股權(quán)激勵(lì)下的盈余管理研究
——以莊園牧場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為例

趙 艷,高 風(fēng)

一、引言

長(zhǎng)期以來，管理層激勵(lì)便是一個(gè)受到激烈討論的話題[1]。20世紀(jì)50年代起源于美國的股權(quán)激勵(lì)是當(dāng)今世界各國企業(yè)組織廣泛使用的一種管理層激勵(lì)方式。我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度推行較晚，證監(jiān)會(huì)自2005年才開始陸續(xù)推出一系列股權(quán)激勵(lì)政策，希望以此可以協(xié)調(diào)所有者與管理者之間的利益沖突，提高企業(yè)價(jià)值。自股權(quán)激勵(lì)制度頒布以來,我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量逐年持續(xù)增長(zhǎng)，截止到2018年底，上市公司共推行2190個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(如圖1所示)，其中涉及限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的有1356個(gè)，占比61.92%；涉及股票期權(quán)計(jì)劃的有800個(gè)，占比36.53%。相對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)，限制性股票激勵(lì)是我國股權(quán)(1)剩余的1.55%為上市公司實(shí)施股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的，共有34個(gè)。激勵(lì)的主要形式，且在逐年增加。因此，在我國股權(quán)激勵(lì)制度安排與資本市場(chǎng)環(huán)境背景下股票激勵(lì)能否產(chǎn)生積極的公司治理效應(yīng)，或者是否存在負(fù)面的盈余管理效應(yīng)仍然是一個(gè)值得研究和探索的重要問題。

圖1 2005—2018年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

盈余管理是現(xiàn)代資本市場(chǎng)環(huán)境下普遍存在的企業(yè)行為，也是會(huì)計(jì)研究的核心問題，有關(guān)盈余管理研究的一個(gè)基本關(guān)注點(diǎn)是識(shí)別管理層盈余管理的動(dòng)機(jī)。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是當(dāng)代企業(yè)制度中被廣泛用來解決委托代理問題的一個(gè)十分重要的激勵(lì)機(jī)制，本質(zhì)上是一種長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)契約，學(xué)術(shù)界一直存在著股權(quán)激勵(lì)是“激勵(lì)”還是“自利”的爭(zhēng)論[2]。實(shí)證會(huì)計(jì)理論中的“分紅計(jì)劃假說”支持了股權(quán)激勵(lì)的“自利”行為，認(rèn)為薪酬契約是引發(fā)盈余管理的動(dòng)因之一，諸多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)驗(yàn)證了這一假說[3-4]。業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)是我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度安排的一大特色，行權(quán)業(yè)績(jī)考核、“行權(quán)一刀切”與“行權(quán)零遞延”的行權(quán)授予模式下，管理者有比較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過盈余管理努力達(dá)到行權(quán)業(yè)績(jī)條件[5]。因此，股權(quán)激勵(lì)往往會(huì)誘發(fā)公司的盈余管理。

股權(quán)激勵(lì)與盈余管理關(guān)系研究已頗為豐富，主要從股權(quán)激勵(lì)盈余管理效應(yīng)的靜態(tài)分析與動(dòng)態(tài)分析兩個(gè)層面進(jìn)行研究。最初的研究焦點(diǎn)集中在股權(quán)激勵(lì)是否存在盈余管理效應(yīng)[6-8]；之后有的學(xué)者開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)(如激勵(lì)期限與行權(quán)指標(biāo))對(duì)盈余管理水平和盈余管理方式選擇的影響[5，9-10]；以及股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)盈余管理的影響[11-12]，本文將這一類研究稱為股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的靜態(tài)分析。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們進(jìn)一步開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)環(huán)節(jié)可能存在的盈余管理效應(yīng)的時(shí)間序列分析，本文將這一類研究稱為股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的動(dòng)態(tài)分析。如股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前業(yè)績(jī)考核基期與公告后行權(quán)前的盈余管理行為變化[13-16]，以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃被撤銷到重新再發(fā)布期間內(nèi)的盈余管理行為變化等[17]。

然而，在我國資本市場(chǎng)環(huán)境下，大多數(shù)上市公司選擇限制性股票激勵(lì)方式，大部分研究忽視了具體的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及實(shí)施過程中經(jīng)理人盈余管理行為的變化。對(duì)此，本文基于股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的動(dòng)態(tài)分析角度，采用案例研究方法分析莊園牧場(chǎng)如何利用限制性股票激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行盈余管理，從而進(jìn)一步探索我國股權(quán)激勵(lì)制度背景下股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系，期望通過對(duì)莊園牧場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)案例剖析，豐富股權(quán)激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的相關(guān)研究，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市公司完善股權(quán)激勵(lì)制度提供啟發(fā)，為董事會(huì)及薪酬委員會(huì)設(shè)計(jì)與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案提供借鑒。

二、我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度安排

股權(quán)激勵(lì)因其目的是使代理人的利益與股東的利益保持一致，而被世界各地企業(yè)廣泛使用。為了促進(jìn)上市公司建立、健全激勵(lì)與約束機(jī)制，我國證監(jiān)會(huì)于2005年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)，正式允許上市公司自2006年起可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。隨后，國務(wù)院國資委和財(cái)政部于2006年1月和9月聯(lián)合發(fā)布《國有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，對(duì)國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了具體規(guī)范。為了進(jìn)一步對(duì)2006年以后股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中出現(xiàn)的問題進(jìn)行規(guī)范以及制度的改進(jìn)，2008年5月和9月證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》，國務(wù)院國資委和財(cái)政部也于2008年10月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》。2016年7月13日，證監(jiān)會(huì)根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展趨勢(shì)、實(shí)踐總結(jié)等完善了股權(quán)激勵(lì)政策，重新發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，2018年8月重新對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍進(jìn)行了修訂。至此，我國的股權(quán)激勵(lì)政策體系已經(jīng)基本完善。

分析我國的股權(quán)激勵(lì)制度可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的授予、行權(quán)以及行權(quán)后股權(quán)出售的解鎖條件都是基于業(yè)績(jī)條件的，即區(qū)別于美國等國家長(zhǎng)期以來實(shí)施的傳統(tǒng)型激勵(lì)模式，我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度安排是強(qiáng)制性的業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)。如《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》明確規(guī)定了激勵(lì)對(duì)象為董事、高級(jí)管理人員的，上市公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立績(jī)效考核指標(biāo)作為激勵(lì)對(duì)象行使權(quán)益的條件。績(jī)效考核指標(biāo)包括公司業(yè)績(jī)指標(biāo)和激勵(lì)對(duì)象個(gè)人績(jī)效指標(biāo)。證監(jiān)會(huì)2018年9月30日發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》(修訂版)，也明確提出上市公司應(yīng)當(dāng)為高級(jí)管理人員建立與公司績(jī)效相關(guān)聯(lián)的薪酬機(jī)制，管理層的績(jī)效評(píng)價(jià)是確定其薪酬以及其他激勵(lì)方式的依據(jù)?；谄髽I(yè)業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)制度在對(duì)管理層自利行為產(chǎn)生明顯約束效應(yīng)的同時(shí)，也為管理層通過盈余管理操控利潤以提高自身薪酬提供了動(dòng)機(jī)[18-19]。除此之外，我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)安排還存在著“行權(quán)一刀切”(股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)某個(gè)具體年度對(duì)應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)工具，滿足行權(quán)條件則授予全部行權(quán)，否則就一次性作廢或回購注銷)和“行權(quán)零遞延”(當(dāng)期行權(quán)條件未滿足或未達(dá)到解除限售條件，上市公司要對(duì)應(yīng)地注銷股票期權(quán)或回購股票，不在有效期內(nèi)遞延)的特色。在這種具有中國特色的業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)制度安排下，為實(shí)現(xiàn)或最大化股權(quán)激勵(lì)帶來的收益，管理層會(huì)有比較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)努力達(dá)成行權(quán)或解鎖的業(yè)績(jī)條件，這既包括正確、努力地工作，也包括運(yùn)用盈余管理來達(dá)成目標(biāo)[5]。

三、股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的文獻(xiàn)回顧

大多數(shù)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的學(xué)術(shù)研究都是基于代理理論框架，將股權(quán)激勵(lì)作為降低代理成本與解決委托方與受托方利益沖突的一種方法。有證據(jù)表明，盡管股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)可能會(huì)降低代理成本，但也可能會(huì)引發(fā)被授予股權(quán)激勵(lì)的管理層的機(jī)會(huì)主義行為，如管理層通過盈余管理、信息披露等手段降低期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，最大化自己的行權(quán)收益[20-21]。梳理股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的研究，主要從以下兩個(gè)層面展開：一是股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的靜態(tài)分析；二是股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的動(dòng)態(tài)分析。

(一)股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的靜態(tài)分析

大量的實(shí)證研究為股權(quán)激勵(lì)的盈余管理效應(yīng)提供了證據(jù)，Cheng、Warfield(2005)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘使高管通過操縱盈余來提升短期股價(jià)[6];其他學(xué)者的研究也得出了相似研究結(jié)論[7]；而張東旭等(2016)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并未導(dǎo)致企業(yè)盈余管理的增加，且降低了盈余管理水平，但是在高管權(quán)利的干預(yù)下，股權(quán)激勵(lì)不再具有激勵(lì)作用[22]。

在考慮股權(quán)激勵(lì)整體對(duì)盈余管理影響的基礎(chǔ)上，學(xué)者們開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)對(duì)盈余管理水平以及盈余管理方式選擇的影響。由于我國上市公司強(qiáng)制實(shí)行基于業(yè)績(jī)考核的股權(quán)激勵(lì)，以及嚴(yán)格的行權(quán)期限限制，使得我國的股權(quán)激勵(lì)和盈余管理的關(guān)系與美國等國家有所不同。在我國股權(quán)激勵(lì)制度安排下，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中行權(quán)業(yè)績(jī)條件和激勵(lì)期限的設(shè)定是契約制定的關(guān)鍵因素[19]。國內(nèi)不少研究指出股權(quán)激勵(lì)方案的績(jī)效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)都存在過于寬松、業(yè)績(jī)指標(biāo)選取不合理等問題，使其難以起到激勵(lì)作用[8，23]，而且還會(huì)產(chǎn)生副作用，誘使管理層的盈余管理行為；肖淑芳等(2009)的研究就發(fā)現(xiàn)了為了使行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)更容易達(dá)成，管理層會(huì)通過真實(shí)盈余管理壓低基期的業(yè)績(jī)水平[14];謝德仁等(2018)發(fā)現(xiàn)了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司存在行權(quán)業(yè)績(jī)條件“踩線”達(dá)標(biāo)現(xiàn)象，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)“踩線”達(dá)標(biāo)公司通過真實(shí)盈余管理與負(fù)向的應(yīng)計(jì)盈余管理達(dá)到行權(quán)業(yè)績(jī)條件，并為后續(xù)業(yè)績(jī)考核期間儲(chǔ)備利潤[5]。因此，一部分學(xué)者認(rèn)為當(dāng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)越嚴(yán)格，資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的反映越正面[24]；而有的學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn)了“嚴(yán)格型”的激勵(lì)條件反而增加了管理層的盈余管理水平。如馬娟和萬解秋(2014)在基于應(yīng)計(jì)盈余管理和線下項(xiàng)目盈余管理雙重計(jì)量的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)規(guī)模越大及行權(quán)條件設(shè)計(jì)越嚴(yán)格，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和線下項(xiàng)目的盈余管理均會(huì)增加[25]；劉銀國等(2018)的研究也驗(yàn)證了行權(quán)業(yè)績(jī)條件越嚴(yán)格，管理層真實(shí)盈余管理的程度就越大[26]。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中激勵(lì)期限設(shè)定的影響，學(xué)者們大都支持適度延長(zhǎng)激勵(lì)有效期可以抑制盈余管理的觀點(diǎn)[25]。學(xué)者們不僅關(guān)注股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件和激勵(lì)期限的設(shè)計(jì)對(duì)盈余管理的影響，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度也進(jìn)行了研究。國外學(xué)者早就驗(yàn)證了高管持有的股權(quán)激勵(lì)越多(持股比例越高)，企業(yè)的盈余管理程度就越高，管理層通過盈余管理來操控企業(yè)利潤，從而來抬高出售股票的價(jià)值[6，11-12]。國內(nèi)學(xué)者的研究也驗(yàn)證了這一結(jié)論。何凡(2015)、肖淑芳等(2013)都發(fā)現(xiàn)了高管股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度與盈余管理水平正相關(guān)[27-28]。

上述文獻(xiàn)考察了股權(quán)激勵(lì)整體以及股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)對(duì)盈余管理的影響，但忽略了股權(quán)激勵(lì)在實(shí)際實(shí)施過程中的不同環(huán)節(jié)、不同時(shí)期盈余管理的動(dòng)機(jī)與影響是不同的，股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的動(dòng)態(tài)分析的文獻(xiàn)彌補(bǔ)了這一缺陷。

(二)股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的動(dòng)態(tài)分析

這類文獻(xiàn)圍繞著股權(quán)激勵(lì)各個(gè)環(huán)節(jié)期間可能引發(fā)的盈余管理進(jìn)行研究。典型的股權(quán)激勵(lì)通常涉及三個(gè)主要的期間：授予期、等待期(限售期)、可行權(quán)日(解除限售日)后的行權(quán)和出售期。在授予環(huán)節(jié)期間，從薪酬與考核委員會(huì)擬定股權(quán)激勵(lì)草案，董事會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)草案進(jìn)行審議與公示，到提交股東大會(huì)審議通過之后，完成股權(quán)激勵(lì)的授予。這個(gè)期間涵蓋了股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核基期，授予價(jià)格(行權(quán)價(jià)格)的確定、行權(quán)(解鎖)的業(yè)績(jī)條件制定，管理層在此期間存在向下盈余管理的傾向[29-30]，因?yàn)檫@樣既可以降低股權(quán)激勵(lì)契約制定較高業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)的可能，還能為授權(quán)后期間儲(chǔ)備利潤以達(dá)到業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，增加行權(quán)成功的可能性[14,16];在等待期(限售期)，管理層可能為達(dá)到行權(quán)(解鎖)業(yè)績(jī)條件而進(jìn)行向上的盈余管理[31]，盈余管理提高了高管行權(quán)的概率[32];在行權(quán)與出售期間，Bartov、Mohanram(2004)發(fā)現(xiàn)在行權(quán)前兩年，增加利潤的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目金額異常大，以此拉高公司的利潤和股票，然后行權(quán)，賣掉股票以獲得最大現(xiàn)金收益，并因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目的反轉(zhuǎn)和盈利能力的下降導(dǎo)致行權(quán)后兩年公司的利潤和股價(jià)顯著降低[20];楊慧輝等(2012)也發(fā)現(xiàn)了我國上市公司在出售股票前，會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，提升股價(jià)，獲得更大的收益[33]。

綜上所述，目前關(guān)于股權(quán)激勵(lì)下盈余管理動(dòng)態(tài)分析的文獻(xiàn)并不豐富，已有的文獻(xiàn)大多基于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前后期間，主要涉及授予期與等待期(限售期)，考察了管理層盈余管理行為的變化，少有研究關(guān)注股權(quán)激勵(lì)方案的具體實(shí)施進(jìn)程中管理層盈余管理動(dòng)機(jī)與行為的連續(xù)變化，尤其是股權(quán)激勵(lì)公告后，等待期(限售期)與行權(quán)、出售期間對(duì)管理層實(shí)施相應(yīng)的盈余管理的出發(fā)點(diǎn)不盡相同，并且對(duì)具體股權(quán)激勵(lì)的形式下盈余管理的動(dòng)態(tài)分析的研究甚少。近三年，我國股權(quán)激勵(lì)事件中70%以上均實(shí)施的限制性股票激勵(lì)(2)2016—2018年上市公司實(shí)施限制性股票激勵(lì)的比例分別為74.26%、77.43%、70.89%。，在此背景下，本文通過對(duì)莊園牧場(chǎng)2018年的限制性股票激勵(lì)方案的實(shí)施過程進(jìn)行深入分析，從股價(jià)表現(xiàn)、季度凈利潤波動(dòng)和非經(jīng)常性損益(政府補(bǔ)助)三個(gè)方面，判斷公司股權(quán)激勵(lì)公告前后是否存在盈余管理行為以及盈余管理的變化，并進(jìn)一步利用應(yīng)計(jì)利潤隨機(jī)游走模型驗(yàn)證企業(yè)存在的盈余管理行為，以及應(yīng)用應(yīng)計(jì)利潤分離模型來分析盈余管理的程度與變化。

四、莊園牧場(chǎng)限制性股票激勵(lì)與盈余管理

(一)莊園牧場(chǎng)限制性股權(quán)激勵(lì)方案簡(jiǎn)介

蘭州莊園牧場(chǎng)有限公司成立于2000年4月，是一家私營股份制企業(yè)，集奶牛養(yǎng)殖、技術(shù)研發(fā)、乳制品加工與銷售為一體的專業(yè)乳制品生產(chǎn)企業(yè)。該公司于2015年10月15日在香港證券交易所主板上市(股票代碼：01533.HK，股票簡(jiǎn)稱：“莊園牧場(chǎng)”)，2017年10月31日在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市(股票代碼：002910.SZ，股票簡(jiǎn)稱：“莊園牧場(chǎng)”)，是國內(nèi)乳品行業(yè)首家A+H上市公司。

莊園牧場(chǎng)2018年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)于2018年9月29日發(fā)布。該激勵(lì)計(jì)劃采用的激勵(lì)工具為限制性股票，股票來源為公司向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行的蘭州莊園牧場(chǎng)有限公司A股普通股。激勵(lì)對(duì)象一共115人，激勵(lì)對(duì)象中有董事、高級(jí)管理人員5名，中層管理人員11名，核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員99名。此次激勵(lì)計(jì)劃授予的限制性股票數(shù)量為473.41萬股，占激勵(lì)計(jì)劃草案公布時(shí)公司股本總額的2.53%。首次授予383.41萬股,首次授予價(jià)格為每股8.60元(3)首次授予部分限制性股票授予價(jià)格按照下面兩者較高者確定：(1)本激勵(lì)計(jì)劃公告前1個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)(前1個(gè)交易日股票交易總額/前1個(gè)交易日股票交易總量)每股15.76元的50%，即每股7.88元；(2)激勵(lì)計(jì)劃公告前 20 個(gè)交易日公司股票的平均交易價(jià)格(前 20個(gè)交易日的股票交易總額/前 20 個(gè)交易日的股票交易總量)為每股 17.20 元的 50%，即每股 8.60元。。也就是說，如果被激勵(lì)對(duì)象滿足授予條件，則可以低價(jià)(每股8.60元的價(jià)格)購買公司發(fā)行的限制性股票。公司實(shí)施該激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)目標(biāo)是對(duì)公司未來業(yè)務(wù)績(jī)效和發(fā)展產(chǎn)生直接影響。公司限制性股票考核指標(biāo)分為兩個(gè)層次：分別為公司層面業(yè)績(jī)考核和激勵(lì)對(duì)象層面績(jī)效考核。公司層面業(yè)績(jī)指標(biāo)為營業(yè)收入增長(zhǎng)率，設(shè)定以2017年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2019年至2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于10%、20%、30%的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，具體設(shè)定如表1所示。

表1 公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)

(一)首次授予部分的各年度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)解除限售期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)首次授予的限制性股票第一個(gè)解除限售期以2017年?duì)I業(yè)收入為基數(shù),2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于10%首次授予的限制性股票第二個(gè)解除限售期以2017年?duì)I業(yè)收入為基數(shù),2020年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20%首次授予的限制性股票第三個(gè)解除限售期以2017年?duì)I業(yè)收入為基數(shù),2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30% (二)本計(jì)劃預(yù)留部分的限制性股票在公司滿足如下業(yè)績(jī)條件時(shí)分2次解鎖解除限售期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)預(yù)留限制性股票第一個(gè)解除限售期以2017年?duì)I業(yè)收入為基數(shù),2020年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20% 預(yù)留限制性股票第二個(gè)解除限售期以2017年?duì)I業(yè)收入為基數(shù),2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%

(二)莊園牧場(chǎng)盈余管理分析

1.基于股價(jià)波動(dòng)的盈余管理分析

國內(nèi)諸多學(xué)者已經(jīng)驗(yàn)證了在我國資本市場(chǎng)環(huán)境下股市的利潤驅(qū)動(dòng)特性，股票價(jià)格對(duì)名義盈余指標(biāo)十分敏感[34]，公司通過盈余管理能夠?qū)善眱r(jià)格施加較大的影響[35]。對(duì)于限制性股票模式下的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象的收益來源于授予價(jià)格與股票出售時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的差額，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)制度安排，股權(quán)激勵(lì)方式的授予價(jià)格以前一交易日或前20、60、120個(gè)交易日的股價(jià)為基礎(chǔ)確定。在股權(quán)激勵(lì)公告前，管理層有很大的動(dòng)機(jī)通過“操控利潤”故意壓低股價(jià)，并在行使權(quán)利前提高股價(jià)，以獲得差額收益。因此，公告日、授予日和行權(quán)日往往是三個(gè)最有可能暴露管理層盈利管理跡象的時(shí)間點(diǎn)。

圖2為此次激勵(lì)計(jì)劃的股權(quán)公告日前后期間的股價(jià)表現(xiàn)，可以據(jù)此來分析莊園牧場(chǎng)限制性股權(quán)激勵(lì)授予日前后盈余管理的跡象。2018年度的股價(jià)從6月開始便有下滑的態(tài)勢(shì)，從8月開始便急劇下滑，8月3日的收盤價(jià)為22.03元，到了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日(9月29日)股價(jià)跌至15.81元，到了授予日股價(jià)為13.09元(授予日為10月12日)，而在首次授予完成后股價(jià)趨于穩(wěn)定并呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的情況。因此從6月到9月這一段大幅下跌的股價(jià)異常變動(dòng)，很可能是由于管理層在刻意壓低股價(jià)從而達(dá)到降低授予價(jià)格的目的。

雖然2018年10月12日后幾個(gè)月股價(jià)并沒有大幅回升，考慮到目前仍處于一年的等待期，而且這次股權(quán)激勵(lì)方案的有效期為6年，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，這決定了未來股價(jià)上漲的空間和潛力非常大，如此低的授予價(jià)格大大降低了管理層解鎖的壓力，管理層未來的潛在利益空間巨大，這必然會(huì)使人們質(zhì)疑此次激勵(lì)計(jì)劃很可能是管理層通過盈余管理等手段刻意壓低了股權(quán)激勵(lì)草案公告日之前的股價(jià)，以降低授予價(jià)格，將激勵(lì)轉(zhuǎn)化為福利。

圖2 莊園牧場(chǎng)股價(jià)圖

2.基于凈利潤波動(dòng)的盈余管理分析

McAnlly等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)授予前，管理層很可能通過向下的盈余管理，故意使盈余低于目標(biāo)，引起負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，從而降低授予價(jià)格[21]。上述分析已經(jīng)初步驗(yàn)證了授予日前后盈余管理行為導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。下面將基于莊園牧場(chǎng)2017年第一季度至2019年第一季度凈利潤波動(dòng)進(jìn)行分析。

從圖3中可以看出，莊園牧場(chǎng)在2017年四個(gè)季度與2018年第一季度的凈利潤相對(duì)穩(wěn)定，但在2018年第二季度，凈利潤突然下降，凈利潤下降幅度超過50%，第三季度反彈并不大，第四季度又以超過2倍的大幅度上升，但在2018年的公告和年報(bào)中并沒有發(fā)生有關(guān)利潤突降和突升的重大事項(xiàng)披露。莊園股份于2018年9月29日公布股權(quán)激勵(lì)草案，在事件前后季度間利潤的突然大幅波動(dòng)，符合盈余管理手段下調(diào)利潤(上調(diào)利潤)的波動(dòng)趨勢(shì)，即在授予日前為降低授予價(jià)格而進(jìn)行向下的盈余管理，而在授予日后為達(dá)到行權(quán)的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行向上的盈余管理。

圖3 莊園牧場(chǎng)凈利潤波動(dòng)圖 數(shù)據(jù)來源：莊園牧場(chǎng)2017、2018年報(bào)

3.基于非經(jīng)常性損益的盈余管理分析

上市公司利用非經(jīng)常性損益操縱利潤的現(xiàn)象已經(jīng)引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)了上市公司，尤其是虧損公司或ST類公司相當(dāng)倚重于非經(jīng)常損益進(jìn)行盈余管理，以避免虧損或扭虧為盈[36]，其中政府補(bǔ)助是管理層調(diào)節(jié)盈余的一個(gè)重要手段[37]。下面，本文將基于莊園牧場(chǎng)2018年報(bào)中披露的非經(jīng)常性損益——政府補(bǔ)助的信息(如表2所示)分析其可能存在的盈余管理行為。

表2 莊園牧場(chǎng)2018年非經(jīng)常性損益——政府補(bǔ)貼

2018年2017年計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助(元)14,222,730.2619,389,329.40當(dāng)年度凈利潤(元)63,533,162.1868,351,885.17政府補(bǔ)助/凈利潤(%)22.39%28.37%

數(shù)據(jù)來源：莊園牧場(chǎng)2017、2018年度報(bào)告

從莊園牧場(chǎng)2018年報(bào)披露的政府補(bǔ)助信息可以看到，莊園牧場(chǎng)2018年的政府補(bǔ)助金額為1422多萬元，占年度凈利潤的22.39%，而行業(yè)龍頭企業(yè)伊利股份2018年度政府補(bǔ)助占年度凈利潤的9.01%。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核條件，2017年度的利潤為業(yè)績(jī)考核基期，2018年凈利潤較2017年下降了7.05%，如果沒有政府補(bǔ)助，莊園牧場(chǎng)2018年的凈利潤下降的幅度會(huì)更大。根據(jù)龐雨微等(2018)的研究，上市公司在第四季度容易出現(xiàn)盈余管理行為，以實(shí)現(xiàn)“驚險(xiǎn)一躍”，滿足股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核條件等目標(biāo)[38]。從莊園牧場(chǎng)2018年四個(gè)季度的非經(jīng)常性損益波動(dòng)圖中(圖4)可以看出，莊園牧場(chǎng)2018年前三個(gè)季度非經(jīng)常性損益變化幅度不大，但在第四季度突然增加至之前季度的3倍以上，而在第四季度并未出現(xiàn)投資大回報(bào)、處置大型資產(chǎn)等交易產(chǎn)生的非經(jīng)常損益，因此，可以推測(cè)，政府補(bǔ)助很可能是莊園牧場(chǎng)進(jìn)行盈余管理的一種手段。

圖4 莊園牧場(chǎng)2018年四個(gè)季度非經(jīng)常性損益波動(dòng)圖 數(shù)據(jù)來源：莊園牧場(chǎng)2018年報(bào)

4.應(yīng)計(jì)利潤隨機(jī)游走模型與應(yīng)計(jì)利潤分離模型分析

莊園牧場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)方案前后在股價(jià)表現(xiàn)、凈利潤和非經(jīng)常性損益方面存在著明顯的盈余管理變化的跡象。下面進(jìn)一步利用應(yīng)計(jì)利潤隨機(jī)游走模型和應(yīng)計(jì)利潤分離模型來驗(yàn)證莊園牧場(chǎng)的盈余管理行為。

首先，本文將使用應(yīng)計(jì)利潤隨機(jī)游走模型來檢驗(yàn)莊園牧場(chǎng)在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中是否存在盈余管理。該模型假設(shè)公司上一年的應(yīng)計(jì)利潤總額為未經(jīng)管理的應(yīng)計(jì)利潤以及本年度應(yīng)計(jì)利潤總額與上年度的差額部分和未被管理的操控性應(yīng)計(jì)利潤部分。其表達(dá)式為:

TAt=TAt-1+ξ或DAt=TAt-TAt-1=ΔTAt

(1)

其中，TAt=第t年的應(yīng)計(jì)利潤總額；DAt=第t年的操控性應(yīng)計(jì)利潤；ΔTAt=第t年的應(yīng)計(jì)利潤變動(dòng)額。

如果公司沒有盈余管理行為，則操縱性應(yīng)計(jì)利潤數(shù)據(jù)DAt應(yīng)等于零；相反，如果應(yīng)計(jì)利潤不為零，則公司有盈余管理行為。

表3 莊園牧場(chǎng)2017年、2018年應(yīng)計(jì)利潤 單位：元

2017年2018年凈利潤68,351,885.1763,533,162.18經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~145,174,334.07103,722,767.02TA-76,822,448.90-40,189,604.84

數(shù)據(jù)來源：莊園牧場(chǎng)2017、2018年報(bào)

基于表3中的數(shù)據(jù)可以算出DA2018為36,632,844.06元，即2018年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)不為零，這說明莊園牧場(chǎng)在2018年存在著盈余管理行為。但該模型的缺陷在于只能檢驗(yàn)盈余管理的存在，而不能衡量盈余管理的程度。因此，本文進(jìn)一步運(yùn)用應(yīng)計(jì)利潤分離模型對(duì)莊園牧場(chǎng)的盈余管理程度進(jìn)行了分析。

應(yīng)計(jì)利潤分離模型可以用來衡量企業(yè)的盈余管理程度。應(yīng)計(jì)利潤是指會(huì)計(jì)盈余中扣除經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的部分，即那些在當(dāng)期、不以直接的現(xiàn)金形式流入或流出形成的利潤；同時(shí)，它們是在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，需要分別計(jì)入收入或者費(fèi)用的部分，這部分形成的盈余就是應(yīng)計(jì)利潤。而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可操縱性不強(qiáng)，因此在研究盈余管理中，主要研究應(yīng)計(jì)利潤部分。本文選取應(yīng)計(jì)利潤來衡量莊園牧場(chǎng)的盈余管理程度。應(yīng)計(jì)利潤TA的計(jì)算公式如公式2所示。

TAt=(OPt-CFOt)/At

(2)

其中，OPt指第t期營業(yè)利潤，CFPt指第t期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，At指第t期期初總資產(chǎn)。

表4 莊園牧場(chǎng)和對(duì)標(biāo)企業(yè)2018年各季度的應(yīng)計(jì)利潤 單位：元

2017年第四季度2018年第一季度2018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度OP14,101,582.2317731962.898593557.0010653484.0226554158.27CFP32,600,385.26-11937701.1477654263.0415316699.8322689505.29A1436795000.001803717700.591767298252.821876892345.731831488683.72TA-0.01287500.016449173-0.039076996-0.0024845410.002110116對(duì)標(biāo)行業(yè)TA-0.012069313-0.0111973730.008160565-0.017029256-0.028729875

數(shù)據(jù)來源：莊園牧場(chǎng)2017、2018年報(bào)

為了使結(jié)論更有效，本文選取光明乳業(yè)(作為對(duì)標(biāo)企業(yè))的應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行對(duì)比。表4列示了莊園牧場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)前后的應(yīng)計(jì)利潤以及對(duì)標(biāo)企業(yè)的應(yīng)計(jì)利潤，表明股權(quán)激勵(lì)下公司確實(shí)存在盈余管理行為。圖5為莊園牧場(chǎng)和對(duì)標(biāo)企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤趨勢(shì)對(duì)比圖，可以看出，莊園牧場(chǎng)的應(yīng)計(jì)利潤波動(dòng)較大。具體而言，在2018年第一季度到第二季度，莊園牧場(chǎng)的盈余管理是向下的，莊園牧場(chǎng)的應(yīng)計(jì)利潤顯然低于對(duì)標(biāo)企業(yè)水平；但在第三季度，與前一趨勢(shì)相反，莊園牧場(chǎng)的盈余管理是向上的，應(yīng)計(jì)利潤顯著高于對(duì)標(biāo)企業(yè)水平，第四季度并未反彈，這種較大的轉(zhuǎn)折說明第三季度是一個(gè)拐點(diǎn)，而2018年第三季度是莊園牧場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)草案公布時(shí)期，這驗(yàn)證了莊園牧場(chǎng)在股權(quán)激勵(lì)前后確實(shí)進(jìn)行了盈余管理，且在股權(quán)激勵(lì)草案公布前呈現(xiàn)了向下的盈余管理，而在股權(quán)激勵(lì)授予后則表現(xiàn)為向上的盈余管理。

圖5 莊園牧場(chǎng)和對(duì)標(biāo)企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤趨勢(shì)對(duì)比圖

五、結(jié)論與建議

以莊園牧場(chǎng)2018年限制性股票激勵(lì)為例，探究了股權(quán)激勵(lì)下的盈余管理變化情況。公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的不同時(shí)期存在著不同的盈余管理動(dòng)機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了管理層盈余管理的變化。從股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前后的股價(jià)波動(dòng)、利潤波動(dòng)與非經(jīng)常性損益方面可以判斷出莊園牧場(chǎng)在股權(quán)激勵(lì)草案公布前存在著向下的盈余管理活動(dòng)，而在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后則轉(zhuǎn)為向上的盈余管理活動(dòng)，應(yīng)計(jì)利潤隨機(jī)游走模型和應(yīng)計(jì)利潤分離模型也驗(yàn)證了該結(jié)論。股權(quán)激勵(lì)下的盈余管理行為，不僅對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)面影響，也不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)下盈余管理的原因，不能簡(jiǎn)單的歸為管理者的自利行為，還應(yīng)看到現(xiàn)行的業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)模式的缺陷，僅重視業(yè)績(jī)指標(biāo)，以及行權(quán)的“一刀切”和“零遞延”，忽略了管理者薪酬風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致管理者不得不采取相應(yīng)的盈余管理行為應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，降低薪酬風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了激勵(lì)扭曲。

因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司的董事會(huì)及薪酬委員會(huì)，在股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)及實(shí)施過程中，要盡量減弱管理者盈余管理的動(dòng)機(jī)，壓縮盈余管理的空間。這需要政策制定者在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，要綜合考慮業(yè)績(jī)目標(biāo)的合理性和難度，如引入相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，設(shè)置基于業(yè)績(jī)指標(biāo)的區(qū)間值而非點(diǎn)值的行權(quán)條件等，以更好的平衡激勵(lì)效應(yīng)與薪酬風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)，達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。