考慮尋租與監(jiān)控力度的風(fēng)險(xiǎn)投資模型研究

徐東勝 喬晗 洪嫣然

【摘 要】 風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在取得投資后有機(jī)會形成壟斷、產(chǎn)生租金，風(fēng)險(xiǎn)投資公司與投資經(jīng)理存在委托代理關(guān)系，投資經(jīng)理的行為不可完全觀測，有尋租的可能性。文章將風(fēng)險(xiǎn)投資中的代理問題與尋租理論相結(jié)合，建立了同時(shí)含有監(jiān)控項(xiàng)與尋租項(xiàng)的博弈模型，并求解出該博弈模型的均衡結(jié)果為（監(jiān)督，不尋租）。針對這個(gè)結(jié)果，進(jìn)一步推導(dǎo)出一系列結(jié)論：主觀上，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以通過高薪、增加懲罰和提高監(jiān)控力度來抑制尋租;客觀上，投資經(jīng)理的尋租行為受自身薪酬、專業(yè)水平、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求和市場環(huán)境影響;風(fēng)險(xiǎn)投資公司監(jiān)控力度的影響因素為經(jīng)理權(quán)力和市場環(huán)境影響。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資; 委托代理; 尋租行為; 最優(yōu)監(jiān)督; 創(chuàng)業(yè)企業(yè)

【中圖分類號】 F062.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）01-0129-04

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金并獲得股份的一種特殊投資形式，風(fēng)險(xiǎn)投資公司先在投資者處籌得資金，再以風(fēng)險(xiǎn)資本的形式對那些掌握著最新技術(shù)或商業(yè)模式，具有較大不確定性與潛在風(fēng)險(xiǎn)的尚在發(fā)展初期的企業(yè)進(jìn)行注資，其基本特征是高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)[1]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于掌握著某些新技術(shù)、新專利或新模式，能夠生產(chǎn)新產(chǎn)品，發(fā)展迅速，有巨大競爭潛力，在取得風(fēng)險(xiǎn)投資公司的注資后有可能迅速占領(lǐng)市場，形成某種程度的壟斷，產(chǎn)生超額利潤或“租金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在租金預(yù)期時(shí)，由于缺乏抵押較難從銀行借得足夠資金，往往會采取尋租的方式獲得風(fēng)險(xiǎn)資金。另一方面，投資者由于經(jīng)驗(yàn)、精力及專業(yè)知識等原因，一般都不是公司的實(shí)際控制者，難以對擬投資企業(yè)調(diào)研篩選、管理運(yùn)營;投資經(jīng)理有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識，負(fù)責(zé)項(xiàng)目挖掘、談判、客戶開發(fā)與關(guān)系維持、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、財(cái)務(wù)分析、盡職調(diào)查、估值及回報(bào)分析等重要工作，不能完全被觀測，具有信息優(yōu)勢，其目標(biāo)有時(shí)候與投資者是不一致的[2]。如果投資經(jīng)理認(rèn)為投資項(xiàng)目有超額利潤預(yù)期，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，可能會通過設(shè)租的方式獲得非生產(chǎn)性收入，由風(fēng)險(xiǎn)投資者控股的風(fēng)險(xiǎn)投資公司與投資經(jīng)理可能形成一種有尋租與監(jiān)督的特殊委托代理關(guān)系。

拉豐等[3]對委托代理問題激勵(lì)問題的思想萌芽進(jìn)行了詳細(xì)而精煉的回顧?，F(xiàn)代意義的委托代理的概念是由羅斯提出[4]。MirrLees[5-7]的三篇名著奠定了委托代理問題基本的模型框架，他開創(chuàng)性地使用了分布函數(shù)的參數(shù)化方法。在考慮單邊道德風(fēng)險(xiǎn)視角下，Lerner et al.[8]從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對風(fēng)險(xiǎn)投資的控制機(jī)制和表現(xiàn)進(jìn)行了研究，認(rèn)為契約使用是處理代理問題的一種有效方法。談毅等[9]用勒納的聲譽(yù)激勵(lì)模型分析了投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的委托代理關(guān)系。Bergemann et al.[10]從動態(tài)的視角建立模型設(shè)計(jì)了激勵(lì)合約。斯蒂格利茨[11]主要研究了不完全信息條件下產(chǎn)品市場、資本市場和保險(xiǎn)市場中的經(jīng)濟(jì)行為，對信息在社會資源配置中的作用（特別是逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的市場失靈問題）以及微觀信息市場做了分析。戈登·塔洛克（Gordon Tullock）在1967年對尋租理論做了闡述，但“尋租”（Rent-Seeking）概念是由安妮·克魯格（Anne Krueger）在1974年的代表作《尋租社會的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》（The Political Economy of the Rent-Seeking Society）中首次提出的。布坎南（Buchanan）在《關(guān)于尋租社會的理論》（Towards A Theory of The Rent-seeking Society）中，強(qiáng)調(diào)尋租理論要重點(diǎn)研究特殊利益集團(tuán)為了競相通過政府來影響收入和分配財(cái)富，力圖改變約定的權(quán)力所造成的資源浪費(fèi)，這與塔洛克的觀點(diǎn)不謀而合，在研究尋租的文獻(xiàn)中，大部分承襲了他們的觀點(diǎn)[12]。

Baumol[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)家可以進(jìn)行創(chuàng)新等生產(chǎn)性活動，也能進(jìn)行尋租或組織犯罪等非生產(chǎn)性活動，企業(yè)家活動配置取決于社會提供給這些活動的相對報(bào)酬，并從古羅馬、古代中國、中世紀(jì)和文藝復(fù)興時(shí)期的歐洲驗(yàn)證了其假設(shè)。當(dāng)尋租資本的回報(bào)相對生產(chǎn)資本的回報(bào)足夠大時(shí)，幾乎所有資源都會被用于尋租，此時(shí)社會基本停止了所有生產(chǎn)活動[14，15]。Bebchuk et al. [16]指出隨著管理者權(quán)力的增大，管理者越有可能且越容易借其權(quán)力實(shí)現(xiàn)自身收益最大化。尋租理論常常被大量用于描述和解釋擁有某種特權(quán)的獲利行為，管理者權(quán)力與薪酬之間的這種關(guān)系普遍存在于世界各國企業(yè)中[17-23]。

學(xué)者們對初創(chuàng)企業(yè)的融資成本、尋租行為，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的設(shè)租尋租、激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制分別進(jìn)行過較深入研究[24-28]，但是沒有把這些內(nèi)容融合到一起研究。

二、問題刻畫與模型假設(shè)

一般的，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資者（委托人）與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理（代理人）完全理性，委托人追求期望收益的最大化，代理人追求自身效用的最大化。在某個(gè)特定的時(shí)期，投資經(jīng)理的薪水總是不變或者至少大致不變的，這里設(shè)為α，對項(xiàng)目擁有權(quán)力γ，這里的γ一般來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。這項(xiàng)投資γ產(chǎn)生的租金為T（γ），但投資經(jīng)理只能分得一部分租金R（γ），顯然有R（γ）≥0;由于權(quán)力越大，收入越多，但增加的速度卻越來越慢，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)寧愿選擇多找?guī)准绎L(fēng)險(xiǎn)投資公司，即R'（γ）>0，R"（γ）<0;尋租行為給公司帶來的至少是名譽(yù)上的損失，將其貨幣化為W（R）>0，租金越重?fù)p失越大，且增加的速度越來越快，即W'（R）>0，W"（R）>0。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司對投資經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，尋租行為被發(fā)現(xiàn)的概率為p，顯然0≤p≤1，監(jiān)督成本為M（p），由于投資經(jīng)理的行為不能完全被觀測，監(jiān)督成本是p的嚴(yán)格增加函數(shù)，而且增加得越來越快，即M'（p）>0，M"（p）>0，一般情況下W（R）>M（p）。若尋租行為被發(fā)現(xiàn)，將會受到懲罰，為計(jì)算方便，將其貨幣化為罰金F;投資經(jīng)理可能降職或另尋職位，其收入變?yōu)閅（γ），若投資經(jīng)理的權(quán)力越大，說明其專業(yè)技能及影響力越強(qiáng)，另尋職位的收入越高，Y'（γ）>0。

投資經(jīng)理有兩種行為選擇：尋租或不尋租;風(fēng)險(xiǎn)公司也有兩種選擇：監(jiān)督或不監(jiān)督。若投資經(jīng)理不尋租時(shí)，則無論是否監(jiān)督，確定收益都為α。投資經(jīng)理尋租時(shí)，不監(jiān)督情況下的收入為α+R（γ）;監(jiān)督情況下，期望收益為：

于是得到策略與支付對應(yīng)如下：（不監(jiān)督，不尋租），支付為（0，α）;（不監(jiān)督，尋租），支付為（-W，α+R（γ））;（監(jiān)督，不尋租），支付為（-M（p），α）;（監(jiān)督，尋租），支付為（-M（p）-W，p（Y（γ）-F）+（1-p）（α+R（γ））），博弈過程見圖1。

三、模型的求解

由圖1可知，投資公司只有一個(gè)信息集，兩個(gè)可選擇的行動，其戰(zhàn)略空間為SA=（監(jiān)督，不監(jiān)督）。投資經(jīng)理有兩個(gè)信息集，每個(gè)信息集上有兩個(gè)可選擇的行動，因而經(jīng)理有四個(gè)純戰(zhàn)略：（1）不論公司監(jiān)督還是不監(jiān)督，經(jīng)理都尋租;（2）公司監(jiān)督經(jīng)理尋租，公司不監(jiān)督經(jīng)理不尋租;（3）公司監(jiān)督經(jīng)理不尋租，公司不監(jiān)督經(jīng)理尋租;（4）不論公司監(jiān)督還是不監(jiān)督，經(jīng)理都不尋租。如果將經(jīng)理的信息集從左到右排列，上述四個(gè)純戰(zhàn)略簡寫成：{尋租，尋租}，{尋租，不尋租}，{不尋租，尋租}和{不尋租，不尋租}，如表1。

若α>p（Y（γ）-F）+（1-p）（α+R（γ）），上述博弈有兩個(gè)純戰(zhàn)略納什均衡，分別為（監(jiān)督，{不尋租，尋租}）和（不監(jiān)督，{尋租，尋租}）。在每一個(gè)均衡，給定對方戰(zhàn)略，自己的戰(zhàn)略是最優(yōu)的，均衡的結(jié)果分別為（監(jiān)督，不尋租）和（不監(jiān)督，尋租）。注意到納什均衡（不監(jiān)督，{尋租，尋租}），盡管這個(gè)均衡的結(jié)果（不監(jiān)督，尋租）是合理的，但均衡戰(zhàn)略本身是不合理的。如果公司選擇不監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是尋租;如果公司選擇監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是不尋租，因此{(lán)尋租，尋租}不是經(jīng)理的一個(gè)可置信的戰(zhàn)略。于是，只有（監(jiān)督，{不尋租，尋租}）是一個(gè)合理的均衡，構(gòu)成這個(gè)均衡的每個(gè)參與人的均衡戰(zhàn)略是合理的。如果公司選擇監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是不尋租;如果公司選擇不監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是尋租。公司預(yù)測到自己的選擇對經(jīng)理選擇的影響，因此監(jiān)督是公司的最優(yōu)選擇，均衡結(jié)果是（監(jiān)督，不尋租），支付為（-M（p），α）。事實(shí)上，（監(jiān)督，{不尋租，尋租}）是這個(gè)博弈唯一的子博弈精煉納什均衡。

若α

在上述博弈中，對于風(fēng)投公司作為先行動的參與人，（1）的結(jié)果優(yōu)于（2），故選擇監(jiān)督得到（1）的結(jié)果，并且約束條件為：

式中參數(shù)α、p、F由風(fēng)險(xiǎn)投資公司決定，參數(shù)γ、Y（γ）、R（γ）由外生確定。

由公式3，當(dāng)公司支付給經(jīng)理的工資水平超過右邊時(shí)，可以杜絕尋租，公司可以節(jié)約監(jiān)督成本M（p），減少損失W。令g=（Y（γ）-F）+ R（γ），容易得到 =-1<0，即在任何時(shí)候投資公司可以通過加大懲罰力度F來抑制投資經(jīng)理尋租。又 =- =0，即在任何時(shí)候投資公司可以通過加大監(jiān)督的力度P來抑制投資經(jīng)理尋租。由此，得到結(jié)論1。

結(jié)論1：在任何時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以通過加大懲罰力度和提高監(jiān)控力度來抑制尋租行為。如果投資經(jīng)理的薪水滿足α>（Y（γ）-F）+ R（γ）時(shí)可以杜絕尋租行為，這即是通常說的“高薪養(yǎng)廉”。

從式3右邊，市場環(huán)境決定的Y（γ）和R（γ）有重要影響。 =1>0，即投資經(jīng)理的專業(yè)水平越高，薪水要求就越高。一般情況下P是一個(gè)不太大的正數(shù)，即01，即監(jiān)督越寬松投資經(jīng)理的薪水要求越高。Y（γ）、R（γ）是權(quán)力γ的增函數(shù)，權(quán)力越大，即專業(yè)性越強(qiáng)、影響力越深的投資經(jīng)理對報(bào)酬的要求也越高。

結(jié)論2：社會經(jīng)濟(jì)與投資經(jīng)理的專業(yè)水平對于經(jīng)理尋租行為有重要影響;市場環(huán)境越寬松、投資經(jīng)理的專業(yè)水平越高，其對報(bào)酬的要求也就越高。

確定風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)監(jiān)控力度是一個(gè)具有重要意義的現(xiàn)實(shí)問題?？紤]兩種極端情況：若投資公司可以完全監(jiān)督投資經(jīng)理，即p=1時(shí)，由式3，公司需支付給經(jīng)理最低工資為（Y（γ）-F）;若公司對經(jīng)理的監(jiān)督完全不可能，即p=0時(shí)，無論付多少薪酬，投資經(jīng)理都會尋租。用一般情況下公司需支付給經(jīng)理的工資減去完全監(jiān)督下的工資來表示公司與經(jīng)理之間委托代理關(guān)系的代理成本。即：

從式4可知，企業(yè)監(jiān)督越困難，其代理成本越高;另外，經(jīng)理權(quán)力尋租收入越高，企業(yè)代理成本越高。

公司可以通過提高監(jiān)控力度p來減少代理成本，然而，這需要付出監(jiān)督成本，需要投入更多的人力、物力，而且隨著監(jiān)控力度的增加，監(jiān)督成本增加的速度也更快，即M'（p）>0，M"（p）>0。因此，在這個(gè)委托代理關(guān)系中，公司需要付出的成本包括兩部分：第一部分是式4表示的代理成本，另一部分是監(jiān)督成本M（p）。兩部分都是委托代理關(guān)系中信息不對稱導(dǎo)致的，因此，公司需要付出的總代理成本為這兩部分之和，即：

公司通過控制監(jiān)控力度來實(shí)現(xiàn)總代理成本最小，由式5，代理成本最小化的一階條件為：

式6第一項(xiàng)M'（p）表示企業(yè)監(jiān)督的邊際成本，即增加一單位監(jiān)控力度隨即而產(chǎn)生的監(jiān)督成本M（p）的增加量，第二項(xiàng) R（γ）表示企業(yè)監(jiān)督的邊際收益，即增加一單位監(jiān)控力度隨即而產(chǎn)生的收益的增加量（代理成本Δ（p）的減少量）。當(dāng)公司監(jiān)督的邊際成本=邊際收益時(shí)，公司的總代理成本最低，監(jiān)控力度達(dá)到最優(yōu)，記最優(yōu)監(jiān)控力度為p*。

由式6，當(dāng)權(quán)力γ在一定的市場環(huán)境下，尋租收入為R（γ），公司的有最優(yōu)監(jiān)控力度為p1*;當(dāng)權(quán)力γ增加時(shí)，同樣的市場環(huán)境下，尋租收入R（γ）增加，在監(jiān)控力度p1*下，邊際收益增加，此時(shí)邊際收益大于邊際成本，只有提高監(jiān)控力度，增加邊際成本，才能使得邊際成本=邊際收益，此時(shí)最優(yōu)監(jiān)控力度為p2*，顯然p2*>p1*，即當(dāng)權(quán)力γ增加時(shí)，公司的最優(yōu)監(jiān)控力度升高;同理，一定的權(quán)力γ，由市場環(huán)境情況的不同，權(quán)力尋租收入R越高，公司的最優(yōu)監(jiān)控力度越高。

結(jié)論3：公司對經(jīng)理的尋租行為監(jiān)督越困難，公司的代理成本越高;經(jīng)理權(quán)力尋租的收入越高，公司的代理成本越高;經(jīng)理權(quán)力增加，公司需要提高監(jiān)控力度;權(quán)力一定，市場環(huán)境不同，尋租收入增加，公司需要提高監(jiān)控力度。

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