資管新規(guī)邊際放松概率大

劉鏈

12月20日，銀保監(jiān)會就資管新規(guī)過渡期延長的傳聞作出回應(yīng)，表示會始終要求銀行嚴格落實資管新規(guī)、理財新規(guī)的規(guī)定，規(guī)范開展理財業(yè)務(wù)對于存量業(yè)務(wù)的處置，嚴格制定整改計劃，按照進度扎實有序推進，但也會根據(jù)實際情況研究是否對相關(guān)政策進行小幅適度調(diào)整。

按照資管新規(guī)的規(guī)定，過渡期始于2018年4月27日，終于2020年12月31日。按目前的實際情況和監(jiān)管層的表態(tài)來看，資管新規(guī)過渡期或有一定程度的調(diào)整空間。

銀保監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人表示，自從資管新規(guī)和理財新規(guī)發(fā)布實施后，銀行理財業(yè)務(wù)按照監(jiān)管導(dǎo)向有序調(diào)整，呈現(xiàn)出了更穩(wěn)健和可持續(xù)的發(fā)展態(tài)勢。截至2019年11月末，非保本的理財產(chǎn)品余額是24.3萬億元，運行情況總體平穩(wěn)，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，符合資管新規(guī)方向的凈值型新理財產(chǎn)品的發(fā)行力度不斷加大;與此同時，銀行理財子公司的設(shè)立工作正在穩(wěn)步推進，到現(xiàn)在已經(jīng)有14家銀行獲批設(shè)立理財公司?？偟姆较蚓褪且獮槿嗣袢罕娞峁└S富的投資理財選擇，為資本市場增加更強大的資金來源，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展營造更好的金融環(huán)境。

不過，銀保監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人還表示：“當然在工作中我們也注意到，部分銀行反映的理財業(yè)務(wù)存量處置過程中的困難和問題，按照資管新規(guī)補充通知的精神，在過渡期結(jié)束后，由于特殊原因而難以處置的存量資產(chǎn)，可由相關(guān)機構(gòu)提出申請和承諾，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當安排，妥善處理。”

根據(jù)上述負責(zé)人的表述，下一步，銀保監(jiān)會將持續(xù)督促銀行嚴格按照資管新規(guī)、理財新規(guī)的要求，推進理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，要求銀行從嚴壓實內(nèi)部責(zé)任，推進存量資產(chǎn)的處置，確保理財業(yè)務(wù)持續(xù)健康的發(fā)展。

此外，在12月20日召開的銀保監(jiān)會近期重點工作通報會上，除了就資管新規(guī)過渡期是否調(diào)整作出相應(yīng)的回應(yīng)外，監(jiān)管層還就普惠金融貸款2020年目標、外資控股的合資資管機構(gòu)、中小銀行風(fēng)險化解等熱點話題也作出了具體的回應(yīng)。

事實上，若資管新規(guī)過渡期延長，將大大緩解銀行存量業(yè)務(wù)的處置難度，而且，資管新規(guī)過渡期一旦延長，它將向市場傳遞出監(jiān)管邊際放松的強烈信號，而此舉也將極大地提振市場情緒，從而對銀行板塊的估值修復(fù)構(gòu)成直接的利好。

?過渡期博弈變量

2019年資管新規(guī)的頒布是資管行業(yè)的大事，盡管現(xiàn)在仍處在過渡期，但一年多來資管行業(yè)格局出現(xiàn)了重大的變化。

如在銀行理財方面，新老產(chǎn)品平穩(wěn)過渡，非保本理財規(guī)模保持平穩(wěn)，在20萬億-23萬億元的區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，凈值型產(chǎn)品的占比逐漸提升。與此同時，由于資管新規(guī)禁止多層嵌套及通道業(yè)務(wù)，券商資管、信托、基金子公司專戶業(yè)務(wù)等規(guī)模出現(xiàn)明顯下降。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，券商資管、信托、基金子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模比2017年年末分別下降26%、14%、35%。

與上面情形形成鮮明對比的是，由于公募基金、私募基金業(yè)務(wù)操作較為規(guī)范，它們受資管新規(guī)的影響較小。不考慮交叉持有的因素，截至2019年6月末，公募基金、私募基金規(guī)模合計95.79億元，比2017年年末僅下降7.96%。

華泰證券認為，資管新規(guī)過渡期博弈是重要的變量。無論是從經(jīng)濟發(fā)展還是從政策考量的角度看，2020年均是非常關(guān)鍵的一年，也是資管新規(guī)過渡期的最后一年。從這個角度分析，近期關(guān)于資管新規(guī)過渡期會否延長的討論再次成為市場熱點也不奇怪。我們可以以此為切入點，梳理出有關(guān)資管新規(guī)的五大問題。

首當其沖的是資管新規(guī)過渡期這個問題是怎么來的？根據(jù)資管新規(guī)正式稿和補丁的要求，在過渡期內(nèi)，理財老產(chǎn)品可以滾動發(fā)行以對接老資產(chǎn)，也可以對接新資產(chǎn)，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當控制在資管新規(guī)發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年年底。資管新規(guī)正式稿和補丁的出臺對于避免信用過快收縮、緩解2018年信用違約潮起到了非常關(guān)鍵的作用。如今站在2019年年底，距離2020年底只剩一年的時間，若資管新規(guī)過渡期問題遲遲不能解決，諸多銀行理財很可能難以進行2020年的產(chǎn)品發(fā)行和資產(chǎn)配置計劃。

其次是老產(chǎn)品處置難究竟體現(xiàn)在哪？具體來看，第一，全行業(yè)老產(chǎn)品改造完成率估計不超過20%-30%，在一年內(nèi)解決剩余存量不現(xiàn)實;第二，諸多非上市股權(quán)、超長久期產(chǎn)業(yè)基金等無法入表，難以解決;第三，未來銀行永續(xù)債等缺少需求者，還需要銀行理財老產(chǎn)品來承接;第四，歷史欠賬、浮虧如何處理是個難題。嚴格壓降導(dǎo)致的信用收縮尤其需要警惕風(fēng)險的發(fā)生，這種風(fēng)險是經(jīng)濟難以承受之重。

第三，關(guān)鍵之年穩(wěn)字當頭，考驗原則性與靈活性的平衡。從逆周期調(diào)節(jié)、六穩(wěn)、不允許出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的政策基調(diào)下，2020年過渡期應(yīng)給予靈活處理?？紤]到理財老產(chǎn)品資產(chǎn)端非標存量仍然不?。?019年年中理財投資非標規(guī)模超過3萬億元，考慮到非標認定標準更嚴之后實際規(guī)?？赡芨螅?，且部分非標資產(chǎn)到期時間較長，若2020年過渡期嚴格執(zhí)行，則老產(chǎn)品將面臨強制清退的壓力，新產(chǎn)品也沒法投資老資產(chǎn)，這對融資方而言，將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，2018年信用違約潮的情況也可能再現(xiàn)，這顯然是與當前各方求穩(wěn)訴求、不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線相違背。當然，考慮到資管新規(guī)的層級較高，加上政策的嚴肅性也要求避免無限期拖延產(chǎn)生道德風(fēng)險，資管新規(guī)打破剛兌、推進凈值化、杜絕資金池運作的根本原則不會動搖。

政策的嚴肅性要求避免無限期拖延產(chǎn)生道德風(fēng)險，資管新規(guī)打破剛兌、推進凈值化、杜絕資金池運作的根本原則不會動搖。

第四，“一行一策”與嚴格的整改計劃相結(jié)合。如何平衡政策嚴肅性與潛在風(fēng)險是問題的核心。在系統(tǒng)性思維框架下，簡單的一刀切肯定不可取。一種方式是“一行一策”，各行根據(jù)自身情況制定嚴格的整改計劃。針對部分存量老資產(chǎn)無法短期處置或回表的，給予額度豁免。如果給予新的過渡期，預(yù)計也會要求老產(chǎn)品規(guī)模要有嚴格的壓降節(jié)奏。而對于不能如期壓降的，則給予相應(yīng)的懲罰措施，比如限制其資產(chǎn)投向，以備償還到期的募集資金等。簡單的給予比如三年的寬限期而沒有節(jié)奏約束，相當于原來的過渡期直接延長，只是將問題后置，這并非最適當?shù)奶幹梅椒ā?/p>

第五，“720補丁”文件優(yōu)惠如何處理也市場非常關(guān)注的問題。根據(jù)資管新規(guī)“720補丁”的規(guī)定，在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍;銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。2018年下半年以來，理財新產(chǎn)品的發(fā)行據(jù)此進行，尤其是現(xiàn)金管理類規(guī)模已經(jīng)較大。那么，2020年之后，理財新產(chǎn)品該如何處置？若過渡期直接延長，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品有望繼續(xù)增長，對債市的影響較小。若過渡期不直接延長，理財現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可能也會有整改要求，會對債市產(chǎn)生負面影響。

至于債市影響方面，根據(jù)華泰證券的分析，2020年投資者行為的重要性不亞于宏觀經(jīng)濟和貨幣政策，尤其是2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，不同的處置路徑對債市的影響完全不同。這里可分為以下兩種情形進行分析。

第一，若過渡期嚴格執(zhí)行，理財老產(chǎn)品強制清退，則老產(chǎn)品強力壓降、委外將面臨贖回壓力，債市尤其是信用債將面臨非常大的拋售壓力和違約風(fēng)險，經(jīng)濟也將遭遇緊信用沖擊（利率債短期沖擊后是利好），這種可能性較小。

第二，如果給予三年過渡期且無壓降節(jié)奏的要求，理財或許會拉長久期，對信用債需求是利好。如果是“一行一策”，給予過渡期靈活處理但嚴格控制壓降節(jié)奏的情況下，市場或許表現(xiàn)會較為平穩(wěn)。除了資管新規(guī)過渡期之外，現(xiàn)金管理類統(tǒng)一監(jiān)管辦法等問題也值得關(guān)注，若嚴格執(zhí)行也會對債市產(chǎn)生波動和摩擦成本，尤其是需要防范經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)與監(jiān)管政策疊加的風(fēng)險。

監(jiān)管放松可能性大

盡管資管新規(guī)過渡期問題最終如何解決仍有不確定性，但從監(jiān)管層“會根據(jù)實際情況研究是否對相關(guān)政策進行小幅適度調(diào)整”的表態(tài)來看，未來資管新規(guī)大概率會再度迎來邊際放松。而且，無論政策如何進行微調(diào)，資管新規(guī)的核心宗旨在于將“一行一策”與嚴格的整改計劃相結(jié)合。

根據(jù)資管新規(guī)的要求，在過渡期內(nèi)，銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品中，可以滾動發(fā)行以對接老資產(chǎn)，也可以對接新資產(chǎn)，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當控制在資管新規(guī)發(fā)布前存量產(chǎn)品的總體規(guī)模以內(nèi)，同時所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年年底。但從目前過渡期執(zhí)行情況來看，相對較難處理的領(lǐng)域主要為表外問題資產(chǎn)、明股實債、復(fù)雜資本工具、超長期非標債權(quán)等流動性差和無法回表的資產(chǎn)。

針對以上問題，根據(jù)光大證券的分析推斷，資管新規(guī)會保證平穩(wěn)過渡，防范流動性風(fēng)險以時間換取空間，但未必采取系統(tǒng)性“一刀切”延長的做法。監(jiān)管部門后續(xù)仍會有多個配套文件出臺，核心宗旨在于將“一行一策”與嚴格的整改計劃相結(jié)合，由各家銀行將存量資產(chǎn)逐筆分析、逐包打開，形成明細臺賬，有針對性的制定處理方案，報送監(jiān)管部門并落實按節(jié)奏整改。對于確不能在過渡期結(jié)束完成整改的問題，預(yù)計會明確老產(chǎn)品壓降節(jié)奏，并提出整改底線要求。

此外，從防風(fēng)險的角度來看，2020年雖然是三大攻堅戰(zhàn)的“收官之年”，但并不是“終局之年”，實現(xiàn)“兩個目標”仍是政策訴求的重中之重。

從此次銀保監(jiān)會2020年引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)支持舉措可以明確看出，支持政策性銀行通過“轉(zhuǎn)貸”方式加大對中小銀行的合作力度。由此可見，在監(jiān)管層看來，“轉(zhuǎn)貸”業(yè)務(wù)可成為實現(xiàn)政策性銀行、中小銀行和小微企業(yè)共贏的重要政策工具。

事實上，央行等五部委早在《關(guān)于進一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》（銀發(fā)〔2018〕162號）中已經(jīng)明確，“支持開發(fā)性、政策性銀行以轉(zhuǎn)貸形式向銀行業(yè)金融機構(gòu)批發(fā)資金，專門用于支持小微企業(yè)”。

所謂政策性銀行對小微企業(yè)的“轉(zhuǎn)貸”業(yè)務(wù)，主要是指政策性銀行基于銀行的資信及小微金融服務(wù)能力，在核定的同業(yè)授信額度內(nèi)向銀行發(fā)放的貸款，該貸款由授信銀行轉(zhuǎn)貸給符合要求的小微企業(yè)。因此，在轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù)中，中小銀行實際上承擔的是“轉(zhuǎn)貸行”的角色，由其向政策性銀行申報符合條件的小微企業(yè)，并與政策性銀行簽訂借款合同，在收到轉(zhuǎn)貸款后再發(fā)放給小微企業(yè)。

通過支持政策性銀行通過轉(zhuǎn)貸方式加大對中小銀行合作，能夠?qū)崿F(xiàn)政策性銀行、中小銀行于小微企業(yè)的共贏，這種共贏主要體現(xiàn)在以下三個方面：

一是降低政策性銀行服務(wù)小微企業(yè)的壁壘。受制于網(wǎng)點缺、人員少、管理難等問題，政策性銀行在小微企業(yè)金融服務(wù)方面往往力不從心，而小微業(yè)務(wù)對象多、分布廣、行業(yè)復(fù)雜，導(dǎo)致管理成本日益增加。轉(zhuǎn)貸款業(yè)務(wù)的推出有助于簡化政策性銀行貸前調(diào)查和貸后檢查的手續(xù)，從而降低了政策性銀行支持小微企業(yè)壁壘。

二是為中小銀行帶來沉淀存款。地方法人銀行的優(yōu)勢體現(xiàn)為基層網(wǎng)點多，服務(wù)面廣，能夠較全面地服務(wù)小微企業(yè)，但資金實力相對有限，且受制于由于存貸比等指標影響較大，約束了服務(wù)小微企業(yè)信貸投放的能力。因此，地方法人銀行通過轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù)從政策性銀行獲得資金支持，既有助于增強服務(wù)小微企業(yè)能力，也有助于實現(xiàn)資金沉淀，拉動存款增長。

三是有助于降低小微企業(yè)融資成本。一直以來，中國政策性銀行對小微企業(yè)貸款FTP較一般貸款均有明顯下調(diào)，實際貸款利率一般位于基準利率附近，遠低于小企業(yè)融資的市場成本，而政策性銀行通過轉(zhuǎn)貸形式投放的批發(fā)性資金利率也較低。因此，政策性銀行的加入，將有助于緩解小微企業(yè)融資貴的問題。

實際上，資管新規(guī)落地實施的重點和難點在于中小銀行的資產(chǎn)處置，因此，在過渡期內(nèi)，深化中小銀行的改革勢在必行，重點在于完善公司治理、推動同業(yè)去杠桿和拓寬資本補充渠道。

此次銀保監(jiān)會提出了“標本兼治促進中小銀行健康發(fā)展”的具體舉措，包括深化中小銀行改革，構(gòu)建持續(xù)健康發(fā)展的長效機制，以及穩(wěn)妥化解中小銀行風(fēng)險。事實上，這與中央經(jīng)濟工作會議在2020年六大任務(wù)中提及的“推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，深化農(nóng)村信用社改革”的表述異曲同工。

根據(jù)光大證券的分析，在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，在處置中小銀行資產(chǎn)的過程中，需要同時進行以下三個方面的工作：一是完善公司治理機制;二是中小銀行將面臨持續(xù)的同業(yè)業(yè)務(wù)“去杠桿”;三是拓寬資本補充渠道。

包商銀行、錦州銀行等問題金融機構(gòu)處置的背后，與其激進的業(yè)務(wù)發(fā)展模式和流動性壓力凸顯有關(guān)，但更為重要的是，復(fù)雜不透明的股權(quán)結(jié)構(gòu)、糟糕的公司治理、無效的風(fēng)控體系以及大量關(guān)聯(lián)交易的存在，大大降低了財務(wù)報表的可信度，形成了難以測度的資產(chǎn)黑洞。因此，深化中小銀行改革的首要任務(wù)是完善公司治理機制，健全風(fēng)控體系?！叭r(nóng)”機構(gòu)（農(nóng)信、農(nóng)合、農(nóng)商）+村鎮(zhèn)銀行目前問題偏多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、經(jīng)營理念、風(fēng)控體系等方面顯著弱于商業(yè)銀行體系，下一階段可能會大力推動農(nóng)信系統(tǒng)進行橫向重組改制。

未來，同業(yè)業(yè)務(wù)的定位將從“利潤中心”回歸“資金中心”，同業(yè)業(yè)務(wù)在占比、授信集中度、異地經(jīng)營、表外業(yè)務(wù)等方面均面臨約束，中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)將面臨持續(xù)的壓縮，高風(fēng)險機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)“縮表”，傳統(tǒng)同業(yè)和新型同業(yè)都會受到?jīng)_擊。同時，中小銀行“去杠桿”過程將伴隨著弱資質(zhì)企業(yè)主體的“去產(chǎn)能”，需要重點防范流動性風(fēng)險。

目前，中小銀行資本補充渠道相對匱乏，優(yōu)先股、永續(xù)債以及二級資本債等補充工具受中小銀行自身實力的影響，發(fā)行難度和成本相對較高，資本市場接受度有限。對于未來中小銀行資本補充，一方面，監(jiān)管部門將進一步完善中小銀行資本補充渠道，鼓勵通過發(fā)行永續(xù)債、二級資本債等債務(wù)性融資工具補充資本。另一方面，普通股增資擴股是較為現(xiàn)實的資本補充方式，在國有資產(chǎn)保值增值的前提下，探索更加靈活的折價增資擴股也是符合現(xiàn)實的選擇。

存量風(fēng)險待排除

根據(jù)中金公司的分析，由于資管新規(guī)及配套細則帶來資金和資產(chǎn)的重新匹配，將重塑產(chǎn)業(yè)鏈格局。而且，伴隨著資管新規(guī)的不斷推進，各路機構(gòu)開始加碼進入資管行業(yè)。

就在12月20日，銀保監(jiān)會批準了東方匯理資產(chǎn)管理公司和中銀理財有限責(zé)任公司在上海合資設(shè)立首家外方控股的資管公司。其中，東方匯理公司出資占比55%，中銀理財占比45%。

根據(jù)報道，東方匯理資產(chǎn)管理公司是一家資產(chǎn)管理規(guī)模超萬億美元，在歐洲排名前三的資管巨頭。東方匯理很早就進入中國市場，早在2008年，公司與農(nóng)業(yè)銀行及中鋁資本控股有限公司共同出資組建了農(nóng)銀匯理基金管理有限公司。其中，農(nóng)業(yè)銀行持股51.67%，東方匯理持股33.33%，中鋁資本控股有限公司持股15%。

銀保監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人表示，此舉將有利于發(fā)揮國際先進資管機構(gòu)在經(jīng)營理念、運營管理機制、資產(chǎn)組合管理、風(fēng)險管理等方面的專業(yè)經(jīng)驗，同時也能發(fā)揮中方股東在渠道客戶上面的優(yōu)勢，以及對國內(nèi)金融市場的深入理解和投資能力等方面的長處，進一步豐富資管市場主體和產(chǎn)品，滿足投資者多元化的投資需求。

銀保監(jiān)會還表示，目前還有其他國際資管機構(gòu)正在與有關(guān)銀行理財子公司進行溝通，協(xié)商合資設(shè)立外資控股的理財公司。此外，銀行系理財子公司也相繼落子。

12月19日，興業(yè)銀行全資子公司興銀理財有限責(zé)任公司在福州正式開業(yè)，公司注冊資本50億元。這也是繼六大國有銀行以及光大銀行、招商銀行之后，正式落地的第九家銀行理財子公司。此外，就在當天，南京銀行全資子公司南銀理財有限責(zé)任公司也獲銀保監(jiān)會批復(fù)籌建。這是第14家獲批籌建的銀行理財子公司，也是第4家拿到籌建批文的城商行理財子公司。

從資管新規(guī)落地至今，過渡期已經(jīng)過去了20個月，與此同時，資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型節(jié)奏在加快。截至目前，銀行理財子公司已經(jīng)獲批14家，12家開業(yè)，2019年上半年拿到籌建批文的銀行理財子公司均已開業(yè)，而最新獲批籌建的是南京銀行和江蘇銀行的法人銀行。

理財子公司加速推進是資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，理財子公司成立后才能全面地推進資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，化解存量風(fēng)險。盡管監(jiān)管層對資管新規(guī)的過渡期安排是否延期未給出明確答復(fù)，但小幅適當調(diào)整是政策的主基調(diào)。也就是說，在加快理財子公司推進步伐的同時，監(jiān)管層又要適當調(diào)整大資管新規(guī)，未來資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來陣痛仍存。

除了推進凈值性理財產(chǎn)品、破除剛性兌付外，資管新規(guī)的落地實施還有一個最重要的目的就是去杠桿，這也是金融去杠桿的核心政策。金融去杠桿成效中最為重要的一個體現(xiàn)是存量風(fēng)險的下降和影子銀行規(guī)模大幅降低，從而避免在此輪經(jīng)濟下行周期中銀行體系不良的大幅回升;另一方面就是扭轉(zhuǎn)資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，真正使資金開始脫虛向?qū)崱?/p>

如果資管新規(guī)過渡期延長，一個非常重要的結(jié)果是可能會繼續(xù)金融加杠桿，而金融加杠桿帶來的必然后果是風(fēng)險再次累積，影子銀行再次擴容。中信建投認為，這種現(xiàn)象是監(jiān)管層不愿意看到的，再次加杠桿的可能性基本不存在。而且，中央經(jīng)濟工作會議明確表示，金融去杠桿已經(jīng)結(jié)束，要保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，從而去杠桿后也不可能再次加杠桿。

那么，目前存量的非標資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模到底有多大？按照上半年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，非標占理財?shù)囊?guī)模為17%，理財余額約為22萬億元，則非標資產(chǎn)規(guī)模接近3萬-4萬億元。同樣按照上半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一級和二級權(quán)益占比合計9.9%，預(yù)計一級權(quán)益占比為5%，則22萬億元理財規(guī)模中至少有1萬億元以上的存量股權(quán)規(guī)模。據(jù)此計算的結(jié)果，存量非標和股權(quán)資產(chǎn)合計4萬-5萬億元，盡管這其中有些會在2020年年底前到期，2020年后尚未到期的只是一部分，但是總體規(guī)模仍非常大。

目前，銀行資產(chǎn)管理部依然存在，主要負責(zé)存量非標資產(chǎn)的處置問題。部分存量非標資產(chǎn)和存量股權(quán)資產(chǎn)的期限在5-6年，需要在3年內(nèi)到期難度確實比較大，這使得在2020年年底前依然有相當規(guī)模的存量非標和股權(quán)資產(chǎn)沒有到期。而規(guī)模不小的存量非標和股權(quán)資產(chǎn)如果處置不好，則蘊藏的風(fēng)險仍未排除。

如果存量非標在2020年年底前沒有到期，但是又沒有理財產(chǎn)品對接，則資金鏈條就存在斷裂的風(fēng)險，對實體經(jīng)濟會形成較大的沖擊，從而需要妥善而且提前解決此問題。

那么，存量非標和存量股權(quán)資產(chǎn)的對接方式有哪些？根據(jù)資管新規(guī)的規(guī)定，對接方式主要老產(chǎn)品和新產(chǎn)品兩種形式。目前，老產(chǎn)品基本上都在下架，從2021年開始，預(yù)計老產(chǎn)品的余額基本上要到零，目前來看，銀行資產(chǎn)管理部通過發(fā)行老產(chǎn)品來對接存量非標和股權(quán)資產(chǎn)的可能性不大。老產(chǎn)品唯一的例外是，可以發(fā)行老產(chǎn)品對接創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金，這些基金可以對接存量的非標和股權(quán)資產(chǎn)。

相比之下，對接更可行的方式是新產(chǎn)品對接。新產(chǎn)品對接帶來的問題是資本金消耗較大，理財子公司投資非標、股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重在1.5%-3%，占用現(xiàn)有的資源過多。此外，存量資產(chǎn)現(xiàn)在歸資產(chǎn)管理部，新產(chǎn)品都在理財子公司，對接的話不可避免存在歸屬權(quán)的問題。

總體來看，金融去杠桿后，監(jiān)管層不太可能在繼續(xù)加杠桿。資管新規(guī)的一個政策訴求就是必須妥善化解存量風(fēng)險，因此，全面延長資管新規(guī)的過渡期不太可能，而小幅、適當?shù)恼{(diào)整是有必要的。加上凈值性是未來理財產(chǎn)品的主導(dǎo)方向，老產(chǎn)品對接可能性不大，更多的是使用新產(chǎn)品進行對接，從而小幅、適當?shù)恼{(diào)整主要體現(xiàn)在新產(chǎn)品對接存量資產(chǎn)上，而這就需要妥善解決新產(chǎn)品對接帶來的風(fēng)險。

根據(jù)廣發(fā)證券的現(xiàn)場調(diào)研，在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，壓縮不合規(guī)范的理財產(chǎn)品，導(dǎo)致銀行負債壓力邊際上升，2020年銀行的經(jīng)營策略是按照政策導(dǎo)向推動業(yè)務(wù)逐步回歸本源。預(yù)計2020年銀行規(guī)模增速保持平穩(wěn)適度，資產(chǎn)負債配置上的大方向是提高傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)占比，新增信貸發(fā)力重點是零售業(yè)務(wù)和小微業(yè)務(wù)。若監(jiān)管進一步加強，則銀行資產(chǎn)質(zhì)量方面有一定的壓力，但不良仍相對可控。

2020年銀行息差仍有下行壓力，存貸業(yè)務(wù)占比提升預(yù)計對息差有一定的支撐。從負債端同比來看，2020年存款增長預(yù)計偏弱，存款成本上行幅度放緩，同業(yè)負債成本下行空間不大，負債端成本有上行壓力?？偭可蟽A向于保持存款和貸款規(guī)模相適應(yīng)的增長2019年上半年，結(jié)構(gòu)性存款增長較多，存款成本上行幅度也相對較大，結(jié)構(gòu)性存款受監(jiān)管規(guī)范以來，存款成本中樞上行幅度有所減緩。預(yù)計2020年負債端對一般性存款的需求會加大，但受內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境的影響，實體企業(yè)部門現(xiàn)金流壓力尚未顯著改善，預(yù)計會對一般性存款增長造成壓力。一般性存款競爭加劇趨勢不減，疊加同業(yè)負債成本下降空間不大，總體來看，銀行負債端成本有上行壓力。

在資產(chǎn)方面，資產(chǎn)端收益率下行概率較大，預(yù)計幅度相對緩和。按照目前的政策導(dǎo)向，預(yù)計2020年貸款投放力度依然較大，季度投放節(jié)奏會比2019年更為平穩(wěn)。新增信貸投放重點是零售和小微，零售方面會考慮提高收益率相對較高的個人經(jīng)營性貸款的占比。定價方面，預(yù)計受經(jīng)濟增速下行和監(jiān)管引導(dǎo)的影響，2020年資產(chǎn)端收益率大概率會下行，但高息資產(chǎn)占比的提升會對收益率有一定的拉升作用，預(yù)計息差下行幅度相對緩和。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，經(jīng)過近幾年的大力處置，存量不良消化較為充分。若實施新的金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法，或者是監(jiān)管要求將逾期60天以上貸款計入不良，預(yù)計總體影響相對可控。但近幾年貸款增長比較快，部分新增信貸的風(fēng)險存在不確定性。

在非標資產(chǎn)方面，處置上偏謹慎主要受兩方面因素的影響，一是監(jiān)管尚未明確過渡期結(jié)束后難以回表的非標如何豁免，二是地方政府隱性債務(wù)置換節(jié)奏加快。但要考慮到以下可能出現(xiàn)的風(fēng)險，一是年底部分流動性考核指標達標要求可能帶來的流動性波動風(fēng)險;二是非標壓縮超預(yù)期導(dǎo)致部分行業(yè)風(fēng)險暴露;三是經(jīng)濟增速下行超預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。

總體而言，理財業(yè)務(wù)風(fēng)險屬于存量風(fēng)險，存量風(fēng)險可以尋找妥善的化解方式，存量風(fēng)險下降將驅(qū)動銀行股估值的修復(fù)。理財存量資產(chǎn)接近4萬-5萬億元，如能妥善落地，其對經(jīng)濟增長拖累的風(fēng)險化解后，對二級資本市場的估值有正面貢獻。

年底前，市場流動性環(huán)境波動較大，銀行板塊估值低、業(yè)績相對穩(wěn)健，配置價值仍存。12月MLF利率基本保持穩(wěn)定，在政策利率保持穩(wěn)定的條件下，受限于銀行負債端成本，LPR 下調(diào)空間較小。為引導(dǎo)LPR繼續(xù)下行，監(jiān)管層不排除2020年降息、降準的可能性。降息雖然對銀行息差形成一定的壓力，但回顧2012年、2014年降息周期銀行股的表現(xiàn)，降息后改善市場對宏觀經(jīng)濟的及銀行資產(chǎn)質(zhì)量走勢的預(yù)期，反而會提振銀行板塊的估值。

當前宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的韌性，全球貨幣政策趨于寬松，而銀行板塊依然處于估值低位，未來估值修復(fù)的空間較大。在銀行理財?shù)乳L線資金入市后，疊加降息環(huán)境下的經(jīng)濟改善預(yù)期，銀行板塊有望迎來全面估值修復(fù)。