中公教育千億估值靠什么

姚利磊

A股市場(chǎng)中，在門檻較低的職業(yè)教育賽道上跑出來(lái)一個(gè)市值上千億的企業(yè)，刷新了眾多投資者對(duì)職業(yè)教育行業(yè)的認(rèn)知，不得不使諸位投資人重新去分析和認(rèn)識(shí)這個(gè)行業(yè)。

中公教育（002607.SZ）作為國(guó)內(nèi)職業(yè)教育龍頭企業(yè)，2019年9月24日市值突破1000億關(guān)口，成為A股首家市值過(guò)千億的職業(yè)教育上市公司，同時(shí)對(duì)應(yīng)2018年靜態(tài)市盈率達(dá)到了90倍，如此高的估值對(duì)中公教育的盈利持續(xù)增長(zhǎng)提出了很高的要求。

對(duì)比美股同行業(yè)上市公司，市值在千億以上的也只有好未來(lái)和新東方，好未來(lái)1500億元、新東方1260億元。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的不斷進(jìn)入和細(xì)分領(lǐng)域觸手可及的天花板以及中公教育在其他細(xì)分領(lǐng)域搶跑賽道的不確定性，投資者難免會(huì)對(duì)目前的高估值產(chǎn)生疑慮。

歷史業(yè)績(jī)亮眼

中公教育主要經(jīng)營(yíng)非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)，包括公務(wù)員考試培訓(xùn)、事業(yè)單位考試培訓(xùn)和教師招錄考試培訓(xùn)。中公教育2018年報(bào)顯示，公務(wù)員考試面授培訓(xùn)收入占比49.41%、教師招錄及教師資格面授培訓(xùn)收入占比17.24%、事業(yè)單位招錄面授培訓(xùn)收入占比12.58%。

2015-2018年中公教育實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1.58億、3.09億、4.95億、11.13億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)91.7%。

中公教育2018年借殼亞夏汽車上市，承諾2018、2019和2020年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表范圍扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元。2018年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超過(guò)當(dāng)年承諾業(yè)績(jī)20%。中公教育歷史業(yè)績(jī)亮眼，增速令人咂舌。

根據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)公共財(cái)政支出中對(duì)職業(yè)教育的投入增長(zhǎng)迅速，由2008年的745.75億元增長(zhǎng)至2017年的2，655.89億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15.16%，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出的目標(biāo)預(yù)測(cè)，我國(guó)非學(xué)歷職業(yè)教育的市場(chǎng)規(guī)模將從2014年的4，237億元增長(zhǎng)至2020年的9，800億元，年均復(fù)合增速超過(guò)15%，中公教育的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)增速。

門檻低競(jìng)爭(zhēng)激烈

職業(yè)教育屬于輕資產(chǎn)類型行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要成本就是培訓(xùn)場(chǎng)地的租賃費(fèi)用和員工薪酬，因此行業(yè)門檻較低同時(shí)利潤(rùn)率高。

2015-2018年，中公教育毛利率分別為60.22%、59.38%、59.6%、59.23%。但與此同時(shí)，也正因?yàn)槁殬I(yè)教育行業(yè)的高利潤(rùn)和低門檻吸引了大量的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。根據(jù)華圖教育2018年披露的港股招股書(shū)，華圖教育2017年?duì)I業(yè)收入和公務(wù)員考試培訓(xùn)服務(wù)收入分別為22.4-1億元和12.33億元，占中國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)份額和公務(wù)員考試培訓(xùn)服務(wù)市場(chǎng)份額分別為2.3%和12.7%。

2017年中公教育營(yíng)收40億元，其中公務(wù)員考試培訓(xùn)服務(wù)20.6億元，對(duì)比華圖教育披露市占率數(shù)據(jù)，分別占中國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)份額和公務(wù)員考試培訓(xùn)服務(wù)市場(chǎng)份額分別為4.1%、21.2%。

由以上得知，2017年，在公務(wù)員培訓(xùn)服務(wù)這一細(xì)分領(lǐng)域，中公教育和華圖教育兩家占了33.9%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)集中度比較高。

但是兩家合計(jì)占整個(gè)職業(yè)教育市場(chǎng)份額的6.4%，也就是說(shuō)，其他細(xì)分領(lǐng)域集中度很低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)很激烈。

事實(shí)上，職業(yè)教育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，對(duì)于企業(yè)來(lái)講，最重要的就是獲取學(xué)員和擴(kuò)大規(guī)模的能力。而企業(yè)品牌知名度和資金實(shí)力是影響獲取學(xué)員能力和擴(kuò)張規(guī)模的重要因素，品牌的知名度進(jìn)一步?jīng)Q定了企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)能力，資金實(shí)力進(jìn)一步?jīng)Q定了對(duì)外擴(kuò)張的速度。

華圖教育VS中公教育

中公教育以公務(wù)員培訓(xùn)起家，多年來(lái)在市場(chǎng)中形成了較高的品牌知名度，而2018年借殼亞夏汽車上市，借助資本市場(chǎng)進(jìn)一步增加市場(chǎng)知名度，同時(shí)增強(qiáng)資金實(shí)力，進(jìn)—步擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模。

中公教育雖然占據(jù)的公務(wù)員培訓(xùn)細(xì)分領(lǐng)域龍頭地位，但是并非不可撼動(dòng)。事實(shí)上華圖教育做公務(wù)員培訓(xùn)更早，長(zhǎng)期以來(lái)與中公教育爭(zhēng)奪“公培龍頭”。華圖教育目前業(yè)務(wù)幾乎與中公教育重疊。

華圖教育2017年公務(wù)員培訓(xùn)面授收入占比55%、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)收入占比13.5%、教師招錄培訓(xùn)收入占比12.6%;中公教育2018年公務(wù)員培訓(xùn)面授培訓(xùn)收入占比49.41%、事業(yè)單位招錄面授培訓(xùn)收入占比12.58%、教師招錄及教師資格面授培訓(xùn)收入占比17.24%?？梢?jiàn)，華圖教育與中公教育不僅業(yè)務(wù)重疊，就連收入結(jié)構(gòu)都差不多。

華圖教育2015、2016、2017年的營(yíng)業(yè)收入分別為13.17億元、18.93億元、22.41億元，而中公教育對(duì)應(yīng)收入為20.16億、25.84億、40.3億。比較來(lái)看，中公教育已經(jīng)超過(guò)了華圖教育一大截。

繼中公教育借殼上市之后，2019年9月3日，華圖教育的控股子公司華圖投資與山鼎設(shè)計(jì)（300492.SZ）實(shí)際控制人車璐、袁歆簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，華圖投資擬受讓山鼎設(shè)計(jì)30%股權(quán)，交易完成后，華圖教育成為山鼎設(shè)計(jì)的間接控股股東。華圖投資購(gòu)買山鼎設(shè)計(jì)的控股權(quán)被市場(chǎng)看為是重組上市的第一步。

事實(shí)上，華圖教育過(guò)去幾次尋求上市未果，2012年華圖教育啟動(dòng)A股上市，此后因暫停IPO擱淺上市計(jì)劃。2014年7月，華圖教育在新三板掛牌，成為國(guó)內(nèi)首家登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

此后在2015和2017年，華圖教育分別兩次籌劃與*ST新都、揚(yáng)子新材重組，意圖曲線上市，但均以上市公司股東合規(guī)問(wèn)題和未能達(dá)成業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議而失敗告終。

華圖教育比中公教育更早進(jìn)入公務(wù)員培訓(xùn)領(lǐng)域，但卻被中公教育遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先，中公教育借殼上市更是加強(qiáng)了華圖教育上市的緊迫感?？上攵A圖教育若是重組山鼎設(shè)計(jì)上市，將加劇與中公教育的競(jìng)爭(zhēng)。

存量競(jìng)爭(zhēng)階段

公務(wù)員招錄人數(shù)和事業(yè)編招錄人數(shù)是職位需求導(dǎo)向，而公務(wù)員和事業(yè)編職位需求每年是有限的，需求量持續(xù)擴(kuò)大的可能性較小。而我國(guó)政府一直在強(qiáng)調(diào)，優(yōu)化政府機(jī)構(gòu)設(shè)置和職能配置，將進(jìn)一步減少職位需求。

公務(wù)員和事業(yè)編需求有限，未來(lái)招錄規(guī)模和報(bào)考規(guī)模難以持續(xù)擴(kuò)大。公務(wù)員培訓(xùn)和事業(yè)單位招錄培訓(xùn)市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。

職業(yè)教育的這個(gè)賽道確實(shí)很長(zhǎng)，但是對(duì)于中公教育主要涉及的細(xì)分領(lǐng)域的天花板觸手可及，未來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng)要寄希望于依靠自身品牌知名度開(kāi)拓更多的細(xì)分領(lǐng)域。

職業(yè)教育的細(xì)分領(lǐng)域眾多，各個(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)都異常激烈，隨著我國(guó)政策對(duì)職業(yè)教育產(chǎn)業(yè)的支持，會(huì)有越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者快速借助資本參與競(jìng)爭(zhēng)，中公教育能否在其他細(xì)分領(lǐng)域的賽道上勝出存在較大的不確定性，對(duì)公司目前的高估值合理性難免會(huì)打個(gè)問(wèn)號(hào)。