創(chuàng)業(yè)者的社會資本、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對企業(yè)融資及IPO的影響研究

陳敏靈 王 雪 王孝孝 周 彬

(西安石油大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710065)

0 引 言

從2015年起，“雙創(chuàng)”被引入中國政府工作報告，中國新一輪的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新浪潮正在引領(lǐng)經(jīng)濟新常態(tài)，中國的創(chuàng)業(yè)活動正迅猛發(fā)展。以云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)為核心的創(chuàng)業(yè)顯現(xiàn)出“小微化”“生態(tài)化”“去中心”“低門檻”“敏捷創(chuàng)新”等特點。科技部火炬中心的數(shù)據(jù)顯示，受國家經(jīng)濟發(fā)展及雙創(chuàng)戰(zhàn)略的推動，全國科技企業(yè)孵化器呈高速增長態(tài)勢，尤其是近三年間全國新建成孵化器1 787家，占前30年孵化器總量的一半以上。清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示：與2016年同期相比，2017年度創(chuàng)業(yè)投融資市場上呈現(xiàn)出成長期擴大的趨勢，A輪至C輪市場保持穩(wěn)定，二級市場IPO上市增速明顯。據(jù)中國科學院發(fā)布的《2017全國雙創(chuàng)數(shù)據(jù)報告》顯示：2017上半年國內(nèi)共發(fā)生2 786例投資事件，融資總額達3 252億元，平均投資額度創(chuàng)歷史新高。盡管種種跡象表明：我國創(chuàng)業(yè)融資市場以及IPO市場總體充滿活力，但不可否認的是，當前依舊存在大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于受到各種因素的影響而限制了企業(yè)的融資以及IPO的能力，部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)因融資困難而倒閉。究竟是什么原因?qū)е铝藙?chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問題？哪些因素影響了企業(yè)的融資能力？目前，這些問題已引起了學術(shù)界和實業(yè)界的廣泛關(guān)注。

資源基礎(chǔ)理論認為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想獲取和保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢，其核心就是學會如何有效配置和利用有價值的企業(yè)資源。作為企業(yè)資源的整合者和操作者，企業(yè)家個人能力大小和有效整合資源水平對企業(yè)創(chuàng)業(yè)與成長發(fā)揮著決定性的影響。因此，部分學者開始聚焦于企業(yè)家整合內(nèi)外部資源要素的方式與手段，以期更科學有效地解讀和分析企業(yè)創(chuàng)業(yè)與成長的核心密碼。在此研究過程中，企業(yè)家整合內(nèi)外部資源與外界所發(fā)生的積極主動性拓展關(guān)系開始受到學者們的關(guān)注。Modigliani F,Miller M H的研究表明：信息不對稱等市場摩擦扭曲了創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得外部資金的渠道。[1]655-669Benveniste L M,Spindt P A指出,承銷商在資本市場上發(fā)揮的渠道作用是公司首次公開發(fā)行(IPO)的關(guān)鍵。[2]343-361Scott、Shane,Toby stuart指出,與風險投資家建立聯(lián)系，這是風險投資業(yè)績卓越的重要前奏。[3]154-170由此可以看出：對于那些擁有無形資產(chǎn)(主要是知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn))的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，企業(yè)融資困難、IPO成功率低的原因主要是市場信息不對稱以及相應(yīng)渠道的不暢通。更確切地說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持持續(xù)運營并獲取資金來源的重要渠道就是創(chuàng)業(yè)者與外部建立多種聯(lián)系。社會資本理論認為，社會資本作為一種重要的價值創(chuàng)造的關(guān)系資源，往往可以通過非正式的渠道與外部建立多種聯(lián)系，以幫助企業(yè)解決部分發(fā)展的障礙，彌補企業(yè)發(fā)展的不足。由此可以看出，解決這個問題的關(guān)鍵在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身社會資本的豐富與加強。

除了社會資本對企業(yè)融資及IPO的影響以外，一些學者在研究或參與企業(yè)融資及IPO的背景下，以人力資本為視角檢驗了風險投資(VC)支持的公司的表現(xiàn)，研究結(jié)果表明：具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該在風險投資基金中獲得優(yōu)勢，并對后續(xù)企業(yè)接受風險投資的發(fā)展具有重要的影響意義。這也說明創(chuàng)業(yè)者通過自身的反復(fù)嘗試摸索，不斷吸取經(jīng)驗教訓，同樣也可以為未來的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資及IPO活動產(chǎn)生一定影響。

近年來，關(guān)于創(chuàng)業(yè)者這一特定人群的社會資本研究鮮有較成熟的理論。張玉利、楊俊等通過建立交互模型檢驗了社會資本是創(chuàng)業(yè)者識別創(chuàng)業(yè)機會的重要影響因素，而不同的先前經(jīng)驗也起到了顯著的調(diào)節(jié)作用。[4]91-102有關(guān)先前經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)者社會資本和機會識別的作用研究已獲得較為廣泛的認同，而創(chuàng)業(yè)者社會資本、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效作用機理的“黑箱”還未完全打開。本文嘗試在創(chuàng)業(yè)者社會關(guān)系屬性的基礎(chǔ)上對創(chuàng)業(yè)者社會資本內(nèi)涵進行了新的詮釋，并在此基礎(chǔ)上，研究創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資及IPO的影響效應(yīng)。

1 相關(guān)文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 相關(guān)文獻綜述

創(chuàng)業(yè)者社會資本基礎(chǔ)來自企業(yè)家社會資本，而最早關(guān)注企業(yè)家社會資本的研究者李路路認為，企業(yè)家的社會資本就是企業(yè)家擁有的社會關(guān)系，具體包括兩個指標：一是企業(yè)家本人選擇的、與其來往最親密的關(guān)系人；二是關(guān)系人的職業(yè)地位和在國家、行政權(quán)力系統(tǒng)的職務(wù)地位。陳傳明、周小虎認為，企業(yè)家社會資本是建立在企業(yè)家群體范式上，是企業(yè)家動員內(nèi)外部資源的能力。[5]1-6整合眾多學者的觀點以及創(chuàng)業(yè)者的自身特性，筆者認為，創(chuàng)業(yè)者社會資本是鑲嵌于當?shù)匚幕蛡鹘y(tǒng)之中，是各種機構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)伙伴間合作關(guān)系對創(chuàng)業(yè)有價值的社會關(guān)系的總和，其基本著眼點是資源和利益。在實踐中，創(chuàng)業(yè)者社會資本具體表現(xiàn)形式通常為創(chuàng)業(yè)者與政府、銀行、風險投資等機構(gòu)建立的相互關(guān)聯(lián)。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)者社會資本的測度研究，邊燕杰、丘海雄通過對社會資本的縱向、橫向及領(lǐng)導(dǎo)關(guān)系三維度的劃分來測量企業(yè)家社會資本水平。[6]87-99借助以往學者的研究以及當前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者建立社會資本的主流渠道，對創(chuàng)業(yè)者社會資本的關(guān)系維度進行具體化與實際化，并選取創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本、銀行關(guān)系資本、風險投資機構(gòu)關(guān)系資本以及承銷商關(guān)系資本四個方面來討論創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的影響。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 創(chuàng)業(yè)者社會資本與融資績效

企業(yè)能否融資成功對其創(chuàng)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，但就目前來看，創(chuàng)業(yè)者很難獲得充足的資金支持。研究發(fā)現(xiàn)：具有社會資本的企業(yè)家(與風險資本家預(yù)先存在直接或間接聯(lián)系)在早期階段接受風險融資的可能性較高。David Javakhadze等分別從信息、信任以及紀律三種渠道證明了企業(yè)家社會資本作為一種非正式機制為資金的流通開辟了新的途徑，對公司融資，特別是對外部融資的可得性具有正向影響。[7]38-55同時，國內(nèi)學者也得出了較為相近的研究結(jié)果，余明桂、潘紅波研究指出：企業(yè)家利用與政府相關(guān)聯(lián)的社會資本可以作為一種替代性的非正式機制，幫助企業(yè)獲得銀行的信貸支持，促進企業(yè)發(fā)展。[8]9-21潘越、戴亦一發(fā)現(xiàn)，社會資本顯著而廣泛地影響著PE的融資規(guī)模和投資行為。[9]139-149張玉喜、趙麗麗認為，社會資本與企業(yè)融資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，即創(chuàng)業(yè)者掌握的社會資本越多，企業(yè)的融資效率也會越高。[10]55-63另外，關(guān)于創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本，目前沒有找到相關(guān)的學者研究，但是承銷商作為金融市場一個重要環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)者借助承銷商的信息與資源在融資的過程中很有可能也獲得一定的支持與幫扶。由此可以看出，掌握創(chuàng)業(yè)者社會資本更容易獲得外部融資。故基于以上分析，在此提出以下假設(shè)：

H1a：創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本(創(chuàng)業(yè)者擁有的政治關(guān)系)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效具有顯著正向影響

H1b：創(chuàng)業(yè)者銀行關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效具有顯著正向影響

H1c：創(chuàng)業(yè)者與風險投資機構(gòu)的關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效具有顯著正向影響

H1d：創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效具有顯著正向影響

1.2.2 創(chuàng)業(yè)者社會資本與IPO

我國證券監(jiān)督管理會(以下簡稱證監(jiān)會)從新一屆發(fā)審委2017年10月17日任職以來至2017年底，共排會審核90家企業(yè)，通過率只有57.78%，為證監(jiān)會成立發(fā)審委以來的歷史最低記錄。在審核中，受信息不對稱影響，證監(jiān)會往往難以準確判斷申請上市公司的質(zhì)量，而建立政府關(guān)系資本可以被看作為一個企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的標志，其有助于發(fā)審委的審查，最終獲得IPO資格。[11]25-139另外，創(chuàng)業(yè)者還可以通過與IPO相關(guān)聯(lián)系的機構(gòu)(承銷商)建立聯(lián)系也會增加批準的可能性，從而提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成功率。[12]110-113

但同時，也有學者提出相反的結(jié)論，F(xiàn)accio M指出，有政治關(guān)聯(lián)的高管可能因不適應(yīng)企業(yè)管理崗位而做出錯誤決策，制定錯誤的企業(yè)戰(zhàn)略將對企業(yè)未來的發(fā)展具有毀滅性的打擊。[13]369-386Fan JPH研究表明：企業(yè)在成熟期需要不斷地回饋政府，幫助地方政府實現(xiàn)部分政治、社會目標等，但承擔較多的社會責任也會使企業(yè)不堪重負，進而嚴重影響了企業(yè)績效的提升。國內(nèi)近年來也有相似的研究，如楊東濤、蘇中鋒等發(fā)現(xiàn)：企業(yè)在成熟階段仍舊建立和維系政治關(guān)聯(lián)需要耗費大量人力、物力和財力成本，大量針對政治關(guān)聯(lián)行為的投入限制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展速度。[14]84-88在此階段，企業(yè)政治資源的“詛咒效應(yīng)”會逐漸凸顯，最終有可能影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO進程。故基于以上分析，在此提出以下假設(shè)：

H2a：創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO具有顯著負向影響

H2b：創(chuàng)業(yè)者銀行關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO具有顯著正向影響

H2c：創(chuàng)業(yè)者風險投資機構(gòu)關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO具有顯著正向影響

H2d：創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO具有顯著正向影響

1.2.3 創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗與企業(yè)績效

創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗是以往經(jīng)驗中的重要內(nèi)容，而創(chuàng)業(yè)者以往經(jīng)驗是一種特殊的企業(yè)家人力資本。Zarutakie將特定于任務(wù)的人力資本定義為與VC業(yè)績具有重要意義的特定任務(wù)相關(guān)的累積經(jīng)驗。Burton M D,Sorenscr J B表明:具有先前職業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)家更有可能獲得信息和地位優(yōu)勢，在創(chuàng)建外部融資和新企業(yè)創(chuàng)新方面都會產(chǎn)生可衡量的效果。Matthew R研究還表明，具有以往創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的人更有可能繼續(xù)尋找新的機會。[15]403-419故基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H3:創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效具有顯著正向影響

H4:創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO具有顯著正向影響

1.2.4 創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用

創(chuàng)業(yè)者先前工作經(jīng)驗與多次的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗是能夠提高個體創(chuàng)業(yè)機會識別、信息解讀以及獲取資源的核心要點與關(guān)鍵因素。Shane S,Venktaramdn研究指出：當企業(yè)家面對同樣的市場信息時,解讀出的往往是與其先前知識密切關(guān)聯(lián)的機會，從而成功地把握機會，標志著企業(yè)在接下來一段時間內(nèi)將獲得巨大的競爭優(yōu)勢，也代表著企業(yè)績效會有顯著的提升。[16]217-226張玉利、楊俊等指出，企業(yè)家社會資本構(gòu)成決定著個體所能攝取的信息與知識數(shù)量和質(zhì)量,先前創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷差異在很大程度上影響著個體對所攝取信息和知識的解讀與理解。[4]91-102楊特、趙文紅等研究指出：有先前創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者更善于將其社會網(wǎng)絡(luò)中的對象轉(zhuǎn)化成為資源獲取渠道，在同等網(wǎng)絡(luò)規(guī)模下有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)化的渠道數(shù)量多于初次創(chuàng)業(yè)者。[17]1-9

也有一些學者研究發(fā)現(xiàn):創(chuàng)業(yè)者豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷有利于其識別更多的機會，并能夠更加全面地解讀市場信息的波動，但隨著創(chuàng)業(yè)者自我認知的逐步提高，經(jīng)驗豐富的創(chuàng)業(yè)者可能會受到先前經(jīng)驗的影響，在機會識別與判斷方面會逐漸變得謹慎，從而逐漸產(chǎn)生決策偏差，即所謂的“熟悉偏差”等。另外，隨著經(jīng)驗的不斷積累，創(chuàng)業(yè)者會受“熟悉”的約束而逐漸變得過度自信，結(jié)果不再能識別新的機會，從而影響其后續(xù)對于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的一系列判斷?；谝陨戏治觯槍煞N不同結(jié)論，在此提出以下假設(shè)：

H5a：創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗正向調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的影響作用

H5b：創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗負向調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的影響作用

H6a：創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗正向調(diào)節(jié)企業(yè)家社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的影響作用

H6b：創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗負向調(diào)節(jié)企業(yè)家社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的影響作用

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2015—2017年CV source數(shù)據(jù)庫和私募通數(shù)據(jù)庫(原清科數(shù)據(jù)庫)中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)。由于企業(yè)家社會資本數(shù)據(jù)具有其獨特性，因而采取電話核實及手工整理的方式獲得，還有一些數(shù)據(jù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR數(shù)據(jù)庫)獲得。另外，根據(jù)國家統(tǒng)計局《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》將我國產(chǎn)業(yè)分為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩大類(高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要包括醫(yī)藥制造、航空航天器制造、通信設(shè)備與計算機等電子設(shè)備制造、公共軟件服務(wù)以及信息化學品制造等)，并剔除部分融資數(shù)據(jù)缺失及行業(yè)、地區(qū)不明的企業(yè)，最終采用507家創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為樣本進行實證研究。

2.2 變量定義及測度

(1)因變量：創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效是企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的活動與工作中，所取得財務(wù)及非財務(wù)兩方面的成果。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其財務(wù)數(shù)據(jù)并未完全公開，尤其在企業(yè)的成長期要想獲得企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)作為評價指標極其困難，倘若考慮這一特殊性，獲得首輪融資標志著創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效得到了風險投資機構(gòu)的認可，故將創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取風險投資的金額數(shù)(First VC)作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的代理變量；因其具有良好的成長性，故將風險投資輪次數(shù)(Round)作為測度企業(yè)融資績效的指標，并根據(jù)投資輪次(A、B、C、D、E)輪數(shù)依次賦值1～5；而企業(yè)是否成功獲得IPO則通過虛擬變量表示，成功賦值為1，否則為0。

(2)自變量：根據(jù)以上研究假設(shè)，將創(chuàng)業(yè)者社會資本劃分為創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本、銀行關(guān)系資本、風險投資機構(gòu)關(guān)系資本以及承銷商關(guān)系資本，共四個部分。政治關(guān)系資本即表示創(chuàng)業(yè)者曾在政府、人大、政協(xié)等國家機構(gòu)擔任職務(wù)或與政府、人大、政協(xié)里擔任職務(wù)的管理者具有密切關(guān)系，政治關(guān)系資本使用虛擬變量表示，創(chuàng)業(yè)者擁有政治關(guān)系資本賦值為1，沒有賦值為0；銀行關(guān)系資本表示創(chuàng)業(yè)者在商業(yè)銀行曾經(jīng)擔任職務(wù)或與銀行的管理者保持密切的聯(lián)系，使用虛擬變量表示，創(chuàng)業(yè)者擁有銀行關(guān)系資本賦值為1，沒有賦值為0；創(chuàng)業(yè)者風險投資機構(gòu)關(guān)系資本表示創(chuàng)業(yè)者曾在風投機構(gòu)任職或與風投機構(gòu)保持密切往來，使用虛擬變量表示，創(chuàng)業(yè)者擁有風險投資機構(gòu)賦值為1，否則為0；創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本表示曾在證券機構(gòu)任職，并擔任相關(guān)上市公司工作或與證券機構(gòu)的管理者保持密切聯(lián)系，在此使用虛擬變量表示，創(chuàng)業(yè)者擁有承銷商關(guān)系資本賦值為1，否則為0。

(3)調(diào)節(jié)變量：考慮到研究主體為創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗與先前創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷密切相關(guān)，故將創(chuàng)業(yè)者是否存在創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷認定為創(chuàng)業(yè)者存在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的測度指標，在此利用虛擬變量表示，創(chuàng)業(yè)者存在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗賦值為1，否則為0。

(4)控制變量：借鑒已有研究成果，創(chuàng)業(yè)者受教育程度、企業(yè)發(fā)展階段、企業(yè)城市分布、行業(yè)分布指標對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長及退出績效均可能產(chǎn)生影響，故選取以上四個指標作為控制變量。創(chuàng)業(yè)者受教育程度(Edu)：在同一教育機構(gòu)就讀的人往往產(chǎn)生更高層次的互動和更長的關(guān)系，已往的畢業(yè)生通過他們對母校的大量捐贈表示其與教育機構(gòu)之間有著密切的聯(lián)系。在此，將創(chuàng)業(yè)者受教育程度劃分為初中以下及初中學歷、高中、大專、本科、碩士及碩士以上共5種學歷，由類型變量(1、2、3、4、5)表示；企業(yè)注冊城市(Loc)：企業(yè)所在的城市會由于產(chǎn)權(quán)保護程度的不同而影響到人們的投資意愿和創(chuàng)新效率，在此，將企業(yè)注冊城市設(shè)置為虛擬變量，北京、上海、廣州、深圳四大發(fā)達地區(qū)為1，其余為0；同時將發(fā)展階段(Stage)劃分為初期、發(fā)展期、擴張期以及成熟期4個階段，并分別賦值1、2、3、4；行業(yè)分布(Ind)：根據(jù)國家統(tǒng)計局《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》劃分為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩大類，并利用虛擬變量表示，下面將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)設(shè)為0，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)設(shè)為1。

2.3 模型構(gòu)建

FirstVc=β0+β1Sc+β2Edu+β3Loc+β4Stage+β5Ind+ε

(1)

Round=β0+β1Sc+β2Edu+β3Loc+β4Stage+β5Ind+ε

(2)

Logistic(PIPO)=ln(PIPO/1-PIPO)=β0+β1Sc+β2Edu+β3Loc+β4Stage+β5Ind+ε

(3)

FirstVc=β0+β1sc+β2Exp+β3Sc×Exp+β4Edu+β5Loc+β6Stage+β7Ind+ε

(4)

Round=β0+β1Sc+β2Exp+β3Sc×Exp+β4Edu+β5Loc+β6Stage+β7Ind+ε

(5)

Logistic(PIPO)=ln(PIPO/1-PIPO)=β0+β1Sc+β2Exp+β3Sc×Exp+β4Edu+β5Loc+β6Stage+β7Ind+ε

(6)

以上六式中，F(xiàn)irstVC代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得的首輪投資金額，Round代表投資輪次數(shù)，PIPO代表通過IPO退出的概率。Sc代表創(chuàng)業(yè)者社會資本，Exp表示創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，Edu表示創(chuàng)業(yè)者受教育程度，Stage代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)目前發(fā)展階段，Loc代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)注冊地，Ind代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬的行業(yè)分布，β為回歸系數(shù)，ε為隨機干擾項。

3 實證研究

下面利用統(tǒng)計分析軟件SPSS22.0對數(shù)據(jù)樣本進行處理，包括描述性統(tǒng)計、相關(guān)系數(shù)分析、線性回歸分析以及Logistic分析。

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)分析見表1。

由表1可以看出，在參與創(chuàng)業(yè)活動的創(chuàng)業(yè)者中，存在政治關(guān)聯(lián)的創(chuàng)業(yè)者人數(shù)占38.9%，與銀行相關(guān)聯(lián)的占20.5%，與風險投資機構(gòu)相關(guān)聯(lián)的占30.3%，與證監(jiān)會相關(guān)聯(lián)的創(chuàng)業(yè)者占34.4%，同時，具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)家占44.2%。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)狀態(tài)平均值為0.128，說明企業(yè)上市的成功率非常低，507家企業(yè)中僅有64家企業(yè)獲得了上市資格。從企業(yè)家受教育程度來看，平均值(3.077)表示大部分創(chuàng)業(yè)者的文化水平較高(大專及大專以上)，高中以下學歷的創(chuàng)業(yè)者數(shù)量較少，說明高學歷的創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)的認識與積極性相較于低文化水平的創(chuàng)業(yè)者更高，對創(chuàng)業(yè)更具有熱情。企業(yè)發(fā)展階段平均值為1.855，表示自2015—2017年創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多仍處于發(fā)展階段。國標行業(yè)分類平均值0.814，表明81.4%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事的產(chǎn)業(yè)類型屬于高科技產(chǎn)業(yè)，說明我國產(chǎn)業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型升級，對技術(shù)創(chuàng)新人才的引進等工作有序開展，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略初步成功。企業(yè)的地區(qū)分布平均值為0.78，表明78%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)注冊地集中于北京、上海、廣州以及深圳發(fā)達地區(qū)，同時，廣大內(nèi)地市場潛力巨大，有待開發(fā)。

另外，觀察相關(guān)性系數(shù)分析結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效存在顯著正向影響，故假設(shè)H1a/H1b/H1c/H1d初步得到了驗證。另外，創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)、IPO存在顯著的負向關(guān)系，驗證了假設(shè)H2a的初步成立。而創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取IPO資格在1%的水平上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部融資輪次以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功獲取IPO資格存在顯著正向影響，初步支持了假設(shè)H2b。最后，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗在1%的顯著性水平上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部融資輪次數(shù)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功獲取IPO資格顯著正相關(guān)，即在5%的顯著水平上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取首輪融資金額數(shù)顯著正相關(guān)，從而初步驗證了假設(shè)H3、H4。

3.2 回歸分析結(jié)果及解釋

各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次的回歸分析見表2。

由表2可知，模型(1)為創(chuàng)業(yè)者四種社會資本分別與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次數(shù)的逐層回歸。實證分析發(fā)現(xiàn)， 各變量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部融資的輪次數(shù)在1%的水平下顯著正相關(guān)。這一結(jié)論與上文相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果基本一致，由此可以看出，在控制了其他影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的因素后，創(chuàng)業(yè)者的社會資本仍然對創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部融資輪次數(shù)具有顯著正向促進作用。

表1 描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)分析

**.在置信度(雙測)為 0.01 時，相關(guān)性是顯著的。*.在置信度(雙測)為 0.05 時，相關(guān)性是顯著的。

表2 各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次的回歸分析

續(xù)表2：

變量符號Round模型(1)模型(2)模型(3)Underwriter0.286***(9.532)0.157***(4.389)Experience0.316**(8.419)Pc×Expe-rience0.256***(4.720)Bank×Ex-perience0.203***(3.145)Vc×Expe-rience0.235***(3.915)Underwriter×Experi-ence0.192***(6.403)R-squared0.2460.3290.4080.4010.3010.2900.3420.3570.3360.326Adjust R-squared0.2430.3270.4050.3980.2980.2870.3290.3540.3240.322F92.331*111.44*155.94**151.59**97.882**92.58***98.32***126.5**96.41**91.28***

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號中的數(shù)字為雙尾檢驗的t值。

各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取融資金額數(shù)的回歸分析見表3。

表3 各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取融資金額數(shù)的回歸分析

續(xù)表3：

變量符號First VC模型(4)模型(5)模型(6)Bank×Ex-perience0.126*(1.746)Vc×Expe-rience0.161**(1.741)Underwriter×Experi-ence0.144*(1.554)R-squared0.130.180.160.160.150.160.180.180.160.14Adjust R-squared0.090.130.120.120.110.110.130.120.110.09F37.05*40.71*37.51*37.15*35.82*35.87*34.85**33.92***31.63*32.54*

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號中的數(shù)字為雙尾檢驗的t值。

模型(3)是在創(chuàng)業(yè)者各社會資本變量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次數(shù)的回歸分析基礎(chǔ)上，以創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗作為調(diào)節(jié)變量，結(jié)果顯示：創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本、銀行關(guān)系資本、投資機構(gòu)關(guān)系資本、承銷商關(guān)系資本在企業(yè)家具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)下，依然在1%的水平上存在顯著的正向影響(β分別為0.256、0.203、0.235、0.192，顯著性水平均為0.01)。表明創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗正向調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部融資輪次數(shù)的影響作用。各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取融資金額數(shù)的回歸分析見表3。

由表3可知，創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取融資金額在5%的水平上存在顯著正相關(guān)，創(chuàng)業(yè)者銀行關(guān)系資本、風險投資機構(gòu)關(guān)系資本以及承銷商關(guān)系資本在10%的水平上對創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取融資金額具有正向影響。較之于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次，這一結(jié)論也表明了創(chuàng)業(yè)者社會資本更有利于為創(chuàng)業(yè)企業(yè)謀取多次外部融資的機會，而并非單次較大的融資金額，為創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長過程中獲取融資提供了新的啟示。結(jié)合前文有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次數(shù)的分析，研究假設(shè)H1a、H1b、H1c、H1d得到了驗證，即創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效存在顯著的正向影響。

另外，模型(2)、模型(5)、模型(8)表示具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的回歸分析。創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次數(shù)、首次融資金額具有顯著的正向影響(β分別為0.316、0.153、0.060，顯著性水平均為0.5)。因此，研究假設(shè)H3、H4得到了驗證，創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效、IPO具有顯著的正向影響作用。

模型(6)探討了創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)者各社會資本變量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次融資金額的影響機理的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示：在受到創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用下，創(chuàng)業(yè)者社會資本各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次融資金額正向影響的作用被顯著加強了(β分別為0.153、0.126、0.161、0.144，顯著性水平分別為0.5、0.1、0.5、0.1)，即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗正向調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲取融資金額數(shù)的正相關(guān)關(guān)系。綜上所述，研究表明了創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗在創(chuàng)業(yè)者社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的正向影響中呈現(xiàn)顯著的正向調(diào)節(jié)作用，由此假設(shè)H5a成立。

最后，將創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗作為調(diào)節(jié)變量，分析其對企業(yè)家社會資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的影響。第一，在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用下，創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成功率的負向影響被削弱(β為-0.155，顯著性水平均為0.05)。第二，在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用下，創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO成功率的正向影響被削弱(β為0.151，顯著性水平均為0.05)。第三，在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用下，創(chuàng)業(yè)者銀行關(guān)系資本與風險投資機構(gòu)關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成功率的影響沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)以上研究結(jié)論，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗負向調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的負向影響，同時負向調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出績效(IPO)的正向作用，故假設(shè)H6b得到了部分驗證。

各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的回歸分析見表4。

表4 各變量對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的回歸分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號中的數(shù)字為雙尾檢驗的t值。

表4針對創(chuàng)業(yè)者與政府、銀行、風險投資機構(gòu)、承銷商建立關(guān)聯(lián)的社會資本以及創(chuàng)業(yè)者具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的回歸分析。在模型(7)中，具有政治關(guān)聯(lián)的創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功獲得IPO資格在1%的水平上存在顯著的負向影響(β為0.070)，假設(shè)H2a成立。而創(chuàng)業(yè)者銀行關(guān)系資本與風險投資機構(gòu)關(guān)系資本都對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成功率沒有出現(xiàn)顯著影響，由此假設(shè)H2b/H2c不成立。最后，通過對具有承銷商關(guān)系的創(chuàng)業(yè)者社會資本變量的回歸分析發(fā)現(xiàn)，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得IPO資格在5%的水平上存在顯著的正向影響(β為0.070)，故假設(shè)H2d成立。由模型(8)可以得出以下結(jié)論：具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者在5%的水平上對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO存在顯著的正向影響(β為0.060)，故假設(shè)H4得到驗證。

4 結(jié)論與展望

利用2015—2017年我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗了創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會資本、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗與創(chuàng)業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)者各社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資具有顯著的正向影響， 具有四種社會資本的創(chuàng)業(yè)者，其所在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首輪融資金額更大、融資輪次數(shù)更多。 研究還發(fā)現(xiàn)： 在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市過程中，擁有承銷商關(guān)系資本的創(chuàng)業(yè)者所在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易上市，但同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往受到創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本所帶來的社會責任或者政治目標等一系列壓力，從而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市造成消極的影響?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本是一把“雙刃劍”，既可以借助與政府的密切聯(lián)系獲取融資的優(yōu)勢，也會因政府的負擔而影響企業(yè)IPO等長遠利益。最后，在研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的前因變量——創(chuàng)業(yè)者社會資本的基礎(chǔ)上，引入創(chuàng)業(yè)者自身的人力資本特征，如創(chuàng)業(yè)者的先前經(jīng)驗變量，考慮其與創(chuàng)業(yè)者社會資本的交互作用對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的影響還發(fā)現(xiàn)：在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用下，創(chuàng)業(yè)者的各種社會資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效的正向影響被強化，創(chuàng)業(yè)者承銷商關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的正向影響被削弱，創(chuàng)業(yè)者政治關(guān)系資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的負向影響被弱化。在此得到的部分結(jié)論與當前國外學者關(guān)于社會資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資績效及IPO研究的結(jié)論基本吻合，但關(guān)于創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用的研究結(jié)論比以往研究更加精細，具有一定的創(chuàng)新性。以上研究結(jié)果表明：在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，創(chuàng)業(yè)市場競爭愈加激烈，廣泛調(diào)動和利用各種稀缺資源，而建立起的創(chuàng)業(yè)者社會資本作為一種非正式機制，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資及IPO成功率發(fā)揮了巨大的功效。

以上結(jié)論有助于正確認識創(chuàng)業(yè)者(創(chuàng)業(yè)企業(yè)家)社會資本及其以往經(jīng)驗的真實作用，對于創(chuàng)業(yè)者合理運用社會資本和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗來提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效具有重要的實踐意義。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)重視社會資本對提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效提升的重要性，加強創(chuàng)業(yè)者與外部機構(gòu)的相互聯(lián)系。對于創(chuàng)業(yè)者目前已經(jīng)掌握的社會資本要進行科學系統(tǒng)的管理，并針對企業(yè)實施的不同戰(zhàn)略目標而調(diào)動不同的社會資本。同時，創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)明確社會資本不是萬能的，掌握核心科技才是企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)。除此之外，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)保持高度警惕，提高風險意識，不拘泥于曾經(jīng)的成功經(jīng)驗，動態(tài)化、創(chuàng)新化地將以往的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展中，從而更有效地提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效。

另外，此研究也存在一些不足之處。第一，對創(chuàng)業(yè)者社會資本從關(guān)系層面進行了新的劃分，但忽略了企業(yè)家社會資本結(jié)構(gòu)方面的研究，所選擇的四種關(guān)系資本作為創(chuàng)業(yè)者社會資本的構(gòu)成，也許并不能完全展現(xiàn)社會資本的全貌。第二，對創(chuàng)業(yè)者社會資本的測量主要采用虛擬變量(1/0)表示，而對于創(chuàng)業(yè)者掌握社會資本的程度高低并未給出更精細的測度。因此，以后可以圍繞以上兩個方面進行更加深入的研究。創(chuàng)業(yè)實踐中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展的中前期死亡率居高不下，因而應(yīng)針對創(chuàng)業(yè)者社會資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)前期如何提高存活率進行研究，以及相應(yīng)績效的指標設(shè)計、量表的創(chuàng)新將成為下一階段的研究方向。