我國地方政府債券定價(jià)機(jī)制研究
——基于城投債信用利差的分析

劉瀾飚 范世成 邸超倫

引言

目前，中國經(jīng)濟(jì)正處于快速發(fā)展時(shí)期。截止2018年末，我國GDP年度總額已達(dá)900309.5億元人民幣，實(shí)際同比增速6.6%，已經(jīng)成為名副其實(shí)的世界第二經(jīng)濟(jì)體。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)體量的不斷增大，各級(jí)政府主體投融資需求也不斷提高。截至2013年12月，經(jīng)國家審計(jì)署審計(jì)，我國地方政府性債務(wù)余額已從2007年末的不足50000億元升至約178900億元。2014年，財(cái)政部為了防止地方性債務(wù)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，開展了地方城投債務(wù)的債務(wù)置換工作，計(jì)劃5年內(nèi)將存量地方城投債務(wù)置換為成本更低的地方政府性債務(wù)。同年3月，中央政府修訂新《預(yù)算法》。然而，在2015年新版《預(yù)算法》出臺(tái)之前，除中央政府之外的各級(jí)政府均沒有舉債的權(quán)力，地方各級(jí)政府舉債主要通過地方城投企業(yè)發(fā)行城投債券實(shí)現(xiàn)。2015年新《預(yù)算法》出臺(tái)，雖然允許我國地方政府舉借地方債務(wù)，但地方政府市場體量尚小，流通性不足。與發(fā)達(dá)國家相比，我國的地方政府債券市場仍尚未發(fā)展成熟，市場組成也較為單一，且各級(jí)政府主體債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系仍然尚未完全。完善中國的地方政府債券市場，建立完善的地方政府債券定價(jià)機(jī)制，是進(jìn)一步發(fā)展中國經(jīng)濟(jì)需要思考的重要問題。

一、文獻(xiàn)綜述

2015年之前，《預(yù)算法》不允許地方政府發(fā)行債券為公共事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，于是各地方政府借由地方城投平臺(tái)，借助城投企業(yè)發(fā)行城投債券募資，其發(fā)債募集所得資金用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共開支需求。城投債性質(zhì)上屬于企業(yè)債券，但又承擔(dān)著市政債券的職能(周沅帆，2010)。由此，對(duì)城投債的研究在傳統(tǒng)市場化債券分析和政府性質(zhì)債券分析兩個(gè)方面展開。

在傳統(tǒng)市場化債券分析方面，現(xiàn)有研究的重點(diǎn)之一在于對(duì)城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析。由于我國城投平臺(tái)違約屬于少數(shù)事件，經(jīng)典的違約率估計(jì)對(duì)城投平臺(tái)不適用。故而我們將視角轉(zhuǎn)向城投債券本身屬性以及債券價(jià)格的分析。對(duì)于債券投資者而言，研究時(shí)，除了債券票面利息和到期收益率之外，發(fā)債主體持續(xù)經(jīng)營能力、及時(shí)償還本息的能力以及對(duì)債務(wù)主體的擔(dān)保情況同樣是投資人的重要考慮因素。債券價(jià)格數(shù)據(jù)也是我們對(duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)，主要包括債券交易信用利差和債券發(fā)行信用利差。Longstaff (1995)發(fā)現(xiàn)企業(yè)違約率同信用利差有緊密聯(lián)系，并受宏觀利率環(huán)境、企業(yè)信貸條件、公司資產(chǎn)價(jià)值和行業(yè)屬性影響。Longstaff (2005)基于大量企業(yè)CDS的價(jià)格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司信用風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)信用利差的主要解釋因素，同時(shí)貨幣市場利率和流動(dòng)性亦是信用利差的主要解釋因素。影響債券交易信用利差和債券發(fā)行信用利差的因素到底有哪些，將是本文的研究重點(diǎn)之一。

在政府性質(zhì)債券方面，學(xué)者們將主要的討論精力集中于對(duì)政府擔(dān)保可實(shí)現(xiàn)性的討論上。主要包括：1.房地產(chǎn)因素：地方政府往往將土地或者土地資產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)行抵押，而相關(guān)的土地以及房地產(chǎn)市場的波動(dòng)會(huì)對(duì)政府擔(dān)保產(chǎn)生影響(葛鶴軍、緱婷，2011)；Ambrose(2015)在對(duì)中國東中西部房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行指數(shù)編制后發(fā)現(xiàn)，投資者將中國房地產(chǎn)變量視為重要的企業(yè)信用利差定價(jià)因素，預(yù)期房價(jià)更高的地區(qū)享有更低的發(fā)行利差，房價(jià)的超預(yù)期上漲也使得交易中的城投債信用利差降低。2.國家宏觀經(jīng)濟(jì)因素：Ang(2003)發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹沖擊以及指數(shù)化的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活躍程度可以解釋國債收益率曲線85%的水平活動(dòng)，而戴國強(qiáng)和孫新寶(2011)卻在對(duì)我國企業(yè)債券進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，我國CPI、PPI指數(shù)對(duì)企業(yè)債利率曲線不敏感，國家GDP對(duì)企業(yè)債券收益率有解釋力；王宇(2013)則認(rèn)為國家宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)(PMI等)不僅對(duì)企業(yè)信用利差有短期影響，在長期也有作用。3.金融市場因素：張燃(2008)認(rèn)為金融市場狀態(tài)對(duì)信用利差有階段性影響，信用利差和股票回報(bào)率、國債期限利差均有負(fù)相關(guān)性。4.城投平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況：羅榮華(2015)比較研究了城投平臺(tái)盈利能力和償債能力對(duì)城投債務(wù)信用利差的影響。他發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的解釋力較差，城投平臺(tái)形似“企業(yè)”，實(shí)質(zhì)在債務(wù)定價(jià)上有自身的特點(diǎn)。然而，也有學(xué)者提出債券評(píng)級(jí)和政府擔(dān)保這類“名義擔(dān)?！睂?duì)債券定價(jià)的作用是失真的，而地方政府公共財(cái)政情況這類“隱性擔(dān)?！鼻闆r更能決定債券信用情況(鐘輝勇、鐘寧樺，2016)。因此，本文將重點(diǎn)研究國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、省級(jí)經(jīng)濟(jì)因素、房地產(chǎn)市場等與地方政府“隱性擔(dān)保”有關(guān)聯(lián)的因素對(duì)城投債定價(jià)的作用。同時(shí)，考慮到2015年新《預(yù)算法》的實(shí)行，大幅度改變了地方政府為公共事業(yè)募資的形式，但是目前學(xué)界對(duì)新《預(yù)算法》將對(duì)地方政府債務(wù)定價(jià)因素產(chǎn)生怎么樣影響尚無較為成熟的結(jié)論，這也是本文努力探究一個(gè)重要方面。

二、理論分析

(一)我國城投債定價(jià)機(jī)制

目前，我國的債券定價(jià)主要有招標(biāo)發(fā)行定價(jià)和簿記建檔定價(jià)兩種方式。本文討論的城投債主要采用簿記建檔的定價(jià)方式。在簿記建檔的過程中，主要涉及主承銷商、發(fā)行人和投資人三個(gè)主體。其中，主承銷商向債券投資人提供債券的相關(guān)信息，投資人基于獲取的投資信息進(jìn)行詢價(jià)，此時(shí)發(fā)行人與主承銷商確定利率區(qū)間。隨后，投資人根據(jù)提供的利率區(qū)間進(jìn)行報(bào)單，最終，主承銷商和發(fā)行人商議確定最終債券利率(張海鵬，2013)。在這一過程中，城投債的定價(jià)主要受供求關(guān)系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、信用水平、市場流動(dòng)性等因素的影響。

其中，在供求關(guān)系方面，發(fā)行人作為城投債的供給方，具有較大的融資需求。在其他條件不變的前提下，債券的發(fā)行價(jià)格越高，融資成本越低，此時(shí)債券發(fā)行人會(huì)增加債券的供給；反之，債券發(fā)行人會(huì)減少債券的供給。在需求方角度，債券的投資者通過購買債券配置資源獲得投資收益。當(dāng)債券價(jià)格較高時(shí)，投資收益較低，此時(shí)對(duì)債券的需求下降；反之，價(jià)格較低時(shí)對(duì)債券的需求上升。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平方面，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期和較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，傳遞了積極的發(fā)展信號(hào)，導(dǎo)致發(fā)行利率降低；相反，則發(fā)行利率提高。與此同時(shí)，不同區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異也會(huì)對(duì)債券價(jià)格的形成產(chǎn)生影響，因此研究省級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)債券價(jià)格的影響具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和償債能力等因素，會(huì)對(duì)市場流動(dòng)性產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響債券價(jià)格。從供求關(guān)系的角度，市場供求的變化對(duì)城投債定價(jià)具有直接影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)等其他因素的角度，其變化會(huì)對(duì)城投債價(jià)格產(chǎn)生間接影響，但是無論哪一種，其都主要作用在債券收益率中的信用利差項(xiàng)上。因此，本文以城投債的信用利差為基礎(chǔ)，通過研究不同因素對(duì)信用利差的影響，進(jìn)而研究這幾類因素對(duì)債券定價(jià)的影響。

(二)不同定價(jià)因素對(duì)信用利差的影響

本文基于既有研究，分析中國宏觀金融因素，省級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，省級(jí)房地產(chǎn)土地市場因素以及城投平臺(tái)主體財(cái)務(wù)因素對(duì)城投債交易信用利差和發(fā)行信用利差的影響，提出以下四個(gè)研究假設(shè)：

H1：中國國家級(jí)宏觀因素對(duì)城投債券信用利差具有驅(qū)動(dòng)作用

國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r將對(duì)城投企業(yè)償付能力產(chǎn)生影響，從而對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差產(chǎn)生影響。首先，當(dāng)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)上行趨勢時(shí)，其傳遞了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展運(yùn)行的積極信號(hào)，此時(shí)的信用利差較小，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)下行趨勢時(shí)，消極的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展運(yùn)行信號(hào)提高了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)影響了市場參與者的整體預(yù)期，此時(shí)信用利差較大。其次，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的通貨膨脹率較高時(shí)，名義利率有所上升，投資者要求的回報(bào)率上升。與此同時(shí)，通貨膨脹使得投資者的實(shí)際投資能力有所下降，對(duì)債券投資的需求減少，導(dǎo)致了債券信用利差的進(jìn)一步擴(kuò)大。反之，通貨膨脹率較低時(shí)，投資者所要求的回報(bào)率較低，且對(duì)債券的需求較高，債券的信用利差減小。貨幣供應(yīng)量的變化也會(huì)對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供給時(shí)，市場中流通的貨幣量有所增加，利率下降，信用利差減少。而當(dāng)央行減少貨幣供給時(shí)，市場中流通的貨幣量減少，利率上升，信用利差增加。

H2：省級(jí)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)城投債券信用利差具有驅(qū)動(dòng)作用

省級(jí)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)城投債券信用利差的影響主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面。一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的財(cái)政數(shù)據(jù)相對(duì)較好，政府的支持能力相對(duì)較強(qiáng)，信用利差相對(duì)較??；經(jīng)濟(jì)較為落后省份的財(cái)政情況相對(duì)較差，政府支持力度較小，對(duì)應(yīng)的信用利差則較大。另一方面，與國家級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素類似，我國的省級(jí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r也會(huì)對(duì)城投債券信用利差產(chǎn)生影響。省級(jí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好，省級(jí)GDP額、省級(jí)房地產(chǎn)業(yè)GDP額、省級(jí)人均GDP等數(shù)據(jù)較高，代表地方經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展越穩(wěn)定，此時(shí)的信用利差較小，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。然而，當(dāng)省級(jí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較差時(shí)，GDP數(shù)額較低，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性差，信用利差較大。上述數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局。

H3：省級(jí)房地產(chǎn)市場因素對(duì)城投債券信用利差具有驅(qū)動(dòng)作用

國有土地出讓金是地方政府性基金收入的主要來源，省級(jí)房產(chǎn)平均售價(jià)、省級(jí)住宅平均售價(jià)、省級(jí)房地產(chǎn)銷售額、省級(jí)土地購置費(fèi)等均會(huì)對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差的影響。當(dāng)省級(jí)房地產(chǎn)銷售額增加、省級(jí)房產(chǎn)平均售價(jià)等上升時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的需求較大，此時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)正處于上升時(shí)期，市場需求的增加帶來了企業(yè)盈利能力和經(jīng)營成果的上升，此時(shí)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，債券信貸利差減?。划?dāng)省級(jí)房地產(chǎn)銷售額減少、省級(jí)房產(chǎn)平均售價(jià)等下降時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的需求較小，此時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)正處于下降時(shí)期，市場需求的降低帶來了企業(yè)盈利能力和經(jīng)營成果的下降，此時(shí)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)提高，債券信貸利差增加。

H4：城投企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和償債能力對(duì)城投債券信用利差具有驅(qū)動(dòng)作用

對(duì)于單個(gè)債項(xiàng)，發(fā)債主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最能直接體現(xiàn)其償還能力。具有良好資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較好，實(shí)力較強(qiáng)，償債能力良好，此時(shí)的債券信用利差較??；而資本結(jié)構(gòu)較差的企業(yè)實(shí)力較弱，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，違約風(fēng)險(xiǎn)較高，此時(shí)的債券信用利差較大。因此，有必要對(duì)樣本期間的所有債項(xiàng)進(jìn)行城投企業(yè)識(shí)別，基于發(fā)債主體總資產(chǎn)、發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)債主體現(xiàn)金到期債務(wù)比、發(fā)債主體現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、發(fā)債主體EBITDA對(duì)現(xiàn)金債務(wù)比等指標(biāo)對(duì)城投企業(yè)的實(shí)際償債能力進(jìn)行測度，并得到城投企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和償債能力對(duì)城投債券信用利差影響的顯著性。以上數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)說明

在變量選擇上，本文主要考慮中國國家級(jí)宏觀、省級(jí)經(jīng)濟(jì)、省級(jí)房地產(chǎn)、城投企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和償債能力四個(gè)因素對(duì)城投債信用利差的影響，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局。

1.城投債券利差序列數(shù)據(jù)集

選取1、5、7、10年期國債收益率作為相應(yīng)基準(zhǔn)利率,定義城投債券收益率差為城投債券收益率與對(duì)應(yīng)國債收益率之差：

(1)

(2)

(3)

其中Spread_Averagej(t)表示t時(shí)刻省份j的平均城投債券交易收益率，代表省份j的i號(hào)城投債的發(fā)行額。通過城投債發(fā)行量以及省份序列，計(jì)算各省級(jí)城投債發(fā)行收益率差值加權(quán)平均序列：

(4)

2.國家級(jí)以及省級(jí)政府經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集

國家級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要選取如下變量：宏觀經(jīng)濟(jì)類：全國GDP增速、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、社會(huì)融資規(guī)模存量；貨幣政策類：M2增速、實(shí)際有效匯率指數(shù)、十年期國債收益率、一年至十年期國債期限利差；金融市場類：全部上市公司市盈率、全部上市債券市值；國別風(fēng)險(xiǎn)類：實(shí)際使用外商投資額(FDI)、經(jīng)常賬戶差額。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局。

省級(jí)地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括：財(cái)政數(shù)據(jù)，一般公共財(cái)政收入以及支出(說明中國的地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，除一般公共財(cái)政收入外，其他財(cái)力數(shù)據(jù)跨省可得性差距極大，為保證數(shù)據(jù)集的結(jié)構(gòu)性，此處僅用一般公共財(cái)政收入支出數(shù)據(jù)指代地方財(cái)力)；地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，省級(jí)GDP額、省級(jí)房地產(chǎn)業(yè)GDP額、省級(jí)人口數(shù)據(jù)、省級(jí)人均GDP。我們另外構(gòu)建了省級(jí)財(cái)力缺口指標(biāo)：

Fiscal_Gapj(t)=P_Incomej(t)/P_Outcomej(t)

(5)

其中Fiscal_Gapj(t)表示省份j在t時(shí)刻的財(cái)力缺口，P_Incomej(t)和P_Outcomej(t)分別代表t時(shí)刻省份j的一般公共財(cái)政收入以及支出。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局。

3.政治風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)據(jù)集

我們手工收集了各省級(jí)地方政府在職公務(wù)員數(shù)目，并計(jì)算省級(jí)貪腐密度：

(6)

其中Corruption_Densityj(t)表示t時(shí)刻省份j的貪腐案件密度，Corruptionj(t)表示t時(shí)刻省份j的職務(wù)犯罪立案數(shù)，Amount_Officerj(t)表示t時(shí)刻省份j的在職公務(wù)員總數(shù)。

4.城投債務(wù)發(fā)債主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)集

對(duì)于單個(gè)債項(xiàng)，發(fā)債主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最能直接體現(xiàn)其償還能力。我們對(duì)2008-2018年樣本期間的所有債項(xiàng)進(jìn)行城投企業(yè)識(shí)別，獲得共15512家城投企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)集收錄城投企業(yè)：發(fā)債主體總資產(chǎn)、發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)債主體現(xiàn)金到期債務(wù)比、發(fā)債主體現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、發(fā)債主體EBITDA對(duì)現(xiàn)金債務(wù)比。數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

5.房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)集

由于國有土地出讓金是地方政府性基金收入的主要來源，我們收集以下省級(jí)房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)：省級(jí)房產(chǎn)平均售價(jià)、省級(jí)住宅平均售價(jià)、省級(jí)房地產(chǎn)銷售額、省級(jí)土地購置費(fèi)，同時(shí)分別計(jì)算省級(jí)房地產(chǎn)價(jià)格、住宅價(jià)格、土地購置費(fèi)年度增速，我們隨后計(jì)算以3年為周期的房地產(chǎn)均價(jià)、住宅均價(jià)和土地購置費(fèi)三者增速的移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差序列。

(二)國家級(jí)宏觀因素對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差的影響

國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)影響中央級(jí)別的債務(wù)償還和替下級(jí)隱性擔(dān)保的能力以及市場參與者的整體預(yù)期，進(jìn)而對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差產(chǎn)生影響。本文主要考慮以下宏觀經(jīng)濟(jì)變量，并利用主成分分析將其編制成經(jīng)濟(jì)、金融兩大指數(shù)，利用城投債交易信用利差和城投債發(fā)行信用利差對(duì)指數(shù)進(jìn)行回歸，剔除解釋力弱的變量組，進(jìn)而Fisher′s Permute檢驗(yàn)，驗(yàn)證變量解釋能力的變化。其中，Index1包含全國GDP增速、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、企業(yè)經(jīng)濟(jì)指數(shù)、采購經(jīng)理人指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、社會(huì)融資規(guī)模存量、實(shí)際采用外商直接投資額以及經(jīng)常賬戶-差額。Index2包含M2增速、實(shí)際有效匯率、1年期國債收益率、1年～10年期國債期限利差、全部上市公司市盈率和全部上市債券總市值。

表1 回歸結(jié)果

中國宏觀解釋變量組在2015年前后呈現(xiàn)了不同的分布特征。考慮到變量間的相關(guān)性，我們以2015年作為分界點(diǎn)，分別估計(jì)城投債交易信用利差、發(fā)行信用利差對(duì)待選變量組的響應(yīng)程度，選取最具有解釋力的變量組?；貧w表達(dá)式如下：

yj(t)=αj+βj,F(k)*F(k)(t)+εj(t)

(9)

其中yj(t)分別為以年為單位的省級(jí)城投債平均交易信用利差和省級(jí)城投債平均發(fā)行信用利差。F(k)(t)表示t時(shí)刻全國相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量組。我們針對(duì)兩個(gè)被解釋變量2008-2018年的全部樣本進(jìn)行了解釋變量篩選，βj,F(k)表示同一時(shí)期省份j的城投債交易、發(fā)行利差對(duì)全國級(jí)別解釋變量組的響應(yīng)程度。

表2 回歸結(jié)果

我們發(fā)現(xiàn)2015年前后城投債的交易、發(fā)行信用利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。新《預(yù)算法》出臺(tái)后，城投債交易信用利差對(duì)CPI增速的敏感度有大幅下降，而對(duì)貨幣政策、金融市場和對(duì)外均衡均失去了響應(yīng)。這從一個(gè)側(cè)面說明了在2015年前，利差被宏觀經(jīng)濟(jì)走勢反向驅(qū)動(dòng)，更良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)壓低國債利率，同時(shí)引發(fā)投資者對(duì)城投債的進(jìn)一步購買，壓制交易信用利差，這反映了國家隱含擔(dān)保對(duì)城投債投資需求的支持。而2015年后，國家禁止政府對(duì)任何城投平臺(tái)施加擔(dān)保，城投債的交易信用利差受中國宏觀的驅(qū)動(dòng)大幅減弱，此時(shí)國家隱含擔(dān)保的消失使得城投債投資需求脫離了中國宏觀因素的限制。2015年前，城投債發(fā)行信用利差主要受利率水平驅(qū)動(dòng)，較高的利率環(huán)境能驅(qū)動(dòng)城投債務(wù)以更高的票面利率發(fā)行，而宏觀經(jīng)濟(jì)的走好甚至可能有對(duì)利差有正向的驅(qū)動(dòng)作用。而2015年后，發(fā)行信用利差主要受期限利差驅(qū)動(dòng)，宏觀環(huán)境對(duì)發(fā)債利差的驅(qū)動(dòng)也隨之轉(zhuǎn)負(fù)，但利率環(huán)境對(duì)發(fā)債利差的影響也意外的為負(fù)值。

(三)省級(jí)經(jīng)濟(jì)政治因素對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差的影響

由于省級(jí)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政數(shù)據(jù)量級(jí)較大，我們對(duì)待分析的變量采取對(duì)數(shù)化或者標(biāo)準(zhǔn)化處理。我們采用指數(shù)編制，指數(shù)回歸以及Fisher′s Permute檢驗(yàn)的處理。其中，Index3 包含省級(jí)一般公共財(cái)政收入、省級(jí)一般公共財(cái)政支出、省級(jí)GDP總額、省級(jí)人均GDP、省級(jí)房地產(chǎn)業(yè)GDP總額、省級(jí)人口和省級(jí)財(cái)政財(cái)力缺口。

表3 回歸結(jié)果

省級(jí)解釋變量組在2015年前后呈現(xiàn)了不同的分布特征。政治風(fēng)險(xiǎn)變量集的解釋變量數(shù)目較少，故而我們不將其指數(shù)化，回歸表達(dá)式如下：

yj(t)=αj+βj,E(k)*Ej(k)(t)+θj,P(k)*Pj(k)(t)+εj(t)

(10)

其中，yj(t)=分別為以年為單位的省級(jí)城投債平均交易信用利差和省級(jí)城投債平均發(fā)行信用利差。Ej(k)(t)表示t時(shí)刻省份j的經(jīng)濟(jì)金融解釋變量組，Pj(k)(t)表示t時(shí)刻省份j的政治風(fēng)險(xiǎn)解釋變量組。βj,E(k)表示同一時(shí)期省份j的城投債交易、發(fā)行利差對(duì)省份j經(jīng)濟(jì)金融解釋變量組的響應(yīng)程度，θj,P(k)表示同一時(shí)期省份j的城投債交易、發(fā)行利差對(duì)省份j政治風(fēng)險(xiǎn)解釋變量組的響應(yīng)程度。

表4 回歸結(jié)果

總體來說省級(jí)經(jīng)濟(jì)政治數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)力在新《預(yù)算法》頒布后既發(fā)生了變量解釋力消失也發(fā)生了解釋力退化。2015年前，城投債交易信用利差對(duì)省級(jí)財(cái)政收入、人口、GDP總額都有顯著的彈性。同時(shí)，我們職務(wù)犯罪立案數(shù)每上升1%，就會(huì)推升交易信用利差0.178%，政治風(fēng)險(xiǎn)因素的顯著性是符合直覺的。2015年后，省級(jí)經(jīng)濟(jì)變量組驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生了總體的逆轉(zhuǎn)：財(cái)政收入的增加提升交易信用利差，財(cái)政支出的上升減小交易信用利差，而此時(shí)財(cái)政缺口則顯示了負(fù)向驅(qū)動(dòng)作用——更良好的財(cái)政環(huán)境會(huì)引發(fā)對(duì)城投債的更大投資需求。2015年前的城投債發(fā)行信用利差主要受財(cái)政收入缺口、財(cái)政支出驅(qū)動(dòng)，2015年后，省級(jí)GDP總額和財(cái)政收入缺口成為顯著的解釋變量，此時(shí)財(cái)政收入缺口的解釋力下降但仍為正值。

(四)省級(jí)房地產(chǎn)市場對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差的影響

相比中國宏觀經(jīng)濟(jì)和省級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量組的“隱含擔(dān)保”性質(zhì)，省級(jí)土地市場、房地產(chǎn)市場變量則更具有“收入保證”性質(zhì)。對(duì)于房地產(chǎn)市場而言，各價(jià)格變量、各總量變量均顯著相關(guān)，但增速序列以及價(jià)格波動(dòng)序列相關(guān)度較低。對(duì)量級(jí)較大的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。同時(shí)，進(jìn)行指數(shù)編制，指數(shù)回歸以及Fisher’s Permute檢驗(yàn)的處理。其中，Index4 包含省級(jí)房地產(chǎn)平均售價(jià)、省級(jí)房地產(chǎn)銷售額、省級(jí)住宅平均售價(jià)、省級(jí)土地購置費(fèi)和房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資；Index5包含省級(jí)房地產(chǎn)平均售價(jià)增速、省級(jí)住宅平均售價(jià)增速、省級(jí)土地購置費(fèi)增速、省級(jí)房地產(chǎn)平均售價(jià)增速移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、省級(jí)住宅平均售價(jià)增速移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差和省級(jí)土地購置費(fèi)增速移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。

表5 回歸結(jié)果

房地產(chǎn)市場解釋變量組在2015年前后呈現(xiàn)了不同分布特征。為了判斷不同我們以2015年作為分界點(diǎn)，分別估計(jì)城投債交易信用利差、發(fā)行信用利差對(duì)待選變量組的響應(yīng)程度。我們的回歸表達(dá)式如下：

yj(t)=αj+βj,L(k)*Lj(k)(t)+εj(t)

(11)

其中，yj(t)為以年為單位的省級(jí)城投債平均交易信用利差和省級(jí)城投債平均發(fā)行信用利差。Lj(k)(t)表示t時(shí)刻省級(jí)土地以及房地產(chǎn)市場解釋變量組，βj,L(k)表示同一時(shí)期省份j的城投債交易、發(fā)行利差對(duì)全國級(jí)別解釋變量組的響應(yīng)程度。

表6 回歸結(jié)果

對(duì)于城投債交易信用利差，新舊《預(yù)算法》交替后，房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)增速取代數(shù)據(jù)絕對(duì)量成為主要的利差驅(qū)動(dòng)因素。2015年前，除房地產(chǎn)平均售價(jià)外，住宅價(jià)格、土地購置費(fèi)增速以及房價(jià)增速標(biāo)準(zhǔn)差均對(duì)信用利差起負(fù)向的推動(dòng)作用，房地產(chǎn)價(jià)格的上升起到了“收入保障”的作用，使得投資者在房價(jià)上升期提高對(duì)城投債券需求。2015年后，新《預(yù)算法》禁止了政府對(duì)城投平臺(tái)直接進(jìn)行擔(dān)保，房價(jià)對(duì)信用利差的直接驅(qū)動(dòng)力開始大幅減弱，同時(shí)房價(jià)增速及其標(biāo)準(zhǔn)差成為此時(shí)較為顯著的驅(qū)動(dòng)因素。發(fā)行信用利差同樣受房價(jià)因素的負(fù)向驅(qū)動(dòng)。值得注意的是，我國省級(jí)房地產(chǎn)價(jià)格和住宅價(jià)格對(duì)交易、發(fā)行利差的驅(qū)動(dòng)作用往往是反向的。

(五)城投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和償債能力對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差的影響

我們收集了城投企業(yè)在2008-2018年內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并與城投債數(shù)據(jù)集進(jìn)行匹配，對(duì)待分析的變量采取對(duì)數(shù)化或者標(biāo)準(zhǔn)化處理。進(jìn)行指數(shù)編制，指數(shù)回歸以及Fisher′s Permute檢驗(yàn)的處理。Index8包含發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)債主體現(xiàn)金到期債務(wù)比、發(fā)債主體現(xiàn)金利息保障倍數(shù)和發(fā)債主體EBITDA對(duì)帶息債務(wù)比。

表7 回歸結(jié)果

我們以2015年為分界，主體資產(chǎn)對(duì)發(fā)行信用利差的解釋力是有慣性的。為了進(jìn)一步研究，我們分別估計(jì)城投債交易信用利差、發(fā)行信用利差對(duì)待選變量組的響應(yīng)程度?；貧w表達(dá)式如下：

yi(t)=αi+βi,C(k)*Ci(k)(t)+εi(t)

(12)

其中yi(t)將選取兩個(gè)變量，分別為以年為單位的城投債項(xiàng)交易信用利差和城投債項(xiàng)發(fā)行信用利差。Ci(k)(t)表示t時(shí)刻城投債項(xiàng)i對(duì)應(yīng)的城投發(fā)行平臺(tái)相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)、償債能力變量組。我們針對(duì)兩個(gè)被解釋變量2008-2018年的全部樣本進(jìn)行了解釋變量篩選，βi,C(k)表示同一時(shí)期債項(xiàng)i的城投債交易、發(fā)行利差對(duì)解釋變量組的響應(yīng)程度。對(duì)于城投平臺(tái)總資產(chǎn)額，我們采取對(duì)數(shù)化處理。

表8 回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，城投平臺(tái)總資產(chǎn)對(duì)交易信用利差和發(fā)行利差均起到很顯著的作用。2015年前，城投企業(yè)總資產(chǎn)每上升1%，交易信用利差和發(fā)行利差平均將下降0.912%和1.067%，總資產(chǎn)豐厚的公司對(duì)投資者往往意味著更強(qiáng)的償付保障，從而使得城投債既可以以更低利率發(fā)行也在流通過程中更受投資者偏好。同時(shí)，隨著新《預(yù)算法》的實(shí)行，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)利差的解釋力開始顯著，更高的負(fù)債比率將會(huì)顯著的抬升城投債的交易信用利差和發(fā)行利差。而現(xiàn)金到期債務(wù)比的解釋力則開始不顯著，同時(shí)城投企業(yè)償債指標(biāo)的回歸顯著性出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上文諸多分析的穩(wěn)健性，我們將對(duì)總體變量組回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。針對(duì)上文中篩選出的較有解釋力的解釋變量組指數(shù)，將全國31個(gè)省市自治區(qū)分為東中西三部分，并分別以2015年前后分段進(jìn)行變量檢驗(yàn)。限于篇幅原因，檢驗(yàn)表格省略。研究發(fā)現(xiàn)，解釋變量組整體仍然維持顯著性，同時(shí)符號(hào)大部分相同，中國宏觀指標(biāo)、金融指標(biāo)等等解釋變量的影響力度均沒有發(fā)生顯著的變化，在控制了省份地理位置后，回歸的結(jié)果仍然顯示穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論及建議

本文基于地方城投平臺(tái)發(fā)債相關(guān)的債券特征、債券交易數(shù)據(jù)集，對(duì)城投債諸多定價(jià)因素的驅(qū)動(dòng)力以及定價(jià)因素間的相互作用進(jìn)行研究，并檢驗(yàn)了新《預(yù)算法》的實(shí)行對(duì)地方城投債定價(jià)因素的影響。研究發(fā)現(xiàn)，文中所述四大類定價(jià)因素對(duì)城投債券交易信用利差和發(fā)行信用利差均有顯著的解釋作用，但定價(jià)因素?cái)?shù)據(jù)集內(nèi)部不同解釋變量解釋力有很顯著的區(qū)別。同時(shí)我們以2015年新《預(yù)算法》實(shí)行為斷點(diǎn)對(duì)解釋變量回歸分布進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)新《預(yù)算法》的實(shí)行顯著的改變了城投債務(wù)定價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。整體而言，2015年前，中國國家級(jí)宏觀因素對(duì)城投債務(wù)信用利差起主要的解釋作用，2015年后，省級(jí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始顯示其解釋力。房地產(chǎn)因素對(duì)交易、發(fā)行利差的驅(qū)動(dòng)作用始終較為顯著。城投平臺(tái)主體各類償債指標(biāo)對(duì)城投債信用利差解釋力并不顯著，但相對(duì)而言，城投平臺(tái)總資產(chǎn)規(guī)模在舊《預(yù)算法》時(shí)代有更好的驅(qū)動(dòng)作用。我們認(rèn)為上述計(jì)量結(jié)果的產(chǎn)生，其原因主要在于舊《預(yù)算法》時(shí)代投資人對(duì)國家“兜底”的默認(rèn)、對(duì)房地產(chǎn)市場價(jià)格增速的重視以及對(duì)城投平臺(tái)“大而不能倒”的信任，由于投資人對(duì)外部評(píng)級(jí)有效性的懷疑，對(duì)經(jīng)濟(jì)因素的分析就成為投資人內(nèi)部評(píng)級(jí)的主要內(nèi)容。

本文建議：首先，加強(qiáng)《預(yù)算法》的執(zhí)行與監(jiān)督，更有力的杜絕“剛性兌付”與“中央隱性擔(dān)?！眴栴}，地方政府債務(wù)更加貫徹“自發(fā)自還”的特性，從而使地方政府債務(wù)市場化定價(jià)更加有效；其次，加強(qiáng)外部債券評(píng)級(jí)市場的市場化管理，杜絕“發(fā)行人付費(fèi)”帶來的評(píng)級(jí)虛假和合謀問題，使得評(píng)級(jí)結(jié)果更加客觀，債券定價(jià)更具基準(zhǔn)；再次，力爭改進(jìn)地方政府財(cái)政收入來源，降低房地產(chǎn)相關(guān)的土地出讓收入在財(cái)政收入中的重要性，這有助于改善房地產(chǎn)因素對(duì)債務(wù)定價(jià)的影響過大的問題，同時(shí)有利于多元化地方政府收入來源，穩(wěn)健地方債務(wù)償還，保障國計(jì)民生；最后，進(jìn)一步改革發(fā)展金融市場，力爭將我國金融市場發(fā)展成為全品類、多層次、有深度且參與者廣泛的成熟金融市場，這將使得債務(wù)定價(jià)更為科學(xué)，風(fēng)險(xiǎn)分散更加高效，政府募資更加方便。