中國(guó)奧園低負(fù)債率探析

楊現(xiàn)華

信貸評(píng)級(jí)不斷提高、合同銷(xiāo)售邁上千億元門(mén)檻、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)再創(chuàng)新高……一連串的好消息使得中國(guó)奧園（3883.HK）更加受到市場(chǎng)的追捧。那么，為了獲得更好的評(píng)級(jí)，中國(guó)奧園掩蓋了真實(shí)的有息負(fù)債規(guī)模了嗎？

從中國(guó)奧園的年報(bào)和半年報(bào)來(lái)看，公司的凈負(fù)債率多年來(lái)都在50%出頭，2019年上半年略漲至60%以上，在規(guī)模房企中這樣的凈負(fù)債率水平無(wú)疑是優(yōu)秀的。但從中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模來(lái)看，公司的負(fù)債或許并非如此。

目前，中國(guó)奧園少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)遠(yuǎn)超公司歸母股東權(quán)益的規(guī)模了，但少數(shù)股東獲得的凈利潤(rùn)不過(guò)是中國(guó)奧園歸母凈利潤(rùn)的零頭。包括一眾信托等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中國(guó)奧園少數(shù)股東甘愿獲得遠(yuǎn)低于正常水平的回報(bào)，這樣的安排是不是隱含著明股實(shí)債呢？

不僅如此，中國(guó)奧園的主要應(yīng)付款對(duì)象中，金融類(lèi)機(jī)構(gòu)依次閃現(xiàn)。這種做法或許不但可以將公司的負(fù)債隱藏在表外，還可以為公司帶來(lái)額外收益。

在境內(nèi)發(fā)行債券時(shí)，中國(guó)奧園發(fā)債的子公司貢獻(xiàn)了公司的絕大多數(shù)收入，凈利潤(rùn)更是遠(yuǎn)超中國(guó)奧園。如果這不是為了獲得更低的債券利率，那么如此安排究竟是為了什么呢？

少數(shù)股東扛鼎凈負(fù)債率

2019年對(duì)于中國(guó)奧園來(lái)說(shuō)是收獲的一年。前11個(gè)月，公司合同銷(xiāo)售已經(jīng)破千億元，中國(guó)奧園成為千億房企俱樂(lè)部的新成員。2015年時(shí)合同銷(xiāo)售尚處百億規(guī)模，4年之后已然成長(zhǎng)為規(guī)模領(lǐng)先房企之一，中國(guó)奧園的成長(zhǎng)堪稱(chēng)神速。

銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大并沒(méi)有使公司的凈負(fù)債大幅提升。2015年，公司的凈負(fù)債率僅50%出頭，2018年雖有增加也不到60%。即使2019年上半年凈負(fù)債率達(dá)到近幾年新高的64.2%，但與部分房企動(dòng)輒100%以上的凈負(fù)債率相比，中國(guó)奧園的凈負(fù)債率控制得已經(jīng)非常優(yōu)秀了。

尤其是在2017年之后，中國(guó)奧園借款規(guī)模猛增，金額從之前的百億元級(jí)別一躍超過(guò)400億元，2019年上半年已經(jīng)接近翻倍至800億元。即便如此，中國(guó)奧園仍然將公司的凈負(fù)債率控制在低位，這就更顯得難能可貴了。

凈負(fù)債比率一般是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例，即簡(jiǎn)單計(jì)算公式就是：（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/股東權(quán)益。

中國(guó)奧園借款大規(guī)模增加之時(shí)，公司的貨幣資金也有了明顯的提高。2016年年末，公司貨幣資金不過(guò)百億元出頭，2019年上半年末已經(jīng)逼近500億元。貨幣資金的大幅增加在很大程度緩解了凈負(fù)債率中“分子”的規(guī)模。

更為重要的是“分母”，即股東權(quán)益的增加。2014年年末，中國(guó)奧園的股東權(quán)益僅有90.34億元，2018年年末已經(jīng)超過(guò)300億元，達(dá)到307.34億元，2019年上半年末進(jìn)一步增加至353.67億元。

在中國(guó)奧園增加的股東權(quán)益中，歸母股東權(quán)益并沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)。2014年年末，公司歸母股東權(quán)益為77.19億元，2018年年末增加至118.72億元，漲幅剛超過(guò)50%，即使2019年上半年末又增加到133.97億元，仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)。

與之相比，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)上漲了十余倍了。2014-2018年的年末，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益分別為13.15億元、33.33億元、57.13億元、169.71億元和188.62億元，規(guī)模實(shí)現(xiàn)了13.34倍的增長(zhǎng)。

2019年上半年末，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到219.7億元，較2014年已經(jīng)有了近16倍的漲幅了。少數(shù)股東權(quán)益在2017年已經(jīng)反超歸母權(quán)益，成為中國(guó)奧園最主要的股東權(quán)益來(lái)源。

在少數(shù)股東的“鼎力相助”之下，中國(guó)奧園的股東權(quán)益規(guī)模水漲船高，凈負(fù)債率也受益于此維持在低位。

在較低的凈負(fù)債率下銷(xiāo)售規(guī)模不斷提升，中國(guó)奧園也得到了國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)的一致看好。早在2019年年初，穆迪和標(biāo)普先后將中國(guó)奧園的評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“正面”。同時(shí)，穆迪確認(rèn)中國(guó)奧園的企業(yè)信貸評(píng)級(jí)為“B1”;標(biāo)普確認(rèn)公司的長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)為“B”，并確認(rèn)其未到期優(yōu)先無(wú)抵押債務(wù)的長(zhǎng)期債項(xiàng)評(píng)級(jí)為“B”。

5月底，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)將中國(guó)奧園境內(nèi)發(fā)債主體-奧園集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“奧園集團(tuán)”）的主體信用等級(jí)上調(diào)至AAA，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。

評(píng)級(jí)主體信用等級(jí)的提高受益最明顯的當(dāng)屬公司發(fā)債融資時(shí)的利率水平。2018年的兩期私募債和公司債，奧園集團(tuán)的發(fā)行利率都在8%以上，2019年發(fā)行的兩期公司債利率直接下降至6.8%。發(fā)債成本大幅下降，節(jié)省的利息支出對(duì)增厚奧園集團(tuán)的收益大有裨益。

少數(shù)股東權(quán)益呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)給中國(guó)奧園帶來(lái)發(fā)債成本的降低是實(shí)實(shí)在在的，但這些少數(shù)股東們并沒(méi)有獲得與歸母股東們一致的回報(bào)，房企普遍存在的明股實(shí)債是否在中國(guó)奧園上演了呢？

少數(shù)股東明股實(shí)債？

如前所述，在中國(guó)奧園的股東權(quán)益中，少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)超過(guò)歸母權(quán)益成為最主要的來(lái)源。從2017年至2019年上半年，中國(guó)奧園的歸母權(quán)益僅有少數(shù)股東權(quán)益的60%左右。

少數(shù)股東權(quán)益的大踏步增長(zhǎng)并未給相關(guān)股東帶來(lái)利潤(rùn)的同比例增加。2014年，中國(guó)奧園的少數(shù)股東損益為-2646萬(wàn)元，2015-2018年公司的少數(shù)股東損益分別為9533萬(wàn)元、1.26億元、3.12億元和5.31億元。2014-2018年，中國(guó)奧園的歸母凈利潤(rùn)分別為8.09億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。

2019年上半年，中國(guó)奧園的歸母凈利潤(rùn)為22.72億元，同期的少數(shù)股東損益為5.28億元。由此可以清楚地發(fā)現(xiàn)，在少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歸母權(quán)益的情況下，中國(guó)奧園的少數(shù)股東們獲得的利潤(rùn)僅是歸母凈利潤(rùn)的零頭，甚至在某些年份還在“補(bǔ)貼”上市公司。

少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)的主要來(lái)源無(wú)非是利潤(rùn)分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股東增資等途徑。至于少數(shù)股東是否通過(guò)利潤(rùn)分配侵占上市公司的利益，既可以通過(guò)直觀的凈利潤(rùn)分配占比體現(xiàn)，也可以比較凈資產(chǎn)收益率（ROE）的區(qū)別。如果上市公司的ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了少數(shù)股東的ROE，那么就要考慮少數(shù)股東們甘愿做“綠葉”的原因了。

凈利潤(rùn)分配占比已經(jīng)無(wú)須贅述。近幾年，中國(guó)奧園的ROE已經(jīng)從10%左右提高到2018年的20%以上。與之相比，少數(shù)股東們“微薄”的利潤(rùn)回報(bào)和龐大的投入規(guī)模相比，其ROE“不堪直視”。

對(duì)于少數(shù)股東的增長(zhǎng)，奧園集團(tuán)的發(fā)債募集書(shū)表示，公司并購(gòu)策略以控股形式為主，保留部分少數(shù)股東權(quán)益，近年來(lái)公司并購(gòu)項(xiàng)目增多，少數(shù)股東權(quán)益隨之增加。此外，公司對(duì)于部分長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，如文旅、舊改項(xiàng)目等，引入基金投資者作為少數(shù)股東，增加了少數(shù)股東權(quán)益。

對(duì)于少數(shù)股東權(quán)益金額較大，而少數(shù)股東損益較小的原因，奧園集團(tuán)解釋稱(chēng)，由于部分項(xiàng)目投入的不同步，少數(shù)股東的初始投入占最初項(xiàng)目的總權(quán)益比例是遠(yuǎn)超過(guò)其協(xié)議約定的持股比例的。同時(shí)，由于大部分存在少數(shù)股東權(quán)益的項(xiàng)目尚在開(kāi)發(fā)期，未進(jìn)入銷(xiāo)售確認(rèn)收入階段，其利潤(rùn)表均為費(fèi)用支出，因此，少數(shù)股東權(quán)益金額較大，而少數(shù)股東損益較小。

少數(shù)股東們付出了巨額的資本，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有獲得與之匹配的回報(bào)。事出反常必有妖。華泰證券指出，近年來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)的表外融資成為企業(yè)重要的融資方式之一，其體現(xiàn)為通過(guò)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資、明股實(shí)債融資等。

房企表外融資識(shí)別方法之一便是關(guān)注房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”的差別。如果二者長(zhǎng)期差別較大，說(shuō)明少數(shù)股東損益并非等于權(quán)益比例×凈利潤(rùn)（即按企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行分配），而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

此外，華泰證券還表示，還可以結(jié)合公司少數(shù)股東權(quán)益的絕對(duì)規(guī)模、波動(dòng)情況及股東性質(zhì)進(jìn)行分析。一方面，要重點(diǎn)關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況;另一方面，可關(guān)注附注或公開(kāi)資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，意味著存在表外負(fù)債的概率較高。

對(duì)此，中國(guó)奧園表示，公司土地儲(chǔ)備權(quán)益在80%左右，每年少數(shù)股東損益也基本占凈利潤(rùn)的20%左右，少數(shù)股東損益隨利潤(rùn)結(jié)算增長(zhǎng)而同比增長(zhǎng)，資產(chǎn)表中少數(shù)股東權(quán)益是時(shí)點(diǎn)數(shù)，而非期間數(shù)，兩者不能直接比較。

少數(shù)股東權(quán)益一路膨脹，少數(shù)股東損益卻始終維持在低位，少數(shù)股東們獲得的投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常水平。種種跡象表明，中國(guó)奧園的少數(shù)股東或許存在著明股實(shí)債的安排。通過(guò)解剖一只“麻雀”，公司的明股實(shí)債或?qū)⒈┞对谕顿Y者面前。

慷慨的四川信托

中國(guó)奧園在年報(bào)等公告中并沒(méi)有介紹少數(shù)股東的情況，不過(guò)在公司的債券募集書(shū)中有部分介紹。

根據(jù)發(fā)債募集書(shū)，奧遠(yuǎn)集團(tuán)作為中國(guó)奧園最大的子公司，負(fù)責(zé)中國(guó)奧園內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)。截至2019年3月末，公司擁有184家全資及控股子公司。

在列示的30余家子公司少數(shù)股東名單中，也有如常德市金城房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)有限公司等以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主的合作方，但更多的是諸如四川信托有限公司（下稱(chēng)“四川信托”）等信托、私募基金和投資公司的身影。

成都宜華置業(yè)有限公司（下稱(chēng)“宜華置業(yè)”）是中國(guó)奧園收購(gòu)而來(lái)的子公司，目前公司持股100%。在2016年，中國(guó)奧園以2億元收購(gòu)成都齊達(dá)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司全部股權(quán)，從而獲得了宜華置業(yè)70%的股權(quán)，后者在成都擁有4幅地塊。

此次收購(gòu)是在2016年6月8日完成的，一周之后的6月16日，中國(guó)奧園以及其他投資者分別向宜華置業(yè)增資7.65億元和6.86億元。增資后中國(guó)奧園持股降至53.3%，其余股東持股46.7%。

此外，四川信托還向宜華置業(yè)提供了8.85億元的貸款，年利率為10.09%。工商信息顯示，除了中國(guó)奧園之外，宜華置業(yè)主要的增資機(jī)構(gòu)正是四川信托。

根據(jù)天眼查工商資料提供的宜華置業(yè)2016年年報(bào)，中國(guó)奧園旗下公司持有宜華置業(yè)53.29%;四川信托持有45.73%，此前四川信托持股為零，原持股30%的成都建蓉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司增資后持有0.98%，合計(jì)持股46.71%。與中國(guó)奧園年報(bào)披露情況基本一致。

也就是說(shuō)，四川信托不但拿出了近9億元貸款投向了宜華置業(yè)，還出資近7億元入股了宜華置業(yè)，合計(jì)投入接近16億元。

宜華置業(yè)所擁有的項(xiàng)目是成都成華奧園廣場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)奧園2017年年報(bào)介紹，成都成華奧園廣場(chǎng)總建筑面積約64萬(wàn)平方米，是集住宅、酒店、寫(xiě)字樓和商業(yè)等為一體的城市綜合項(xiàng)目。

2016年年中收購(gòu)宜華置業(yè)，2017年，該公司所擁有的成都成華奧園廣場(chǎng)項(xiàng)目就成為中國(guó)奧園的主要合同銷(xiāo)售收入來(lái)源之一。2017年，該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售14.55億元，銷(xiāo)售面積10.57萬(wàn)平方米，是中國(guó)奧園前五收入來(lái)源項(xiàng)目，也是大灣區(qū)外銷(xiāo)售收入的第一名。

2018年更進(jìn)一步，成都成華奧園廣場(chǎng)一躍成為中國(guó)奧園所有項(xiàng)目中銷(xiāo)售最好的項(xiàng)目，當(dāng)年合同銷(xiāo)售28.37億元，銷(xiāo)售面積18.08萬(wàn)平方米，主要深耕大灣區(qū)的中國(guó)奧園項(xiàng)目銷(xiāo)售最大的卻在大灣區(qū)之外。

2019年上半年，中國(guó)奧園沒(méi)有披露項(xiàng)目的具體銷(xiāo)售情況。但表示，深圳奧園翡翠東灣、成都成華奧園廣場(chǎng)等項(xiàng)目是銷(xiāo)售貢獻(xiàn)的主要來(lái)源，成都項(xiàng)目依然在列且位居前排。

增資后，中國(guó)奧園僅擁有宜華置業(yè)50%出頭的權(quán)益，且根據(jù)工商信息2017年公司沒(méi)有發(fā)生股權(quán)變更。在2017年年報(bào)中，中國(guó)奧園已經(jīng)表示，公司擁有成都成華奧園廣場(chǎng)70%的權(quán)益了，2018年權(quán)益達(dá)到了100%。

2018年權(quán)益提升至100%是因?yàn)橹袊?guó)奧園已經(jīng)全資收購(gòu)了宜華置業(yè)。根據(jù)中國(guó)奧園2018年年報(bào)，公司以總代價(jià)7.01億元收購(gòu)了宜華置業(yè)剩余股份后持股上升至100%。

如前所述，四川信托是以6.86億元入股宜華置業(yè)進(jìn)而獲得45.73%股份的。假設(shè)不考慮持股不足1%的成都建蓉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，7億元出頭的收購(gòu)款全部由四川信托所獲得，工商顯示四川信托是在2018年6月份退出的。也就是說(shuō)，持股兩年四川信托獲得的賬面回報(bào)僅僅是2%出頭。

尤其需要說(shuō)明的是，在合同銷(xiāo)售之后，宜華置業(yè)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入利潤(rùn)收獲期。中國(guó)奧園子公司奧園集團(tuán)債券募集書(shū)顯示，2016年和2017年，宜華置業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.87億元和3億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2301萬(wàn)元和1606萬(wàn)元。

2018年，宜華置業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.26億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.58億元，公司的解釋是項(xiàng)目二期開(kāi)始交樓導(dǎo)致收入和凈利潤(rùn)大幅增加。

作為宜華置業(yè)的二股東，四川信托持股在45%以上，在正常情況下，四川信托是掌握宜華置業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的。宜華置業(yè)擁有數(shù)十萬(wàn)平方米的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，項(xiàng)目銷(xiāo)售優(yōu)異，且已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入收入和利潤(rùn)的收獲期。

在這樣的局面下，四川信托僅僅是獲得了2%的賬面溢價(jià)，就將所持股份以“白菜價(jià)”悉數(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)绻鄢硪患倚」蓶|近1%的股份所得，四川信托獲得的賬面回報(bào)或許還不足2%。

如果沒(méi)有其他的收益安排，四川信托會(huì)將這個(gè)優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金奶牛公司以如此低廉的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中國(guó)奧園嗎？

對(duì)此，中國(guó)奧園表示，四川信托退出項(xiàng)目是基于其自身經(jīng)營(yíng)考慮，公司沒(méi)有與四川信托就該股權(quán)交易有其他安排，公司不清楚四川信托退出原因。

反常的不僅是少數(shù)股東，中國(guó)奧園的其他應(yīng)付款同樣迷霧重重。華泰證券指出，如果往來(lái)款項(xiàng)規(guī)模較大且存在與金融類(lèi)企業(yè)的關(guān)聯(lián)資金往來(lái)，代表著表外負(fù)債存在的可能性較大。

房企可以通過(guò)向關(guān)聯(lián)方借款的方式來(lái)用經(jīng)營(yíng)性負(fù)債代替金融負(fù)債，從而降低其有息負(fù)債規(guī)模，這部分負(fù)債通常以其他應(yīng)付款中關(guān)聯(lián)企業(yè)往來(lái)款的形式體現(xiàn)，但企業(yè)需要實(shí)際承擔(dān)融資成本。

奧園集團(tuán)發(fā)債說(shuō)明書(shū)顯示，2018年年末在公司的關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)付款中，年末余額過(guò)億元的單位有11家，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司不過(guò)4家，其余以信托、投資公司和私募基金為主。2017年，奧園集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)付款同樣有類(lèi)似情況。

關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)付款中大量出現(xiàn)了金融類(lèi)企業(yè)，四川信托再次現(xiàn)身其中。中國(guó)奧園是否是用經(jīng)營(yíng)性負(fù)債代替了金融負(fù)債呢？如果不是，四川信托等金融類(lèi)機(jī)構(gòu)是項(xiàng)目的小股東，待項(xiàng)目成熟時(shí)會(huì)近乎以白送的方式將利潤(rùn)拱手讓予中國(guó)奧園？

2014年時(shí)，奧園集團(tuán)的其他應(yīng)付款不過(guò)40億元出頭，2018年時(shí)已經(jīng)逼近160億元，2019年上半年末已經(jīng)超過(guò)170億元，這里面究竟有多少是與關(guān)聯(lián)金融類(lèi)企業(yè)的往來(lái)款呢？是否存在用經(jīng)營(yíng)性負(fù)債代替金融負(fù)債？恐怕只有中國(guó)奧園才能回答了。

對(duì)此，中國(guó)奧園表示，關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)付款主要是項(xiàng)目合作方在合作過(guò)程中按股權(quán)比例對(duì)項(xiàng)目的投入所產(chǎn)生，均為經(jīng)營(yíng)性投入。奧園集團(tuán)是中國(guó)奧園最主要的子公司，不但貢獻(xiàn)公司絕大多數(shù)收入，且其凈利潤(rùn)遠(yuǎn)超中國(guó)奧園，這又所為何故呢？

美麗的子公司報(bào)表

根據(jù)中國(guó)奧園的介紹，奧園集團(tuán)是公司最大的子公司，負(fù)責(zé)中國(guó)奧園內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)。事實(shí)確實(shí)如此，奧園集團(tuán)基本貢獻(xiàn)了中國(guó)奧園的絕大多數(shù)合同銷(xiāo)售。

2014-2018年，奧園集團(tuán)的簽約銷(xiāo)售金額分別為91.4億元、95.07億元、191.39億元、404.62億元和814.93億元，而中國(guó)奧園的合同銷(xiāo)售分別為122.23億元、151.71億元、256.02億元、455.9億元和912.8億元。

奧園集團(tuán)的簽約收入占比已經(jīng)從幾年前的70%左右提升至接近90%，占中國(guó)奧園的比重進(jìn)一步增加。

奧園集團(tuán)的收入同樣如此，2014-2018年，奧園集團(tuán)的營(yíng)收分別為45.24億元、80.01億元、98.59億元、157.35億元和307.66億元，而中國(guó)奧園的營(yíng)收分別為69.76億元、95.72億元、118.27億元、191.15億元和310.06億元。

奧園集團(tuán)的收入占中國(guó)奧園的比重多年來(lái)都在80%以上，2018年則幾乎貢獻(xiàn)了全部收入。2019年上半年，奧園集團(tuán)的收入為219.78億元，中國(guó)奧園營(yíng)收為236.7億元，占比同樣超過(guò)90%。

奧園集團(tuán)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)收入，凈利潤(rùn)更是遠(yuǎn)超上市公司。2014-2018年，奧園集團(tuán)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為5.99億元、11億元、11.08億元、17.12億元和34.69億元，而中國(guó)奧園不含少數(shù)股東權(quán)益的凈利潤(rùn)分別為7.83億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。

多數(shù)時(shí)間，子公司奧園集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)要超過(guò)中國(guó)奧園的凈利潤(rùn)，且這種差距在2018年明顯拉大。

奧園集團(tuán)雖然貢獻(xiàn)了中國(guó)奧園絕大多數(shù)的簽約收入，但畢竟不是全部。在2017年和2018年，奧園集團(tuán)之外還有約10%的簽約收入在中國(guó)奧園以及其他子公司中體現(xiàn)。按照2017年的簽約規(guī)模，10%左右的金額在40億元以上。

由于奧園集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)中國(guó)奧園整體盈利，也就是說(shuō)，或許是中國(guó)奧園的其他子公司存在虧損，致使公司合并后的凈利潤(rùn)下降了？

對(duì)此，中國(guó)奧園表示，利潤(rùn)差異主要是境內(nèi)外合并范圍不一致所產(chǎn)生，并非子公司大幅虧損。主要差異來(lái)源于中國(guó)奧園在境外融資的利息和境外運(yùn)營(yíng)的費(fèi)用不體現(xiàn)在奧園集團(tuán)。

優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目都集中到了奧園集團(tuán)的賬本上來(lái)了。需要說(shuō)明的是，中國(guó)奧園在境內(nèi)發(fā)行債券的主體也正是奧園集團(tuán)這家子公司，奧園集團(tuán)優(yōu)秀的業(yè)績(jī)是有助于公司債券發(fā)行并獲取更低的發(fā)行利率的，那么公司優(yōu)異的盈利是否與此有關(guān)？

根據(jù)奧園集團(tuán)的介紹，公司貨幣資金主要來(lái)源于銷(xiāo)售回款和銀行借款。不過(guò)隨著簽約銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，公司的回款率有了明顯的下降，2016-2018年，公司的銷(xiāo)售回款率分別為90%、80%和78%。80%左右的回款率仍屬于優(yōu)秀水平，但與公司自身相比，下降還是明顯的。

回款下降，債務(wù)并沒(méi)有減少。奧園集團(tuán)債券評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2016-2018年，公司全部債務(wù)總額逐年增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)91.71%，主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，資金需求增加所致。

截至2018年年底，奧園集團(tuán)全部債務(wù)372.57億元，較年初增長(zhǎng)31.84%，其中短期債務(wù)179.52億元，占比為48.18%;長(zhǎng)期債務(wù)193.05億元，占比為51.82%。公司短期債務(wù)規(guī)模較大，主要是一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模較大，2018年年底其規(guī)模為175.27億元，2019年上半年末進(jìn)一步增加至249.12億元，即長(zhǎng)期債務(wù)陸續(xù)到期。

評(píng)級(jí)書(shū)顯示，從中國(guó)奧園層面?zhèn)鶆?wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看，截至2018年年底，中國(guó)奧園全部債務(wù)（包含來(lái)自附屬公司非控股股東的貸款、銀行及其他借款、融資租賃承擔(dān)、優(yōu)先票據(jù)及債券）約597.18億元，中國(guó)奧園債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

因此，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)表示，奧園集團(tuán)負(fù)債結(jié)構(gòu)以流動(dòng)負(fù)債為主，債務(wù)負(fù)擔(dān)處于可控水平;但公司短期債務(wù)和長(zhǎng)期借款中剩余期限在1-2年部分規(guī)模較大，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善。

中國(guó)奧園表示，公司2018年可用資金余額接近400億元，足以覆蓋一年到期債務(wù)，公司沒(méi)有還款壓力。