如何認(rèn)識并購?fù)顿Y中的“對賭協(xié)議”

吳宇 廣州傳媒控股有限公司

企業(yè)并購在19 世紀(jì)末出現(xiàn)后，隨著經(jīng)濟全球化程度的加深而快速發(fā)展，如今，企業(yè)并購已成為國內(nèi)外的熱點話題。并購使得企業(yè)獲得各種效益，包括資產(chǎn)及營收規(guī)模迅速擴張，企業(yè)競爭力得到增強，市場份額得到顯著提升，資金利用效率得到較大改善等等。但在實際中，由于并購標(biāo)的對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾不達標(biāo)，導(dǎo)致追繳業(yè)績補償款成為常態(tài)，導(dǎo)致并購雙方在公司治理及運營、業(yè)務(wù)融合等方面產(chǎn)生矛盾和沖突，從而導(dǎo)致并購的協(xié)同效應(yīng)難以實現(xiàn)。

一、對賭協(xié)議的形式及意義

由于并購雙方信息不對稱問題普遍存在，盡職調(diào)查也很難做到對標(biāo)的企業(yè)全面、徹底的了解，這使得并購風(fēng)險，特別是溢價風(fēng)險居高不下。此時，對賭協(xié)議作為一種對盡職調(diào)查的補充手段在企業(yè)并購中起到了重要的作用，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。

對賭協(xié)議當(dāng)中的“業(yè)績承諾”是并購重組交易對方就標(biāo)的企業(yè)在一定業(yè)績承諾期內(nèi)提出的經(jīng)營業(yè)績的保證，一方面，體現(xiàn)交易標(biāo)的對自己的業(yè)務(wù)發(fā)展存在較強信心，能夠為上市公司、二級市場提供良好預(yù)期；另一方面，作為基于未來收益的支撐，能夠從技術(shù)層面回答估值的合理性。交易對方做出業(yè)績承諾的同時，會同時約定業(yè)績補償安排，即承諾事項未達成時交易對方如何進行補償。實踐中，獎勵或者補償?shù)姆绞酵ǔ楝F(xiàn)金、股權(quán)、現(xiàn)金加股權(quán)、先現(xiàn)金后股權(quán)或先股權(quán)后現(xiàn)金等。

二、對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾不達標(biāo)，導(dǎo)致追繳業(yè)績補償款成為常態(tài)

（一）業(yè)績補償條款多樣化

近年來，上市公司并購交易中的業(yè)績補償條款日益多樣化，包括：

根據(jù)被收購企業(yè)若干年累計是否達到業(yè)績目標(biāo)作為考核指標(biāo)，或以單獨每年的業(yè)績目標(biāo)作為考核指標(biāo)；以凈利潤以外的其他指標(biāo)作為承諾考核目標(biāo)，如應(yīng)收賬款回收時間和回收率、客戶拓展指標(biāo)以及業(yè)務(wù)市場占比等；根據(jù)業(yè)績完成比例設(shè)定不同的業(yè)績對應(yīng)補償時點，例如，若承諾期之內(nèi)某年實現(xiàn)的凈利潤達到承諾凈利潤的一定百分比（通常為 80%-90%）以上時，采取現(xiàn)金或股份補償可以延遲到業(yè)績承諾期之后，如果低于該比例，則需要當(dāng)年立即補償；除正常業(yè)績承諾方即重組交易對方參與業(yè)績承諾補償外，還會涉及上市公司關(guān)聯(lián)方潛在利益的補償行為，仍需履行業(yè)績承諾及補償責(zé)任等等。

（二）業(yè)績承諾不達標(biāo)已成常態(tài)化

業(yè)績承諾的規(guī)定實際上屬于中國資本市場的一個特色，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014到2016 年間，上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其中超過60%以上的并購采取了業(yè)績對賭的方式，在承諾期內(nèi)相關(guān)重組方遵守業(yè)績承諾的比例為70%?，F(xiàn)實中，由于對賭協(xié)議中的盈利承諾不達標(biāo)，導(dǎo)致追繳業(yè)績補償款的現(xiàn)象已經(jīng)成為資本市場中的常態(tài)。

有些并購的企業(yè)，在納入上市公司財務(wù)報表之后，凈利潤就開始驟減，并購標(biāo)的業(yè)績變化明顯，并且在后續(xù)業(yè)績補償方面遇到困難，上市公司只能通過發(fā)布公告的形式向投資者致歉，例如，新日恒力（600165）在2015 年收購博雅干細(xì)胞股權(quán)；有些企業(yè)因為追不到業(yè)績補償而訴訟公堂，被并購方的股東毀約，并通過暗箱操作的方式將應(yīng)補償?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押，使得補償協(xié)議無法履行，例如，2011 年底金利科技（002464）以3.7億元高價收購蘋果供應(yīng)商宇瀚光電100%股權(quán)；還有些案例中，由于業(yè)績承諾方不具備償債能力，并購企業(yè)無奈只能向其他第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，例如，2011 年3 月，盛路通信（002446）以1474.96 萬元對專一通信進行增資的項目。

被并購方為了順利實現(xiàn)被并購，并且能獲得更高的收益，往往不切實際地虛報業(yè)績承諾。不少企業(yè)認(rèn)為，即使被并購方業(yè)績不能達標(biāo)，但有約定業(yè)績補償兜底，最壞的情況也就是計提商譽減值，但企業(yè)已經(jīng)從前期并購交易中迅速獲得了資產(chǎn)及收益規(guī)模擴大及總體業(yè)績水平提升的好處，兩害相權(quán)取其輕。

三、防范業(yè)績補償未能有效履行的措施

監(jiān)管部門一直強調(diào)要注意并購重組當(dāng)中的“忽悠式”并購，特別是“高承諾、高估值、高商譽”的項目，要求要注重并購本身是否符合產(chǎn)業(yè)邏輯，是否具備合理的產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，以及標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力等。造成對賭無法實現(xiàn)，從而使得業(yè)績補償無法有效履行的主要原因是，除了市場大環(huán)境的原因之外，還有可能是由于并購可能對標(biāo)的企業(yè)管理層帶來豐厚的利益回報，因此標(biāo)的企業(yè)存在相對隱瞞對自身不利的信息，甚至提交虛假信息的動機，希望通過高業(yè)績承諾獲得高估值，而最終凈利潤水平并不能達到預(yù)期。如何有效規(guī)避并購?fù)顿Y中業(yè)績補償未能達到預(yù)期的風(fēng)險，本文認(rèn)為可有以下措施：

1.需關(guān)注并加強對宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢分析，密切關(guān)注行業(yè)監(jiān)管政策變化和市場動態(tài)，有效規(guī)避、化解外部環(huán)境變化帶來的風(fēng)險，針對變化，及時調(diào)整公司經(jīng)營策略。

2.需重視戰(zhàn)略布局，并購戰(zhàn)略需與公司長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃相匹配，應(yīng)充分了解并購目標(biāo)的財務(wù)狀況、市場競爭情況，正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利與弊，明確各自的風(fēng)險承受預(yù)期。

3.在設(shè)立業(yè)績對賭考核盈利水平的指標(biāo)時，不能簡單以凈利潤作為業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，可考慮以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而更客觀公允地評價企業(yè)當(dāng)期及未來的實際盈利能力，避免標(biāo)的企業(yè)純粹為了完成業(yè)績承諾而通過非經(jīng)營性方式實現(xiàn)短期業(yè)績，影響業(yè)績承諾的有效性和企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

4.在投資并購方案的實施過程中，加強對投資項目實施全過程的動態(tài)風(fēng)險監(jiān)控，梳理風(fēng)險節(jié)點，及時跟蹤了解投資項目運行情況，定期對項目進行跟蹤分析，主要關(guān)注項目是否按期推進，投資是否超預(yù)算，業(yè)績承諾是否可能不達標(biāo)等問題。對于項目內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生的重大不利變化，企業(yè)要保持高度關(guān)注，并及時采取風(fēng)控措施，及時有效防范和化解投資風(fēng)險。

5.對賭雙方需合理把握目標(biāo)企業(yè)自主經(jīng)營空間的“度”，充分處理好標(biāo)的企業(yè)“激勵效應(yīng)”以及投資人“短期效益”與企業(yè)追求長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)的矛盾平衡，在不影響投資方預(yù)期的前提下，為標(biāo)的企業(yè)多留足靈活進退、自主經(jīng)營的空間。

6.要充分考慮業(yè)績不達標(biāo)時協(xié)議條款履行的可操作性，在雙方制定業(yè)績對賭協(xié)議時，要充分考慮由于標(biāo)的企業(yè)違約，或未按協(xié)議約定進行業(yè)績補償，或惡意拖欠對并購方及其關(guān)聯(lián)方的應(yīng)付款項所引起合同風(fēng)險、訴訟風(fēng)險、資產(chǎn)及負(fù)債風(fēng)險等，也可要求標(biāo)的企業(yè)采取適當(dāng)?shù)膿?dān)保措施，盡可能降低業(yè)績補償不能履行的風(fēng)險。

7.企業(yè)在經(jīng)營時不能有賭博心理，不能存在重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范的問題，應(yīng)努力提高經(jīng)營管理水平，不斷增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，提高企業(yè)綜合實力。

綜上，打鐵還需自身硬，業(yè)績承諾并不是防范并購風(fēng)險的特效藥。企業(yè)并購雙方在簽署業(yè)績承諾協(xié)議的時候，應(yīng)正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利與弊，分析企業(yè)各自的條件和需求，明確各自的風(fēng)險承受預(yù)期，精心設(shè)計協(xié)議條款，通過合同或協(xié)議方式做好約定，實施相應(yīng)的保障措施，盡可能采用風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險轉(zhuǎn)移的風(fēng)險控制策略去降低業(yè)績補償不能履行的風(fēng)險，同時努力提高經(jīng)營管理水平，不斷增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。