如何理解我們所處的周期

中國的財(cái)富管理市場(chǎng)正面臨歷史性變遷的窗口期，如何站在戰(zhàn)略高地，從變化和危機(jī)中找到機(jī)遇，走好財(cái)富管理新征程，是財(cái)富人群普遍關(guān)注的問題。2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，2019年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也釋放出關(guān)于2020年中國經(jīng)濟(jì)將往何處去的關(guān)鍵信號(hào)。

2019年末，中國農(nóng)業(yè)銀行私人銀行“豐贏未來·財(cái)富論壇”于北京盛大啟幕，這也是中國農(nóng)業(yè)銀行私人銀行在全國各地舉辦的“財(cái)智私行”系列活動(dòng)的收官之作，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長、原中國社會(huì)科學(xué)院副院長、原中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長李揚(yáng)，如是金融研究院院長、如是資本創(chuàng)始合伙人管清友，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長、方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色等出席論壇并發(fā)表演講。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、業(yè)界權(quán)威在論壇上解讀宏觀經(jīng)濟(jì)、洞察未來趨勢(shì)，探討新經(jīng)濟(jì)周期下的全球資產(chǎn)配置與財(cái)富傳承之道。

非常高興參加本次活動(dòng)！中國經(jīng)濟(jì)的成長逐漸向深度和廣度擴(kuò)展，資產(chǎn)管理服務(wù)進(jìn)入了千家萬戶，私行銀行業(yè)務(wù)方興未艾，我們應(yīng)該支持這一事業(yè)。

“周期”這個(gè)詞大家都不陌生，最近這些年我一直在研究經(jīng)濟(jì)周期，在此跟大家分享我的一些看法。事實(shí)上當(dāng)我們說到“周期”的時(shí)候，我們一定要明白這個(gè)周期背后的物質(zhì)基礎(chǔ)。如果不把周期背后的物質(zhì)基礎(chǔ)揭示出來，那么這個(gè)周期就不成立了?，F(xiàn)在我們所說周期的物質(zhì)基礎(chǔ)背后是指科技因素。美國《自然》雜志一篇文章曾經(jīng)提出過一個(gè)觀點(diǎn)，作者認(rèn)為自愛因斯坦那一代人之后，再?zèng)]有出現(xiàn)顛覆性的創(chuàng)新。上世紀(jì)四五十年代愛因斯坦、居里夫人等一批科學(xué)家，引領(lǐng)產(chǎn)生一批顛覆性的科學(xué)，這些科學(xué)用到技術(shù)上進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)上升的新周期。因此如果說周期的基礎(chǔ)是科技的進(jìn)步，那么創(chuàng)新發(fā)展顯然是第一要?jiǎng)?wù)，這樣的大發(fā)展理念就是堅(jiān)持科學(xué)基礎(chǔ)。大家都知道康德拉季耶夫長周期理論，這個(gè)理論也很好地解讀了我們今天所處的百年大變局。

事實(shí)上當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)在上個(gè)世紀(jì)末就已經(jīng)被意識(shí)到了。上個(gè)世紀(jì)末我在美國做訪問學(xué)者時(shí)，美國學(xué)者向我推薦了一本書―美國學(xué)者加里·西林的《通貨緊縮》，后來我把這本書翻譯成中文。現(xiàn)在雖已過去20年，但該書中的觀點(diǎn)現(xiàn)在看來仍未過時(shí)：

1. 對(duì)新技術(shù)的投資已經(jīng)開始，但還沒有強(qiáng)大到足以支持工商業(yè)全面快速增長的程度，其結(jié)果是形成周期的下降波段。

2. 這一階段，實(shí)際上就是舊技術(shù)的全面使用與新技術(shù)投資大規(guī)模興起之間的間距。

3. 推動(dòng)先前經(jīng)濟(jì)上升的舊技術(shù)已過度利用，潛力耗盡。推動(dòng)下一輪經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)雖已知悉，但還沒有完全進(jìn)入商業(yè)化開發(fā)利用階段。

現(xiàn)在回顧20年前，當(dāng)時(shí)美國對(duì)新技術(shù)的投資已經(jīng)開始，但還沒有強(qiáng)大到足以支持工商業(yè)全面快速增長的程度，于是就形成了經(jīng)濟(jì)周期的下行波段。當(dāng)時(shí)已經(jīng)有很多人注意到這一點(diǎn)。而且美國的很多產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整其實(shí)也是基于這樣一個(gè)判斷展開的。

全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

目前國內(nèi)外的共識(shí)度越來越高，即大家都普遍認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)下行壓力日益增大。世界銀行2019年6月份的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告再次揭示全球經(jīng)濟(jì)未來的下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)預(yù)測(cè)2019年和2020年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為2.6%和2.7%，比1月份的預(yù)測(cè)值分別下調(diào)0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)。國際貨幣基金組織在2019年10月15日公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中表達(dá)了與世界銀行相同的悲觀態(tài)度，2019年的世界經(jīng)濟(jì)增長被下調(diào)至3%，相比4月，調(diào)降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，這也是2008年以來的最低水平。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，金融問題便會(huì)凸顯。金融方面最大的問題就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陰魂不散，并構(gòu)成我們經(jīng)濟(jì)社會(huì)各類風(fēng)險(xiǎn)的主要根源之一。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）最新公布的《全球債務(wù)報(bào)告》顯示，2019年第一季度，全球債務(wù)增加了3萬億美元，總額達(dá)到246萬億美元，總債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例升至320%。就是說，為了實(shí)現(xiàn)一個(gè)點(diǎn)的GDP增長，全球經(jīng)濟(jì)需要?jiǎng)?chuàng)造3.2個(gè)點(diǎn)的債務(wù)的增長，即3.2個(gè)單位的債務(wù)才能換來1個(gè)單位的GDP。由此現(xiàn)象，我們可以立刻得出一個(gè)判斷：金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系發(fā)生了顯著變化，變化的方向就是兩者日漸疏遠(yuǎn)。這種現(xiàn)象同時(shí)還表明，貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的效力遞減，未來我們只能更多地依靠財(cái)政政策以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。近年來，去杠桿、并據(jù)以管控金融風(fēng)險(xiǎn)，成為我國貨幣金融政策的優(yōu)先選擇。

雖然減債和去杠桿是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要條件，但是全球的債務(wù)和杠桿率狀況卻是惡化的。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）最新公布的《全球債務(wù)報(bào)告》顯示：2019年第一季度全球債務(wù)增加3萬億美元，總額達(dá)到246萬億美元，總債務(wù)占總國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例升至320%，此系歷史最高水平。其中，企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)占GDP的比重最高，新興市場(chǎng)企業(yè)和發(fā)達(dá)國家政府對(duì)債務(wù)增長“貢獻(xiàn)”最大。IIF警告：政府應(yīng)當(dāng)控制債務(wù)水平，并針對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)建立緩沖機(jī)制。

在中國，2018年9月份以來政府債務(wù)增幅非?？?，2019年還在繼續(xù)上升。但與此同時(shí)，資本產(chǎn)出和投資率卻在雙雙下降，如圖1。

但日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們這不一定是壞事。日本上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了危機(jī)，市場(chǎng)上企業(yè)不投資，于是政府投資，以至于政府債務(wù)的杠桿率上升。此后這段時(shí)期被稱為日本“失去的30年”。

圖2圈中的這個(gè)時(shí)期，顯示日本經(jīng)濟(jì)下行，日本政府加大投資。這個(gè)過程中我們看到，雖然投資上升了，但是產(chǎn)出下降了，因此整體經(jīng)濟(jì)還是下降了。為什么邊際產(chǎn)出下降了？因?yàn)槿毡臼且粋€(gè)技術(shù)型的國家，科學(xué)不行，資本的邊際產(chǎn)出就不行。這個(gè)時(shí)候就出現(xiàn)了鴻溝經(jīng)濟(jì)，但此后日本開始了很多科學(xué)發(fā)展計(jì)劃、教育發(fā)展計(jì)劃?，F(xiàn)在的諾貝爾獎(jiǎng)中我們經(jīng)常聽到日本獲獎(jiǎng)?wù)?，這跟當(dāng)時(shí)政府發(fā)展科學(xué)的決定關(guān)系很大，在這張圖上也可以看出一些趨勢(shì)。因?yàn)橥度敫憧茖W(xué)研究短期是沒有效果的，可能要在二三十年之后才能顯示效果。這也是我們目前研究的課題，我們希望其中的經(jīng)驗(yàn)可以被中國借鑒。我們更希望中國能夠縮短過程的時(shí)間。

中國趨勢(shì)

在講到面臨的很多問題之后，我們就希望分析中國未來趨勢(shì)怎么樣。我們做個(gè)比較，這不是一個(gè)很縝密的理論分析，只是一個(gè)比較分析。日本、美國、韓國、泰國、中國臺(tái)灣地區(qū)都經(jīng)歷過這個(gè)階段―經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷過從高速增長，到減速增長然后低速增長。

這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長下行的情況從比較研究上來看要經(jīng)歷多久？短的要20年，長的要40年，就是說在工業(yè)化過程中經(jīng)濟(jì)高速增長解決了溫飽問題，當(dāng)社會(huì)開始進(jìn)入更高級(jí)的現(xiàn)代化階段，這時(shí)候工業(yè)化發(fā)展開始逐漸變慢。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，從經(jīng)濟(jì)高速增長到減速，再到低速，是一個(gè)自然規(guī)律，無一例外。

經(jīng)濟(jì)增速為什么會(huì)變慢？這是我國從一個(gè)中等收入的國家走上現(xiàn)代化強(qiáng)國的必由之路。在這個(gè)過程中，我們不要只感受那些痛點(diǎn)，更要感受這個(gè)過程的偉大。

中國改革開放40多年中，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)過四次低谷。然而每逢低谷，都會(huì)發(fā)生一次重大的制度性變革，重塑經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。我國現(xiàn)在已經(jīng)有1940多項(xiàng)改革?，F(xiàn)在要做的就是落實(shí)。這些改革如果都落實(shí)的話，我們相信中國經(jīng)濟(jì)一定能夠平緩地走出去。

應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)長期下行和金融風(fēng)險(xiǎn)日漸凸顯的對(duì)策，只能是推行經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的改革。就像前面說的，貨幣政策、財(cái)政政策都不能解決根本問題，要調(diào)整就是要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是一套全面的改革戰(zhàn)略，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，改革的著眼點(diǎn)在于提升勞動(dòng)力、土地和資本等生產(chǎn)要素的配置效率，著眼于科技創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化，著眼于體制機(jī)制改革，目的是提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益。作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有機(jī)組成部分，金融領(lǐng)域的改革目標(biāo)，就是通過金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、通過金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的創(chuàng)新，來提高勞動(dòng)力、土地和資本的配置效率，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和體制機(jī)制創(chuàng)新，助力發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，助力提升潛在增長率，助力更好地滿足廣大人民群眾的需要。

金融結(jié)構(gòu)改革的重點(diǎn)，廣泛涉及到市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)的發(fā)展有賴于健全的商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融和合作性金融分工合理、相互補(bǔ)充的金融機(jī)構(gòu)體系。而資本市場(chǎng)的發(fā)展，有助于走出靠借錢促進(jìn)增長的怪圈，要繼續(xù)發(fā)展資本市場(chǎng)，它有降低杠桿率的效益，2019年科創(chuàng)板的推出就是舉措之一。而產(chǎn)品改革，是指以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)個(gè)性化、差異化、定制化的金融產(chǎn)品，增加中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進(jìn)小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務(wù)?，F(xiàn)在改革方向是非標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化，在下一步的改革過程中我們要管理好金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谑且?wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的，所以管理風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)要點(diǎn)。金融產(chǎn)品的開發(fā)有兩大重點(diǎn)：其一，金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新，必須以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，這就能從根本上摒棄那些不以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，僅僅為了學(xué)習(xí)外國，甚至僅僅玩弄技術(shù)的金融創(chuàng)新，更嚴(yán)厲杜絕了以監(jiān)管套利為導(dǎo)向的那些“創(chuàng)新”。其二，在中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的新時(shí)代，金融產(chǎn)品的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)是個(gè)性化、差異化和定制化的，這就與以傳統(tǒng)制造業(yè)為主時(shí)代的大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化有了顯著的區(qū)別。

面對(duì)百年不遇之大變局，面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)代，為了促使我國經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，我相信大家同心協(xié)力，就能夠在變化中處于先機(jī)。

注：本文根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長、原中國社會(huì)科學(xué)院副院長、原中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長李揚(yáng)在中國農(nóng)業(yè)銀行私人銀行“豐贏未來· 財(cái)富論壇”上的演講內(nèi)容整理，演講內(nèi)容有所刪減，未經(jīng)本人審閱。整理/文婧