高鐵開(kāi)通與分析師預(yù)測(cè)精度

王明偉，孫文晶，葉建華

(1.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，河南 鄭州 450000；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；)

一、問(wèn)題提出

大規(guī)模交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是中國(guó)式投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式的重要縮影。自2008年中國(guó)第一條高速鐵路——京津城際高速鐵路開(kāi)通以來(lái)，高鐵建設(shè)在中國(guó)得到了快速發(fā)展。截至2018年底，高鐵營(yíng)業(yè)里程達(dá)到2.9萬(wàn)公里，在全球總里程中占比超過(guò)三分之二，是世界上高鐵里程最長(zhǎng)、運(yùn)輸密度最高、成網(wǎng)運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景最復(fù)雜的國(guó)家，高鐵已成為中國(guó)走向世界的國(guó)家名片。日益完善的高鐵網(wǎng)絡(luò)壓縮了原有的時(shí)空距離，深度重塑著中國(guó)人的生活，不僅便利了人們的出行，加速了社會(huì)文化的融合，促進(jìn)了文化多樣性，而且通過(guò)促進(jìn)信息傳播、加速人才流動(dòng)[1]、優(yōu)化資源配置[2]等方式發(fā)揮著重要的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。事實(shí)上，有關(guān)交通基礎(chǔ)設(shè)施與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的探討并不鮮見(jiàn)，大量學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3-4]與微觀企業(yè)投資[5-6]的角度提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，然而，少有研究關(guān)注高鐵建設(shè)與資本市場(chǎng)的關(guān)系。為此，本文試圖以連接市場(chǎng)與投資者的重要信息中介——證券分析師為切入點(diǎn)，基于中國(guó)高鐵建設(shè)背景，深入探討高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的作用。當(dāng)前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持，深化金融體制改革，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展是加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容，此時(shí)研究高鐵對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的作用無(wú)疑具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

證券分析師作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，擔(dān)負(fù)著搜集、傳遞與解讀市場(chǎng)信息的責(zé)任和義務(wù)。信息是分析師行為決策的起點(diǎn)，信息的多寡與質(zhì)量直接決定了分析師的預(yù)測(cè)精度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)，無(wú)論是公開(kāi)可得的報(bào)表信息[7]，抑或其他私有信息[8]，均會(huì)顯著影響分析師的預(yù)測(cè)行為。另一方面，雖然隨著信息網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，信息傳遞日益便捷，但地理距離依然是影響信息傳遞的重要因素。尤其是傳遞過(guò)程中容易漏損與扭曲的軟信息，更是與地理距離存在顯著的內(nèi)在關(guān)聯(lián)[9]。事實(shí)上，近年來(lái)許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司地理位置顯著影響市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)決策，位于偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司面臨更強(qiáng)的融資約束，并發(fā)放更多現(xiàn)金股利，投資者亦普遍存在本地偏好，投資本地公司可以取得更優(yōu)的投資業(yè)績(jī)[10-12]。而有關(guān)證券分析師的研究亦表明，地理距離的縮短可以顯著提高分析師預(yù)測(cè)精度，實(shí)地調(diào)研是改善分析師預(yù)測(cè)的重要途徑[13-14]。

然而，基于公司地理位置的研究可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，從而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏。一方面，公司地理位置的選擇并非不是外生的，公司選址與其產(chǎn)業(yè)特征及經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，地理位置與經(jīng)濟(jì)后果之間可能互為因果關(guān)系[15]；另一方面，公司地理位置的選擇深受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境與制度環(huán)境的影響[16]，而這些因素亦顯著影響市場(chǎng)主體的行為決策，因此，未能對(duì)這些因素進(jìn)行全面的刻畫(huà)與控制可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在遺漏變量偏誤。相比之下，高鐵開(kāi)通為檢驗(yàn)地理距離的經(jīng)濟(jì)后果提供了理想的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，盡管公司選址是內(nèi)生的，但高鐵開(kāi)通對(duì)時(shí)空距離的壓縮卻是外生的，從而有助于準(zhǔn)確識(shí)別地理距離的經(jīng)濟(jì)后果。而從高鐵開(kāi)通與分析師預(yù)測(cè)的角度來(lái)看，高鐵開(kāi)通不僅可以加速人員與信息流動(dòng)，提升外部投資者對(duì)上市公司的關(guān)注，促進(jìn)公司公開(kāi)信息披露；而且可以便利分析師實(shí)地調(diào)研，進(jìn)行私有信息搜集[15]。因此，本文預(yù)期，高鐵開(kāi)通將顯著改善分析師預(yù)測(cè)精度。

本文將采用2003—2017年中國(guó)證券分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，以高鐵開(kāi)通這一事件作為外生沖擊，采用雙重差分模型檢驗(yàn)高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響與機(jī)制。同時(shí)，根據(jù)高鐵、分析師與上市公司的差異，進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，在印證高鐵開(kāi)通作用機(jī)制的同時(shí)，提供更進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能具有以下邊際貢獻(xiàn)：第一，以往有關(guān)高鐵開(kāi)通經(jīng)濟(jì)效果的研究大多集中于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與公司決策等方面，鮮有文獻(xiàn)涉及高鐵開(kāi)通對(duì)資本市場(chǎng)的影響，而本文將視角聚焦于證券分析師這一重要的資本市場(chǎng)參與方，有效拓展了高鐵開(kāi)通經(jīng)濟(jì)效果的研究范圍；第二，針對(duì)高鐵開(kāi)通這一外生事件的分析，克服了以往有關(guān)地理距離研究的內(nèi)生性問(wèn)題，為檢驗(yàn)地理距離經(jīng)濟(jì)后果提供了新的方法，為分析師預(yù)測(cè)精度影響因素研究提供了更加可靠的證據(jù)，豐富了地理距離與分析師預(yù)測(cè)兩個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

信息是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的前提。大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告、媒體報(bào)道等公開(kāi)信息顯著影響分析師預(yù)測(cè)行為[17-21]。同時(shí)，除了公開(kāi)信息以外，陳和江(Chen & Jiang，2006)進(jìn)一步提出，私有信息對(duì)分析師預(yù)測(cè)可能更為重要，分析師在預(yù)測(cè)過(guò)程中會(huì)對(duì)私有信息賦予更高權(quán)重[8]。然而，私有信息具有不可觀測(cè)性，直接檢驗(yàn)私有信息的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)，更多研究選擇從地理距離作為切入點(diǎn)，間接對(duì)私有信息的作用進(jìn)行驗(yàn)證。地理經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展建立在距離與信息傳遞顯著相關(guān)的理論基礎(chǔ)之上，雖然現(xiàn)代信息技術(shù)取得了矚目進(jìn)展，但私有化較強(qiáng)、易于漏損與扭曲的軟信息傳遞依然受到距離的顯著影響，因此，距離可以側(cè)面反映私有信息的獲取程度。馬洛伊(Malloy，2005)對(duì)此提供了直接證據(jù)，發(fā)現(xiàn)地理鄰近的分析師具有更高的預(yù)測(cè)精度[13]，國(guó)內(nèi)學(xué)者王菊仙等(2016)亦發(fā)現(xiàn)地理距離與分析師預(yù)測(cè)精度顯著負(fù)相關(guān)[22]。而隨著國(guó)內(nèi)上市公司調(diào)研數(shù)據(jù)的披露，程等人(Cheng et al.，2015)提供了更為直接的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)分析師實(shí)地調(diào)研可以顯著改善預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度[14]，投資者根據(jù)調(diào)研報(bào)告進(jìn)行投資可以獲取顯著為正的超額收益。

然而，以上基于地理距離的研究，是建立在公司地理位置外生的技術(shù)前提下，但實(shí)際上，公司選址并非是嚴(yán)格外生的，現(xiàn)有結(jié)論可能存在估計(jì)偏誤。相比之下，高鐵開(kāi)通則可以將距離變化外生化，這是因?yàn)楦哞F規(guī)劃由中央政府主導(dǎo)，不會(huì)受到具體公司的顯著影響。所以，高鐵開(kāi)通為檢驗(yàn)地理距離與分析師預(yù)測(cè)的關(guān)系創(chuàng)造了理想的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。實(shí)際上，在中國(guó)大規(guī)模高鐵建設(shè)的現(xiàn)實(shí)背景下，對(duì)高鐵開(kāi)通經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的評(píng)估已成為學(xué)術(shù)界的熱門(mén)話題，大量文獻(xiàn)從宏觀視角發(fā)現(xiàn)高鐵開(kāi)通兼具極化效應(yīng)與擴(kuò)散效應(yīng)[23]，一方面，高鐵開(kāi)通加速產(chǎn)業(yè)集聚[24]，促進(jìn)中心城市房?jī)r(jià)上漲[25]，抑制中小城市投資[26]；另一方面，高鐵開(kāi)通加劇城市擴(kuò)展[27]，提供更多就業(yè)機(jī)會(huì)[28]，顯著縮小城鄉(xiāng)居民收入差距[29]。此外，部分文獻(xiàn)試圖為高鐵開(kāi)通與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供微觀證據(jù)，發(fā)現(xiàn)高鐵開(kāi)通有利于公司吸引高級(jí)人才[1]，優(yōu)化資本要素配置[2]，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出[6]，增加風(fēng)險(xiǎn)投資獲取。張夢(mèng)婷等(2018)則為極化效應(yīng)提供了微觀支持，發(fā)現(xiàn)高鐵開(kāi)通對(duì)外圍城市公司生產(chǎn)率存在顯著的負(fù)面影響[31]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注高鐵開(kāi)通對(duì)資本市場(chǎng)的作用。直接檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效應(yīng)的文獻(xiàn)僅有兩篇，一篇來(lái)自黃張凱等(2016)，他們將高鐵作為調(diào)節(jié)變量，引入地理距離與首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)折價(jià)關(guān)系的研究中，發(fā)現(xiàn)高鐵可以顯著降低距離對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)折價(jià)的作用，提高市場(chǎng)定價(jià)效率[9]；另一篇來(lái)自趙靜等(2018)，他們以高鐵開(kāi)通作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)了高鐵開(kāi)通對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)高鐵開(kāi)通可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱與監(jiān)管成本，抑制股價(jià)崩盤(pán)[15]。但這些文獻(xiàn)均以上市公司為研究對(duì)象，而未關(guān)注其他市場(chǎng)參與方的行為。市場(chǎng)結(jié)果是上市公司、投資者、分析師甚至媒體等眾多參與方的合力反映，僅僅關(guān)注上市公司難以全面掌握市場(chǎng)變化。為此，本文以證券分析師為對(duì)象，考察高鐵開(kāi)通對(duì)其預(yù)測(cè)精度的影響與作用機(jī)制。

(二)研究假設(shè)

證券分析師的主要工作是通過(guò)對(duì)信息的搜集、處理與解讀做出盈余預(yù)測(cè)。因此，信息是影響分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的重要因素?，F(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)，無(wú)論是上市公司自主披露的公開(kāi)信息，抑或分析師個(gè)人渠道獲取的私有信息，均會(huì)顯著影響其預(yù)測(cè)精度[7-8]。其中，私有信息對(duì)分析師預(yù)測(cè)可能更為重要，陳和江(2006)發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)對(duì)私有信息具有更高的依賴度[8]。但由于私有信息難以直接度量，有關(guān)私有信息的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。地理經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為距離是私有信息合適的代理變量，距離的遠(yuǎn)近直接決定了私有信息的數(shù)量與質(zhì)量。這是因?yàn)椋m然現(xiàn)代信息技術(shù)發(fā)展矚目，但由于私有信息大多為不易傳遞的軟信息，需要面對(duì)面的溝通，所以遠(yuǎn)程交流無(wú)法為之提供便利的獲取環(huán)境。相關(guān)文獻(xiàn)亦對(duì)此提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豪斯沃爾德和馬爾克斯(Hauswald & Marquez，2006)發(fā)現(xiàn)銀行私有信息質(zhì)量是其與債務(wù)人距離的減函數(shù)，地理距離顯著影響銀行私有信息獲取與信貸行為[32]。阿加瓦爾和豪斯沃爾德(Agarwal & Hauswald，2010)則從上市公司的角度對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證，指出與位于大城市的公司相比，偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司面臨更強(qiáng)的融資約束[10]。另外，對(duì)于共同基金、審計(jì)師以及證券分析師的研究亦表明距離顯著影響主體信息獲取。因此，距離作為私有信息的測(cè)度具有一定合理性[12,33-34]。

高鐵開(kāi)通可以有效壓縮地區(qū)之間的時(shí)空距離，顯著降低分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的時(shí)間成本和精力耗損，促進(jìn)分析師私有信息獲取。截至2018年底，中國(guó)證券分析師從業(yè)人員共計(jì)5 088人，而在2018年的前10個(gè)月，各大研究機(jī)構(gòu)已產(chǎn)出研究報(bào)告達(dá)18.03萬(wàn)份，表明在不足一年的時(shí)間里，中國(guó)證券分析師平均產(chǎn)出約35份研究報(bào)告(1)數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊證券，http://stock.qq.com/a/20181107/005787.htm。。而這一數(shù)字中還包含報(bào)告數(shù)量考核相對(duì)寬松、供職于獨(dú)立咨詢機(jī)構(gòu)的分析師，如果排除掉這一群體，供職于證券公司的賣方分析師產(chǎn)出數(shù)量可能更為驚人。因此，筆耕不輟又疲于奔命的分析師，需要仔細(xì)權(quán)衡調(diào)研成本與信息獲取。徐媛媛等(2015)采用中國(guó)2009—2012年深交所公司發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于對(duì)距離更近的公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，反映出分析師對(duì)調(diào)研成本的考量[35]。王菊仙等(2016)從側(cè)面對(duì)此進(jìn)行了印證，發(fā)現(xiàn)對(duì)于距離較遠(yuǎn)的公司，分析師更新盈余預(yù)測(cè)的頻率較低[22]。高鐵開(kāi)通為分析師進(jìn)行遠(yuǎn)距離調(diào)研提供了便捷的工具。一方面，高鐵開(kāi)通顯著降低分析師遠(yuǎn)距離調(diào)研的時(shí)間成本，避免了過(guò)長(zhǎng)的差旅時(shí)間對(duì)日常工作的擠占，從而有助于提高分析師調(diào)研意愿；另一方面，高鐵開(kāi)通可以大幅改善目標(biāo)公司所在城市的可達(dá)性水平，使分析師在附近城市工作時(shí)，可以順便到目標(biāo)公司調(diào)研；同時(shí)，開(kāi)通高鐵的城市，其高鐵站附近通常具有較為完善的市內(nèi)交通體系，便于分析師到訪目標(biāo)公司，而對(duì)于沒(méi)有開(kāi)通高鐵的城市，分析師可能仍需要較多精力損耗在市內(nèi)交通上[36]。因此，高鐵開(kāi)通可以有效促進(jìn)分析師實(shí)地調(diào)研與私有信息獲取，從而提高其預(yù)測(cè)精度。

此外，高鐵開(kāi)通亦可能通過(guò)促進(jìn)外部主體介入、優(yōu)化公司治理等途徑，促進(jìn)分析師公開(kāi)信息獲取。一方面，高鐵開(kāi)通會(huì)促進(jìn)媒體對(duì)目標(biāo)公司的跟進(jìn)與報(bào)道，改善公司公開(kāi)信息披露，加速信息傳播，提高信息透明度；另一方面，高鐵開(kāi)通降低了機(jī)構(gòu)投資者、媒體、審計(jì)師等外部治理主體的監(jiān)督成本，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股，提升審計(jì)獨(dú)立性與審計(jì)質(zhì)量，從而抑制公司盈余管理，降低信息不對(duì)稱[15]。綜上，高鐵開(kāi)通對(duì)時(shí)空距離有助于分析師私有信息與公開(kāi)信息的獲取，從而提高預(yù)測(cè)精度。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：與所在地未開(kāi)通高鐵的公司相比，高鐵開(kāi)通后，對(duì)于所在地開(kāi)通高鐵的公司，分析師預(yù)測(cè)精度更高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深兩市A股上市公司2003—2017年所有分析師盈余預(yù)測(cè)為樣本。選定2003年作為研究起點(diǎn)，是基于以下三點(diǎn)考慮：第一，本文分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，而該數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)分析師報(bào)告的記錄始于2001年，且2001—2002年記錄較少[37]；第二，本文采用的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得(Wind)終端，而該數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)的記錄始于2003年；第三，雖然有關(guān)高鐵開(kāi)通的現(xiàn)有文獻(xiàn)均將2008年京津城際高速鐵路作為中國(guó)第一條高鐵，但事實(shí)上，中國(guó)最早的高鐵試驗(yàn)段為2003年開(kāi)通的秦沈客運(yùn)專線，因此以2003年為起點(diǎn)便于進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)[15]。

在初始樣本的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行如下樣本篩選：(1)剔除供職于獨(dú)立咨詢機(jī)構(gòu)的分析師樣本；(2)剔除分析師姓名或預(yù)測(cè)缺失的樣本；(3)剔除預(yù)測(cè)終止年與報(bào)告發(fā)布年不一致的樣本，僅保留當(dāng)期預(yù)測(cè)；(4)剔除金融行業(yè)樣本；(5)剔除變量缺失樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到258 729個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，為避免離群值的影響，參照研究慣例，對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。除機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得終端，其余公司財(cái)務(wù)與交易數(shù)據(jù)以及分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，高鐵開(kāi)通相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，且通過(guò)國(guó)家鐵路局記錄進(jìn)行復(fù)核，高鐵站與城市市中心距離根據(jù)百度地圖獲取。

(二)變量定義

1.分析師預(yù)測(cè)精度

參考全怡等(2014)[38]的研究，從兩個(gè)方面度量分析師預(yù)測(cè)精度(Dep)。

一是分析師預(yù)測(cè)偏差(Ferd)，具體定義為分析師盈余預(yù)測(cè)與公司實(shí)際盈余之差的絕對(duì)值除以實(shí)際盈余的絕對(duì)值，其中為避免實(shí)際盈余為零導(dǎo)致樣本缺失，將分母加0.5處理：

(1)

其中，i為研報(bào)目標(biāo)公司，j為分析師個(gè)體，t為研報(bào)發(fā)布年份，變量Feps為分析師量盈余預(yù)測(cè)，EPS為公司實(shí)際盈余。式(1)表示分析師預(yù)測(cè)偏差的絕對(duì)水平，該指標(biāo)越大，分析師預(yù)測(cè)偏差則越大，預(yù)測(cè)精度越低。

二是分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀度(Ferr)，定義如下：

(2)

該指標(biāo)區(qū)分了分析師預(yù)測(cè)的偏差方向，將分析師普遍存在的系統(tǒng)性樂(lè)觀偏差考慮在內(nèi)。同時(shí)，該指標(biāo)亦是分析師預(yù)測(cè)精度的反向指標(biāo)，分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀度越大，預(yù)測(cè)精度則越低。

2.高鐵開(kāi)通(2)遵循現(xiàn)有文獻(xiàn)處理方法，本文以2008年京津城際高速鐵路的開(kāi)通作為中國(guó)高鐵元年。

本文以變量Hsri,t作為上市公司注冊(cè)地所在城市是否開(kāi)通高鐵的度量，高鐵定義包括城際、動(dòng)車與高鐵。參考張夢(mèng)婷等(2018)[31]的處理方法，當(dāng)公司i所在城市在t年開(kāi)通高鐵的時(shí)間不短于6個(gè)月時(shí)，定義變量Hsri,t為1，否則為0。

3.控制變量

參考黃俊等(2018)[39]的研究，本文圍繞被解釋變量分析師預(yù)測(cè)精度選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、市凈率(Pb)、機(jī)構(gòu)持股比例(Inshld)、個(gè)股回報(bào)率(Ret)、個(gè)股換手率(Trn)、上市年齡(Age)、分析師跟進(jìn)公司數(shù)量(Cover)、分析師關(guān)注度(Follow)和預(yù)測(cè)距離(Horizon)。另外，高鐵開(kāi)通是逐年推進(jìn)的，對(duì)于公司總體屬于多時(shí)點(diǎn)外部沖擊，參考黃俊等(2018)[39]的研究，本文亦控制了年度固定效應(yīng)與公司固定效應(yīng)。

本文所涉變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

高鐵開(kāi)通的逐年推進(jìn)形成對(duì)上市公司的多時(shí)點(diǎn)沖擊，為此，參考趙靜等(2018)[15]以及黃俊等(2018)[39]的處理方法，本文設(shè)定如下雙重差分模型，檢驗(yàn)高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響：

(3)

其中，被解釋變量Dep為分析師預(yù)測(cè)精度，分別由變量Ferd與Ferr表示，變量Hsr為高鐵開(kāi)通虛擬變量，是本文的核心解釋變量。變量Control為公司財(cái)務(wù)變量、交易變量以及分析師特征等一系列控制變量。變量Year與Firm分別為年度效應(yīng)與公司效應(yīng)。本文主要關(guān)注變量Hsr系數(shù)β1的顯著性與方向，如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明與所在城市未開(kāi)通高鐵的公司相比，所在城市開(kāi)通高鐵的公司，其分析師預(yù)測(cè)偏差更小，預(yù)測(cè)樂(lè)觀度更低，具有更高的預(yù)測(cè)精度，從而與假設(shè)H1相一致。反之，如果β1顯著為正，則說(shuō)明高鐵開(kāi)通有損分析師預(yù)測(cè)精度。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表3可見(jiàn)，變量Ferd和Ferr的均值分別為0.296和0.246，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.349和0.383，說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)偏差與預(yù)測(cè)樂(lè)觀度存在較大個(gè)體差異，這與黃俊等(2018)[39]的發(fā)現(xiàn)相一致。同時(shí)，變量Ferr的均值與中位數(shù)均為正值，證實(shí)分析師存在系統(tǒng)性樂(lè)觀偏差。變量Hsr的均值為0.650，表明樣本中65%的分析師研報(bào)是在目標(biāo)公司所在城市開(kāi)通高鐵之后的年份發(fā)布的?？刂谱兞糠矫?，分析師平均每月跟進(jìn)約9家公司，分析師單月最多跟進(jìn)83家公司，充分印證了分析師群體工作繁忙的現(xiàn)實(shí)背景；而從目標(biāo)公司的角度來(lái)看，公司平均每月約有6名分析師跟進(jìn)，公司單月最多得到35名分析師跟進(jìn)，表明分析師對(duì)上市公司的覆蓋強(qiáng)度較大，可能顯著影響公司決策，是資本市場(chǎng)中不可忽略的重要成員。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸結(jié)果

模型(3)的回歸結(jié)果如表3所示。從表3可見(jiàn)，無(wú)論是否控制公司特征與分析師特征，變量Hsr的系數(shù)值在各列中均在1%水平顯著為負(fù)，表明與所在地未開(kāi)通高鐵的公司相比，高鐵開(kāi)通后，對(duì)于所在地開(kāi)通高鐵的公司，分析師具有更低的預(yù)測(cè)偏差和預(yù)測(cè)樂(lè)觀度，從而具有更高的預(yù)測(cè)精度，與假設(shè)H1相一致。這一發(fā)現(xiàn)印證了高鐵的信息效應(yīng)，高鐵開(kāi)通為分析師信息獲取提供了便利，有助于提升信息數(shù)量與質(zhì)量，改善預(yù)測(cè)行為。

在控制變量方面，大規(guī)模、高估值、高機(jī)構(gòu)持股與高換手率的公司，其分析師預(yù)測(cè)偏差和預(yù)測(cè)樂(lè)觀度均顯著更高，表明“一大三高”有損分析師預(yù)測(cè)精度，而對(duì)于高杠桿、高盈利、個(gè)股回報(bào)率高且上市時(shí)間長(zhǎng)的公司，則具有更高的分析師預(yù)測(cè)精度，這些發(fā)現(xiàn)與黃俊等(2018)[39]的研究結(jié)論基本一致。此外，從分析師角度而言，分析師當(dāng)月跟進(jìn)公司數(shù)量越多，預(yù)測(cè)距離越短，分析師預(yù)測(cè)精度則越高。

表3 高鐵開(kāi)通與分析師預(yù)測(cè)精度

注：括號(hào)中為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平顯著。后表同。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

(1)工具變量回歸。雖然高鐵規(guī)劃由中央政府主導(dǎo)，但由于建設(shè)經(jīng)費(fèi)由中央政府與地方政府共擔(dān)，市場(chǎng)化水平高、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市更有可能在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，獲得開(kāi)通高鐵的許可；與此同時(shí)，位于這些城市的公司，往往具有更高的信息披露質(zhì)量，更完善的公司治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而使跟進(jìn)這些公司的分析師具有更高的預(yù)測(cè)精度[40]。因此，在嚴(yán)格意義上，高鐵開(kāi)通與分析師預(yù)測(cè)行為之間可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。參考劉勇政和李巖(2017)[41]的研究，本文以各城市1990年客運(yùn)總量(3)數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒1990》。作為高鐵開(kāi)通的工具變量。首先，1990年客運(yùn)總量作為歷史數(shù)據(jù)，并不直接影響分析師預(yù)測(cè)行為，滿足外生性要求；其次，歷史客運(yùn)量與城市地理環(huán)境和運(yùn)輸需求高度相關(guān)，且具有時(shí)間連續(xù)性，與高鐵開(kāi)通具有相關(guān)性。基于該工具變量的回歸結(jié)果見(jiàn)表4的列(1)和列(2)。從表4可見(jiàn)，變量Hsr的系數(shù)值均在1%水平顯著為負(fù)。同時(shí)，變量Hsr的系數(shù)值約為表3結(jié)果的12倍，說(shuō)明原結(jié)論對(duì)高鐵信息效應(yīng)存在低估。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：內(nèi)生性處理

(2)安慰劑檢驗(yàn)。盡管本文已控制了分析師特征、年度效應(yīng)與公司效應(yīng)，但分析師預(yù)測(cè)行為的差異仍可能是某些不可觀測(cè)的時(shí)變系統(tǒng)性因素導(dǎo)致，而非高鐵開(kāi)通的影響。為排除潛在的遺漏變量問(wèn)題，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn),依次將高鐵開(kāi)通年份滯后2～4年，并據(jù)此重新定義變量Hsr。如果這些“偽高鐵開(kāi)通”對(duì)分析師預(yù)測(cè)具有顯著影響，那么原結(jié)論可能是由某些不可觀測(cè)的系統(tǒng)性因素驅(qū)動(dòng)，反之，則表明高鐵開(kāi)通確實(shí)影響分析師預(yù)測(cè)精度。相關(guān)回歸結(jié)果列于表4的列(3)和列(4)，l2—l4分別表示高鐵開(kāi)通年份滯后2～4年。從表4可見(jiàn)，變量Hsr的系數(shù)值均不顯著，從側(cè)面為高鐵開(kāi)通的信息效應(yīng)提供了支持。

(3)剔除中心城市樣本。由于建設(shè)經(jīng)費(fèi)共擔(dān)等原因，地方政府在高鐵規(guī)劃中存在一定話語(yǔ)權(quán)。中心城市(直轄市、副省級(jí)城市與省會(huì)城市)因其地理?xiàng)l件優(yōu)越、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、行政地位高等原因，在獲取高鐵開(kāi)通許可中具有顯著優(yōu)勢(shì)。為消除中心城市影響高鐵規(guī)劃導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將中心城市剔除進(jìn)行重新回歸，結(jié)果見(jiàn)表4的列(6)。從表4可見(jiàn)，變量Hsr的系數(shù)值亦顯著為負(fù)，與假設(shè)H1相符。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文亦進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)重新定義高鐵開(kāi)通。當(dāng)公司所在城市當(dāng)年開(kāi)通高鐵時(shí)間不短于3個(gè)月時(shí)取1，否則取0。

(2)重新定義預(yù)測(cè)精度。以公司年初股價(jià)重新定義變量Ferd和Ferr。相關(guān)回歸結(jié)果列于表5的第二列，結(jié)果保持穩(wěn)健。

(3)控制機(jī)場(chǎng)。交通基礎(chǔ)設(shè)施不僅僅只有高鐵，忽略其他交通方式可能會(huì)造成對(duì)高鐵效應(yīng)的高估。本文收集了中國(guó)所有城市的機(jī)場(chǎng)建設(shè)情況，對(duì)機(jī)場(chǎng)進(jìn)行控制，當(dāng)該城市在當(dāng)年開(kāi)通航班運(yùn)營(yíng)時(shí)間不短于6個(gè)月時(shí)，定義變量Air(4)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，根據(jù)百度百科復(fù)核。取1，否則取0。

(4)保留分析師當(dāng)年最后一次預(yù)測(cè)。參考科文等(Cowen et al.,2006)[42]的研究,僅保留分析師對(duì)目標(biāo)公司當(dāng)年發(fā)布的最后一次預(yù)測(cè)，以降低樣本間的相關(guān)性。

(5)引入秦沈客運(yùn)專線。中國(guó)最早的高鐵試驗(yàn)段為2003年7月開(kāi)通的秦沈客運(yùn)專線，本文將該線路納入考慮，重新回歸。結(jié)果如表5所示，變量Hsr的系數(shù)值均顯著為負(fù)，與原結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(四)作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文發(fā)現(xiàn)高鐵開(kāi)通可以有效降低分析師預(yù)測(cè)偏差與預(yù)測(cè)樂(lè)觀度，提升預(yù)測(cè)精度，從而支持高鐵開(kāi)通可能存在信息效應(yīng)。但對(duì)于高鐵開(kāi)通影響分析師預(yù)測(cè)的具體途徑，尚未得到明確的認(rèn)知。為此，本文從私有信息與公開(kāi)信息兩個(gè)角度，采用中文效應(yīng)模型，剖析高鐵開(kāi)通的作用機(jī)制，以深化對(duì)其信息效應(yīng)的理解。

本文分別以分析師調(diào)研次數(shù)(survey)和公司盈余管理(Opa)(5)調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得終端，并根據(jù)巨潮咨詢網(wǎng)上市公司調(diào)研公告進(jìn)行補(bǔ)充。作為分析師私有信息與公開(kāi)信息獲取程度的代理變量[43]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，分析師調(diào)研作為一種面對(duì)面溝通的方式，是分析師獲取私有信息的重要渠道，實(shí)地調(diào)研促進(jìn)分析師預(yù)測(cè)更新，改善預(yù)測(cè)精度[15]。而盈余管理則是公司信息透明度的主流度量方式。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。從列(1)到列(4)來(lái)看，高鐵開(kāi)通可以顯著促進(jìn)分析師調(diào)研次數(shù)，表明高鐵開(kāi)通有助于分析師私有信息獲取，同時(shí)，在將調(diào)研次數(shù)加入模型(3)中后，變量Hsr的系數(shù)值雖然仍為負(fù)，但均不顯著，而變量Survey的系數(shù)值均在1%水平顯著為負(fù)，表明分析師調(diào)研是高鐵影響分析師預(yù)測(cè)精度的重要渠道。從列(4)到列(6)來(lái)看，高鐵開(kāi)通顯著抑制公司盈余管理，可以有效提升公司信息透明度，同時(shí)，在控制盈余管理后，變量Hsr的系數(shù)值和顯著性均略有降低，說(shuō)明促進(jìn)公開(kāi)信息獲取亦是高鐵影響分析師預(yù)測(cè)精度的潛在機(jī)制。

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)(6)分析師調(diào)研數(shù)據(jù)(96 608個(gè)觀測(cè)值)在合并中出現(xiàn)大量損耗，原因有二：一是部分公司僅有分析師跟進(jìn)，但無(wú)分析師調(diào)研；二是部分分析師僅展開(kāi)調(diào)研，未發(fā)布研報(bào)。此外，第四列為公司層面數(shù)據(jù)，故觀測(cè)值較少。

五、拓展性分析

(一)高鐵異質(zhì)性分析

前文對(duì)高鐵的界定包括城際、動(dòng)車與高鐵三種類型。其中，與G字頭高鐵相比，城際與動(dòng)車的時(shí)速相對(duì)較慢，從而可能對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為存在異質(zhì)性影響。中國(guó)各城市在規(guī)劃高鐵站建設(shè)時(shí)，出于城市經(jīng)濟(jì)布局的考量，部分選擇將高鐵站建在城區(qū)內(nèi)，部分則選擇建在郊區(qū)，由此造成的高鐵站位置差異，無(wú)疑會(huì)影響高鐵站附近的交通便利性，從而作用于分析師調(diào)研行為。特別地，部分城市將高鐵站建在鄉(xiāng)鎮(zhèn)(7)陽(yáng)泉北站、盤(pán)錦北站、孝感北站與邵陽(yáng)北站四座高鐵站，因距主城區(qū)較遠(yuǎn)，交通不便，被稱為“四大名北”。，導(dǎo)致高鐵站附近交通極為不便，極大弱化了高鐵運(yùn)輸功能。為厘清高鐵時(shí)速與高鐵站位置對(duì)高鐵信息效應(yīng)的影響，本文分別對(duì)城際與動(dòng)車和G字頭高鐵子樣本進(jìn)行回歸，同時(shí)，參考伯納蘭德等(Bernard et al.，2015)[44]的研究，按照高鐵站與市中心距離，將全樣本分為0～10公里、10～30公里和30公里以上三個(gè)子樣本分別回歸。估計(jì)結(jié)果如表7所示。

從表7可見(jiàn)，無(wú)論將高鐵定義為城際與動(dòng)車，還是G字頭高鐵，變量Hsr的系數(shù)值均顯著為負(fù)，表明無(wú)論哪種高速鐵路，均有助于提高分析師預(yù)測(cè)精度，這表明主檢驗(yàn)中對(duì)高鐵的界定是合理的。在高鐵站位置方面，子樣本回歸結(jié)果提供了鮮明的證據(jù)，隨著高鐵站距離市中心距離的增加，變量Hsr的系數(shù)值和顯著性均依次降低，在0～10公里范圍內(nèi)，高鐵對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度具有明顯的提升作用，變量Hsr的系數(shù)值高于全樣本結(jié)果，而在10～30公里范圍內(nèi)，變量Hsr的系數(shù)值下降了的三分之二，高鐵信息效應(yīng)顯著降低，當(dāng)高鐵站距離市中心30公里以上時(shí)，變量Hsr的系數(shù)值則不再顯著。這一發(fā)現(xiàn)表明高鐵站位置的選取對(duì)于其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尤為重要，各地政府在擴(kuò)展城市邊界、發(fā)展新區(qū)的同時(shí)，亦應(yīng)對(duì)此進(jìn)行考量。

表7 拓展性分析：高鐵異質(zhì)性

(二)公司異質(zhì)性分析

分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，在獲取私有信息的同時(shí)，亦可能受到目標(biāo)公司管理層過(guò)度自信的情緒傳染，從而有損其預(yù)測(cè)精度[45]。為此，本文根據(jù)管理層相對(duì)薪酬，將全樣本分為過(guò)度自信與非過(guò)度自信兩個(gè)子樣本分別回歸，以識(shí)別調(diào)研過(guò)程中可能存在的情緒效應(yīng)。同時(shí)，本文將從公司角度為高鐵開(kāi)通背景下地理位置的重要性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，根據(jù)上市公司注冊(cè)地，對(duì)位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)或市區(qū)的子樣本分別回歸。估計(jì)結(jié)果列于表8。

從表8可見(jiàn)，在管理層過(guò)度自信組，變量Hsr的系數(shù)值(絕對(duì)值)略低于非過(guò)度自信組，表明分析師調(diào)研過(guò)程可能會(huì)受到管理層樂(lè)觀情緒傳染，影響其預(yù)測(cè)精度；但另一方面，過(guò)度自信組中變量Hsr的系數(shù)值亦顯著為負(fù)，側(cè)面說(shuō)明分析師調(diào)研的信息效應(yīng)大于情緒效應(yīng)，調(diào)研總體有助于提高分析師預(yù)測(cè)精度。而在公司地理位置方面，當(dāng)公司位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)時(shí)，變量Hsr的系數(shù)值雖然為負(fù)，但數(shù)值極小，且不顯著；當(dāng)公司位于市區(qū)時(shí)，變量Hsr的系數(shù)值則在1%水平顯著為負(fù)，表明即使在高鐵開(kāi)通背景下，公司地理位置亦是極為重要的，與位于市區(qū)的公司相比，位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)的公司增大了分析師調(diào)研的時(shí)間成本與精力損耗，降低了分析師的調(diào)研意愿，不利于預(yù)測(cè)精度的提高。這一結(jié)果與表7中高鐵站位置的分析具有內(nèi)在一致性，公司應(yīng)盡可能選址在城市主城區(qū)內(nèi)，如果因產(chǎn)業(yè)需要等因素，確實(shí)需選址鄉(xiāng)鎮(zhèn)，亦應(yīng)注重提升公司與外界的交通便利性。

表8 拓展性分析：公司異質(zhì)性

(三)分析師異質(zhì)性分析

最后，本文考慮分析師異質(zhì)性在高鐵開(kāi)通與其預(yù)測(cè)精度關(guān)系中的作用。聲譽(yù)激勵(lì)與利益沖突是分析師決策過(guò)程中的兩大動(dòng)因，高聲譽(yù)分析師往往具有更強(qiáng)的信息搜集與處理能力以及更高的決策獨(dú)立性，而受制于利益沖突的分析師則往往無(wú)法做出獨(dú)立判斷，從而削弱信息的作用。本文分別以分析師個(gè)體聲譽(yù)與所在券商聲譽(yù)作為分析師聲譽(yù)激勵(lì)的度量，一方面，行業(yè)公認(rèn)的新財(cái)富明星分析師評(píng)選在2018年終止，基于個(gè)體聲譽(yù)的證據(jù)難以為現(xiàn)實(shí)提供指導(dǎo)；另一方面，券商聲譽(yù)本身亦是值得關(guān)注的話題，高聲譽(yù)券商可以為分析師決策提供更多資源[46]。參考柳建華等(2017)[46]的研究，本文以新財(cái)富評(píng)選劃分明星與非明星分析師，以研究所規(guī)模劃分前十券商與其他券商，同時(shí)，以所在券商過(guò)去兩年是否承擔(dān)過(guò)目標(biāo)公司首次公開(kāi)發(fā)行、增發(fā)或配股等承銷業(yè)務(wù)，劃分承銷商與非承銷商分析師，然后對(duì)上述子樣本進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果列于表9。

從表9可見(jiàn)，無(wú)論是明星分析師還是非明星分析師，變量Hsr的系數(shù)值均顯著為負(fù)，且差異并不明顯，說(shuō)明高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的提升作用不受分析師個(gè)體聲譽(yù)的影響。在券商聲譽(yù)方面，無(wú)論分析師來(lái)自前十券商還是其他券商，變量Hsr的系數(shù)值亦均顯著為負(fù)，但在前十券商組中，變量系數(shù)值(絕對(duì)值)約為其他券商組的1.75倍，說(shuō)明券商聲譽(yù)對(duì)高鐵信息效應(yīng)存在一定影響，這可能是因?yàn)榍笆炭梢詾榉治鰩熖峁└嗟难芯抠Y源。在利益沖突方面，對(duì)于非承銷商分析師，變量Hsr的原數(shù)值顯著為負(fù)，表明高鐵可以顯著提升其預(yù)測(cè)精度，但對(duì)于承銷商分析師，變量Hsr的系數(shù)值卻顯著為正，即高鐵不僅未改善其預(yù)測(cè)，反而降低了預(yù)測(cè)精度，這可能是因?yàn)楦哞F開(kāi)通后，非承銷商分析師因更多信息獲取，降低了預(yù)測(cè)偏差與樂(lè)觀度，但這并不利于公司股價(jià)提升，可能促使公司施壓給承銷商分析師，通過(guò)承銷商分析師更大的預(yù)測(cè)偏差與樂(lè)觀度，彌補(bǔ)非承銷商分析師造成的影響。

表9 拓展性分析：分析師異質(zhì)性

六、結(jié)論與建議

高鐵是中國(guó)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一[47]，亦是中國(guó)走向世界的國(guó)家名片。本文以滬深兩市A股上市公司2003—2017年分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為樣本，借助高鐵開(kāi)通的外生沖擊，采用雙重差分模型系統(tǒng)考察高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響、作用機(jī)制與異質(zhì)性。實(shí)證結(jié)果表明：(1)高鐵開(kāi)通顯著提高分析師預(yù)測(cè)精度，經(jīng)過(guò)工具變量回歸、安慰劑檢驗(yàn)等內(nèi)生性處理與其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然穩(wěn)??；(2)促進(jìn)分析師實(shí)地調(diào)研是高鐵開(kāi)通影響分析師預(yù)測(cè)精度的主要機(jī)制；(3)高鐵站距離市中心較近、公司位于市區(qū)、分析師來(lái)自高聲譽(yù)券商且無(wú)利益沖突時(shí)，高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的影響更為顯著。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)代背景下，本文的工作不僅拓展了高鐵經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究范圍，而且對(duì)科學(xué)評(píng)估高鐵建設(shè)、完善資本市場(chǎng)等均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，大規(guī)模的高鐵建設(shè)需要巨額的投資支出給財(cái)政帶來(lái)了極大壓力，卻無(wú)法取得高額的短期收益，而本文通過(guò)對(duì)高鐵開(kāi)通與分析師預(yù)測(cè)精度關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)高鐵開(kāi)通對(duì)資本市場(chǎng)存在顯著的正外部性，說(shuō)明僅僅依據(jù)直接收益評(píng)估高鐵建設(shè)是有待考量的，對(duì)于高鐵經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的認(rèn)知應(yīng)充分考慮各種潛在的外部性收益；其次，本文證實(shí)距離依然是影響分析師預(yù)測(cè)行為的重要因素，為優(yōu)化分析師行為、提升資本市場(chǎng)信息效率，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)引導(dǎo)券商行業(yè)為分析師調(diào)研提供更多的支持與督促。同時(shí)，地方政府在規(guī)劃高鐵站位置、上市公司在選址等過(guò)程中亦應(yīng)注意信息傳遞效應(yīng)。