公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關性分析
——基于批發(fā)零售業(yè)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)

潘明艷

一、研究設計

（一）樣本選擇。文章選擇于2018年前在滬市及深市上市的批發(fā)零售業(yè)公司為研究對象，研究資料來源于巨潮網(wǎng)網(wǎng)站上的年度財務報告資料及相關數(shù)據(jù)。

（二）變量定義。文章的研究通過兩個研究變量展開：企業(yè)價值及治理結(jié)構(gòu)變量。變量中用來描述企業(yè)價值的變量作為被解釋變量，而用來描述企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的變量作為解釋變量。作為被解釋變量的企業(yè)價值變量，本文用主營業(yè)務資產(chǎn)收益率來表示。對于上市公司來說，其價值主要指的是經(jīng)營成果及效率的綜合，體現(xiàn)的是公司的經(jīng)營效果，用來反映這個指標變量的多是一個指標或者一組指標組合反映。文章在分析能夠反映企業(yè)價值變量的3個指標（凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務資產(chǎn)收益率、每股收益）的優(yōu)點及缺點的基礎上，選擇主營業(yè)務資產(chǎn)收益率作為本文研究變量指標。凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性很強的指標，杜邦財務分析體系的核心內(nèi)容，同時也是投資者用來評價自身獲利能力的指標，但該指標比較容易被人為操縱。隨著社會的進行及經(jīng)濟的發(fā)展，學者在這個指標的基礎上提出了新的指標主營業(yè)務資產(chǎn)收益率，這個指標是一種新的衡量績效的指標。因為與凈利潤指標相比，主營業(yè)務利潤指標具有較低的可信度，主營業(yè)務利潤指標能更真實的反映企業(yè)當前的收入支出情況，被人為操縱的可能性比較曉，不能利用投資收益這個財務指標達到粉飾利潤的目標。從上市公司的治理結(jié)構(gòu)來看，大部分公司存在不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及比例較高的非流通股等狀況，再加上當前證券市場發(fā)展程度的低水平，上市公司的每股收益指標值也不是很穩(wěn)定，競爭力較弱。

（三）研究假設

根據(jù)學生對文章研究主題的研究基礎。文章的研究依據(jù)上市公司企業(yè)價值與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)可能存在的關系，提出以下假設：

假設1：上市公司的企業(yè)價值和股權(quán)集中度呈現(xiàn)曲線關系。

假設2：上市公司的企業(yè)價值與公司董事會的規(guī)模之間不存在相關關系。

假設3：上市公司的企業(yè)價值與公司董事會中的獨立董事比例呈現(xiàn)正相關關系。

（四）模型的構(gòu)造。

文章依據(jù)所研究的上市公司企業(yè)價值與治理結(jié)構(gòu)各方面的關系這個方面，采用最小二乘法對兩個變量的指標進行回歸分析，構(gòu)造的模型如下：

其中：y1、x1、x2、x3、x4、分別表示CROA、Top1（第一大股東持股比例）、Sotop（國有股持股比例）、Dir-size（董事會規(guī)模）、Out-ration（獨立董事持股比例），β為隨機擾動項，x前的系數(shù)為回歸分析中的偏回歸系數(shù)。

二、統(tǒng)計分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析。

文章利用統(tǒng)計學軟件（Eviews7.2軟件）對主營業(yè)務資產(chǎn)收益率及股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量進行了描述性統(tǒng)計分析。

1、主營業(yè)務資產(chǎn)收益率。該指標的平均值為0.151107，中值為0.125780，最大值為0.553800，最小值為-0.004340，Std. Dev.為0.107791，這些數(shù)據(jù)表明使用主營業(yè)務資產(chǎn)收益率表示企業(yè)價值是很合理的。

2、股權(quán)集中度。對于該指標通過研究得知：公司第一大股東持股比例的均值為0.334312，即TOP1變量的均值為33.43%，中值為0.319100，最大值為0.662200，這表明上市公司第一大股東持股比例數(shù)值較高，股權(quán)集中度程度高。

3、公司股東持股比例中國有股東持股比例較高，均值為47.37%，最大值為1，這表明在我國上市公司中國有控股公司比例較高。

4、公司董事會規(guī)模。第一、樣本公司中接近一半的公司董事會規(guī)模在達到行業(yè)平均水平。第二，上市公司獨董事規(guī)模達到行業(yè)標準水平，甚至達到國際標準。但盡管如此，不同公司獨立董事的比例差異也比較大，上市公司中獨立董事比例最高的可達至70%，而最低的比例僅僅只有20%。

（二）相關性分析

為了使變量間的實證研究結(jié)果具有很強的信服力，文章在進行實證研究分析前對變量間的相關性進行了研究分析：

主營業(yè)務資產(chǎn)收益率指標與公司是否是國有控股這個指標的相關關系呈正相關關系，這個與當時的猜想是一致的，這說明公司的性質(zhì)為國有控股公司對企業(yè)價值的提升是由幫助的。

公司第一大股東的持股比例的高比例，表明公司基本可以說是國有控股公司。對于國有控股公司來說，政府可以通過第一大股東監(jiān)督管理公司的經(jīng)營管理人員，以致于提升企業(yè)的價值。這表明第一大股東的持股比例與企業(yè)價值的相關關系呈顯著的相關關系。

（三）回歸分析

文章以主營業(yè)務資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以第一大股東持股比例等為解釋變量，在對變量進行實證分析的基礎上得出以下結(jié)論：通過實證研究的結(jié)果分析得知，本次實證的回歸方程的R2值在0.56上下滑動，這說明本次回歸方程的擬合度較高。此外，方程DW值在2左右，這表明研究變量之間不存在序列的相關性，實證研究的結(jié)果真實度高。

1、上市公司的第一大股東持股比例的大小與企業(yè)價值的相關關系為正相關關系。這是因為對于公司來說，其內(nèi)部第一大股東持股比例越高，表明公司內(nèi)部的自主經(jīng)營的決策能力越強。對于上市公司的股東來說，只有公司價值實現(xiàn)最大化，才能實現(xiàn)股東自身價值的最大化，對于他們而言，他們是不會做出違背自身利益價值的決策的。

2、上市公司的股份性質(zhì)是否為國有控股與企業(yè)的價值呈現(xiàn)正相關關系，這表明上市公司如果為國有控股公司的話有利于企業(yè)價值的提升。眾所周知，政府為了享受稅收所帶來的利益，使得自身利益達到最大化的手段之一就是監(jiān)督上市公司的管理層，使其能采取正確合適的經(jīng)營決策。

3、上市公司的董事會規(guī)模與企業(yè)價值之間的相關關系并不是很明顯。

4、上市公司法人獨立董事的比例與企業(yè)價值之間的關系呈負相關關系，可能是因為橫截面的觀測樣本較少。其次，雖然獨立董事的比例達到了要求，但是獨立董事為發(fā)揮其在企業(yè)中的作用，因而導致與預期的關系不一致。

縱觀以上的研究不難發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：對于上市公司來說，企業(yè)的價值與公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)是存在相關關系的。而對于組成公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的指標中：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、董事會治理機制變量起著不可替代的重要作用。

三、建議及對策

根據(jù)本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司的企業(yè)價值與內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)呈相關關系。因而當前來說依據(jù)我國當前的發(fā)展狀況及特殊國情，設計出一個符合實際情況的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是只管重要的。文章根據(jù)前面的實證結(jié)果，為企業(yè)未來發(fā)展提高些許建議：

（一）適當?shù)墓蓹?quán)集中度

根據(jù)上文的實證研究分析得知，股權(quán)集中度適度的高比例會使得企業(yè)價值的提升。對于上市公司來說其第一大股東充當著兩方面的角色，因而第一大股東持股比例對企業(yè)價值的提升有積極作用，作用取決于兩種角色的強弱能力。此外，在當前這種機構(gòu)投資者的持股比例較低，獨立董事的作用不明顯的情況下，保持適度的股權(quán)集中度，有利于公司治理作用的發(fā)揮，提升企業(yè)價值。

（二）制定獨立董事制度

根據(jù)上文的實證研究分析得知公司中獨立董事的持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)不明顯的正相關關系，但其顯著性不是很明顯。由于我國獨立董事制度推進的步伐較慢。獨立董事難免會出現(xiàn)“形式化”的情形。由此我們需要必須從獨立董事的選聘等方面完成獨立董事制度，防止公司的管理當局等侵害其他股東的利益。

（三）加強股權(quán)的多樣化及外部的審計力度

根據(jù)上文的實證研究結(jié)果得知上市公司的性質(zhì)為國有控股的公司有助于企業(yè)價值的提升。因而我們要促進上市公司內(nèi)部股權(quán)的多樣化。與此同時，加強外部審計的力度有助于防止公司內(nèi)部的欺詐行為，鼓勵企業(yè)誠實經(jīng)營，提升公司內(nèi)部價值。