我們對(duì)非航空性收入做一個(gè)拆分，來(lái)看非航空性收入都有哪些構(gòu)成。通過(guò)上海機(jī)場(chǎng)的公告中，我們可以看出，公司對(duì)于非航空性收入的定義是：“購(gòu)物、餐飲、郵電、金融、休閑娛樂(lè)等業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入”，而在會(huì)計(jì)報(bào)表中非航空性收入又被分為了：商業(yè)租賃收入及其他（見(jiàn)圖9）。其中租賃收入占比接近60%。進(jìn)一步查閱報(bào)表中免稅租金收入的批注，即上海機(jī)場(chǎng)關(guān)外區(qū)域提供場(chǎng)地，供日上免稅經(jīng)營(yíng)免稅商品。上海機(jī)場(chǎng)公司根據(jù)日上的免稅品銷售額等比例抽取的租金收入，而租金收入又分為了兩個(gè)部分，一部分是固定收入，一部分是按照銷售額的提成。固定收入的部分，從2019到2025可以為上海機(jī)場(chǎng)繼續(xù)貢獻(xiàn)410億元的營(yíng)業(yè)收入。而在固定提成方面，不同商品的提成比例是不同的，整體在是40%左右。

圖9 非航收入分類明細(xì)

可以看出這個(gè)商業(yè)模式十分簡(jiǎn)單，交易成本也非常低，在出租給日上集團(tuán)之后，上海機(jī)場(chǎng)幾乎不用投入任何的增量成本，就可以有一個(gè)既有保障又有彈性的收入貢獻(xiàn)。

也正是這樣收入結(jié)構(gòu)的內(nèi)外護(hù)城河組合，使得上海機(jī)場(chǎng)的歸屬母公司凈利潤(rùn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行，從2014年的20億元到2018年的40億元，增速比營(yíng)業(yè)收入的變化還要快，這正是收入結(jié)構(gòu)的安排帶來(lái)的杠桿變化。

同時(shí)，我們知道航空性收入很多的價(jià)格是受到政府指導(dǎo)定價(jià)的，這就意味著雖然牌照壟斷、區(qū)位優(yōu)勢(shì)的外護(hù)城河堅(jiān)不可摧，但是卻無(wú)法很好的帶來(lái)高利潤(rùn)。然而，非航空業(yè)務(wù)是沒(méi)有指導(dǎo)價(jià)格的，使得利潤(rùn)率就會(huì)高出許多。

上海機(jī)場(chǎng)這種收入結(jié)構(gòu)的安排，使得其銷售毛利率一直保持在比較高的水平，加之短期之內(nèi)并沒(méi)有新增的費(fèi)用損耗，銷售毛利率還因?yàn)閮?yōu)化非航業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)而保持著一個(gè)上升的趨勢(shì)，從2014年的43%不斷上升至2018年的50%。

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

在具體交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，對(duì)于非航空業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，影響其營(yíng)業(yè)收入的因素主要有以下幾個(gè)：扣點(diǎn)率和保底金額、購(gòu)買(mǎi)免稅商品旅客數(shù)、退貨率、客單價(jià)。這里的影響因素有點(diǎn)像我們?nèi)シ治鲆粋€(gè)shopping mall時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的要點(diǎn)：流量、轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)、退換貨比率。

首先，我們來(lái)分析一下扣點(diǎn)率和保底金額的問(wèn)題。雖然上文指出這是一個(gè)既簡(jiǎn)單又兼顧風(fēng)險(xiǎn)和收益的商業(yè)模式，但是現(xiàn)有扣點(diǎn)率和保底金額的水平能夠維持多久？未來(lái)是不斷向好變化還是向壞變化？這才是我們要關(guān)注的重點(diǎn)。

就目前上海機(jī)場(chǎng)的披露的信息來(lái)看，在四個(gè)航站樓中，共有6個(gè)提貨點(diǎn)和進(jìn)出境店，總面積近17000㎡，而且這些合同的到期時(shí)間都是在2025年12月31日。也就是說(shuō)，目前的扣點(diǎn)率和保底金額至少還能夠保持5年的時(shí)間，這期間上海機(jī)場(chǎng)的收入結(jié)構(gòu)都不會(huì)有很大的變化。

對(duì)于變化趨勢(shì)方面，我們主要考慮兩個(gè)方面，第一國(guó)外內(nèi)外同行的情況是如何的，第二上海機(jī)場(chǎng)自身是否有特殊性。

對(duì)比國(guó)內(nèi)外其他同行，上海機(jī)場(chǎng)的扣點(diǎn)率和保底金額屬于中等偏下水平。對(duì)比國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，北京的首都機(jī)場(chǎng)T2為47.5%，T3為43.5%，大興機(jī)場(chǎng)的煙酒食品為49%、香化為46%，白云機(jī)場(chǎng)方面出境為35%，入境為42%，因?yàn)橹忻馊Y子公司獲得香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)煙酒產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)牌照，雖然香港機(jī)場(chǎng)未披露中標(biāo)扣點(diǎn)情況，但是根據(jù)國(guó)旅的相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以推算出香港的扣點(diǎn)率應(yīng)該48%-50%區(qū)間中。對(duì)比國(guó)外來(lái)說(shuō)，根據(jù)海外免稅巨頭如Dufry、樂(lè)天、新羅、DFS披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，要向合作機(jī)場(chǎng)支付的扣點(diǎn)率普遍在45%-55%區(qū)間中。也就是說(shuō)，上海機(jī)場(chǎng)相對(duì)同行來(lái)說(shuō)，在扣點(diǎn)率和保底金額上還有空間提升的。

在特殊性上，可能最多的就是政策問(wèn)題。而關(guān)于扣點(diǎn)率的政策方面，2000年出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理的有關(guān)規(guī)定》明確出境店實(shí)行壟斷經(jīng)營(yíng)和集中管理，2016年《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》恢復(fù)全國(guó)19個(gè)進(jìn)境店并采取公開(kāi)招標(biāo)，中免、深免、珠免、中出服可參與全國(guó)競(jìng)標(biāo)，行業(yè)初向市場(chǎng)化。2019年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實(shí)行公開(kāi)招標(biāo)，地方政府有權(quán)設(shè)立申請(qǐng)并招標(biāo)確定運(yùn)營(yíng)商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國(guó)競(jìng)標(biāo)，這意味著對(duì)免稅行業(yè)來(lái)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇、扣點(diǎn)率將提升，可見(jiàn)上海機(jī)場(chǎng)相對(duì)同行來(lái)說(shuō)，其政策特殊性并沒(méi)有很明顯，依舊支持其不斷抬升扣點(diǎn)水平。

圖10 2018年主要機(jī)場(chǎng)人均免稅消費(fèi)額（元）

圖11 社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億）

其次，購(gòu)買(mǎi)免稅商品旅客數(shù)，在傳統(tǒng)的零售模型中被拆解成流量和轉(zhuǎn)化率兩個(gè)數(shù)據(jù)。

對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)的流量來(lái)說(shuō)，就是其旅客吞吐量，這一點(diǎn)在上文的外部護(hù)城河中已經(jīng)有所提及，這里不就不展開(kāi)分析了。

而對(duì)于轉(zhuǎn)化率，主要是指旅客吞吐量中購(gòu)買(mǎi)免稅商品旅客的占比，在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)在購(gòu)物滲透率這一指標(biāo)，上海機(jī)場(chǎng)2018年的購(gòu)物滲透率為15%，與首都機(jī)場(chǎng)基本相同（見(jiàn)圖10）。在滲透率數(shù)據(jù)上全國(guó)基本都保持在10%-20%的區(qū)間。可以看出上海機(jī)場(chǎng)的滲透率并沒(méi)有特別的突出，相反我們認(rèn)為滲透率是比價(jià)難以通過(guò)運(yùn)營(yíng)來(lái)大幅改善的，其根本的驅(qū)動(dòng)力還是在于免稅商品相比其他渠道的價(jià)格是否便宜，而對(duì)于免稅商品來(lái)說(shuō)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是網(wǎng)店和海外代購(gòu)。

我們以雅詩(shī)蘭黛肌初賦活原生液200ml系列為例，淘寶上雅詩(shī)蘭黛官網(wǎng)售價(jià)為860元，代購(gòu)價(jià)格為838元，日上免稅店價(jià)格為654元。從終端價(jià)格上來(lái)看，在免稅店購(gòu)買(mǎi)，相當(dāng)于享受到76折，這個(gè)價(jià)格相對(duì)來(lái)說(shuō)還是有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。

圖12 機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量和經(jīng)濟(jì)效益示意圖

但是，在電商渠道特殊節(jié)日促銷的活動(dòng)中，普遍會(huì)出現(xiàn)價(jià)格便宜過(guò)免稅的現(xiàn)象。另一方面，《電子商務(wù)法》自2019年1月1日起施行，海關(guān)對(duì)代購(gòu)檢查更加嚴(yán)格，代購(gòu)組織或個(gè)人必須同時(shí)擁有采購(gòu)國(guó)和中國(guó)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照，并同時(shí)繳納采購(gòu)國(guó)與中國(guó)兩方的稅費(fèi)，違反規(guī)定的賣(mài)家或平臺(tái)最高將分別被罰款50萬(wàn)元以及200萬(wàn)元。超出8000元部分需要繳稅，煙、酒、玉石、高檔手表和化妝品行郵稅高達(dá)50%，這將有力限制海外代購(gòu)，有利于消費(fèi)回流機(jī)場(chǎng)免稅渠道。

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，滲透率還受人均可支配收入、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等宏觀數(shù)據(jù)的影響。目前來(lái)看，人均可支配收入增速未來(lái)雖然會(huì)處于放緩?fù)ǖ溃ㄒ?jiàn)圖11），但是保持5%以上的增速是比較大概率的，社會(huì)消費(fèi)品零售總額也將隨著我們國(guó)家的消費(fèi)轉(zhuǎn)型的背景不斷上升。

剩余兩個(gè)影響因素分別是退貨率和客單價(jià)，退貨率主要和商品自身的質(zhì)量及消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣有關(guān)，最新的公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，上海機(jī)場(chǎng)2018年的客單價(jià)是2200元，遠(yuǎn)高于首都機(jī)場(chǎng)同期的1800元，這與上海機(jī)場(chǎng)豐富的可售商品數(shù)量和上海輻射區(qū)域的購(gòu)買(mǎi)力是分不開(kāi)的。同時(shí)，我們知道目前機(jī)場(chǎng)免稅額度是單次5000元年人民幣限額，而以目前上海機(jī)場(chǎng)的客單價(jià)來(lái)說(shuō)，即使翻倍也距離這一限額水平還有一定空間，可見(jiàn)未來(lái)提升可能性還是非常高的。

持續(xù)拓寬的內(nèi)護(hù)城河

機(jī)場(chǎng)非航收入中真正具備高成長(zhǎng)價(jià)值的是商業(yè)收入中的免稅收入，機(jī)場(chǎng)免稅是政策壟斷、資源極度急缺的商業(yè)資源。機(jī)場(chǎng)免稅中的香化、奢侈品產(chǎn)品由于中國(guó)高稅率、歐美歧視化定價(jià)等原因，其價(jià)格約為有稅價(jià)格的70%，具備極強(qiáng)的性價(jià)比吸引力。

由于之前上海機(jī)場(chǎng)主航站樓的非航業(yè)務(wù)商業(yè)模型和交易結(jié)構(gòu)得到了很好的確認(rèn)，即通過(guò)對(duì)大規(guī)模航空業(yè)務(wù)的投入，帶來(lái)穩(wěn)定的航空業(yè)務(wù)收入和旅客吞吐量，之后再通過(guò)免稅業(yè)務(wù)對(duì)旅客吞吐量進(jìn)行轉(zhuǎn)化，使其能夠成為免稅商品購(gòu)買(mǎi)客戶，進(jìn)而增加利潤(rùn)。

圖13 上海機(jī)場(chǎng)雙護(hù)城河模型

衛(wèi)星廳于投入使用后將有效緩解機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐壓力。衛(wèi)星廳S1、S2投運(yùn)后，將增加S1衛(wèi)星廳出境免稅店面積4678平方米，增加S2衛(wèi)星廳出境免稅店面積4384平方米，機(jī)場(chǎng)整體免稅店規(guī)模由原來(lái)的7853平方米增至16915平方米。

投入使用后，單客營(yíng)收達(dá)到150元，較上季度的140元提升7%，可以看出新的衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，由于大幅擴(kuò)大了商業(yè)面積，對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)整體的旅客消費(fèi)已經(jīng)開(kāi)始起到促進(jìn)作用，這也是持續(xù)鞏固內(nèi)護(hù)城河的重要舉措。

從某種意義上講，機(jī)場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式有相似之處，航空性業(yè)務(wù)提供流量入口，非航性業(yè)務(wù)依靠流量變現(xiàn)。成長(zhǎng)初期的機(jī)場(chǎng)，流量增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)航空性業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。成長(zhǎng)中期的機(jī)場(chǎng)，隨著流量增長(zhǎng)，航空性和非航行業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)。成長(zhǎng)后期的機(jī)場(chǎng)，流量增長(zhǎng)，但客流增速變緩，主要依靠非航行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利增量。

在機(jī)場(chǎng)的行業(yè)周期中，1000萬(wàn)人次/年的吞吐量是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，機(jī)場(chǎng)的航空業(yè)務(wù)在此流量下開(kāi)始發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；3000萬(wàn)人次/年的吞吐量是另外一個(gè)節(jié)點(diǎn)，是實(shí)現(xiàn)非航收入占據(jù)主導(dǎo)盈利的關(guān)鍵（見(jiàn)圖12）。

因此，在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，不同發(fā)展階段會(huì)有不同的側(cè)重點(diǎn)。上海機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量在10年已經(jīng)突破了3000萬(wàn)，并很早就在非航業(yè)務(wù)上持續(xù)發(fā)力。在壟斷牌照和區(qū)位優(yōu)勢(shì)外護(hù)城河的保護(hù)下持續(xù)創(chuàng)造交易價(jià)值，并進(jìn)一步探索出降低交易成本和提升收益獲取的方法，并且持續(xù)鞏固交易結(jié)構(gòu)這條看不見(jiàn)的內(nèi)護(hù)城河（見(jiàn)圖13）。

這樣的打法既發(fā)揮了外護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造，又通過(guò)內(nèi)護(hù)城河持續(xù)實(shí)現(xiàn)收益獲取，一外一內(nèi)，共筑企業(yè)的壁壘，創(chuàng)造了比肩茅臺(tái)的凈利潤(rùn)率和持續(xù)營(yíng)收利潤(rùn)高增長(zhǎng)的奇跡。