飛樂音響：豪賭LED余“毒”未清

胡楠

飛樂音響（600651.SH）近期發(fā)布兩則重磅公告，分別為發(fā)行股份購買關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)及預(yù)掛牌轉(zhuǎn)讓前期高溢價收購公司100%股權(quán)，根據(jù)公告所述，上述交易可以有效提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，提升上市公司盈利能力。

但公司的業(yè)績狀況真的能就此觸底反彈嗎？

值得注意的是，前期的一系列眼花繚亂的收購行為，雖然在短期內(nèi)使得公司總資產(chǎn)與營收規(guī)模大幅度增加，但也為后續(xù)的巨額虧損埋下隱患。盡管經(jīng)歷了2018年的業(yè)績“大洗澡”，但公司的問題依然不容小視。

大而不強(qiáng)

飛樂音響為了打通并延伸LED照明燈具及應(yīng)用端照明工程市場的產(chǎn)業(yè)鏈條，于2014年以15.90億元的價格，收購照明工程企業(yè)北京申安投資集團(tuán)有限公司（下稱“北京申安”）100%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)10.44億元，并于2014年實現(xiàn)并表。

北京申安的并表使得飛樂音響總資產(chǎn)規(guī)模成倍數(shù)增長，上市公司總資產(chǎn)規(guī)模由2013年的24.36億元增至2014年的55.43億元，同比增長127.49%。通過對比2013-2014年的上市公司資產(chǎn)負(fù)債表，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)的增量部分主要由應(yīng)收賬款、存貨、商譽(yù)組成，三類資產(chǎn)增量分別為5.82億元、5.38億元、10.96億元，三類資產(chǎn)增量合計占總資產(chǎn)增量的比重高達(dá)71.33%。

從資產(chǎn)增量質(zhì)量的角度，收購北京申安所獲得的資產(chǎn)質(zhì)量顯然“一般”，不但使上市公司資產(chǎn)呈現(xiàn)“虛胖”的狀態(tài)，同時也埋下了高額的商譽(yù)風(fēng)險。

針對高額的溢價，北京申安承諾2014-2016年度扣非凈利潤分別不低于1.358億元、1.91億元、2.71億元，實際扣非凈利潤分別為1.362億元、2.47億元、2.25億元，雖然2016年的凈利潤未達(dá)到承諾值，但累計完成101.80%。而其“恰好”完成業(yè)績承諾過程，卻充滿了蹊蹺。

2013-2016年間，北京申安的營業(yè)收入分別為4.19億元、8.83億元、29.46億元、28.72億元，同比分別增長305.91%、110.80%、233.82%、-2.50%;同期，與其同為照明工程行業(yè)的名家匯（300506.SZ）照明工程施工業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為1.84億元、2.10億元、2.19億元、4.03億元，同比分別增長12.49%、14.22%、4.21%、84.13%。相比之下，2013-2015年間，北京申安的營業(yè)收入增速明顯遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)，北京申安的營業(yè)收入增速分別比名家匯高出293.42個百分點、96.58個百分點、229.61個百分點。粗看之下，北京申安的營業(yè)收入增速迅猛，儼然一副具有“高成長性”企業(yè)的樣子， 但2016年公司迅猛的業(yè)績增速戛然而止，出現(xiàn)2.50%負(fù)增長的狀態(tài)。面對遠(yuǎn)高于競爭對手的“驚人”營收增速以及營收增速突兀的由正轉(zhuǎn)負(fù)，不禁令人對其業(yè)績的“真實性”產(chǎn)生質(zhì)疑。

對北京申安實現(xiàn)并表后，上市公司照明工程業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體依然為北京申安，所以，可以近似地將上市公司照明工程業(yè)務(wù)的毛利率默認(rèn)為北京申安的毛利率，通過查詢歷史年報數(shù)據(jù)，飛樂音響照明工程業(yè)務(wù)毛利率的“異?！弊儎右鹆恕蹲C券市場周刊》記者的注意。2013-2014年，北京申安照明工程業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)上市公司較為相近，分別為43.68%、36%，同期名家匯照明工程施工業(yè)務(wù)的毛利率為46.52%、49.56%;而2015與2016年，北京申安照明工程業(yè)務(wù)毛利卻突然降低至19.53%、18.26%，名家匯照明工程施工業(yè)務(wù)的毛利率則小幅攀升至51.72%、51.27%。相比之下，北京申安的毛利率變動顯得極不正常。

更有意思的是，銷售規(guī)模的增長，必然伴隨著各類費(fèi)用的成比例增加，而北京申安在營業(yè)收入飛速增長的同時，各類費(fèi)用合計占營業(yè)收入的比重卻呈現(xiàn)匪夷所思的逐年降低趨勢。

2013-2016年，北京申安的凈利率分別為12.89%、15.89%、8.69%、8.65%，利用毛利率與凈利率倒推公司歷年各項費(fèi)用支出合計占營業(yè)收入的比重分別為30.79%、20.11%、10.84%、9.61%，而名家匯分別為24.22%、29.26%、31.64%、27.09%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

結(jié)合異常變動的毛利率以及與費(fèi)用支出不匹配的營收規(guī)模，北京申安不免有為了完成業(yè)績承諾而虛增營業(yè)收入的嫌疑。

有意思的是，北京申安在2016年完成業(yè)績承諾后，2017年業(yè)績迅速惡化，當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)總收入23.12億元，同比減少19.52%;凈利潤1473萬元，同比減少94.07%。針對業(yè)績的大幅度下滑，飛樂音響在當(dāng)年年報中解釋稱，“北京申安受PPP政策收緊、部分前期已確認(rèn)收入的項目存在未在當(dāng)期及時履行招投標(biāo)程序、部分項目存在對完工進(jìn)度的估計存在偏差的影響，導(dǎo)致銷售收入、凈利潤大幅下降?！?/p>

同時，審計師對公司內(nèi)部控制的有效性發(fā)表如下意見，“存在部分項目工程進(jìn)度監(jiān)控不到位，使工程項目進(jìn)度資料取得不完備，導(dǎo)致北京申安公司未能對項目進(jìn)度作出準(zhǔn)確估計。工程施工進(jìn)度管控缺失，導(dǎo)致與之相關(guān)的財務(wù)報告內(nèi)部控制運(yùn)行失效，影響財務(wù)報表中與工程業(yè)務(wù)相關(guān)的營業(yè)收入、營業(yè)成本、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨以及財務(wù)報表其他項目的確認(rèn)和計量”。

上述解釋似乎掀開了冰山一角，北京申安在此前年度不但存在對沒有招投標(biāo)項目確認(rèn)收入的情況，而且對項目完工進(jìn)度的確認(rèn)也存在問題，也進(jìn)一步印證了北京申安虛增業(yè)績的嫌疑。

故伎重施

2016年年初，當(dāng)北京申安的營業(yè)收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)之際，為了保持營業(yè)收入增長，飛樂音響故技重施，通過全資子公司上海飛樂投資有限公司（下稱“飛樂投資”）收購喜萬年集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)，在英國設(shè)立的特殊目的載體INESA UK Limited（下稱“英國SPV”）以現(xiàn)金1.38億歐元收購 Havells Malta Limited（下稱“HML”）經(jīng)整合的80%股份;同時，飛樂投資以現(xiàn)金1040萬歐元收購 Havells Exim Limited（下稱“Exim”）的 80%股份，上述購買對價合計1.49億歐元，收購?fù)瓿珊?，喜萬年集團(tuán)形成商譽(yù)4.47億元。喜萬年集團(tuán)的并表使得飛樂音響的營業(yè)收入保持高速增長態(tài)勢，2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入71.78億元，同比增長41.53%。

但從盈利能力的角度，喜萬年集團(tuán)顯然不是一塊“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。根據(jù)喜萬年集團(tuán)審計報告數(shù)據(jù)，2013-2014年及2015年上半年，喜萬年集團(tuán)營業(yè)收入分別為3.76億歐元、3.89億歐元、1.96億歐元，凈利潤分別為-2449萬歐元、961萬歐元、42萬歐元，凈利潤率分別為-6.52%、2.47%、0.22%，從收入規(guī)模的角度，喜萬年集團(tuán)的銷售收入頗為亮眼，但落實到凈利潤卻慘不忍睹，雖然2014年凈利潤率由負(fù)轉(zhuǎn)正，但2015年上半年又迅速滑向虧損的邊緣。

雖然，飛樂音響在2016年年報中稱，喜萬年集團(tuán)的并表為上市公司帶來了國際百年品牌和遍布48個國家銷售渠道，但如果這個所謂的“百年品牌”和“銷售渠道”不能為上市公司帶來實實在在的利潤，那么其將沒有任何價值。

根據(jù)上市公司回復(fù)交易所問詢函公告中的數(shù)據(jù)，2016-2017年，喜萬年集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入3.62億歐元、3.26億歐元，實現(xiàn)凈利潤-1027萬歐元、153萬歐元，凈利潤率分別為-2.84%、0.47%。針對業(yè)績的下降，上市公司給出的解釋是，歐美照明市場一度整體疲軟，導(dǎo)致公司在歐美市場的銷售收入較2016年略有下滑;為降低歐洲HID產(chǎn)品成本，公司于2017年5月正式關(guān)閉了比利時工廠，將相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國內(nèi)生產(chǎn)基地，轉(zhuǎn)化過程中存在一定的時間性差異，造成歐洲市場HID產(chǎn)品供應(yīng)略有延遲。

暴雷后“賣子求生”

持續(xù)性收購使得飛樂音響在并表初期的營業(yè)收入規(guī)模迅速增長，2014-2016年，上市公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入21.34億元、50.72億元、71.78億元，分別同比增長-0.39%、137.65%、41.53%;營業(yè)利潤分別為7873萬元、4.47億元、6.16億元，分別同比增長160.42%、467.59%、37.78%。

然而，2017年，飛樂音響的營業(yè)收入增速急轉(zhuǎn)直下，當(dāng)年上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.45元，同比下降24.14%;營業(yè)利潤3.18億元，同比下降48.47%，剔除5.82億元的投資收益后則為-2.64億元。其實，早在2016年，飛樂音響便已經(jīng)出現(xiàn)增收不增利的狀況，剔除投資凈收益3.23億元影響，上市公司當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)利潤為2.93億元，同比下降10.61%。

連續(xù)并購也使得上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)惡化，截至2017年年底，公司賬面應(yīng)收賬款、存貨、長期應(yīng)收款、商譽(yù)分別為14.87億元、54.28億元、17.11億元、15.74億元，四項合計占總資產(chǎn)的比重為64.18%。與此同時，上市公司的運(yùn)營狀況也大幅度惡化，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由160.11天增至394.48天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由71.99天增至93.83天。

2018年，前期收購所暗藏的問題集中爆發(fā)，飛樂音響當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入33.02億元，同比下降39.35%;營業(yè)利潤-32.19億元，同比下降1110.85%。

上市公司前期收購標(biāo)的的業(yè)績狀況更不同樂觀，截至2018年12月31日，北京申安總資產(chǎn)為69.39億元，凈資產(chǎn)為-6.70億元，當(dāng)期的營業(yè)總收入2.6億元，同比減少88.57%，實現(xiàn)凈利潤-11.16億元，同比減少7676.30%。作為上市公司統(tǒng)一海外業(yè)務(wù)的飛樂投資，截至2018年年底的總資產(chǎn)為26.30億元，凈資產(chǎn)為-9.63億元，當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)總收入25.02億元，同比減少5.62%，凈利潤-7.92億元，較上年同期增加虧損7.42億元，不足5年間，前期高溢價收購且被寄予厚望的公司儼然已經(jīng)資不抵債。

針對前期收購標(biāo)的業(yè)績“大變臉”，飛樂音響2018年計提北京申安、喜萬年集團(tuán)的商譽(yù)15.76億元，同時計提壞賬準(zhǔn)備1.92億元、計提存貨跌價損失5.51億元，三項合計23.19億元，前期高溢價收購埋下的隱患可見一斑。

回想上市公司針對這兩項收購資產(chǎn)的美好預(yù)期：“北京申安的并入，幫助公司在已有照明產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，完成了從通用照明領(lǐng)域向境內(nèi)外照明工程領(lǐng)域的延伸。喜萬年集團(tuán)的加入，為公司帶來了國際百年品牌和遍布48個國家銷售渠道。得益于照明工程和渠道業(yè)務(wù)這兩大核心業(yè)務(wù)的提升，公司在過去幾年獲得了巨大收獲”，不免顯得諷刺。

經(jīng)歷了2018年的財務(wù)“大洗澡”，飛樂音響依然未能擺脫盲目“做大”所帶來的問題，根據(jù)2019年半年報，上市公司應(yīng)收賬款賬面余額為14.23億元，占公司總資產(chǎn)的比重為12.50%，按賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款期末凈額10.15億元，其中逾期1-2年的應(yīng)收賬款凈額3.26億元，逾期2-3年的應(yīng)收賬款凈額5109萬元，兩項合計3.77億元，占按賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款期末余額的37.21%。

無獨(dú)有偶，截至2019年年中，飛樂音響存貨賬面余額為43.94億元，占公司總資產(chǎn)的38.62%，其中庫存商品6.14億元、建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)金額為36.38億元，兩項合計42.53億元，占總存貨的比重為96.78%。高賬齡的應(yīng)收賬款以及高額的賬面存貨所帶來的減值風(fēng)險嚴(yán)重降低了公司業(yè)績在短期內(nèi)好轉(zhuǎn)的可能性，同時，2019年6月30日，喜萬年集團(tuán)將賬面價值為人民幣22.20億元的存貨抵押給銀行用于獲得借款，也進(jìn)一步加劇了計提存貨減值的風(fēng)險。

2019年，上市公司的“洗澡”仍將繼續(xù)，業(yè)績扭轉(zhuǎn)為時尚早。

新收購“質(zhì)量”一般

為了改善公司的業(yè)績狀況，2019年12月21日，飛樂音響發(fā)布了擬在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所預(yù)掛牌轉(zhuǎn)讓持有的北京申安100%股權(quán)的提示性公告，但截至發(fā)稿，2019年僅剩3個工作日，上市公司仍未完成對北京申安的審計、評估工作，該轉(zhuǎn)讓行為顯然不大可能對上市公司的2019年業(yè)績起到改善作用。

從掛牌北京申安的角度，飛樂音響似乎意識到做大不做強(qiáng)所帶來的一系列問題，著手對上市公司進(jìn)行“瘦身”，但另一份公告卻與此相悖。根據(jù)上市公司發(fā)布發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（更新后），飛樂音響擬采用發(fā)行股份的方式收購上海工業(yè)自動化儀表研究院有限公司（下稱“自儀院”）、上海儀電汽車電子系統(tǒng)有限公司（下稱“儀電汽車電子”）、上海儀電智能電子有限公司（下稱“儀電智能電子”）等三家公司的各100%股權(quán)，并募集配套資金不超過8億元。

根據(jù)預(yù)案中披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看（未審計），三家公司的資產(chǎn)“質(zhì)量”也著實令人擔(dān)憂。

2017-2018年及2019年1-11月，自儀院分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.14億元、4.38億元、2.97億元，凈利潤分別為3546萬元、2811萬元、1157萬元。值得注意的是，自2018年開始，自儀院連續(xù)兩個報告期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)數(shù)，前者分別為-3873萬元、-76萬元，后者分別為-6905萬元、-6631萬元，而同期籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻高達(dá)4.04億元、3.58億元。顯然，自儀院自身的“造血”能力不強(qiáng)，運(yùn)營嚴(yán)重依賴外部融資。

同期，儀電汽車電子分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.85億元、15.59億元、9.48億元，凈利潤分別為7272萬元、9464萬元、-2115萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-260萬元、844萬元、-4398萬元。

儀電智能電子則相對穩(wěn)定，同期分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.68億元、6.92億元、5.74億元，凈利潤分別為1702萬元、2550萬元、2444萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為4574萬元、4271萬元、3137萬元。

從資產(chǎn)的角度看，截至2019年11月末，三家公司合計資產(chǎn)規(guī)模為35.60億元，總負(fù)債8.50億元，三家公司的注入確實可以對上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率起到一定的改善作用，但從三家公司的盈利能力角度來看，短期內(nèi)很難對上市公司的業(yè)績起到“實質(zhì)性”的改善作用。

收購兼并確實可以使得公司在短期內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)跨越式發(fā)展，但一味地追求做大而不是做強(qiáng)卻為公司的業(yè)績埋下了隱患，沒有業(yè)績支撐的收購也僅僅是攤薄中小股東資產(chǎn)的數(shù)字游戲。

《證券市場周刊》記者針對文中的內(nèi)容已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司沒有進(jìn)行書面回復(fù)。