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    OFDI能否緩解企業(yè)的融資約束
    ——基于A股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析

    2020-01-01 05:02:08曹亞軍楊旭晗
    中國軟科學(xué) 2019年12期
    關(guān)鍵詞:依賴度民營企業(yè)約束

    曹亞軍,楊旭晗

    (1.河南財經(jīng)政法大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,河南 鄭州 450000;2.南開大學(xué) 國經(jīng)所,天津 300071)

    一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

    中美貿(mào)易戰(zhàn)讓我們重新思考貿(mào)易、科技、金融的歷史拐點時期,也正在實現(xiàn)從“引進(jìn)來”為主向“走出去”為主的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變[1]。2002—2017年,中國對外投資以年均29%的增速快速增長,2018年對外直接投資流量1430.4億美元,略低于日本,成為第二大對外投資國。境外投資主體由單一的國企主導(dǎo)向多元化轉(zhuǎn)變,2012年后我國民營企業(yè)對外直接投資在數(shù)量和金額上實現(xiàn)飛躍式增長,這既與2012年全世界危機(jī)后的緩慢復(fù)蘇期有關(guān),也受國內(nèi)包括“一帶一路”戰(zhàn)略的各種政策,以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期引發(fā)的民營企業(yè)新興戰(zhàn)略需求的影響。同時,民營企業(yè)相比國企具有產(chǎn)權(quán)清晰、高效靈活的特點,在對外直接投資市場上更易被東道國接受并更易創(chuàng)造有效的利潤回饋。截至2017年,中國非金融類對外直接投資存量中,國企占比49.1%,非國企占比50.9%,從2017年的OFDI流量來看,國企和民企的海外投資平分秋色,民企海外投資數(shù)量248宗,占總數(shù)的73.8%,但國企海外投資的金額卻高達(dá)846億美元,占總投資額的57%。

    多年的實踐表明,單純的融資政策干預(yù)很難真正解決企業(yè)融資難問題[2],中國企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資困境。2013年以來,伴隨著經(jīng)濟(jì)下行、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級,企業(yè)融資難、融資貴的問題更加凸顯。2013年6月和2018年第2季度市場先后爆發(fā)兩次大規(guī)?!板X荒”,致使中小企業(yè)到期債務(wù)風(fēng)險陡升,進(jìn)一步凸顯了加快解決融資約束問題的緊迫性和重要性。

    融資約束是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點,僅從企業(yè)自身出發(fā)的緩解機(jī)制中,多數(shù)文獻(xiàn)集中于建立聯(lián)系、發(fā)展外向經(jīng)濟(jì)、提升公司治理水平三條路徑,對OFDI這一重要機(jī)制鮮少論及。已有研究多從面臨融資約束的企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的概率和規(guī)模進(jìn)行探究。王碧珺等(2015)[3]研究證明,融資約束顯著制約了企業(yè)進(jìn)行對外直接投資,王勛(2013)[4]的研究認(rèn)為,面臨信貸約束導(dǎo)致了發(fā)展中國家的對外投資。OFDI和融資約束關(guān)聯(lián)的研究幾乎都在探討融資約束是否影響了OFDI決策,反向的研究寥寥無幾。國內(nèi)文獻(xiàn)所提供的視角也僅從金融錯配、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)、東道國差異展開[5-6]。本文試圖從OFDI是否具有融資約束緩解效應(yīng)的角度解讀二者的關(guān)系,并探究對不同產(chǎn)權(quán)、不同行業(yè)其緩解效應(yīng)的強(qiáng)弱程度。

    二、企業(yè)OFDI影響融資約束的作用機(jī)制

    (一)中國企業(yè)的融資現(xiàn)狀

    企業(yè)融資渠道按資金來源分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)以特定方式積累的內(nèi)部資金,在經(jīng)營中可以自由動用,包括流動資金以及企業(yè)初始投資形成的股本、留存收益、折舊基金等沉淀資金。內(nèi)源融資是企業(yè)長期融資最重要的來源,具有自主性強(qiáng)、融資成本低的特點,企業(yè)融資時最先考慮這部分資金。對中小企業(yè)和民營企業(yè)而言,因外部融資的能力弱且渠道狹窄,內(nèi)源融資是其籌措資金的主要渠道。外源融資是企業(yè)通過外部渠道籌集到的經(jīng)營擴(kuò)張所需資金,外部渠道一般包括銀行信貸、非銀行金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票、商業(yè)信用等。外源融資效率更高,不受企業(yè)自身積累能力限制,但成本更高、風(fēng)險更大和流動性不穩(wěn)定。我國企業(yè)以銀行貸款為最主要的融資渠道,實體部門來源于銀行貸款的社會融資規(guī)模存量常年占比70%左右,近年來還有增長趨勢。由于銀行低風(fēng)險偏好的特性,實力雄厚、收益及現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)易獲得借款,但有預(yù)期利潤風(fēng)險高的企業(yè)或項目較難得到貸款,或需支付高額的利息要求并接受嚴(yán)格的擔(dān)保、抵質(zhì)押條件。當(dāng)前我國銀行體系由大型國有銀行主導(dǎo),銀行信貸審查偏向國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)。銀行的風(fēng)險控制原則和政府主導(dǎo)的性質(zhì)最終反映到信貸市場表現(xiàn)為金融資源錯配,即收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的大型企業(yè)和擁有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)和地方融資平臺資金成本低、信貸過剩,而擔(dān)保能力弱、社會資本薄弱、尚未形成規(guī)模實力的中小民營企業(yè)無法獲得足額的正規(guī)金融市場融資,只能依賴內(nèi)部融資或借助成本高昂的信托、商業(yè)信用和民間借貸,嚴(yán)重削弱其競爭力。

    我國企業(yè)普遍面臨較強(qiáng)的融資約束,并且隨著經(jīng)濟(jì)下行,融資壓力更加凸顯。企業(yè)面臨的銀行貸款成本正在上漲。根據(jù)清華大學(xué)中國金融研究中心2018年《中國社會融資環(huán)境報告》,中國企業(yè)的平均融資成本7.16%。由于不均衡、非中性的二元經(jīng)濟(jì)在我國社會長期存在,金融體系也形成了正規(guī)金融和民間金融的二元市場,“雙重”二元結(jié)構(gòu)致使金融資源分配和使用成本嚴(yán)重失衡,對中小企業(yè)產(chǎn)生金融排斥。民營企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的重要一極,但民營企業(yè)獲得貸款的比例明顯偏低。

    (二)中國企業(yè)OFDI對融資約束的影響機(jī)制

    融資約束是民營企業(yè)對外直接投資面臨的首要難題,因為對外投資具有周期長、利潤回收慢且風(fēng)險大等特征,初期,商業(yè)銀行的貸款條件往往較為苛刻,此外,企業(yè)為了走出去,要進(jìn)行前期的技術(shù)知識及人力資本等無形資產(chǎn)方面的資金投入,因此可提供的合約抵押品不多,而往往一個企業(yè)可供抵押品越少,那么企業(yè)面臨的融資約束越高。企業(yè)對外直接投資,理論上可通過三種機(jī)制和渠道緩解所受到的融資約束。

    第一,OFDI拓展企業(yè)的內(nèi)源融資。首先,境外經(jīng)營利潤形成企業(yè)的內(nèi)源融資,進(jìn)而緩解母公司的融資約束。Daniels等[7]研究顯示,企業(yè)進(jìn)入海外市場明顯提高了企業(yè)業(yè)績、增強(qiáng)了盈利能力并促進(jìn)了母國財富的積累;而OFDI由于直接控制核心技術(shù),因此相對于出口能產(chǎn)生更高的利潤水平。其次,OFDI企業(yè)同時在國內(nèi)和國際市場投資經(jīng)營,充分利用不同國家的區(qū)位優(yōu)勢,進(jìn)而整合全球資源,優(yōu)化了國內(nèi)外的投資組合,降低投資風(fēng)險;開拓國際市場有利于企業(yè)發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢,節(jié)約生產(chǎn)成本;跨國投資實現(xiàn)了市場的內(nèi)部化,公司內(nèi)貿(mào)易彌補(bǔ)了外部市場的不足,增強(qiáng)企業(yè)對中間品的掌控能力,降低交易成本。最后,OFDI通過并購、合作等方式實現(xiàn)技術(shù)的橫向溢出,在對外投資過程中發(fā)揮“干中學(xué)”效應(yīng)促使企業(yè)效率提升[9],增強(qiáng)企業(yè)獲利能力。

    第二,OFDI拓展企業(yè)的外源融資。首先,OFDI向金融市場釋放“有效率”的聲譽(yù)信號,提高獲得金融機(jī)構(gòu)信貸支持的概率和規(guī)模。Helpman(2004)[8]認(rèn)為國內(nèi)生產(chǎn)率最高的企業(yè)選擇OFDI,生產(chǎn)率次高的企業(yè)選擇出口,生產(chǎn)率最低的企業(yè)只供國內(nèi)市場或退出。因此企業(yè)對外直接投資形成對未來業(yè)績的隱性擔(dān)保,有助于減輕資金供求雙方的信息不對稱、降低代理成本,增加企業(yè)獲得融資的概率和規(guī)模。其次,企業(yè)進(jìn)行OFDI拓展了國外的融資渠道。當(dāng)前全球利率處于歷史低位,發(fā)達(dá)國家的利率水平更普遍低于發(fā)展中國家,企業(yè)海外融資正處于最佳時機(jī)。未來隨著外匯管制放開和中國金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大出海布局,更多的OFDI企業(yè)將通過國際金融市場融資,彌補(bǔ)國內(nèi)融資緊缺、成本高昂的劣勢。

    第三,制度規(guī)避和尋求政策優(yōu)惠。對外直接投資是企業(yè)受到國內(nèi)制度約束后的一種“制度規(guī)避”行為,國內(nèi)制度約束形成企業(yè)附加的交易成本,企業(yè)基于受益成本分析選擇對外投資,具有經(jīng)濟(jì)有效性[9]。中國存在嚴(yán)重的金融錯配,資金流動、外匯管制較多,在海外金融發(fā)達(dá)地區(qū)投資設(shè)廠可以有效規(guī)避國內(nèi)的金融制度約束。在實務(wù)中,中國企業(yè)海外擴(kuò)張,建立海外經(jīng)營中心、境外發(fā)債,謀求美國、歐洲資本市場上市等都可尋求更寬松的金融環(huán)境,進(jìn)而緩解整個公司的融資約束。投向避稅地、國際金融中心的OFDI有著強(qiáng)烈的制度規(guī)避動機(jī)。從企業(yè)所有制來看,民營企業(yè)是國內(nèi)金融錯配的主要受損者,尋求制度規(guī)避的動機(jī)更強(qiáng)。尋求政策優(yōu)惠包括兩方面,一是企業(yè)通過OFDI獲得國內(nèi)各種優(yōu)惠政策支持,如財稅支持、融資補(bǔ)貼、信貸優(yōu)惠,促使融資成本下降。二是企業(yè)對外投資享受東道國的FDI優(yōu)惠,包括信貸、補(bǔ)貼等政策優(yōu)惠,作為企業(yè)境外發(fā)展資金的重要來源。

    三、企業(yè)OFDI的融資約束緩解效應(yīng)的研究設(shè)計

    (一)研究假說

    融資約束是指由于信息不對稱和代理問題造成市場不完備,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本過高,企業(yè)因此無法達(dá)到最優(yōu)的投資水平的情況[10]。融資約束是各國企業(yè)普遍面臨的問題,中小企業(yè)的融資約束問題更加突出,對其投資行為也有更大影響。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)通常失敗率更高,代理和信息不對稱問題更嚴(yán)重。因此,各國普遍建立諸如直接貸款、利息補(bǔ)貼、貸款擔(dān)保等措施來緩解中小企業(yè)面臨的融資約束問題。基于此,本文提出假說一:我國企業(yè)普遍面臨融資約束。

    Buch等(2014)[11]建立理論模型分析了融資約束對企業(yè)對外直接投資決策的影響。作者假設(shè)市場完全競爭、企業(yè)生產(chǎn)成本邊際遞增以及海外投資收益存在不確定性。當(dāng)內(nèi)部資金不足時,企業(yè)需要向銀行借債,支付對海外直接投資的固定成本以及生產(chǎn)產(chǎn)品的可變成本,并且承諾銀行在投資失敗時以抵押品進(jìn)行清償。此時融資約束的存在給企業(yè)帶來了額外的清償成本,因此在整體上降低企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的概率?;诖?,本文提出假說二:對外直接投資能夠緩解企業(yè)的融資約束。

    目前,我國政府主導(dǎo)的金融體制下,相比國有企業(yè),民營企業(yè)遭受到各種金融歧視,正規(guī)金融渠道難以獲得企業(yè)發(fā)展所需資金[12]??紤]到國有企業(yè)在中國的特殊地位,民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重[13]。基于此,本文提出假說三:民企面臨的融資約束高于國企。

    所有制性質(zhì)產(chǎn)生的融資歧視,使得國有企業(yè)能夠以低成本獲得穩(wěn)定的金融資源與生產(chǎn)要素[14],企業(yè)OFDI帶來的品牌聲譽(yù)對民營企業(yè)融資約束的緩解作用應(yīng)大于國有企業(yè),因為國有企業(yè)自身即含有政府的隱性擔(dān)保,在信貸市場上的信息不對稱程度遠(yuǎn)低于信息評估體系不健全、信息披露質(zhì)量差的民營企業(yè)[6]。基于此,本文提出假說四:OFDI對企業(yè)融資約束的緩解作用存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性,對民營企業(yè)的緩解作用優(yōu)于國企。

    從行業(yè)異質(zhì)性來看,外部資金依賴度高的行業(yè)在國內(nèi)金融市場中能夠獲得的信貸支持在規(guī)模和成本上都更難滿足需求,更樂于尋求由OFDI獲得的制度規(guī)避?;诖耍疚奶岢黾僬f五:高外部資金依賴度行業(yè)中的企業(yè)面臨的融資約束高于非高依賴度行業(yè)中的企業(yè)。

    如果企業(yè)的所有制性質(zhì)不同,融資約束的負(fù)面影響是否會存在差異?Rajan等(1998)[15]認(rèn)為高度依賴外源融資的行業(yè)在金融市場較為發(fā)達(dá)的國家中更擁有相對優(yōu)勢,而我國金融市場相對落后,那么對處于不同行業(yè)的企業(yè)而言,是否會因為外源融資依賴程度的不同,導(dǎo)致融資約束的影響也存在差異? 基于此,本文提出假說六:OFDI對企業(yè)融資約束的緩解作用存在行業(yè)異質(zhì)性,對高外部資金依賴度高的行業(yè)緩解作用優(yōu)于非高依賴度的行業(yè)。

    (二)理論模型和變量定義

    本文選取Almeida等(2014)提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為判斷企業(yè)是否受到融資約束的基準(zhǔn)模型。基礎(chǔ)模型為:

    Dcashit=α0+α1CFit+α2Growthit+α3Sizeit+α4Dnwcit+α5Dsdit+α6Capitalit+γi+δt+εit

    (1)

    模型中變量描述詳見表1,γi、δt是個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng),ε是殘差項。為檢驗OFDI對企業(yè)融資約束的影響,本文依照Khurana等(2006)的修正模型在基礎(chǔ)模型中引入對外直接投資變量(Ofdinum)和現(xiàn)金流的交乘項,修正模型為:

    Dcashit=β0+β1CFit+β2CFit×OfdiNumit+β3OfdiNumit+β4Growthit+β5Sizeit+β6Dnwcit+β7Dsdit+β8Capitalit+γi+δt+εit

    (2)

    模型中的CF和OfdiNum的交乘項是本文最核心的解釋變量,當(dāng)CF的系數(shù)β1顯著為正,而交乘項項系數(shù)β2顯著為負(fù)時,表明OFDI顯著緩解了企業(yè)所受的融資約束。

    表1 變量描述

    本文將利用模型(1)檢驗我國企業(yè)是否面臨融資約束,分“國企”、“民企”以及“高融資約束行業(yè)企業(yè)”、“非高融資約束行業(yè)企業(yè)”樣本進(jìn)行回歸,驗證假說一、三、五。利用模型(2)檢驗OFDI能否緩解企業(yè)融資約束,分上述樣本再次回歸,驗證假說二、四、六。

    (三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    本文選取2003—2017年A股上市公司作為全樣本。2002年我國建立了OFDI統(tǒng)計制度并統(tǒng)一口徑,以2003年為起始年份保證了樣本的全面性和有較長的時間跨度。以上市企業(yè)為樣本確保財務(wù)數(shù)據(jù)真實可得。本文參考上市公司數(shù)據(jù)的一般處理方法:剔除金融股和ST股、剔除僅向開曼、維爾京、百慕大等避稅地的投資。因上市首年無主營業(yè)務(wù)收入增長率、期初總資產(chǎn)的財務(wù)信息,剔除第一年的上市數(shù)據(jù)。為消除異常值影響,進(jìn)行1%的縮尾處理。

    Ofdinum參照倫曉波等(2018)[6]的做法,選取國泰安的“關(guān)聯(lián)交易”數(shù)據(jù),篩選出與上市公司構(gòu)成子公司、聯(lián)營企業(yè)、分支機(jī)構(gòu)三種關(guān)聯(lián)關(guān)系的境外企業(yè),將每個上市公司每年的境外關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量加總得到對外直接投資企業(yè)數(shù)量,未進(jìn)行對外關(guān)聯(lián)的企業(yè)和年份對外直接投資企業(yè)數(shù)量賦值為0。與財務(wù)數(shù)據(jù)匹配后剔除財務(wù)數(shù)據(jù)或OFDI數(shù)據(jù)存在缺失的樣本,得到2003—2017年對外直接投資和未進(jìn)行對外直接投資企業(yè)的27197個樣本。

    企業(yè)所有制分樣本數(shù)據(jù),按照國泰安公司研究民營上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫的民企名單和wind數(shù)據(jù)庫中的國企名單進(jìn)行分離,得到民企樣本14711個,占比54.3%,國企樣本11975個,占比44.0%。行業(yè)分樣本數(shù)據(jù)參考劉莉亞等(2015)[16]的方法,將屬于醫(yī)藥制造業(yè)、塑料制品業(yè)、儀表儀器及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)等5個行業(yè)作為外部資金依賴度最高的行業(yè),從全樣本分離后得到屬于高資金依賴的企業(yè)樣本5396個,占全部樣本的19.8%。財務(wù)數(shù)據(jù)和OFDI數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

    四、實證研究和分析

    (一)分樣本描述性統(tǒng)計

    民企樣本和國企樣本的描述性統(tǒng)計見表2。由表可知,民企和國企平均的現(xiàn)金持有水平相同,但民企的現(xiàn)金流量低于國企,說明民企對單位現(xiàn)金流提取了更多的現(xiàn)金儲備,面臨的融資約束可能更強(qiáng)。民企的企業(yè)規(guī)模小于國企,但在成長性、流動負(fù)債增加額、凈營運資本增加額和資本支出上的表現(xiàn)均優(yōu)于國企,說明民企的經(jīng)營效率高于國企。

    高資金依賴行業(yè)樣本和低資金依賴行業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計見表3。高資金依賴行業(yè)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金流量都比較低,但進(jìn)行境外投資建立關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)量更高。

    (二) 回歸分析

    本文采用OLS法對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,固定個體和時間效應(yīng)?;貧w結(jié)果如表4。

    1. 全樣本回歸結(jié)果

    表4第(1)列顯示全樣本的現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流在1%的水平上正向顯著,第(2)列加入控制變量后,R2變大,回歸結(jié)果精確度提高,現(xiàn)金流系數(shù)顯著為正,驗證了假說一即上市公司普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束。

    表2 企業(yè)所有制分樣本描述性統(tǒng)計

    表3 行業(yè)分樣本描述性統(tǒng)計

    表4 全樣本融資約束檢驗

    注:括號內(nèi)為估計值的標(biāo)準(zhǔn)差,***、**、*分別表示估計值在1%、5%、10%的水平上顯著,下同。

    第(3)、(4)列引入了現(xiàn)金流和OFDI的交乘項,檢驗OFDI對企業(yè)的融資約束是否有緩解作用。第(3)列引入交乘項,交乘項系數(shù)顯著為負(fù)。第(2)列同時引入交乘項和OFDI指標(biāo),交乘項系數(shù)依然顯著為負(fù),表明對外直接投資明顯降低了現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流的敏感度,緩解了企業(yè)的融資約束。驗證了假說二。

    由于對外直接投資存在自我選擇效應(yīng),即進(jìn)行對外直接投資的企業(yè)本身即是國內(nèi)融資能力較強(qiáng)、受到的融資約束較低的企業(yè),OFDI和企業(yè)的現(xiàn)金持有量間可能存在一定的雙向因果關(guān)系,造成回歸的內(nèi)生性問題。此外,海外投資需要一定的建設(shè)周期,OFDI對融資約束的緩解效應(yīng)可能存在時間滯后。為解決上述兩個問題,本文進(jìn)一步選取OFDI滯后一期(以O(shè)fdiNum1表示)作為解釋變量對全樣本檢驗穩(wěn)健性。各項系數(shù)顯示的結(jié)果表明滯后一期的OFDI對其企業(yè)的融資約束存在緩解效應(yīng),與上文結(jié)論一致。

    2.民企、國企子樣本回歸結(jié)果

    表5從全樣本中分離了民企和國企分別回歸。第(1)、(2)列檢驗融資約束的存在性,民企和國企的現(xiàn)金流系數(shù)都顯著為正,表明不同所有制的企業(yè)都受到了很強(qiáng)的融資約束。國企雖然是國內(nèi)金融資源錯配的受益者,但并未因此擺脫資金限制,可能的原因一是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下信貸緊縮,企業(yè)整體面臨信貸不足的問題;二是在金融市場化改革和國企混改雙重推進(jìn)下,擁有隱形擔(dān)保的國企向著自負(fù)盈虧的市場化模式轉(zhuǎn)型,相對效率更低的國企放貸風(fēng)險提高,金融機(jī)構(gòu)對其支持力度較前減弱。從現(xiàn)金流系數(shù)的數(shù)值來看,民企從單位現(xiàn)金流增加中提取的現(xiàn)金儲備更多(民企0.429,國企0.364),表明不同所有制企業(yè)表現(xiàn)出了融資約束異質(zhì)性,民企受到的融資約束更高,與假說三一致。

    表5 產(chǎn)權(quán)子樣本回歸結(jié)果

    第(3)、(4)列檢驗了OFDI對民企和國企融資約束的緩解作用。民企OFDI和現(xiàn)金流的交乘項系數(shù)顯著為負(fù),國企不顯著,表明民營企業(yè)在對外直接投資中獲得了融資約束緩解,但國有企業(yè)未緩解。國有企業(yè)可能因境外融資需求低,某些情況下相比利潤動機(jī)更追求政治收益,從而對外直接投資在融資方面對其作用不大。假說四得到驗證。

    3.行業(yè)子樣本回歸結(jié)果

    表6將全樣本分為高資金依賴行業(yè)和非高資金依賴行業(yè)子樣本進(jìn)行回歸。第(1)、(2)列檢驗不同資金依賴度的行業(yè)中的企業(yè)是否受到融資約束,現(xiàn)金流的系數(shù)都顯著為正,但高資金依賴的行業(yè)系數(shù)數(shù)值更大(高資金依賴行業(yè)0.447,非高資金依賴行業(yè)0.389),表明不同資金依賴度的行業(yè)都受到融資約束,但高資金依賴行業(yè)受到的約束強(qiáng)于低依賴度行業(yè)。假說五得到驗證。

    表6 行業(yè)子樣本回歸結(jié)果

    第(3)、(4)列檢驗OFDI對于高資金依賴行業(yè)和非高資金依賴行業(yè)融資約束的緩解作用。高資金依賴行業(yè)OFDI和現(xiàn)金流交乘項系數(shù)顯著為負(fù),而非高資金依賴行業(yè)交乘項不顯著。表明對外直接投資顯著緩解了資金依賴度高的行業(yè)的融資約束,但對資金依賴度較低的行業(yè)緩解作用不明顯。對于資金依賴度高的行業(yè)而言,出海進(jìn)行對外直接投資從緩解資金緊張角度意義重大。假說六得到驗證。

    五、研究結(jié)論與政策建議

    (一)主要研究結(jié)論

    第一,我國企業(yè)普遍面臨較嚴(yán)重的融資約束,企業(yè)的現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。民企和外部資金依賴度高的行業(yè)受到的融資約束更高。第二,加入OFDI和現(xiàn)金流的交乘項后,企業(yè)現(xiàn)金持有量與交乘項顯著負(fù)相關(guān),說明對外直接投資明顯緩解了企業(yè)的融資約束。第三,分樣本回歸,民企和外部資金依賴度高的行業(yè)現(xiàn)金持有量對OFDI和現(xiàn)金流的交叉項負(fù)向顯著,但國企和外部資金依賴度低的行業(yè)交乘項系數(shù)不顯著,說明對外直接投資的融資約束緩解效應(yīng)存在所有制異質(zhì)性和行業(yè)異質(zhì)性,民企和外部資金依賴度高的行業(yè)從OFDI中獲得了融資約束緩解,但國企和外部資金依賴度低的行業(yè)未從中得到緩解,OFDI對于民企和高資金依賴行業(yè)中的企業(yè)意義更大。

    (二) 政策建議

    1.提升“走出去”企業(yè)的能力,支持民營企業(yè)和高資金需求行業(yè)拓展海外融資渠道。政府層面關(guān)注“走出去”企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì),引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)入東道國具有高收益潛質(zhì)的行業(yè),定期發(fā)布東道國國家、行業(yè)風(fēng)險和收益分析報告,降低信息不對稱,研究制定支持企業(yè)“走出去”的系統(tǒng)性稅收優(yōu)惠體系,支持企業(yè)合理的跨境避稅,設(shè)立國立或引入第三方稅務(wù)籌劃機(jī)構(gòu)為“走出去”企業(yè)提供規(guī)劃稅務(wù)框架、設(shè)計投資并購交易框架、講解東道國稅務(wù)規(guī)則等專業(yè)咨詢服務(wù),加強(qiáng)雙多邊合作,加大簽訂雙多邊投資保護(hù)協(xié)定力度,設(shè)立海外投資損失準(zhǔn)備金、海外投資保險,支持企業(yè)遇到不可抗力時向政府理賠等;企業(yè)層面充分判斷自身的能力和不足,理性選擇并購標(biāo)的,設(shè)計清晰的并購路線圖,聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行項目盡職調(diào)查,在“走出去”后積極提高盈利能力和資本運作能力,實現(xiàn)企業(yè)價值提升。

    2.推動金融機(jī)構(gòu)海外布局,提供面向OFDI的綜合金融服務(wù)。一是加快海外布局,發(fā)展網(wǎng)絡(luò)金融,實現(xiàn)“全時空”覆蓋。二是提升跨境服務(wù),豐富多元化產(chǎn)品,提供“組合拳”方案。三是適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境,加強(qiáng)風(fēng)險管理,完善差異化策略。積極適應(yīng)國際標(biāo)準(zhǔn),推動自身加強(qiáng)資本管理、風(fēng)險治理和信息系統(tǒng)建設(shè)等;積極參與國際商會、SWIFT組織等各類國際組織活動,利用專業(yè)地位與優(yōu)勢,在國際慣例、規(guī)則的修訂過程中行使話語權(quán);完善內(nèi)部差異化管理策略,針對不同國家和地區(qū)、不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)種類,實行不同的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險策略,尤其要嚴(yán)格按當(dāng)?shù)胤尚惺?,尊重?dāng)?shù)匚幕惋L(fēng)土人情。

    3.推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,解決資源錯配的制度性根因。 OFDI對民企明顯的融資約束緩解作用從側(cè)面反映了國內(nèi)金融資源配置機(jī)制存在一定的扭曲和無效。解決“融資難”、“融資貴”需要在制度上實現(xiàn)根本調(diào)整。構(gòu)建支持民營企業(yè)融資的長效機(jī)制,把握好去產(chǎn)能、去杠桿等宏觀政策實施的節(jié)奏和力度。改善疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,建立符合民營企業(yè)特點的信貸管理、風(fēng)險控制和補(bǔ)償機(jī)制。以金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整為重點,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融體系、市場體系、產(chǎn)品體系,為民營企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量和更有效率的服務(wù)。深化金融市場改革,健全利率基準(zhǔn),完善民營企業(yè)風(fēng)險定價機(jī)制。改善疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,通過宏觀審慎評估、監(jiān)管考核等措施,引導(dǎo)推動銀行將資金用于增加民營企業(yè)貸款投放。

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