黃燕銘：在分散性的行業(yè)里尋找未來十年的龍頭

看似夕陽產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域也可以誕生牛股。

先跟大家說兩件小事。

一是大家都知道我最近幾年一直是做策略研究的，那么我剛?cè)肼氉C券研究行業(yè)的時候是做什么的？

告訴大家，25年前我是做建材行業(yè)研究的，對于中國水泥行業(yè)25年的發(fā)展歷程特別熟悉。

二是最近一年我在干什么？

在暫停了新財富評選之后，我回歸做研究，而且回到20多前年我的研究主業(yè)，做行業(yè)公司研究。

因此最近一年，我現(xiàn)場拜訪了很多上市公司，包括白酒、食品、家電的主流上市公司，也包括建材等周期行業(yè)的多家公司。

今天我想跟大家分享一下，我跟蹤建材、家電等成熟行業(yè)20多年發(fā)展歷程中的感知。

這些感知也許對大家去正確把握當(dāng)前很多行業(yè)正在面臨的行業(yè)生命周期的階段變化會有所幫助，從中去尋找長期的投資價值。

回溯中國很多傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：當(dāng)行業(yè)增速放緩時，龍頭企業(yè)的業(yè)績利潤和市場份額會大幅提高。

這其實是整個市場從分散走向集中，從價格戰(zhàn)真正進(jìn)入企業(yè)依靠競爭優(yōu)勢來獲取利潤的過程。

我們今天先從水泥和家電這兩個行業(yè)開始說起。

今年年初，我做了一件很重要的事情。以前我一直是看宏觀策略，從今年1月份開始，我?guī)е芯繂T們，去拜訪了一些龍頭的上市公司。

我把中國主流的白酒企業(yè)都調(diào)研了一遍（除了某家公司以外），把主流的家電企業(yè)也調(diào)研了一遍。

在看了一部分消費品公司后，我又把我曾經(jīng)研究過的上市公司都重新拜訪了一遍，其中就有一家我20年之前就重點研究過的公司——海螺水泥。

我們先來說說20年之前的水泥行業(yè)是什么樣子的。

在那個時候，就有很多人說，水泥是夕陽產(chǎn)業(yè)，計算機(jī)、房地產(chǎn)是朝陽產(chǎn)業(yè)。我們要擁抱朝陽產(chǎn)業(yè)，堅決摒棄夕陽產(chǎn)業(yè)。水泥行業(yè)的股票不要去買，都是不行的。

這個結(jié)論放到今天來看，是錯誤的，但是我們要注意的是，我們今天是否又在犯同樣的錯。

在2000年的時候，一股海螺水泥的H股只賣3毛錢。我們當(dāng)時有一句話叫，抽一根中華煙，就要抽掉好幾股海螺水泥的股票。

再一個，當(dāng)時的水泥行業(yè)是什么樣子？

黃燕銘在國泰君安年度策略會的現(xiàn)場演講

價格戰(zhàn)打得昏天暗地。賣一噸水泥只賺幾塊錢。當(dāng)時一噸225標(biāo)號的水泥只賣兩百多塊錢，當(dāng)時的行話說，賣一噸水泥的價格，還不如賣一噸泥土的價格。

第三，當(dāng)時的市場結(jié)構(gòu)是什么樣的？

中國有十大水泥企業(yè)-安徽海螺水泥、湖北華新水泥、山東冀東水泥、甘肅祁連山水泥還有吉林亞泰水泥等等一批企業(yè)。

這十家企業(yè)就象哥哥和弟弟排一起。但是作為中國產(chǎn)量最大的十家水泥企業(yè)的總產(chǎn)量加在一起，在整個市場的占比也就30%，占比很低。

所以說，20年前的水泥行業(yè)是一個徹底分散的行業(yè)。而且水泥有運輸半徑，很難擴(kuò)張，所以當(dāng)時大家都覺得這個行業(yè)要完蛋了，沒人要看這個行業(yè)。

但是我們現(xiàn)在可以看到，中國水泥行業(yè)已經(jīng)完全不一樣了。

首先，市場已經(jīng)走向了集中。海螺水泥一家市場占比將近50%。加上中建材等幾家大公司，整個行業(yè)差不多瓜分完了。龍頭企業(yè)牢牢地掌控這個市場。

第二，市場從分散走向集中之后，激烈的價格戰(zhàn)消失了，企業(yè)的盈利能力大幅提高。

如果你在當(dāng)年買了海螺水泥的股票，到今天你會發(fā)現(xiàn)，它的收益率不亞于一些高科技公司。

所以一個看似夕陽行業(yè)的產(chǎn)業(yè)里面，也可以誕生一些非常優(yōu)秀的公司。關(guān)鍵是如何找到它們。

說完水泥，我們再看一個行業(yè)，家電。

20多年前，家電行業(yè)的價格戰(zhàn)同樣戰(zhàn)況空前。

記得當(dāng)時做彩電的企業(yè)特別多。除了長虹牌彩電、TCL牌彩電、海信牌彩電，還有孔雀牌彩電、西湖牌彩電、牡丹牌彩電、金星牌彩電等等。在今天是否還有人記得這些牌子的彩電曾經(jīng)存在過？

白電這塊，還有曾經(jīng)在市場上火過的上菱冰箱、春蘭空調(diào)等，現(xiàn)在在市場上要么看不到，要么很少看到了。

是否還有人記得，1996至1997年證券市場上最火熱的股票是哪個嗎？

不是今天的貴州茅臺、五糧液，而是四川長虹，但是現(xiàn)在大家很少能夠有機(jī)會在市場上聽到關(guān)于它的聲音。

20年前家電行業(yè)打價格戰(zhàn)慘烈到什么程度？我記得我去調(diào)研一家冰箱企業(yè)，他們的高管跟我說他們賣一臺冰箱只賺20塊錢。

誰能夠在價格戰(zhàn)里面存活下來，誰就成功了。

這一波價格戰(zhàn)一直打到了2000年之后，一批企業(yè)在市場竟?fàn)幹斜黄瘸銮?，之后價格戰(zhàn)也就煙消云散了。

今天我們看到海爾不錯、美的不錯、格力不錯，但它們其實都有過艱難的發(fā)展歷史。

從價格戰(zhàn)到追求品質(zhì)，從低成本走向差異化。價格戰(zhàn)讓他們努力提高了經(jīng)營效率，不斷地挖掘自己的潛力。

最后這些企業(yè)怎么樣？成功了。所以今天，中國家電行業(yè)的市場集中度已非常高了。

總結(jié)以上兩個行業(yè)的幾個特點：

1.20年前，市場極度分散；

2.行業(yè)增速減緩；

3.出現(xiàn)激烈的價格戰(zhàn)；

4.在20年的時間里，通過不斷提高企業(yè)自身的經(jīng)營管理效率，在競爭中勝出，把行業(yè)內(nèi)大量的低效率企業(yè)逼迫出清；

5.活下來的有競爭優(yōu)勢的企業(yè)享受了最后勝利的成果。

這種情況，在家電行業(yè)已經(jīng)發(fā)生，在水泥行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了，在白酒行業(yè)，其實也已經(jīng)發(fā)生了。

我們今天看到貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的日子都很不錯，其實20多年來，中國的高端白酒也經(jīng)歷了從分散到集中的過程。

所以這些問題，真的不是一個簡單邏輯推導(dǎo)的問題，而是需要上升到人性觀察和企業(yè)管理層面的問題。

過去A股市場投資者都是用經(jīng)濟(jì)學(xué)思維做投資，但是下一個階段，我們可能要學(xué)會一點管理學(xué)思維。

經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，我們可以用邏輯去推理，但是管理學(xué)問題不是用邏輯來推理的，而是要到實務(wù)中去觀察的。

當(dāng)我們要去尋找十年以后的龍頭公司，這個公司是不是龍頭，不是簡單地看誰現(xiàn)在規(guī)模大，而是要講適者生存。

能夠適應(yīng)市場的，才是最后能夠成功的。

10月31日國泰君安2020年度策略會現(xiàn)場

只有龍頭股的機(jī)會沒有二三線的空間。

2019年，我們看到了龍頭股票的行情，也是同樣的原因。

我們現(xiàn)在處在中國經(jīng)濟(jì)特殊的歷史時刻，整個GDP增速從高速走向中速，很多行業(yè)的市場規(guī)模從高速增長轉(zhuǎn)向緩慢增加，由此給很多行業(yè)會帶來變化。

這種變化，在水泥行業(yè)和家電行業(yè)過去20年的發(fā)展歷程中已經(jīng)充份反映過，而現(xiàn)在將反映到很多其他行業(yè)的身上。

有家公司高管跟我說，作為新興行業(yè)，他們怎么都想不到，現(xiàn)在價格戰(zhàn)竟然也落到他們行業(yè)。

他們不喜歡價格戰(zhàn)，想通過不斷研發(fā)新產(chǎn)品來占領(lǐng)市場。我說，研發(fā)是需要的，但是價格戰(zhàn)已經(jīng)無法避免了，你必須要打，而且一定要打贏。

價格戰(zhàn)是逼迫企業(yè)提高經(jīng)營管理效率的外力。要求企業(yè)提高原材料和勞動力組織的能力，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)管理效率，提升企業(yè)的營銷渠道能力，等等。

怎么打才能贏？水泥行業(yè)和家電行業(yè)是一個很好的借鑒。

我們現(xiàn)在去看一些水泥行業(yè)和家電行業(yè)的龍頭公司，會發(fā)現(xiàn)他們的管理極度精細(xì)化。

打贏價格戰(zhàn)的一個核心，首先是要提高管理水平，真的要做到自己身體很棒，才能不會在價格戰(zhàn)中打輸。

當(dāng)然通過研發(fā)新產(chǎn)品去對抗，可不可以？是可以的，但那樣會要求不斷研發(fā)出新產(chǎn)品，以一個新產(chǎn)品替換原來的產(chǎn)品，年年得如此，企業(yè)同樣會很累，而且依然無法避免競爭程度的升級。

在經(jīng)濟(jì)增速減緩的過程中，中國的大部分行業(yè)將會是一個怎樣的狀態(tài)？

1.行業(yè)的增速從高速走向中速。這個過程中市場機(jī)會還有，但是已經(jīng)不太多。

2.行業(yè)內(nèi)部整合。對企業(yè)來說，如何去尋找自己的競爭戰(zhàn)略，以及如何在競爭中勝出。

龍頭公司會利用自己的競爭優(yōu)勢，不斷搶占整個市場的份額，二三線企業(yè)打不過，只能退場。

今年很多人問我，茅臺和五糧液這些一線龍頭白酒股表現(xiàn)得不錯，我們能不能接著再買點二三線白酒股票？

我說只能買一線，二線和三線就不要考慮了，有些公司未來是要被出清的，你還去買它干什么？

以前股票市場先炒一線，然后炒二線，再炒三線，最后整個板塊雞犬升天。但那是在過去。在今天的中國經(jīng)濟(jì)背景下，只有龍頭股的機(jī)會，沒有二三線股票的空間。

這就是當(dāng)下這個特殊的歷史環(huán)境帶給我們的啟示，它已經(jīng)在資本市場上表現(xiàn)得一覽無余。

10月31日國泰君安2020年度策略會現(xiàn)場

03在分散性行業(yè)中尋找能夠整合行業(yè)的龍頭

未來一段時間的股票重點看什么？

在分散市場中，尋找未來十年中具有行業(yè)整合能力的龍頭公司。

龍頭公司一定是現(xiàn)在規(guī)模最大的嗎？不一定，但龍頭公司一定是具有行業(yè)整合能力的公司。

首先來看行業(yè)。

下一個階段我們要選擇什么樣的行業(yè)？選那些現(xiàn)在還處在分散，但是未來能夠走向集中的行業(yè)。當(dāng)然有些行業(yè)是永遠(yuǎn)分散的，不太可能集中。

再就是這個行業(yè)雖然不再是高速增長，但必須仍然是中速增長，不能走下坡路。一旦衰退了再去投資就沒有什么意義。

再看企業(yè)，重點看企業(yè)的管理水平。今天大家都認(rèn)為貴州茅臺很成功。那我們來探討一下，貴州茅臺的成功是茅臺酒的成功還是茅臺企業(yè)管理的成功？

在我看來，不是酒的成功，而是企業(yè)管理的成功。

白酒分析師們經(jīng)常會給我展示他們的白酒行業(yè)的三力分析，即產(chǎn)品力、品牌力、渠道力。那我們來看看白酒的這三個力是從哪里來的。一是產(chǎn)品力，我們來探討一下，究竟是醬香型白酒好喝還是清香型和濃香型白酒好喝？

我要告訴大家的是，20年前市場上很少有人喝醬香型白酒，但是今天為什么喝醬香型白酒的人大幅增多了呢？是消費者的口感偏好發(fā)生改變了嗎？不是的，那是茅臺經(jīng)營管理的成功，“意見領(lǐng)袖”、“文化酒”，他們教育了消費者。二是品牌力。20年前茅臺是最具品牌力的白酒嗎？也不是的，品牌是企業(yè)經(jīng)營管理的結(jié)果。三是渠道力。茅臺無疑是在過去十年中，在渠道建設(shè)上做得很成功的一家公司。而渠道力的構(gòu)建，來自于企業(yè)的經(jīng)營管理。所以茅臺的競爭優(yōu)勢，不是醬香型白酒、紅軍長征途經(jīng)之地這些先天資源賦予它的，而是企業(yè)的管理層在20年中通過經(jīng)營管理自我創(chuàng)造出來的。

國泰君安2020年度策略會現(xiàn)場

所謂的三力依然只是個表象，內(nèi)在是企業(yè)的經(jīng)營管理水平。再來說說五糧液，為什么今年年初以來，五糧液的股價發(fā)生了翻天覆地的變化？

那是企業(yè)在調(diào)整管理層之后，在企業(yè)的經(jīng)營管理上做出了切實的努力，在產(chǎn)品力、品牌力和渠道了等方面發(fā)生很多可喜的變化。

股價的表現(xiàn)，是資本市場對企業(yè)管理水平提高的獎勵。再來說說我最近接觸的兩家比較特別的消費品公司，一家是三只松鼠，另一家是一網(wǎng)一創(chuàng)。

有人問我，這兩家公司究竟是做什么的？我說，三只松鼠表面上看是賣零食的，本質(zhì)上他們是賣零食經(jīng)營管理思想的；一網(wǎng)一創(chuàng)表面上看是賣化妝品的，本質(zhì)上是賣網(wǎng)上零售解決方案的。

雖然做法不同，但有一點相同，他們的經(jīng)營管理水平都是在行業(yè)內(nèi)極強(qiáng)的，由此構(gòu)建起競爭優(yōu)勢，從而具備了在未來整合分散性行業(yè)的能力。

成功的企業(yè)都有哪些特點？撇除了外部因素，從內(nèi)在看企業(yè)的管理一定是做到了非常優(yōu)秀。水泥行業(yè)、家電行業(yè)、白酒行業(yè)的勝出者都是如此。

20多年前，我們學(xué)習(xí)管理學(xué)，用的都是哈佛商學(xué)院的案例教材，但是在今天我們可以為中國的優(yōu)秀企業(yè)寫一部經(jīng)典案例教材了。

企業(yè)管理包括了什么？公司治理、公司戰(zhàn)略、競爭策略、流程管理、營銷渠道策略等各個方面，要求企業(yè)每一步都要做到精準(zhǔn)。

管理能力帶來了企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而競爭優(yōu)勢帶來了企業(yè)的價值創(chuàng)造。

華為的產(chǎn)品很優(yōu)秀，研發(fā)投入很高，但是如果大家去研究華為的話，我認(rèn)為華為最優(yōu)秀的還不是他的研發(fā)，而是他的管理。

優(yōu)秀的管理水平，保證企業(yè)的研發(fā)水平和研究成果。

如果一個企業(yè)只有好的研發(fā)，沒有好的管理，這種研發(fā)優(yōu)勢不會持續(xù)太長時間，很快就會消失。

這個問題也可以說說我們各家券商的研究所。

證券研究所之間究竟在比拼什么？表現(xiàn)上看是在比拼研究實力，本質(zhì)上是在比拼研究管理能力。

有的證券公司領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為，只要挖到幾個有排名的證券分析師，自家就有研究實力了。然而可要知道，挖來的分析師年紀(jì)也會變大變老的，弄得不好還要被別人挖走，若干年后依然一無所得。

縱觀中國證券研究行業(yè)20年的發(fā)展史，券商研究所之間比拼的是研究管理，持續(xù)培養(yǎng)研究人才的能力，構(gòu)建研究體系的能力，組織研究策劃的能力，這三力的背后是研究管理能力，也就是說要比拼研究所所長們的能力。

研究所所長的工作重點不是做研究而是做研究管理，當(dāng)然研究所所長如果不懂研究，那也是不行的。在這個層面上，我們認(rèn)為未來十年能夠勝出的公司都是在管理上做的很優(yōu)秀的公司。因為競爭對所有人來說都是一樣殘酷的，為什么有的企業(yè)死掉了，而有的企業(yè)卻能夠活下來，并且享受了勝利的果實？

今天還是哥哥和弟弟，十年之后，可能就是爺爺和孫子。

中國水泥行業(yè)和家電行業(yè)走過的20年從分散走向集中誕生龍頭公司的過程，在未來20年伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的減緩，將會讓很多行業(yè)同樣走一遍。

那么，我們能否把10年后的龍頭在今天找到，這是對我們所有做證券研究和投資的人員，共同面臨的挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。我想說的是，這其實是一個過程，不是可以一蹴而就的。

所以今天我講的東西，大家全忘掉都沒有關(guān)系，但有兩個主線條我歸納一下并且建議大家記?。?/p>

第一個主線條是，行業(yè)增速減緩，競爭加劇促使行業(yè)集中，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)成為龍頭；

第二個主線條是，管理水平，競爭優(yōu)勢，價值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理水平構(gòu)建起出眾的競爭優(yōu)勢，出眾的競爭優(yōu)勢創(chuàng)造企業(yè)價值。

兩主線條的連接點就在于競爭優(yōu)勢。

20年太遠(yuǎn)，我們先看一個十年變化。10年之后，哪些企業(yè)會站在領(lǐng)獎臺上，我們一起拭目以待。

10月31日國泰君安2020年度策略會現(xiàn)場。

編后：我們選編這篇文章，希望對讀者有所啟發(fā)：我們正經(jīng)歷大浪淘沙，我們熟悉的鋼筋、水泥等各種建材，甚至建筑、裝飾、房地產(chǎn)、物業(yè)，正進(jìn)行殘酷競爭,競爭之后，能夠勝出的公司都是在管理上做的很優(yōu)秀的公司，他們中間一定會有龍頭企業(yè)出現(xiàn)。