我國(guó)海外投資的資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避機(jī)制

梁宇鵬

摘 要：自“一帶一路”建設(shè)實(shí)施以來(lái)，沿線國(guó)家間的貿(mào)易合作水平更上一個(gè)新層次，基建項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭尤為迅速。中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的基建項(xiàng)目一般由國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)，經(jīng)歷了從立項(xiàng)招標(biāo)，競(jìng)標(biāo)，落地實(shí)施，到最后完成項(xiàng)目的過(guò)程，期間往往伴隨較高的專用性資本投入。沿線國(guó)家的發(fā)展水平差異明顯，法律制度環(huán)境各不相同，導(dǎo)致契約環(huán)境水平呈現(xiàn)兩極化。面對(duì)契約環(huán)境較差的國(guó)家，中國(guó)的對(duì)外投資存在巨大的“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)，解決高資產(chǎn)專用性的“敲竹杠”問(wèn)題與改善目標(biāo)國(guó)的契約環(huán)境具有重要意義。針對(duì)上述問(wèn)題，特以“一帶一路”沿線國(guó)家的基建為例，探討我國(guó)對(duì)外投資所存在的資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)，并就其規(guī)避機(jī)制給出政策建議。

關(guān)鍵詞：海外基建;資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)：契約環(huán)境：規(guī)避機(jī)制

目前，我國(guó)“一帶一路”對(duì)外投資已經(jīng)由通信業(yè)、金融業(yè)、農(nóng)業(yè)、IT業(yè)等領(lǐng)域，逐漸向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域延伸?；A(chǔ)設(shè)施行業(yè)相對(duì)于上述其他行業(yè)，具有一些明顯的差異化特性，如更高的專用性投入，更長(zhǎng)的生產(chǎn)與回報(bào)周期，更復(fù)雜的上下游國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作，這些特性增加了國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外基建項(xiàng)目中的資產(chǎn)專用性水平與不確定性，使得發(fā)生“敲竹杠”與違約行為的機(jī)率驟升，大大增加了國(guó)內(nèi)企業(yè)的交易成本。因此如何設(shè)計(jì)一套有效的規(guī)避機(jī)制來(lái)減輕基礎(chǔ)設(shè)施投資的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和潛在損失顯得尤為迫切，我們的研究旨在為我國(guó)對(duì)外投資戰(zhàn)略的順利推進(jìn)與“一帶一路”沿線國(guó)家實(shí)現(xiàn)互利共贏提供智力支持。

一、我國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資的現(xiàn)狀

（一） 行業(yè)分布

根據(jù)聯(lián)合國(guó)及 OECD 的相關(guān)定義，基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)內(nèi)的公共工程系統(tǒng)?；A(chǔ)設(shè)施投資是指公共和私營(yíng)部門對(duì)能夠在長(zhǎng)期內(nèi)支撐經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的固定的、不可移動(dòng)的資產(chǎn)投資。從經(jīng)濟(jì)性質(zhì)上看，基礎(chǔ)設(shè)施強(qiáng)調(diào)其公共產(chǎn)品屬性; 從具體行業(yè)上說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施包括：能源（電力）、交通（鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、港口）、通信、水務(wù)（供水和污水處理）等。

由圖1可知，在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施類各行業(yè)中，交通和能源行業(yè)所占的投資份額明顯高于其他行業(yè)，這是由于交通行業(yè)是推動(dòng)區(qū)域互聯(lián)互通和國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的主要?jiǎng)恿?lái)源。

圖1顯示了交通行業(yè)的投資存量（截至2018年），下面我們著眼于交通行業(yè)投資增量，來(lái)源于 BMI全球基建項(xiàng)目數(shù)據(jù)顯示，至2019年“一帶一路”國(guó)家交通行業(yè)新簽合同額在各行業(yè)中占比最高，交通行業(yè)中道路和橋梁行業(yè)新簽合同額占比47.5%，鐵路占比39.2%， 機(jī)場(chǎng)占比6.3%，港口占比6.9%。這是由于“一帶一路”國(guó)家多屬于中等收入國(guó)家，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還未飽和，存在較大空間。由此，我們可以看出“一帶一路”海外基礎(chǔ)設(shè)施投資中，交通行業(yè)比重最高，大致占比接近百分之三十， 而交通行業(yè)內(nèi)，又以道路橋梁和鐵路為重點(diǎn)。

（二）區(qū)域分布

基礎(chǔ)設(shè)施投資的區(qū)域分布呈現(xiàn)不平衡狀態(tài)。根據(jù)最新的《“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報(bào)告（2019）》，東南亞連續(xù)三年在地區(qū)排名保持第一;亞洲其他地區(qū)除俄羅斯以外，排名均較上年上升一位;葡語(yǔ)國(guó)家、中東歐地區(qū)的排名均下滑一名，其中中東歐地區(qū)指數(shù)得分在七個(gè)區(qū)域中最低。由于東南亞人口基數(shù)大，特別是以越南為代表的東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，日益改善的營(yíng)商環(huán)境，使得東南亞地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)旺盛，尤其是交通領(lǐng)域的投資建設(shè)市場(chǎng)空間巨大。2019年?yáng)|南亞地區(qū)指數(shù)為125，10個(gè)國(guó)家中，有6個(gè)國(guó)家的指數(shù)得分位列本年度排行榜前 20 位。

（三）投資主體

“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資主體總體上以國(guó)有資本以及大型金融機(jī)構(gòu)為主，其中公有制企業(yè)的投資占據(jù)整個(gè)非金融投資份額的70%以上，私人資本則處于次要地位。

在大型金融機(jī)構(gòu)中以開(kāi)發(fā)性和政策性金融機(jī)構(gòu)，專項(xiàng)投資資金，商業(yè)銀行為主，其中商業(yè)銀行主要是四大國(guó)有銀行，但是投資存量占總投資額比重不大，2018年總量不到80億美元，此外非公經(jīng)濟(jì)體投資額度占比很小。

此外，多邊金融機(jī)構(gòu)對(duì)“一帶一路”國(guó)家項(xiàng)目建設(shè)也產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行（IBRD）和國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)（IDA）僅2018年就為“一帶一路”71國(guó)提供貸款2173億美元。各國(guó)主權(quán)基金和投資基金，如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局、中國(guó)投資有限責(zé)任公司等主權(quán)財(cái)富基金，中歐共同投資基金也有力促進(jìn)了“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施的共建共享。

面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求，以國(guó)有資本和大型金融機(jī)構(gòu)為主要投資主體的方式仍然面臨一部分的資金缺口，此時(shí)，私人資本便以高漲的熱情參與進(jìn)來(lái)。

根據(jù)世界銀行PPI數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2018年“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施私人投資額顯著回升，達(dá)到861.2億美元，同比增長(zhǎng) 58.3%。但相較于龐大國(guó)有資本投資，只占據(jù)了很小的份額。海外基建投資不能單單依托國(guó)有資本，還應(yīng)充分發(fā)揮私人資本的優(yōu)勢(shì)。

二、 海外基礎(chǔ)設(shè)施投資存在的資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題

（一） 海外基建投資的資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)較大

資產(chǎn)專用性指的是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的一種專用性投入，其相對(duì)于通用性支出，不具有可逆性，一旦遭遇上下游企業(yè)違約就無(wú)法全部回收，大部分投入將變成沉沒(méi)成本。例如：專用性的研發(fā)支出，上下游企業(yè)之間的一些專用性生產(chǎn)或者為訂立合同的契約性支出等。正因?yàn)閷Ｓ眯酝度氲奶匦?，?dǎo)致了企業(yè)之間通過(guò)市場(chǎng)交易這一模式，存在較高的敲竹杠和違約風(fēng)險(xiǎn)，這些不確定性大大增加了交易成本。

根據(jù)以上資產(chǎn)專用性的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)以國(guó)有資本為主導(dǎo)的海外基建項(xiàng)目需經(jīng)歷從立項(xiàng)招標(biāo)，競(jìng)標(biāo)，落地實(shí)施，到最后完成項(xiàng)目的過(guò)程，期間往往伴隨較高的專用性資本投入（如先期專用的研發(fā)，專用性人才培訓(xùn)以及專用性前置設(shè)備等）。同時(shí)“一帶一路”沿線國(guó)家的發(fā)展水平差異明顯，法律制度環(huán)境各不相同，導(dǎo)致契約環(huán)境水平呈現(xiàn)兩極化，面對(duì)那些契約環(huán)境較差的國(guó)家，中國(guó)的對(duì)外投資面臨巨大的“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)（如2017年馬來(lái)西亞“新馬高鐵”項(xiàng)目的違約，導(dǎo)致中國(guó)損失先期投入的幾千萬(wàn)美元的專用性資產(chǎn)，2010年中鐵建麥加輕軌項(xiàng)目巨虧達(dá)40億人民幣;2011年中海外波蘭高速公路項(xiàng)目虧損3億多美元。），因此解決高資產(chǎn)專用性的“敲竹杠”問(wèn)題與改善目標(biāo)國(guó)的契約環(huán)境具有重要意義。

（二）資本輸出主體的結(jié)構(gòu)不夠合理

“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資主體總體上以國(guó)有資本以及大型金融機(jī)構(gòu)為主，其中公有制企業(yè)的投資占據(jù)整個(gè)非金融投資份額的70%以上，私人資本則處于次要地位?？梢?jiàn)目前海外基建投資的主體分布結(jié)構(gòu)是以公有資本為主導(dǎo)，私人資本只是錦上添花的作用，這樣的結(jié)構(gòu)是非常不合理的。首先，國(guó)有資本在我國(guó)具有較大體量，可以保障在基建項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中的連續(xù)性，加之有國(guó)家信用做背書，提升了項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中的穩(wěn)健性，可謂集中力量辦大事。但是由于國(guó)有資本本身存在的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，導(dǎo)致一般的委托代理激勵(lì)機(jī)制無(wú)法很好的發(fā)揮作用，資本在運(yùn)作過(guò)程中并不能明確權(quán)責(zé)，使得效率低下，投資收益并不能得到保障，甚至發(fā)生國(guó)有資產(chǎn)的流失;其次，雖然私人投資相對(duì)于國(guó)有資本本身具有很強(qiáng)的波動(dòng)性，加之對(duì)融資環(huán)境與東道國(guó)契約環(huán)境的敏感性，導(dǎo)致了投資過(guò)程不夠穩(wěn)健，但其面對(duì)進(jìn)出壁壘的靈活性與依托市場(chǎng)機(jī)制逐利性，使得基建項(xiàng)目收益相對(duì)穩(wěn)健，并且風(fēng)險(xiǎn)損失較之國(guó)有資產(chǎn)有很大的優(yōu)勢(shì)，故海外基建投資不能單單依托國(guó)有資本，還應(yīng)大力發(fā)揮私人資本的優(yōu)勢(shì)。所以目前為止以國(guó)有資產(chǎn)為主導(dǎo)的投資方式是不合理的，應(yīng)大大提高私人資本的比重。

（三） “一帶一路”沿線國(guó)家的契約環(huán)境呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得驚人成績(jī)，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展速度更是令海內(nèi)外驚嘆不已，面對(duì)國(guó)內(nèi)目前趨于飽和的基建水平和資本的邊際收益遞減的狀態(tài)，在“一帶一路”背景下，謀求資本向基建水平未飽和的海外輸出，從而取得可觀收益顯得迫切需要，也順理成章。故我國(guó)不斷致力于增進(jìn)海外基建投資力度，投資體量逐年增長(zhǎng)，在非零和博弈和共贏理念的驅(qū)使下，不但帶動(dòng)了這些國(guó)家的發(fā)展，也為我國(guó)創(chuàng)造了新的發(fā)展契機(jī)。然而，我們必須認(rèn)識(shí)到，哪里有收益，哪里就存在風(fēng)險(xiǎn)，“一帶一路”沿線國(guó)家的政治制度、經(jīng)濟(jì)水平、 社會(huì)穩(wěn)定程度、意識(shí)形態(tài)、市場(chǎng)機(jī)制以及法律體系都差別較大，這也導(dǎo)致了沿線國(guó)家的契約環(huán)境呈現(xiàn)出好與壞兩種分化狀態(tài)。面對(duì)一些契約環(huán)境較差的國(guó)家和地區(qū)，我國(guó)的海外投資面臨著主權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)，此外，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)，具有一些明顯的差異化特性，如更高的專用性投入，更長(zhǎng)的生產(chǎn)與回報(bào)周期，更復(fù)雜的上下游國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作，這些特性增加了國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外基建項(xiàng)目中的資產(chǎn)專用性水平與不確定性，面對(duì)那些契約環(huán)境較差的國(guó)家，發(fā)生“敲竹杠”與違約行為的機(jī)率驟升，大大增加了國(guó)內(nèi)企業(yè)的交易成本。

三、 我國(guó)海外基建投資的利益保障及其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制

（一）依托“創(chuàng)新”，內(nèi)生的降低資產(chǎn)專用性水平

中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，第一大貿(mào)易國(guó)，利益遍布全球，必須高度重視企業(yè)海外投資與貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)管控。我國(guó)海外基建投資的高資產(chǎn)專用性與東道國(guó)不完善的契約環(huán)境將大大增加交易成本，使我國(guó)海外基建投資蒙受巨大損失，國(guó)有資產(chǎn)與私人資本均會(huì)白白流失。在這種背景下，如何內(nèi)生的降低企業(yè)自身的資產(chǎn)專用性水平，如何在保證企業(yè)利潤(rùn)或產(chǎn)出成果不下降的情況下，降低資產(chǎn)專用性水平顯得尤為關(guān)鍵，這不得不依賴于“創(chuàng)新”。值得注意的是，此處的創(chuàng)新并非狹義的技術(shù)層面創(chuàng)新，也包括了如何提高社會(huì)管理端的效率，諸如，提升政府治理能力，謀求國(guó)家的對(duì)外投資的邊際支出都切實(shí)有效，可以通過(guò)專門的“一帶一路”直管部門進(jìn)行對(duì)外投資，以此減少在行政層級(jí)過(guò)程中的資源耗費(fèi)與政策時(shí)滯所帶來(lái)的國(guó)有資產(chǎn)浪費(fèi);大力推進(jìn)“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，提高技術(shù)水平，以謀求較低的專用性資本投入產(chǎn)生較高的成果轉(zhuǎn)化與技術(shù)效益，即提高了專用性資本效率，同樣成果產(chǎn)出水平條件下，企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平將大大降低，內(nèi)生的增加了企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)專用性資本效率的提高將驅(qū)使企業(yè)反作用的進(jìn)一步降低了資產(chǎn)專用性水平（技術(shù)溢出或者技術(shù)的規(guī)模效應(yīng)）。（此處的創(chuàng)新既可以是研發(fā)端的技術(shù)創(chuàng)新也可以是管理和生產(chǎn)端的專用性投入（如特定員工培訓(xùn)）傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品端時(shí)的創(chuàng)新。）

（二）引導(dǎo)國(guó)有資本以市場(chǎng)機(jī)制來(lái)進(jìn)行海外投資

完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的決定性作用，引導(dǎo)國(guó)有資產(chǎn)借助市場(chǎng)力量進(jìn)行對(duì)外投資。因?yàn)槭袌?chǎng)配置資源的方式一般是更有效率的，借助市場(chǎng)機(jī)制將有效減少資源錯(cuò)配，其中如何有效的讓國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化投資關(guān)鍵在于高效解決國(guó)有資產(chǎn)的委托代理問(wèn)題，國(guó)資委應(yīng)加快和完善由管企業(yè)向管資本的方向轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)政企分離，給企業(yè)更大的自主決策空間，放開(kāi)決策的頭，但要抓住管資產(chǎn)的尾，對(duì)企業(yè)以結(jié)果和效益為導(dǎo)向，保證國(guó)有資產(chǎn)在不流失的基礎(chǔ)上穩(wěn)步取得收益，盤活生產(chǎn)力存量，破除對(duì)效率的束縛，對(duì)代理人設(shè)計(jì)出合理的激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)加強(qiáng)社會(huì)法律，文化相對(duì)應(yīng)的上層建筑與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的適應(yīng)性，讓社會(huì)制度為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)讓路。國(guó)有資本以市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行海外基建會(huì)內(nèi)生的增加抵抗資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而保障我國(guó)的海外利益。

（三）合理調(diào)整海外基建投資主體的結(jié)構(gòu)

由于國(guó)有資本本身存在的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，導(dǎo)致一般的委托代理激勵(lì)機(jī)制無(wú)法很好的發(fā)揮作用，資本在運(yùn)作過(guò)程中并不能明確權(quán)責(zé)，致使效率低下，投資收益并不能得到保障，甚至發(fā)生國(guó)有資產(chǎn)的流失;但私人資本面對(duì)進(jìn)出壁壘的靈活性與依托市場(chǎng)機(jī)制的逐利性，使得基建項(xiàng)目收益相對(duì)穩(wěn)健，并且風(fēng)險(xiǎn)損失較之國(guó)有資產(chǎn)有很大的優(yōu)勢(shì)，故海外基建投資不能單單依托國(guó)有資本，還應(yīng)充分發(fā)揮私人資本的優(yōu)勢(shì)。所以目前為止以國(guó)有資產(chǎn)為主導(dǎo)的投資方式是不合理的，應(yīng)大大提高私人資本的比重。引導(dǎo)私人資本“走出去”，為其構(gòu)建良好的融資和營(yíng)商環(huán)境，降低其在海外基建領(lǐng)域的準(zhǔn)入門檻。

（四）改善東道國(guó)的契約環(huán)境

建立完善的貿(mào)易談判機(jī)制與投資負(fù)面清單制度，以此改善“一帶一路”沿線國(guó)家的契約環(huán)境，為我國(guó)對(duì)外投資戰(zhàn)略構(gòu)建良好的制度保障。契約環(huán)境是個(gè)宏觀因素，屬于內(nèi)生因素，可以通過(guò)國(guó)際關(guān)系，外交談判，國(guó)家宏觀政策來(lái)施加影響。從而規(guī)避高資產(chǎn)專用性企業(yè)所面臨不確定因素而導(dǎo)致違約后損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略對(duì)海外企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)

通過(guò)“垂直一體化”的方式，即通過(guò)FDI對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行外包甚至并購(gòu)，成立跨國(guó)公司，將資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，從而規(guī)避高資產(chǎn)專用性所面臨的“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)，特別是重大基建項(xiàng)目。在市場(chǎng)條件下，通過(guò)與上游企業(yè)簽訂合約，資助其進(jìn)行研發(fā)，下游企業(yè)對(duì)上游企業(yè)的專用型投入，如研發(fā)資助將面臨很大的違約和敲竹杠風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致即使在較高專用性資本的投入下也可能只有少量的成果產(chǎn)出。但是，在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)垂直一體化時(shí)，公司內(nèi)部不存在違約與敲竹杠風(fēng)險(xiǎn)，從而少量的專用性資本投入即可能帶來(lái)可觀的成果產(chǎn)出。所以從市場(chǎng)轉(zhuǎn)向企業(yè)內(nèi)部的資源配置方式可以大大提高專用性資本的效率，降低專用性資產(chǎn)的投入。所以通過(guò)海外并購(gòu)的方式，將消除資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)，從根源上解決我國(guó)海外基建投資所面臨的資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

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