上市公司私有化過程中余股強制擠出問題研究

劉淑萍

(山東大學 法學院，山東 青島 250002)

1 上市公司私有化

1.1 現(xiàn)狀

上市公司私有化(going private)，又稱主動退市，是由上市公司控股股東或其關聯(lián)人通過發(fā)起一個或一系列交易來消除或本質上減少上市公司的公眾股東，從而使公司恢復閉鎖狀態(tài)。[1]在成熟的資本市場中，上市公司私有化是公司調(diào)整經(jīng)營策略的常用手段。上市公司私有化有別于被動退市，而是對公司經(jīng)營結構、回報率、稅收費用等因素進行考量后而作出的主動決定。

伴隨著我國資本市場的逐步發(fā)展與完善，當前上市公司主動私有化的案例雖然不多，但也呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。隨著注冊制的推行、嚴格監(jiān)管下上市公司合規(guī)成本的增加、私人訴訟的強化以及股票市場估值的理性回歸, A股上市公司私有化退市在一定條件下會成規(guī)模地發(fā)生。[2]因此，現(xiàn)階段概要式的法律規(guī)制無法滿足今后公司主動退市道路的通順。

1.2 上市公司私有化的困境

上市公司私有化過程中面臨著頻繁發(fā)生的余股困境。由于中小股東的相對弱勢地位并且缺乏信息優(yōu)勢，上市公司私有化過程中有關中小股東權益保護問題的關注度持續(xù)攀升，從而導致私有化過程中針對收購方的保護措施有所缺失。以中國石油化工股份有限公司收購其四家子公司為例，2006年2月15日中石化召開董事會，審議并通過了以要約收購的方式收購其四家已在A股上市子公司的全部流通股和非流通股的相關事宜。[3]而在收購過程中，卻出現(xiàn)少數(shù)股東拒絕出售持有股份的情形。為實現(xiàn)四家子公司完全私有化的最終目標，中石化只得于2006年底另設立四家殼公司以解決余股困境。

在缺乏余股強制取得制度的情況下，控股股東若想對目標公司實現(xiàn)完全的私有化往往需要付出更高的成本。收購所帶來的過長的時間跨度，為收購余股所花費的成本都會降低私有化的效率，阻礙上市公司私有化的進程。

2 余股強制擠出之內(nèi)涵

所謂余股強制擠出，是指持有一定比例股份的控股股東不考慮少數(shù)股東意愿的情況下取得其股份。這意味著少數(shù)股東將被驅逐出公司，終止其與公司的利害關系。導致少數(shù)股東退出公司后,控股股東將持有公司所發(fā)行的全部股票。控股股東是自然人的，股份公司將變?yōu)榭毓晒蓶|獨有的一人公司；控股股東是法人的,股份公司將變?yōu)槠渫耆庸?。這意味著將少數(shù)股東逐出公司，與包括公司及公司在內(nèi)的企業(yè)集團和股東斷絕利害關系。余股強制擠出可以說是在公司法理念基礎上發(fā)生巨大變化的行為。

強制取得少數(shù)股東股份的做法起源于美國，而后多國效仿美國并結合各國實際經(jīng)驗構建起本國的強制取得少數(shù)股份制度。強制取得少數(shù)股份是從美國對合并代價的討論開始的。1920年，佛羅里達州允許以現(xiàn)金交易方式合并，從而引入強制收購制度。2000年，美國開啟強制收購浪潮。當時股票市場低迷，受會計改革法的影響，上市費用增加，導致強制收購的頻率增加。英國早在1929年就有實行公開收購后強制收購剩余股份的制度。在公開收購者獲得對象公司90%以上股份的情況下，便允許其驅逐少數(shù)股東實現(xiàn)正常運營。歐盟則以英國公司法為范本，制定了歐盟的公開收購方針。歐洲企業(yè)收購合并指南正式引入了強制收購。歐盟“公開收購指南”第15條確認了公開收購者的驅逐權，并規(guī)定只有在公開收購的情況下才允許強制收購。

域外將余股擠出制度大致分為三類：一是兩段式合并中的收購方對目標公司中剩余股東的強制收購；二是私有化收購中控股股東對少數(shù)股份的強制取得；三是封閉公司中的大股東強制收購小股東股份。本文所論述的余股擠出制度為發(fā)生在私有化進程中的第二種。

3 少數(shù)股份強制取得的理論基礎

3.1 利益沖突中保護中小股東的限度

現(xiàn)代公司結構中，中小股東的弱勢地位決定了需要通過法律規(guī)范對其加以保護，但中小股東的保護也應在合理限度之內(nèi)。目前，我國上市公司大股東所持股比例高達40%—60%，剩余小股東平均持股不足1%，如此“一股獨大”的格局決定了立法者和學者高度重視對中小股東的保護，缺失對大股東乃至公司整體利益的維護。余股擠出制度雖一定程度上違背了中小股東自身意愿，但也并不意味著對其利益必然造成損害。

上市公司的股東與封閉公司股東有本質區(qū)別。封閉公司具有人合性的特征，相比于股東個人所持股份的多少更強調(diào)所持股份的股東個人價值。而上市公司的股票公開發(fā)行，任何人都可以購買股票成為公司的股東。其小股東本質上是投資者而非公司的成員，上市公司也更關注所持股份的多少而非股東個人。因此其股東身份并非無可撼動，小股東的存在與否還應從公司整體價值方面考量。有學者曾指出小股東并不一定都是好的股東，也不一定總是正確的。[5]購買股票成為股東只是上市公司小股東的投資行為，個人利益最大化是其關注重點。他們不會為公司的經(jīng)營策略提出合理化建議，只要求到期會得到足額的分紅。上市公司私有化過程中部分小股東拒絕出售所持股份的根本原因是其對公司未來價值的期待，而非從公司發(fā)展角度出發(fā)對私有化行為產(chǎn)生質疑。

因此對小股東的保護不應毫無邊界，余股擠出制度從公司整體利益出發(fā)，以期平衡大股東利益與小股東利益。在余股困境之中的中小股東并非完全處于弱勢，拒不售出所持股份的行為反而更易給大股東造成影響，增加公司的成本，因此，有必要在此種情形下破除小股東的人為利益阻礙。

3.2 效益價值視角下余股擠出的合理性

馬克斯·韋伯曾說：“一種制度的合法性可以通過價值合理性的方式予以保障?！蔽覈钍艽箨懛ㄏ底⒅厮袡嗳苏加刑幏值臋嗄艿挠绊?。公司法中對于股權的保護也與物權的保護類似，不少學者持不該強行剝奪小股東持有股份權利的觀點。但究其根本，商法與民法有本質上的區(qū)別，商法是調(diào)整以營利為目的的商事關系法律活動的總稱，調(diào)整行為營利性的特性決定了商法具有鼓勵交易，確保交易簡便迅捷進行的效率價值取向。[6]從效益最大化的角度出發(fā)，余股擠出制度不僅可破解控股股東與小股東間的博弈困境，還能有效激勵公司主動退市，利于形成優(yōu)勝劣汰、良性競爭的資本市場的發(fā)展。

實務中也出現(xiàn)多起以退市為目的的要約收購案例，陷入余股困境的公司缺乏解決路徑，控股股東若采取借殼公司進行余股收購，短時間內(nèi)實現(xiàn)完全私有化的可能性不大?？毓晒蓶|與中小股東間的拉鋸戰(zhàn)對雙方都是一種消耗。一方面，公司的退市計劃無法如期完成，另一方面，小股東雖持有股份但也面臨著股份流轉上的限制。余股擠出制度實際上是打破雙方僵局的有利途徑，即可加速實現(xiàn)公司的退市計劃，也可補償給小股東應得的利益。因此保障公司退市道路的通順，余股擠出制度具有其必要性。

4 余股擠出的功能價值

4.1 解決少數(shù)股東搭便車問題

少數(shù)股東寄希望于通過入股公司為自身謀取利益，若預測到收購公司股權的控股股東在取得股權后必定會努力提升每股價值，便不愿輕易退出公司，而是選擇繼續(xù)持有股份以便獲取更多利益。正是少數(shù)股東這樣不響應公開收購的行為往往最終導致收購成本大幅增加或是收購失敗。而在允許控股股東強制收購少數(shù)股東股份的情況下，可減少少數(shù)股東搭便車的行為，提高社會整體經(jīng)濟效率。

且現(xiàn)代公司中，股東對公司享有所有權，經(jīng)營管理權由公司管理層享有。控股股東為了監(jiān)督管理層日常決策通常會投入大量精力和成本以期及時掌握公司狀況，但監(jiān)督的結果往往與無需任何付出的中小股東共享。若合理的制度規(guī)制少數(shù)股東搭便車的行為也可對公司管理層起到激勵作用。

4.2 提升并購的協(xié)同效應

余股強制擠出具有激勵公司有效并購，提升并購協(xié)同效應的作用。股份分散的公司在并購過程中控制權發(fā)生變動后，預測公司價值會提高的少數(shù)股東為了搭便車則會拒絕公開收購，最終可能導致收購交易失敗。無疑強制收購則是應對少數(shù)股東“無票乘車行為”的適當方案。

即使是在控股股東的控制權沒有變動的情況下，控股股東驅逐少數(shù)股東可實現(xiàn)運營中的協(xié)同效應。以母公司收購子公司為例，若少數(shù)股東的股份保留在子公司之中，則很難最大化公司并購產(chǎn)生的協(xié)同效應。少數(shù)股東因局限于自身利益，易反對母公司基于整體公司集團長遠發(fā)展目標制定的經(jīng)營策略。而少數(shù)股份被強制取得將會使母公司最大限度地發(fā)揮出收購的協(xié)同效應，將所收購的子公司與其充分整合，通過對資源的重新配置與合理利用實現(xiàn)公司整體價值增值。

4.3 為縮減公司的運營費用提供合理途徑

公司選擇上市雖可從根本上長期解決融資問題，但上市公司為維持上市地位仍需一定的費用，除去進行首次公開發(fā)行和入場交易的費用外，還有后續(xù)維護公司發(fā)行股票的費用，甚至如若公司因涉及訴訟產(chǎn)生投資賠償，其成本便會更高。此外，每季度或者每半年公布業(yè)績的規(guī)定一定程度會影響管理者的判斷，短期業(yè)績壓力易導致管理層不能從長遠角度制定公司的經(jīng)營計劃，從而使公司蒙受損失。

盡管如此，許多公司出于籌資的目的仍希望實現(xiàn)公司上市。若股市景氣，能夠通過股市調(diào)動更多資本，獲利多于虧損；但若股市處于低迷期交易量減少，公司缺乏調(diào)動資本的實益，就沒有理由維持上市。

基于上述原因，公司或控股股東綜合考量將選擇主動退市，但現(xiàn)有規(guī)定下不能違背股東的意愿，以公開收購的方式收購股票不能完全驅逐少數(shù)股東。在這種情況下，強制取得少數(shù)股份可發(fā)揮應用的作用，降低公司主動退市的難度，擺脫因上市產(chǎn)生的各種負擔。

5 構建余股強制擠出制度的建議

2017年公布的《證券法(修訂草案)》第一百二十二條是對余股強制擠出制度的肯定。其中第一款規(guī)定觸發(fā)條件，第二款規(guī)定實施機制，第三款規(guī)定救濟措施。但于2020年實施的《證券法》最終刪除了草案的第一百二十二條相關規(guī)定，造成目前有效解決上市公司私有化過程中余股困境路徑的缺失。因此筆者不再對制度的具體要件展開闡述，僅針對今后進一步完善余股擠出制度提出建議。

5.1 建立合理的定價機制

交易價格的確定可視為余股強制擠出制度的核心部分。因為對違背自己意愿被驅逐的少數(shù)股東來說，最重要的是要給予一定的補償。合理定價對作為收購方的控股股東同等重要。收購少數(shù)股份是為提高公司經(jīng)營效率、減少企業(yè)運營費用而進行的，若補償費用過高，反而會蒙受損失。

公平合理的定價機制可為控股股東與少數(shù)股東建立起溝通的橋梁。在上市公司收購少數(shù)股份的過程中，收購方與少數(shù)股東間對于交易價格的爭議時有發(fā)生。目前，各國計算強制收購價格的方法主要有三種: 一是將股票交易價格定為市場價格。此時的市場價格可以是收購余股時的市場價格，也可以是控股股東收購余股之前進行公開收購的市場價格，亦可是公開收購前的目標公司股票的市場價格。二是由第三方介入進行評估。由法院選任的第三方鑒定人進行股票價格評估，針對公司進行的各方面評估是第三方定價的主要根據(jù)。三是基于過去交易的估價方法進行定價。例如，依照前一次公開收購中定價規(guī)則確定交易價格。承認余股擠出制度的多個國家都單獨或混合使用上述三種法律方法。其中德國第一和第二種方法混用，英國則是三種方法混用。

在我國，部分學者對于余股強制擠出制度持保守態(tài)度的原因在于是否會對少數(shù)股東的權益造成損害。因此，確保少數(shù)股東得到正當合理的補償，建立高效、公正的配套定價機制是必要的。

5.2 加強對制度適用的事前監(jiān)督

余股強制擠出制度起源于美國，作為國外的舶來品引入我國資本市場時，若缺乏監(jiān)督機制的規(guī)制易產(chǎn)生異化之風險。股東權利的行使不僅應符合股東個人的利益，還應符合股東的共同目的或公司的宗旨，控股股東也應忠實于這些目的行使其權利。但問題在于控股股東可能具有自身的影響力，為了自身的利益而使公司的本來目的發(fā)生變質，有損害公司利益和其他股東利益的危險。 因此有必要對控股股東行使強制收購的權利進行監(jiān)督，防止其濫用權利。

《證券法(修訂草案)》第一次審議稿中也曾對余股擠出制度的適用設計事前監(jiān)督機制，控股股東在收購要約期限屆滿后三個月內(nèi)向證監(jiān)會、證券交易所作出書面報告，并予以公告。收購程序的公正合理是防止控股股東濫用權利的可靠保障。筆者認為在行使強制收購權利前，作為收購方的控股股東應當向證監(jiān)會、證交所提交完整的收購計劃、定價的計算方式并說明收購的原因及目的。只有在相關機構核準后才可強制收購少數(shù)股份。

5.3 完善少數(shù)股東的救濟途徑

在強制購買少數(shù)股份的過程中，若控股股東欺騙少數(shù)股東或者明顯損害少數(shù)股東的權益，致使股票價值被低估，應當為少數(shù)股東建立合理的救濟路徑。《證券法(修訂草案)》雖對少數(shù)股東的救濟有所規(guī)范，但較為抽象。對于證明責任與適用情形都未作出規(guī)范，仍需進一步完善。筆者認為，在強制收購時，一旦出現(xiàn)控股股東濫用權利、少數(shù)股東未得到正當?shù)墓善眱r格補償?shù)那闆r，可以向控股股東追究一定的賠償責任，取得損害賠償。此外若控股股東存在損害少數(shù)股東利益的情況，由于少數(shù)股東的弱勢地位難以舉證，因而應當由收購方或者監(jiān)督管理機構承擔舉證責任。