2020“慢?！逼鸩皆诟卟▌?dòng)預(yù)期中把握“關(guān)鍵少數(shù)”

李健

在2019年的“結(jié)構(gòu)?！敝?，2020年的市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)哪些新的形勢(shì)，成為市場(chǎng)關(guān)心的話題。本周，《紅周刊》采訪了中泰資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，他認(rèn)為，2020年的“結(jié)構(gòu)?！毕啾?019年可能會(huì)更為分散，大消費(fèi)、高科技和大市值板塊的走勢(shì)有望跑贏市場(chǎng)。

2019年的中國(guó)資本市場(chǎng)，是制度“建設(shè)年”，是“結(jié)構(gòu)?！薄吧罨辍?，還是機(jī)構(gòu)“大豐收”的一年。這些情形將有一些會(huì)在2020年繼續(xù)演繹，例如金融市場(chǎng)開(kāi)放和資本市場(chǎng)制度建設(shè)以及“結(jié)構(gòu)?！壁厔?shì)等。尤其是在2020年初的這幾天，高層不斷釋放大力建設(shè)資本市場(chǎng)的信號(hào)，如新版《證券法》歷時(shí)四年多正式審議通過(guò)，一個(gè)更加法治化和市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)已然迎面走來(lái)。

中泰資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，“2019年推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，以及完善退市制度和上市公司治理等多重舉措，是能夠推動(dòng)A股成為國(guó)際上成熟的資本市場(chǎng)的。真正完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而推動(dòng)上市公司質(zhì)量持續(xù)提升，這給資本市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。”

同時(shí)，多位接受《紅周刊》專訪的職業(yè)投資人表示，銀行和非銀正處于結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)中，而地產(chǎn)和大消費(fèi)龍頭越發(fā)彰顯行業(yè)地位和市場(chǎng)地位，或在2020年有更好表現(xiàn)。

“儲(chǔ)蓄搬家”新提法預(yù)示“慢?！贝笄熬?/h3>

2020年1月4日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“《指導(dǎo)意見(jiàn)》”）指出，要改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金。這就是市場(chǎng)流傳的政策鼓勵(lì)居民“儲(chǔ)蓄搬家”。

如果對(duì)標(biāo)美股市場(chǎng)，“儲(chǔ)蓄搬家”不算新鮮事物。早在上世紀(jì)60年代，美國(guó)發(fā)生過(guò)一段“儲(chǔ)蓄搬家”的故事，因?yàn)榫用褓Y金涌入股市，令60年代的道瓊斯指數(shù)累計(jì)上漲近1倍。對(duì)此，紐約天驕基金管理公司總裁郭亞夫在接受《紅周刊》采訪時(shí)指出，促成美股當(dāng)年大漲的原因主要有三個(gè)：一是當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)上佳，社會(huì)失業(yè)率只有4%，雖然也有美國(guó)肯尼迪遇刺等重大事件擾動(dòng)市場(chǎng)，但市場(chǎng)還是更多地反映了經(jīng)濟(jì)基本面。二是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松政策，導(dǎo)致居民更加愿意把資金從銀行拿出來(lái)投向有較高收益的股市。三是金融產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，當(dāng)時(shí)興起不久的共同基金剛發(fā)展到60年代已經(jīng)獲得越來(lái)越多投資人的認(rèn)可，特別是得到那些沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的普通投資人的認(rèn)可。從60年代初到60年代末，共同基金規(guī)模從170億美元擴(kuò)大到500多億美元，增加了3倍多，成為居民“儲(chǔ)蓄搬家”的功臣。

郭亞夫說(shuō)，“中國(guó)居民的‘儲(chǔ)蓄搬家能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于居民的意愿。我們看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量正在提升、貨幣政策在2020年或比2019年相對(duì)寬松、金融創(chuàng)新的產(chǎn)品正在陸續(xù)推出，中國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境越來(lái)越像上世紀(jì)60年代時(shí)的美國(guó)，因此居民‘儲(chǔ)蓄搬家的前景值得期待。”

除“儲(chǔ)蓄搬家”新動(dòng)向外，最近1個(gè)月來(lái)高層對(duì)資本市場(chǎng)不斷發(fā)聲。在2019年末召開(kāi)的中央政治局會(huì)議上，高層提出要完善資本市場(chǎng)退市制度，要提高上市公司質(zhì)量。在李迅雷看來(lái)，資本市場(chǎng)完善退市機(jī)制對(duì)現(xiàn)有上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)，由此一來(lái)，現(xiàn)有上市公司的質(zhì)量會(huì)得到提升，這給資本市場(chǎng)帶來(lái)機(jī)會(huì)。他向記者指出，“加強(qiáng)上市公司信息披露、注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)、資本市場(chǎng)開(kāi)放等舉措，將中國(guó)資本市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)去貼近，這個(gè)過(guò)程我們正在親歷?！?/p>

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在2019年4月份接受《紅周刊》采訪時(shí)曾提出，決定性的改革舉措是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的最堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，包括注冊(cè)制、科創(chuàng)板、新《公司法》迅疾落地，新《證券法》臨時(shí)調(diào)整以配合科創(chuàng)板等，都展現(xiàn)了在股市改革上，高層有著巨大的決心和強(qiáng)大的執(zhí)行力，這絕不是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。對(duì)所有投資者來(lái)說(shuō)，這些均是牛市的根基。

貨幣和財(cái)政政策“雙加持”夯實(shí)長(zhǎng)牛根基

在“儲(chǔ)蓄搬家”和資本市場(chǎng)制度持續(xù)完善的“利好”之外，國(guó)家的貨幣和財(cái)政政策也穩(wěn)住“牛途”。海通證券宏觀分析師姜超在2020年1月4日發(fā)表的研報(bào)中提出，從1970年代的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，決定股市表現(xiàn)的最關(guān)鍵因素不是經(jīng)濟(jì)增速，而是通脹水平。在過(guò)去的40年中，美國(guó)M2增速保持在6%左右，經(jīng)濟(jì)增速保持在2.6%左右，通脹率保持在3.3%左右，美股的股息率約2%，因此孕育了40年“長(zhǎng)牛”。在這輪長(zhǎng)牛中，投資者最終能獲得10%的年化回報(bào)率。

姜超認(rèn)為，展望未來(lái)，如果中國(guó)貨幣增速維持在8%左右，可以支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持5%左右的中速增長(zhǎng)，同時(shí)通脹維持在3%左右的溫和區(qū)間。那么投資在中國(guó)股市，一方面可以獲得企業(yè)盈利每年8%的增長(zhǎng)，還有2%的股息率回報(bào)，合計(jì)就是每年10%左右的回報(bào)率。未來(lái)10年的中國(guó)股市有望演繹美國(guó)過(guò)去40年的故事。

申萬(wàn)宏源、中信證券、興業(yè)證券等各大券商對(duì)2020年M2增速的預(yù)期在8.2%～9.2%之間。

李迅雷認(rèn)為，2020年是值得期待的，并不是大家期待的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，不是更加積極的宏觀政策，包括中國(guó)降息周期的繼續(xù)以及房地產(chǎn)政策的邊際放松等，而是資本市場(chǎng)深層次改革?！爱?dāng)然，2020年流動(dòng)性將偏寬松，這樣市場(chǎng)利率水平會(huì)降下來(lái)，股票市場(chǎng)的估值水平就會(huì)提高，我認(rèn)為A股市場(chǎng)在2020年頗具吸引力?！?/p>

2020年市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)變劇烈機(jī)會(huì)也將更加分散

對(duì)于2020年的A股市場(chǎng)，李迅雷認(rèn)為會(huì)延續(xù)結(jié)構(gòu)牛的走勢(shì)。“主要原因在于，時(shí)代是不斷進(jìn)步的，我們不會(huì)重復(fù)過(guò)去的炒短、炒新、炒概念的歷史。小市值股票從2017年至今估值水平在不斷下降，沒(méi)有看到總體逆轉(zhuǎn)的跡象。另外，在外資進(jìn)來(lái)后，他們有做空股票的策略，也會(huì)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，隨著股指期貨和融券規(guī)模的擴(kuò)大，A股市場(chǎng)正在改變過(guò)去單邊的市場(chǎng)特征，因此，今后還想炒殼、炒小、炒概念將很難獲得超額收益?！?/p>

李迅雷解釋道，今后的A股市場(chǎng)就是行業(yè)分化、公司業(yè)績(jī)分化加深的市場(chǎng)，今后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)就是分化的經(jīng)濟(jì)。這種分化包含兩部分：一是新舊動(dòng)能的分化，新動(dòng)能比重會(huì)逐步提高，舊動(dòng)能比重會(huì)逐步下降。從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，我們需要與時(shí)俱進(jìn)的去擁抱新經(jīng)濟(jì)。二是行業(yè)內(nèi)部的分化?！熬蛡鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)來(lái)講，內(nèi)部也出現(xiàn)明顯分化，頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額正在提高，如果行業(yè)是夕陽(yáng)行業(yè)的話，那么行業(yè)中的頭部企業(yè)就是朝陽(yáng)企業(yè)，其市場(chǎng)份額逐步提高，成長(zhǎng)性也表現(xiàn)很好。而業(yè)績(jī)滑坡的中小企業(yè)則會(huì)被逐漸淘汰?！?/p>

在李迅雷看來(lái)，2020年的結(jié)構(gòu)牛與2019年相比有一些特征上的改變。具體而言，2019年是典型的配置核心資產(chǎn)的邏輯，2020年能夠獲得超額收益的標(biāo)的可能會(huì)更加分散。“最近市場(chǎng)中炒概念、炒主題的氛圍有所抬升，主要也是因?yàn)楹诵馁Y產(chǎn)的價(jià)格不便宜了，市場(chǎng)中開(kāi)始‘折騰題材和概念，但是長(zhǎng)期來(lái)看，‘題材或概念的估值水平難以持續(xù)提升。從這個(gè)側(cè)面可以看出，2020年的機(jī)會(huì)不像2019年那么集中?！?/p>

在結(jié)構(gòu)牛之下，李迅雷表示，2020年市場(chǎng)的波動(dòng)幅度會(huì)有所提高，全球進(jìn)入低增長(zhǎng)、高震蕩模式。對(duì)A股市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，2020年的平均收益率可能低于2019年，2019年是機(jī)構(gòu)投資者揚(yáng)眉吐氣的一年，但是2020年并不好做，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候更多了?！霸谶@個(gè)情況下，投資者要更加注重于結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，周期性行業(yè)，未來(lái)的走勢(shì)會(huì)相對(duì)較弱，大消費(fèi)、高科技板塊，或者大市值板塊的走勢(shì)有望跑贏市場(chǎng)。”

首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝也向《紅周刊》記者分析稱，2020年資本市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)大于2019年，“全球經(jīng)濟(jì)在弱勢(shì)中波動(dòng)，市場(chǎng)抵抗力更脆弱，所以波動(dòng)性應(yīng)該還有增長(zhǎng)的可能。”

銀行、非銀結(jié)構(gòu)化進(jìn)行中地產(chǎn)和消費(fèi)“馬太效應(yīng)”加劇

在“慢牛”和“長(zhǎng)?！钡奈磥?lái)邏輯中，以及震蕩加劇的2020年市場(chǎng)中，投資者的收益可能來(lái)自那些“關(guān)鍵”龍頭。中泰證券銀行板塊首席分析師戴志鋒于2020年1月4日在《紅周刊》刊發(fā)的署名文章指出，未來(lái)銀行勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)分化，比較美國(guó)、日本、德國(guó)三個(gè)國(guó)家的銀行業(yè)格局會(huì)發(fā)現(xiàn)，各國(guó)銀行業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定狀態(tài)都呈現(xiàn)二元化狀態(tài)，大型與小型銀行的市場(chǎng)分割相對(duì)固化;大型銀行是全能型銀行，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);小型銀行聚焦當(dāng)?shù)毓ど探栀J和消費(fèi)信貸。在A股市場(chǎng)主要是頭部的建行和招行等大行，以及扎根長(zhǎng)三角的寧波銀行等小而優(yōu)的地方性銀行。

在非銀板塊同樣要“盯住”關(guān)鍵少數(shù)，溫莎資本非銀分析師余武信向《紅周刊》記者表示，2020年非銀板塊會(huì)有較為明顯的機(jī)會(huì)。首先，保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)，2020年業(yè)績(jī)（NBV）會(huì)有恢復(fù)性增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)走出了業(yè)績(jī)低谷?！巴瑫r(shí)政策已經(jīng)出手規(guī)范行業(yè)有序競(jìng)爭(zhēng)，扼制了部分中小險(xiǎn)企不顧后果攪亂市場(chǎng)的可能，龍頭險(xiǎn)企未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)?！钡谌填I(lǐng)域，在關(guān)注航母級(jí)券商的同時(shí)，一些有特色的中小券商也存在機(jī)會(huì)。

對(duì)于爭(zhēng)議較多的房地產(chǎn)板塊，地產(chǎn)行業(yè)資深人士韓毓祥在接受《紅周刊》采訪中指出，在2015年股市劇烈震蕩過(guò)后的幾年里，個(gè)別地產(chǎn)股在過(guò)去三四年里有比較好的表現(xiàn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)費(fèi)用前置、利潤(rùn)后置的特點(diǎn)，最近兩年到了利潤(rùn)逐步兌現(xiàn)的時(shí)機(jī)，部分地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)有向好的趨勢(shì)。其中，頭部房企在2020年和2021年間，會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，只要稍稍留意，提前半年就能看到?！熬唧w來(lái)說(shuō)，保利、萬(wàn)科、融創(chuàng)是我認(rèn)為的優(yōu)秀的地產(chǎn)公司。萬(wàn)科的銷售水平領(lǐng)先其他企業(yè)，而且策略不會(huì)很激進(jìn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸屠麧?rùn)是很高的。對(duì)于融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，它激進(jìn)擴(kuò)張、快速加杠桿的策略已經(jīng)完成了。而保利近年的表現(xiàn)，是大型地產(chǎn)股中尤為突出的?！?/p>

據(jù)了解，在過(guò)去很多年里，房地產(chǎn)企業(yè)都是以住宅的快速周轉(zhuǎn)為擴(kuò)張基礎(chǔ)，過(guò)去5年的銷售額超過(guò)了2015年之前所有年份的住宅銷售額之和。韓毓祥指出，2020年，房地產(chǎn)興旺的銷售可能將很難持續(xù)，大部分極高的銷售增速無(wú)法長(zhǎng)期維持，大中型房地產(chǎn)公司面臨轉(zhuǎn)型的壓力，中小房企面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

與房地產(chǎn)存在爭(zhēng)議類似，在2019年大漲的消費(fèi)龍頭會(huì)否延續(xù)到2020年呢？對(duì)此，深圳市東方馬拉松投資總監(jiān)李明在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，“我們認(rèn)為大消費(fèi)有穩(wěn)定的需求，也有技術(shù)和商業(yè)模式變化帶來(lái)的新興公司，是長(zhǎng)期都存在投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。大消費(fèi)不變的是人們對(duì)美好生活的追求。便宜、方便、品質(zhì)、服務(wù)等核心需求是多樣的，也是不變的，這背后是不變的人性。”

在李明看來(lái)，大消費(fèi)也是在變化的。技術(shù)的發(fā)展帶來(lái)新的可能，拓展了邊界、改變了成本以及成本結(jié)構(gòu);代際變遷帶來(lái)消費(fèi)習(xí)慣和偏好的變化;人口的年齡結(jié)構(gòu)和家庭結(jié)構(gòu)的變化也帶來(lái)不同的需求。這些變化帶來(lái)了產(chǎn)品、商業(yè)模式的變化，這些變化對(duì)于被替代的傳統(tǒng)公司是威脅，而對(duì)于新興的公司則是可能的投資機(jī)會(huì)。

“中國(guó)現(xiàn)階段有很多處于早期發(fā)展階段的行業(yè)，在未來(lái)很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期都可以找到很好的投資機(jī)會(huì)。例如互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合、教育培訓(xùn)、物業(yè)管理、家居等行業(yè)。對(duì)于產(chǎn)品和商業(yè)模式變化緩慢的行業(yè)，也存在行業(yè)滲透率提高的投資機(jī)會(huì)，龍頭公司份額提升、盈利能力提升的投資機(jī)會(huì)，也有公司競(jìng)爭(zhēng)力改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。例如白酒、餐飲等行業(yè)?？傮w來(lái)說(shuō)，2020年大消費(fèi)板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是存在于有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的‘馬太效應(yīng)還會(huì)在2020年持續(xù)?！?/p>