三房巷“蛇吞象”式并購前景不樂觀 標(biāo)的公司業(yè)績“逆襲”有疑點(diǎn)

劉杰

三房巷擬"蛇吞象"式的并購大股東控制的資產(chǎn)，短期內(nèi)雖然能"促肥"公司營收，但并購前夕標(biāo)的公司"逆襲"的業(yè)績卻惹人懷疑，參考?xì)v年業(yè)績來看，其后續(xù)發(fā)展也難言樂觀。此外，大股東曾大量占用上市公司大量資金并遭處罰，同樣讓人擔(dān)憂。而標(biāo)的公司采購數(shù)據(jù)出現(xiàn)的巨額勾稽差異，則直指其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

自2019年4月起三房巷便開始籌劃重大資產(chǎn)重組，而幾經(jīng)修訂后的草案仍然存在諸多問題。

據(jù)草案顯示，三房巷擬通過發(fā)行股份并募集配套資金不超過8億元購買其控股股東三房巷集團(tuán)及三房巷國貿(mào)、上海優(yōu)常、上海休瑪合計(jì)持有的海倫石化100%股權(quán)，交易作價76.5億元。而標(biāo)的公司海倫石化不論是資產(chǎn)規(guī)模還是營收規(guī)模均是上市公司的十幾倍，這就意味著本次并購是一次典型的“蛇吞象”式收購。

事實(shí)上，為了將海倫石化成功并入上市公司體系，三房巷集團(tuán)可謂使出了渾身解數(shù)。據(jù)草案披露，其通過分立存續(xù)的方式，注資新設(shè)公司，化解了標(biāo)的公司存在巨額“未分配利潤”的問題，但原有巨額負(fù)債卻依舊留在海倫石化，一旦并購?fù)瓿?，這些債務(wù)重?fù)?dān)便會壓在上市公司肩上。

此外，從草案內(nèi)容來看，三房巷集團(tuán)對海倫石化進(jìn)行了增資，此舉使得標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，稀釋了海倫石化資產(chǎn)的評估增值率，但由于標(biāo)的公司體量龐大，整體評估增值額高達(dá)38.62億元。由于此次交易為同一控制下的企業(yè)合并，因此并未給上市公司帶來商譽(yù)的增加。

收購體量如此龐大的標(biāo)的公司，上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)將迎來翻天覆地的變化，因此，標(biāo)的公司的“質(zhì)地”就顯得很關(guān)鍵了。然而，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司海倫石化的業(yè)績變化顯得十分異常，2018年在同行業(yè)的營收增速大幅下降之時，其營收、凈利潤卻逆勢突增;更令人擔(dān)憂的是，其草案中披露的采購數(shù)據(jù)存在巨額勾稽差異，財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性待考。

并購前夕的業(yè)績“逆襲”

事實(shí)上，三房巷集團(tuán)大手筆向上市公司注入資產(chǎn)，恐怕與三房巷自身窘迫的經(jīng)營狀況不無關(guān)系。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年至2016年，三房巷營業(yè)收入連續(xù)五年出現(xiàn)持續(xù)下滑，主業(yè)發(fā)展已然顯現(xiàn)出疲乏的態(tài)勢，2017年和2018年?duì)I業(yè)收入雖然略有增長，但利潤規(guī)模仍然不大（詳見表1），到了2019年，其前三季度的營業(yè)收入再次出現(xiàn)12.75%的下滑，扣非歸母凈利潤也同比下滑1.47%。

表1 上市公司歷年?duì)I收變化情況表

表2 同行業(yè)公司營收增長情況對比表

而一旦海倫石化成功并入上市公司體系，那么三房巷的資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模、凈利潤規(guī)模等都將得到大幅提升，其十億左右的營收規(guī)模，將躍升至百億級?？蓡栴}在于，此舉雖然能夠在規(guī)模上快速“催肥”上市公司，但是否能夠給上市公司帶來穩(wěn)定的業(yè)績增長才是問題的關(guān)鍵。

從歷史狀況來看，海倫石化的經(jīng)營狀況十分加令人擔(dān)憂。

草案顯示，并購前夕海倫石化經(jīng)歷了一次存續(xù)分立的內(nèi)部調(diào)整，調(diào)整后分為存續(xù)公司海倫石化及新設(shè)公司三倫化纖，重組標(biāo)的為分立后的存續(xù)公司海倫石化。分立前海倫石化的未分配利潤金額為-27.10億元，這意味著其以前年度應(yīng)該大多處于虧損狀態(tài)，否則又如何能造成如此規(guī)模的未分配利潤負(fù)值呢？而這說明海倫石化過去的經(jīng)營狀態(tài)并不好。

2017年時，其營業(yè)收入為176.77億元，凈利率則虧損了2086.4萬元，而到了2018年，其突然發(fā)力，營業(yè)收入達(dá)到了225.86億元，同比增長27.77%，實(shí)現(xiàn)凈利潤6.96億元。本來業(yè)績虧損的公司，在即將注入上市公司前夕，業(yè)績突然大幅增長，這豈不是很可疑嗎？倘若并入上市公司后，其業(yè)績突然“變臉”，受損的恐怕又是二級市場的投資者了。

其異常的業(yè)績變化也引起了上交所的關(guān)注，于是上交所下發(fā)問詢函要求其說明業(yè)績波動的合理性。三房巷在回復(fù)中將海倫石化凈利潤的增長歸功于營業(yè)收入、毛利率的大幅提升，以及匯率波動等因素的影響，并且其在草案中通過對比同行業(yè)公司的增長情況對此進(jìn)行了論證，然而，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，三房巷在可比公司數(shù)據(jù)的引用上卻出現(xiàn)了問題。

具體來看，2017年海倫石化營收增速僅為10.08%（未經(jīng)審計(jì)營收增速），2018年攀升至27.77%。對于該公司營收的大幅增長，其選取了恒逸石化、榮盛石化、恒力股份（即恒力石化）、桐昆股份、新鳳鳴5家公司作為其同行業(yè)可比公司，而問題就出在恒力股份的數(shù)據(jù)提取上。其引用的2018年恒力股份的營收增長率為169.5%，而Wind數(shù)據(jù)顯示，其當(dāng)年實(shí)際的營收增長率僅為26.51%。

為何會出現(xiàn)如此巨大的差異呢？實(shí)際上，恒力股份在2019年4月10日發(fā)布了關(guān)于同一控制下企業(yè)合并對前期的財務(wù)報表進(jìn)行追溯調(diào)整說明的公告，內(nèi)容顯示由于2018年收購?fù)豢刂葡碌钠髽I(yè)，故對前期的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了追溯調(diào)整，追溯后2017年其實(shí)際實(shí)現(xiàn)營收474.81億元，2018年實(shí)現(xiàn)營收600.67億元，因此營收增速為26.51%，顯然，如果分析公司實(shí)際營收增長情況，引用追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)才更加合理。

如果引用追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)， 2017年、2018年行業(yè)平均增速分別為51.82%、30.51%，其中2018年行業(yè)增速相較上年大幅下降21.31個百分點(diǎn)，而標(biāo)的公司2018年的營業(yè)收入增速卻與逆行業(yè)趨勢相反，相比2017年，增速反而高出26.20個百分點(diǎn)。其中恒力股份追溯調(diào)整后的增速以及新鳳鳴的增速雖然也有增加，但幅度并不大，而海倫石化逆勢大幅增長就顯得十分搶眼了，這不免讓人對其營收突增的情況產(chǎn)生懷疑。

不僅如此，海倫石化的毛利率增長速度也遠(yuǎn)超同行。草案顯示，其2017年、2018年的毛利率分別為2.27%、10.01%，同比增長了7.74個百分點(diǎn)，翻了3倍有余。然而同行業(yè)可比公司均呈小幅增長或下降趨勢（詳見下表3）。

表3 同行業(yè)可比公司毛利率情況

除此之外，海倫石化的關(guān)聯(lián)交易問題也不容忽視。

草案顯示，報告期內(nèi)海倫石化的第一大客戶為三房巷集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方，2017年至2019年1-8月，海倫石化向第一大客戶銷售金額分別達(dá)64.54億元、77.12億元、37.85億元，占營業(yè)收入的比重達(dá)36.51%、34.14%、25.22%?？梢?，海倫石化多年來三成左右的營業(yè)收入均由關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)，而大量的關(guān)聯(lián)交易是滋生利益輸送的溫床，倘若日后其未能嚴(yán)格遵守關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部規(guī)范，而做出侵害中小股東利益的行為，后果將不堪設(shè)想。

大股東資金占用惹人憂

本次并購交易存在的另一問題為，控股股東三房巷集團(tuán)曾多次非經(jīng)營性占用標(biāo)的公司海倫石化的資金。

據(jù)三房巷在給上交所問詢函的回復(fù)資料顯示，2017年及2018年，其累計(jì)占用海倫石化的資金分別高達(dá)170.91億元、298.87億元，直到并購草案披露時，三房巷集團(tuán)仍未解決該問題，2019年8月末，海倫石化仍向關(guān)聯(lián)方拆出資金55.42億元，在上交所一再詢問下，三房巷集團(tuán)到2019年末才將拆借資金償還完畢。

倘若控股股東缺錢，將手伸進(jìn)上市公司的錢袋，無疑會影響上市公司的運(yùn)營，甚至可能給上市公司帶來滅頂之災(zāi)。這在A股市場中，并不鮮見，比如華澤退之所以走到退市的地步，就與大股東違規(guī)占用上市公司巨額資金有關(guān)，實(shí)際上，三房巷集團(tuán)本身就曾有過占用上市公司資金而被處罰的“前科”。

2018年1月18日三房巷發(fā)布公告表示，2014年度至2015年度，控股股東三房巷集團(tuán)及其子公司分別13次、18次占用上市公司資金3.78億元、6.35億元，并且三房巷故意隱瞞，未將上述關(guān)聯(lián)方資金往來記賬，由此導(dǎo)致三房巷股份2014年度、2015年度報告信息披露存在重大遺漏，為此三房巷遭到了中國證券監(jiān)督管理委員會江蘇監(jiān)管局的處罰。

更為重要的是，此次擬收購的海倫石化也存在巨大的債務(wù)壓力，草案顯示，其短期債務(wù)壓力極大，目前有56.49億元的短期借款亟待償還。近年來，海倫石化的負(fù)債一直處于較高水平，其中2017年和2018年的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)98.36%和95.65%，雖然2019年8月末其資產(chǎn)負(fù)債率水平有所下降，但仍處于80.49%的高位。相反，上市公司目前的負(fù)債壓力則小得多，截至2019年三季度，三房巷的資產(chǎn)負(fù)債率僅為11.97%，一旦并購?fù)瓿桑愂⒈砗?，上市公司恐怕會受到海倫石化高?fù)債的拖累。

此外，海倫石化還存在巨額關(guān)聯(lián)擔(dān)保尚未完成的情形。

草案顯示，報告期內(nèi)海倫石化多次對控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供債務(wù)擔(dān)保，大多數(shù)已于2019年完成，但尚存一筆金額為2.86億元的擔(dān)保將至2020年7月2日方能完成。按常理，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后此類擔(dān)保情況理應(yīng)解除，但目前海倫石化卻不得不在此項(xiàng)擔(dān)保中繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險，而這也意味著控股股東資金緊張的難題恐怕一時半會解決不了，一旦日后資金真的出現(xiàn)狀況，風(fēng)險爆發(fā)，上市公司恐怕也將牽連其中。

標(biāo)的公司采購數(shù)據(jù)存疑

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次并購的標(biāo)的公司海倫石化的采購數(shù)據(jù)也存在勾稽異常。

并購草案顯示，海倫石化2018年向前五大供應(yīng)商采購金額為65.04億元（詳見表4），占采購總額的比重為33.72%，故可推算出其采購總額為192.88億元，考慮到當(dāng)年16%的增值稅稅率（自2018年5月增值稅稅率由17%下調(diào)至16%），按月平均計(jì)算采購后，可估算出其含稅采購金額為224.38億元。根據(jù)財務(wù)勾稽關(guān)系，該部分采購金額應(yīng)體現(xiàn)為相關(guān)現(xiàn)金流的流出及經(jīng)營性債務(wù)的增減。那么，海倫石化的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)是否符合該勾稽邏輯呢？

表4 與采購相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

進(jìn)一步來看，在海倫石化的合并現(xiàn)金流量表中，2018年其“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”金額為205.53億元，剔除當(dāng)期支付但不屬于本期的預(yù)付款項(xiàng)增加額5269.17萬元影響后，再與當(dāng)期224.38億元的含稅材料采購金額相勾稽，則出現(xiàn)了19.37億元的差額，這也就意味著海倫石化本期的采購款項(xiàng)尚未全部支付，理應(yīng)體現(xiàn)為應(yīng)付賬款等經(jīng)營性負(fù)債同等規(guī)模的增加。

可事實(shí)上，海倫石化2018年末應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計(jì)金額為59.56億元，較2017年末的62.12億元反而減少了2.56億元，這一結(jié)果顯然與上述推理相悖，一增一減下，兩者差額達(dá)21.93億元，這也就說明了海倫石化有21.93億元的采購金額沒有相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的支撐。

還需要注意的是，導(dǎo)致差異的原因可能是海倫石化使用票據(jù)背書的方式支付供應(yīng)商貨款所致，但倘若真存在幾十億元的背書或貨款抵消，其又為何不在草案中進(jìn)行披露呢，究竟是信息披露不完善，還是采購數(shù)據(jù)真存在問題，這就需要公司給出合理的解釋了。