雙匯發(fā)展肉制品龍頭的難言之隱

姚利磊

隨著豬肉價(jià)格的接連上漲，投資者對(duì)A股禽畜養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)上中下游企業(yè)熱隋高漲。不管是上游的飼料生產(chǎn)、中游的禽畜養(yǎng)殖，還是下游的屠宰和肉制品生產(chǎn)企業(yè)均受到投資者青睞。

以畜禽屠宰及肉制品加工銷售為主業(yè)的雙匯發(fā)展（000895.SZ）股價(jià)在2019年10月30日創(chuàng)出新高，市值突破1000億元。以PB作為估值參考，2019年10月31日收盤，該值為6.52倍，與同行業(yè)的頭部上市公司估值水平相當(dāng)。

面對(duì)過千億的估值，本輪豬周期對(duì)其影響如何以及未來發(fā)展是投資者需要思考的問題。

事實(shí)上，身處禽畜養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈中游，雙匯發(fā)展的利潤(rùn)空間會(huì)因畜禽價(jià)格上漲而被壓縮，豬周期上升期對(duì)雙匯發(fā)展并不友好。豬瘟疫情催生政策調(diào)控，禁止生豬跨省調(diào)運(yùn)長(zhǎng)期實(shí)施束縛公司規(guī)模擴(kuò)張。

壓縮利潤(rùn)空間

雙匯發(fā)展以屠宰業(yè)和肉制品生產(chǎn)為主，生豬和肉雞等禽畜是主要原材料。由于原材料主要來源于對(duì)外采購(gòu)，生豬等價(jià)格上漲增加公司成本，壓縮利潤(rùn)空間。

2018年雙匯發(fā)展屠宰業(yè)收入占比59.3%，毛利率9.95%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比27.56%;肉制品收入占比47.6%（合計(jì)超過100%部分為內(nèi)部業(yè)務(wù)抵消），毛利率30.29%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)67.32%?？梢娙庵破肥枪纠麧?rùn)的主要來源。

隨著生豬價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)，以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)的牧原股份（002714.SZ）毛利率從2018年的9.83%提升至2019年三季度末的18.5%，而三季度報(bào)告期內(nèi)毛利率更是高達(dá)33%。同樣以肉豬和肉雞養(yǎng)殖為主業(yè)的溫氏股份（300057.SZ）綜合毛利率從2018年的16.85%提升至2019年三季度末的19.8%，三季度毛利率高達(dá)34.2%。

然而，雙匯發(fā)展受制于生豬等價(jià)格上漲，生產(chǎn)成本同比增長(zhǎng)大于營(yíng)收，毛利率進(jìn)一步降低。在產(chǎn)品對(duì)外銷售提價(jià)的情況下，綜合毛利率依然從2018年的21.42%下降至2019年三季度末的19.48%。

2019年前三季度，雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)收420億元，同比增長(zhǎng)15%，實(shí)現(xiàn)

歸母凈利潤(rùn)39.4億元，同比增長(zhǎng)7.86%，主要原因是成本同比增長(zhǎng)17.8%。

事實(shí)上，雙匯發(fā)展在生豬價(jià)格翻倍式增長(zhǎng)的情況依然可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)已經(jīng)實(shí)屬不易。公司主要做了兩方面事情，第一個(gè)是加大海外豬肉進(jìn)口，平滑肉制品的生產(chǎn)成本。第二個(gè)是提高產(chǎn)品價(jià)格。

長(zhǎng)期以來公司肉制品的毛利水平高于生豬養(yǎng)殖企業(yè)的毛利水平，肉制品單位重量?jī)r(jià)格要高于豬肉零售價(jià)格，且我國(guó)肉制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)以高溫產(chǎn)品為主，低溫產(chǎn)品市場(chǎng)需求不如豬肉，公司肉制品提價(jià)空間相對(duì)豬肉有限。面對(duì)豬周期上升期不斷提價(jià)的生豬價(jià)格，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)面對(duì)較大壓力。

制約規(guī)模增長(zhǎng)

2019年9月6日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》【國(guó)辦發(fā)[2019]44號(hào)】中明確“健全現(xiàn)代生豬流通體系。變革傳統(tǒng)生豬調(diào)運(yùn)方式，順應(yīng)豬肉消費(fèi)升級(jí)和生豬疫病防控的客觀要求，實(shí)現(xiàn)“運(yùn)豬”向“運(yùn)肉”轉(zhuǎn)變，逐步減少活豬長(zhǎng)距離跨?。▍^(qū)、市）調(diào)運(yùn)。除種豬和仔豬外，原則上活豬不跨大區(qū)域調(diào)運(yùn)。”

生豬跨省市調(diào)運(yùn)將長(zhǎng)期實(shí)施，從而限制了公司原材料的獲取范圍。公司肉制品業(yè)務(wù)需要的豬肉可以跨區(qū)域采購(gòu)，但是屠宰業(yè)務(wù)必須就地取材。

截至2019上半年報(bào)告期末，公司總共有17家屠宰子公司分布在四川、河南、山東等13個(gè)生豬養(yǎng)殖主要省份，分布區(qū)域內(nèi)平均每個(gè)省份1.3家生豬屠宰子公司。公司產(chǎn)能覆蓋了主要生豬養(yǎng)殖省份，但事實(shí)上公司產(chǎn)能分布并不合理。

公司官網(wǎng)介紹公司主要屠宰廠年生豬屠宰能力達(dá)3000萬頭，但是2018年公司屠宰生豬1630.56萬頭，剛過產(chǎn)能的一半。2019年前三季度公司屠宰生豬1127萬頭，比同期下降6.35%。豬瘟以來，生豬存欄量的下降導(dǎo)致屠宰生豬量進(jìn)一步下降。

可見，公司產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際生產(chǎn)量，產(chǎn)能不是限制公司規(guī)模擴(kuò)張的主要因素，產(chǎn)能分布結(jié)構(gòu)才是，尤其生豬跨省市調(diào)運(yùn)受限政策以后，更是加重了公司產(chǎn)能分布的不合理性。

產(chǎn)能分布不合理一方面對(duì)公司擴(kuò)張規(guī)模帶來一定約束，公司需要調(diào)整產(chǎn)能布局，增加產(chǎn)能覆蓋點(diǎn)位;另一方面導(dǎo)致產(chǎn)能浪費(fèi)，固定資產(chǎn)折舊減小利潤(rùn)規(guī)模，公司需要對(duì)超出實(shí)際生產(chǎn)部分的產(chǎn)能進(jìn)行整改。

受制重資產(chǎn)

長(zhǎng)期以來，雙匯發(fā)展固定資產(chǎn)占比在50%上下。由于今年新增短期借款和預(yù)收款增加以及固定資產(chǎn)折舊，截至三季度末，公司固定資產(chǎn)合計(jì)106.8億元，占總資產(chǎn)比下降至40.2%。

固定資產(chǎn)中房屋及建筑物占比53%，機(jī)械設(shè)備占比44.8%。公司屠宰業(yè)務(wù)和肉制品業(yè)務(wù)均高度依賴廠房和設(shè)備。產(chǎn)能改造和新增覆蓋對(duì)資金提出較高的要求。

三季度末，公司貨幣資金21.78億元，交易性金融資產(chǎn)（銀行結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品）33.8億元，合計(jì)55.58億元。負(fù)債中以短期借款為主，報(bào)告期末短期借款36億元，可用于資本性支出的資金為19.58億元。

值得一提的是公司長(zhǎng)期占用上下游客戶資金，大大節(jié)省了公司經(jīng)營(yíng)性資金使用成本。報(bào)告期末應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng)合計(jì)3.6億元，應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)合計(jì)高達(dá)60億元。

如果豬周期上升期長(zhǎng)期持續(xù)，上游企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)，客戶占款獲將下降，可用于資本性支出的資金將進(jìn)一步減少。

2017、2018、2019年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流56.5億元、51.95億元、26.84億元。公司以往現(xiàn)金流質(zhì)量較好，但是2019年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅減少，主要是由于存貨占款增加，三季度報(bào)告期末存貨余額77.6億元，相對(duì)期初增加了35.4億元，同比增幅比營(yíng)收增度大的多。

事實(shí)上，存貨中增長(zhǎng)最多的是庫(kù)存商品，庫(kù)存商品增加了25億元。按理說，隨著豬肉市場(chǎng)供不應(yīng)求加劇，雙匯發(fā)展肉制品存貨應(yīng)該減少或者增速與營(yíng)收相當(dāng)才合理，肉制品不減反增，難道是產(chǎn)生商品積壓？

生豬價(jià)格持續(xù)維持高位對(duì)雙匯發(fā)展盈利增長(zhǎng)帶來了不小的壓力，生豬跨省市限制調(diào)動(dòng)遏制了公司規(guī)模增長(zhǎng)。

無論是短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是長(zhǎng)期規(guī)模擴(kuò)張，雙匯發(fā)展都將面對(duì)不小的挑戰(zhàn)。