基礎(chǔ)設(shè)施REITs新規(guī)出臺，對PPP領(lǐng)域影響幾何？

中倫律師事務(wù)所 周蘭萍 陳芳

4 月30 日，證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號，以下簡稱“《通知》”）并出臺了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿）（以下簡稱“《指引》”），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點工作的正式起步。對此，業(yè)內(nèi)多數(shù)專家都認(rèn)為，公募REITs 試點的開展將對中國基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制帶來重大變革，包括對于近年來已被廣泛適用并有大量項目即將步入穩(wěn)定運營階段的PPP 模式。本文結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)實踐，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 新規(guī)進行簡要分析，并探討基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs 試點對我國PPP 行業(yè)所能帶來的影響。

1《通知》和《指引》出臺的目的和意義

在多數(shù)專家看來，《通知》和《指引》出臺的時點正逢其時，作為國內(nèi)最早的有關(guān)不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的官方文件，其對于我國REITs 市場的初步建設(shè)以及基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的重要性都不言而喻?！锻ㄖ吩谄涞谝徊糠旨撮_宗明義，闡明了充分認(rèn)識推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點的重要意義。

1、能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當(dāng)前金融產(chǎn)品空白

經(jīng)過多年來的快速發(fā)展，我國基礎(chǔ)設(shè)施項目已進入存量時代，就PPP 項目而言也已達到了萬億級別的規(guī)模，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITS 為進一步盤活存量資產(chǎn)和喚醒這些底層資產(chǎn)的資金價值找到了良方。短期看，為應(yīng)對疫情影響和經(jīng)濟下行壓力，通過鼓勵發(fā)行REITs 產(chǎn)品可以加快金融市場資金的流動，以優(yōu)質(zhì)基建資產(chǎn)為引領(lǐng)支持我國經(jīng)濟重啟；長期看，通過REITs 市場和相關(guān)法律制度的初步建立和不斷完善，將推動我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制的結(jié)構(gòu)性改革，有效填補資產(chǎn)管理市場的產(chǎn)品空白，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

2、拓寬社會資本投資渠道，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效

隨著基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目的擴張，重資產(chǎn)、高負(fù)債已經(jīng)成為束縛社會資本繼續(xù)參與基建投資的兩大困境，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs 作為一種重要的直接融資工具，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的債務(wù)出表，幫助企業(yè)真正實現(xiàn)降杠桿和輕資產(chǎn)運營。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 所具有的收益穩(wěn)定、安全性高等特點，也將有利于吸引更廣泛的社會資金參與到基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域，為保險資金、社保基金等機構(gòu)投資者提供長期穩(wěn)定的投資標(biāo)的打開了一扇門。

3、引入專業(yè)的市場機構(gòu)參與，提高投資建設(shè)和運營管理效率

我國基礎(chǔ)設(shè)施項目長期以來市場化程度相對偏低、專業(yè)化程度不高，在PPP 項目推廣之初也普遍存在著“重建設(shè)、輕運營”的問題，無法通過社會資本的引入真正實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公共服務(wù)供給效率和質(zhì)量的提高。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 要求管理人通過特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)，因此能夠吸引更專業(yè)的市場主體來主導(dǎo)項目的投資和運營，有利于用市場化的方式提高投資建設(shè)和運營管理效率。

2與國外基礎(chǔ)設(shè)施RIETs 模式的主要異同

公募 REITs 自20 世紀(jì)60 年代在美國推出以來，已有40 多個國家（地區(qū)）發(fā)行了該類產(chǎn)品，其投資領(lǐng)域由最初的房地產(chǎn)拓寬到酒店倉儲、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，已成為專門投資不動產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品。因此，我國公募REITs 在規(guī)則制定上，充分借鑒了國外成熟REITs 市場經(jīng)驗，以公開發(fā)行、公開交易方式，堅持權(quán)益型導(dǎo)向，其中《指引》中所要求的收入結(jié)構(gòu)要求、分紅比例、杠桿率及治理結(jié)構(gòu)等具體規(guī)則也同樣參考成熟市場規(guī)則制定。但是，此次公募REITs 規(guī)則的出臺也具備明顯的中國特色，在以下方面與國外仍存在一定差異。

1、投資聚焦領(lǐng)域不同

基礎(chǔ)設(shè)施與持有型房地產(chǎn)是REITs 的兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)，從全球REITs 的發(fā)展經(jīng)驗來看，國外REITs 主要集中在持有型房地產(chǎn)領(lǐng)域（包括商業(yè)地產(chǎn)、住宅等），但是我國試點期間嚴(yán)格聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，既包括倉儲物流、交通、污染治理、市政工程等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，也包括信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施項目，起到先行先試的作用，而商業(yè)地產(chǎn)、住宅等房地產(chǎn)項目并不屬于此次試點范圍。當(dāng)然，出于增加資金流動性，從股市獲取資金以及稅收優(yōu)惠等原因，美國等國家也已有不少針對基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行的REITs 產(chǎn)品，其成熟經(jīng)驗可以作為我國公募REITs 試點的參考。

2、組織結(jié)構(gòu)不同

按組織結(jié)構(gòu)劃分，REITs 可分為公司型和契約型兩種模式，在國外均屬于主流產(chǎn)品。在我國，由于公司型REITs 面臨《證券法》等上市規(guī)則的嚴(yán)格限制，且《公司法》當(dāng)前關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配等規(guī)定與REITs 運作也不相適應(yīng)。而契約型REITs投資有效避免了公募基金投資未上市公司股權(quán)或不動產(chǎn)可能存在的法律爭議，因此是當(dāng)前我國法律環(huán)境下唯一具備可操作性的模式。

3、產(chǎn)品類型不同

根據(jù)產(chǎn)品類型不同，REITs 可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，權(quán)益型REITs通過獲得資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營權(quán)以取得經(jīng)營收入為主；抵押型REITs 是通過提供抵押信貸或購買抵押貸款支持證券等方式間接提供融資， 以貸款利息作為主要收入來源；混合型REITs 則是上述兩種類型的混合。在國外，雖然以權(quán)益性REITs 占據(jù)主導(dǎo)，但其他類型依然占據(jù)一定比例，且創(chuàng)新程度較高。而作為公募REITS 試點，此次《通知》強調(diào)堅持以權(quán)益型為導(dǎo)向，并不包含抵押型等債權(quán)型的投資產(chǎn)品。

4、配套規(guī)則的完善程度不同

海外國家通常針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品有完整的監(jiān)管規(guī)則，例如印度在制定了獨立的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 規(guī)則體系基礎(chǔ)上，推出了4 只市值36 億美元基礎(chǔ)設(shè)施REITs，用于交通、能源項目。但我國現(xiàn)行法規(guī)還有不少與公募REITS 模式相沖突的規(guī)定，尚有待完善。可以預(yù)見，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITS 系統(tǒng)性制度建設(shè)還有很長路要走，同時也將繼續(xù)借鑒國際經(jīng)驗不斷優(yōu)化。

3基礎(chǔ)設(shè)施REITs 與資產(chǎn)證券化是否存在差異

過去幾年，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化（ABS）項目已逐漸進入大眾的視野，財政部和國家發(fā)改委也不斷發(fā)文鼓勵PPP 項目開展資產(chǎn)證券化以盤活存量資產(chǎn)。而根據(jù)此次《通知》和《指引》要求，本次國內(nèi)試點采取的是“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”的模式，因此和ABS的關(guān)系很密切，但兩者之間也存在差異。

1、投向的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在一定差異

總體來看，REITs 和傳統(tǒng)ABS 產(chǎn)品的發(fā)行都是依賴于穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此均要求項目進入穩(wěn)定運營（通常為2-3 年）。但是傳統(tǒng)ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為債權(quán)資產(chǎn)或收益權(quán)資產(chǎn)，其發(fā)行的資產(chǎn)專項支持計劃不參與項目運營，即通常屬于債權(quán)型投資產(chǎn)品。而REITs 是以發(fā)行受益憑證的方式公開地向投資者募集資金，由專業(yè)投資機構(gòu)進行管理和運作，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品，其實質(zhì)屬于股權(quán)型投資產(chǎn)品。

2、對PPP 項目付費類型的要求不同

《通知》明確要求僅收入來源以使用者付費為主的PPP 項目可以開展REITs 試點，而傳統(tǒng)ABS 則無此限制，根據(jù)《財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55 號），可以按照使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等不同類型，以能夠給項目帶來現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

3、投資退出方式不同

投資者退出方式來看，ABS 份額的公開交易需遵循深交所、上交所和銀行間市場交易商協(xié)會、機構(gòu)間報價系統(tǒng)等機構(gòu)的交易規(guī)則。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs 本質(zhì)是公募基金投資，退出方式也更加靈活，除原始權(quán)益人之外（有禁售期），公眾投資者可以通過二級市場交易轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。

4、增信擔(dān)保要求不同

當(dāng)前ABS 產(chǎn)品普遍附帶原始權(quán)益人的增信措施安排，且不斷強化管理人對原始權(quán)益人的審核，導(dǎo)致信用屬性非常強。此次REITS 強調(diào)脫離信用屬性，聚焦底層資產(chǎn)的自身質(zhì)量，只要滿足信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3 年無重大違法違規(guī)行為的主體都可以作為原始權(quán)益人，但《指引》也要求原始權(quán)益人應(yīng)參與基金份額戰(zhàn)略配售，且比例不低于份額發(fā)售數(shù)量的20%。

4關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 交易結(jié)構(gòu)的要點解讀

根據(jù)《通知》，目前推出的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，是由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs 業(yè)務(wù)。對于該交易結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為有以下幾點值得關(guān)注。

1、為什么是公募方式？

公募基金是美國等基礎(chǔ)設(shè)施REITs 經(jīng)驗較為成熟的國家普遍采取的資金募集方式，其優(yōu)勢在于：首先，相比于私募基金只允許合格投資者投資的限制，公募方式可降低投資門檻，為中小投資者提供了參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的機會；其次，公募基金可進行公開交易，因此具備流動性強、易于退出和變現(xiàn)等特點；再次，公募基金的監(jiān)管更為嚴(yán)格，信息披露更為透明，風(fēng)險相對較低；最后，采取公募方式也可拓寬基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的融資渠道，降低融資成本。

2、為什么要通過資產(chǎn)支持專項計劃間接持有項目公司股權(quán)？

根據(jù)《通知》的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金需要通過購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的方式完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購；同時《指引》第二條第（一）項也規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)符合“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)”的特征，其中所述的“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2014〕49號）發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃。

為何基礎(chǔ)設(shè)施基金不能直接持有項目公司股權(quán)？究其原因，在于現(xiàn)行的法律法規(guī)尚未對證券投資基金直接進行股權(quán)投資放開通道，根據(jù)《證券投資基金法》第七十二條規(guī)定， “基金財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種?！币虼耍A(chǔ)設(shè)施基金僅能投資于上市公司股票，而不能直接持有非上市公司股權(quán)，必須通過資產(chǎn)支持證券間接持有項目公司股權(quán)。

3、資產(chǎn)支持專項計劃下是否可再設(shè)立基金/信托間接持有項目公司股權(quán)?

此前我國已經(jīng)發(fā)行的很多類REITs 產(chǎn)品，基于風(fēng)險隔離、股債投資結(jié)合、稅收籌劃以及操作靈活便于退出等因素考慮，通常都采取了雙SPV 的形式，即在資產(chǎn)支持專項計劃下再設(shè)立一層私募基金/信托等SPV 形式間接持有底層資產(chǎn)。那么，對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品，是否也可采取雙SPV 的形式呢？

我們認(rèn)為，《指引》第二條第（二）項所使用的“基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)”的表述，并未禁止基礎(chǔ)設(shè)施REITs 采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃+私募基金/信托”的雙SPV 形式的交易結(jié)構(gòu)。但根據(jù)《指引》規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施基金必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)的規(guī)定來看，“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”更能實現(xiàn)對底層資產(chǎn)的控制，因此雙SPV 形式并不具有必要性；另外，雙SPV 形式下也會導(dǎo)致管理費成本增加等問題，因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是否有必要采取雙SPV 形式仍有待結(jié)合具體情況進一步分析。

4、關(guān)于基金管理人和基金托管人的要求

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施基金的管理人與基金所投向的資產(chǎn)支持專項計劃的管理人存在實際控制關(guān)系或受同一控制人控制，且基礎(chǔ)設(shè)施基金托管人與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券托管人應(yīng)當(dāng)為同一人，從而確?；鹂赏ㄟ^資產(chǎn)支持證券等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。

此外，《指引》還規(guī)定對于基礎(chǔ)設(shè)施基金管理人的特別要求，包括基金管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)置獨立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備有經(jīng)驗的相關(guān)專業(yè)人員，具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運營專業(yè)經(jīng)驗，并具備健全有效的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理、項目運營、風(fēng)險控制制度和流程等。

5 PPP 與REITs 如何進行具體結(jié)合？

根據(jù)財政部PPP 中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020 年3 月末，全國PPP 綜合信息平臺管理庫累計入庫項目9493 個、投資額14.5 萬億元；累計落地項目6421 個、投資額10.2萬億元，落地率67.6%；累計開工項目3771個、投資額5.7 萬億元，開工率58.7%。隨著大量PPP 項目逐步建設(shè)完工進入穩(wěn)定運營期，探索如何通過PPP+REITs 有效盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，具有非常重要的現(xiàn)實意義。鑒于PPP 項目開展REITs 業(yè)務(wù)還需同時考慮PPP 項目的特點并符合PPP 模式的相關(guān)監(jiān)管要求，故從實操角度分析，我們認(rèn)為需要重點關(guān)注以下問題。

1、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 所投向的PPP 項目應(yīng)滿足特定條件

鑒于根據(jù)《指引》第七條，基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合“經(jīng)營 3 年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入”等條件，因此，對于可開展REITs 業(yè)務(wù)的PPP 項目而言，一方面從項目所處階段來看，必須是已經(jīng)完成建設(shè)并經(jīng)過3 年以上的運營，因此REITs 并不能解決PPP 項目建設(shè)期的融資問題，其主要的作用是為PPP 項目在運營期的股權(quán)再融資和投資人的退出提供更多的選擇空間；另一方面從回報機制來看，基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)投向以使用者付費為主的項目，這就排除了純政府付費類項目和以政府補助為主的準(zhǔn)經(jīng)營性項目。

2、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 能否覆蓋PPP 項目的債務(wù)性融資存在不確定性

對于通常的PPP 項目，根據(jù)我國固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，其融資方案通常采取“資本金出資+債務(wù)性融資”的方式，且項目前期通常均會保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率水平，即呈現(xiàn)“小股大債”的情形。而根據(jù)《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金80%以上基金資產(chǎn)需要通過股權(quán)方式投入基礎(chǔ)設(shè)施項目公司，直接或間接對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，且借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等，即基礎(chǔ)設(shè)施基金的資金運用必須遵循“大股小債”的原則。因此，我們認(rèn)為，按照目前規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能否覆蓋PPP 項目的債務(wù)性融資存在不確定性，如希望通過使用更低融資成本的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 資金實現(xiàn)對債務(wù)性融資置換的目的，仍然需要對可行路徑進行進一步設(shè)計和論證。

3、基礎(chǔ)設(shè)施基金收購PPP 項目股權(quán)的問題

《指引》要求基礎(chǔ)設(shè)施基金通過資產(chǎn)支持證券持有項目公司全部股權(quán)，必然涉及項目公司原股東轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的問題。而在PPP 項目中，一方面通常都會設(shè)置股權(quán)鎖定期的安排，限制社會資本方股東轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的行為；另一方面，如果社會資本方股東為國有企業(yè)的，其持有的項目公司股權(quán)屬于國有產(chǎn)權(quán)，轉(zhuǎn)讓該部分股權(quán)需要按照國有產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)規(guī)定履行內(nèi)外部決策審批、審計評估、進場交易等一系列法定程序國有產(chǎn)權(quán)交易限制，這也是PPP 項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓實踐中常見的難題之一。

另外，對于政府方出資代表參股PPP 項目公司的情形，根據(jù)《指引》要求資產(chǎn)支持證券持有項目公司全部股權(quán)的規(guī)定，政府方出資代表也需要將其持有的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持證券，盡管該操作并不為PPP 相關(guān)規(guī)定所禁止，但完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，政府方出資代表將無法再基于股東身份對項目公司的經(jīng)營管理行使一票否決權(quán)等權(quán)利，勢必也會對政府方如何繼續(xù)對PPP 項目運營進行必要的監(jiān)督管理、確保公共服務(wù)和產(chǎn)品的穩(wěn)定性帶來新的挑戰(zhàn)。

4、PPP 項目原始權(quán)益人需參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售

根據(jù)《指引》第十七條，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年。根據(jù)《指引》第七條規(guī)定， “原始權(quán)益人”，是指基礎(chǔ)設(shè)施項目的原所有人，對基礎(chǔ)設(shè)施項目享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，盡管考慮到在PPP 項目中對基礎(chǔ)設(shè)施項目享有所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)的通常是指項目公司而非社會資本，但我們認(rèn)為《指引》中的“原始權(quán)益人”更適宜解釋為社會資本股東，即社會資本股東認(rèn)購不低于20%的基金份額，在基礎(chǔ)設(shè)施基金完成項目公司股權(quán)收購后，社會資本股東由原來的直接持股變成了通過基礎(chǔ)設(shè)施基金間接持有項目公司股權(quán)，穿透的持股比例也從原來的全資或絕對控股變成了參股項目公司，不再擁有對項目的實際控制權(quán)。

5、REITs 后如何保持PPP 項目的穩(wěn)定運營

通觀《指引》全文，基金管理人在基礎(chǔ)設(shè)施REITs 中處于核心地位。但所謂“欲戴王冠，必承其重”，相應(yīng)的，基金管理人也必須承擔(dān)起項目運營管理等責(zé)任。而《指引》第三十六條規(guī)定，“基金管理人可以設(shè)立專門的子公司或委托第三方管理機構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護、檔案歸集管理等，基金管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除”。我們認(rèn)為，基金管理人可設(shè)立專業(yè)化的運營子公司并逐步培養(yǎng)和提高其運營管理能力，而對于一些專業(yè)性較強、管理需求較高的PPP 項目（如軌道交通、污水和垃圾處理等）來說，更適合采取由基金管理人采取委托第三方專業(yè)機構(gòu)運營管理的方式。

另外，PPP+REITs 模式下相關(guān)法律關(guān)系仍需要進一步厘清，由于PPP 合作關(guān)系是建立在政府與社會資本之間，項目公司成立后由項目公司承繼社會資本方相關(guān)的權(quán)利義務(wù)，基于合同相對性，政府方應(yīng)當(dāng)向項目公司或社會資本主張權(quán)利。而在項目開展REITs 業(yè)務(wù)之后，項目的運營管理責(zé)任是否就當(dāng)然轉(zhuǎn)移給基金管理人？基金管理人能否將運營管理責(zé)任再反委托給項目公司作為第三方運營機構(gòu)？當(dāng)項目出現(xiàn)問題時，政府方應(yīng)當(dāng)向項目公司還是基金管理人主張權(quán)利？這些問題都有待于進一步論證后，在REITs 和PPP 項目之間出臺相關(guān)配套規(guī)定加以闡明。當(dāng)然，在相關(guān)配套規(guī)定出臺前，通過由原始權(quán)益人向政府方提供增信等方式消除政府方顧慮，也是基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計過程中可以重點考慮的舉措。

6、基礎(chǔ)設(shè)施基金與PPP 項目的期限能否匹配？

鑒于PPP 項目的期限原則上不得低于10 年，部分項目的合作期限更長達20～30 年，基礎(chǔ)設(shè)施基金作為權(quán)益性的產(chǎn)品，是否能匹配期限如此之長的PPP 項目，也是實踐中各方均會重點關(guān)注的問題之一。從本次《指引》征求意見稿來看，并未明確對基礎(chǔ)設(shè)施基金的期限進行特別強調(diào)，但我們理解，由于《指引》規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)采取封閉式運作方式，即基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變、基金份額持有人在基金合同期限內(nèi)不得申請贖回的方式，因此在發(fā)售基礎(chǔ)設(shè)施基金時，基金合同中所安排的合同期限應(yīng)當(dāng)覆蓋PPP 項目的合作期限。

6 結(jié)語

綜上所述，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點的開展，對于盤活我國PPP 項目存量資產(chǎn)，促進投資資金良性循環(huán)具有重要的作用，但我們也仍需看到，“PPP+REITs”仍有一些實操問題尚需進一步研究和論證，同時也亟需通過出臺相關(guān)配套政策予以支持，從而實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 在PPP 領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用。