順豐控股龍頭地位面臨多方挑戰(zhàn)

姚利磊

2016年是我國(guó)頭部物流公司大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)的一年，順豐快遞借殼鼎泰新材、韻達(dá)快遞借殼新海股份上市、申通快遞借殼艾迪西上市、圓通陜遞借殼大楊創(chuàng)世上市、中通快遞在紐交所上市，一時(shí)間國(guó)內(nèi)頭部物流公司全部上市。

順豐控股（002352.SZ）被市場(chǎng)投資者認(rèn)為是國(guó)內(nèi)物流行業(yè)中的龍頭企業(yè)，2018年順豐控股營(yíng)收907億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.56億元，營(yíng)收和利潤(rùn)均屬行業(yè)最高。截至2019年10月17日，順豐控股市值達(dá)1814億元，在行業(yè)中排名第一，比在紐交所上市的中通陜遞市值多出661億元，而在A股上市的第二大市值物流公司韻達(dá)快遞同日市值為810億元，順豐快遞和中通快遞中差了個(gè)韻達(dá)陜遞。

因順豐快遞長(zhǎng)期以來(lái)送件時(shí)間短、快遞費(fèi)用高，給了大多數(shù)消費(fèi)者更高層次的印象，順豐快遞也成了要件寄送時(shí)的首選。順豐控股的營(yíng)收和利潤(rùn)長(zhǎng)時(shí)間領(lǐng)先，也在投資者眼里樹(shù)立了物流龍頭和標(biāo)桿形象。

事實(shí)上，順豐控股目前除了營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模領(lǐng)先，其它指標(biāo)無(wú)論是營(yíng)收增速還是毛利率或是凈資產(chǎn)收益率均不屬行業(yè)第一。順豐快遞定位于中高端市場(chǎng)導(dǎo)致其失去下沉市場(chǎng)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

全球業(yè)務(wù)龍頭企業(yè)UPS和聯(lián)邦快遞國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超順豐，而國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)又有中通陜遞領(lǐng)軍。市場(chǎng)投資者給了順豐控股最高的市盈率估值，更多的原因是其處于龍頭地位將有更高的增長(zhǎng)率和更大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步帶來(lái)議價(jià)能力而提高盈利能力，但實(shí)際并不是這樣，順豐未來(lái)維持龍頭地位將面臨多方面挑戰(zhàn)。

增速被趕超

順豐控股2017、2018、2019年前半年?duì)I收增速分別為23.7%、27.6%、17.68%，同期5家上市物流公司平均增速為28%、34-.6%、55%。

5家頭部物流公司中韻達(dá)快遞同期營(yíng)收增速最快，分別為35.86%、38.76%、163.5%。國(guó)內(nèi)快件業(yè)務(wù)量最大企業(yè)中通快遞同期營(yíng)收增速同樣明顯快于順豐快遞，同期營(yíng)收增速分別為33.42%、34.8%、29.13%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊

除了營(yíng)收被趕超，扣非歸母凈利潤(rùn)同樣被追趕。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)2018年扣非歸母凈利潤(rùn)增速唯獨(dú)順豐控股出現(xiàn)了同比下降。整個(gè)行業(yè)從高速增長(zhǎng)逐漸放緩，頭部的5家物流公司中，順豐控股業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度最大。

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不管是營(yíng)收還是扣非歸母凈利潤(rùn)增速被趕超，在順豐控股業(yè)務(wù)特點(diǎn)中均可以找到原因。順豐控股定位于高時(shí)效、高質(zhì)量及高服務(wù)要求的中高端市場(chǎng)，2018年其時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入占比為58.67%，順豐時(shí)效業(yè)務(wù)包括順豐即日、次晨和標(biāo)快，三個(gè)業(yè)務(wù)分別要求在當(dāng)日20：00、次日12：00和次日18：00前將快件送達(dá)，時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)運(yùn)輸方式提出了較高的要求，因此也會(huì)導(dǎo)致快遞費(fèi)用高和運(yùn)輸成本高，從公司2015-2018年的票均收入看，票均收入分別為23.83元、22.15元、23.14元和23.18元，遠(yuǎn)高于行業(yè)12-14元的平均水平。

事實(shí)上，消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中下沉市場(chǎng)的增速要高于行業(yè)平均水平，由阿里媽媽在2019年8月發(fā)布的《下沉市場(chǎng)洞察報(bào)告——時(shí)空脫域中的小鎮(zhèn)青年》中表示，近12個(gè)月天貓成交中77%的品類，3-6線城市成交額增速超越1-2線城市;84%品類3-6線城市消費(fèi)者數(shù)量超過(guò)1-2線，34%品類的客單量增速、61%品類的平均貨單價(jià)同比增速均超過(guò)1-2線城市。同時(shí)，90%品類3-6線城市消費(fèi)者滲透率低于1-2線城市。

下沉市場(chǎng)消費(fèi)對(duì)物流時(shí)效的要求往往較低，而較高的快遞費(fèi)用往往也被迫拒絕了下沉市場(chǎng)的物流需求，這也導(dǎo)致了順豐快遞因定位于中高端市場(chǎng)而失去了下沉市場(chǎng)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，進(jìn)而成為營(yíng)收增速被趕超的主要原因之一。

利潤(rùn)水平較低

2017、2018、2019上半年，順豐控股毛利率和凈利率分別為20.07%、17.92%、19.82%和6.68%、4.91%、6.08%。在上市的5家頭部物流公司中，順豐控股的銷售凈利率是最低的，毛利率也低于行業(yè)平均水平。

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不管是毛利率還是凈利潤(rùn)，中通快遞均領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。中通快遞同期毛利率和凈利率分別是33.27%、30.47%、30.29%和24.19%、24.93%、20.47%。

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尤其是凈利率遠(yuǎn)高于順豐控股，對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，順豐控股的期間費(fèi)用是最高的。

比較可以發(fā)現(xiàn)，順豐控股相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者有更高的成本和更高的期間費(fèi)用。較高的成本是順豐控股特殊的物流方式?jīng)Q定的，公司時(shí)效業(yè)務(wù)本身就對(duì)陜速運(yùn)輸提出了高要求，對(duì)于遠(yuǎn)距離時(shí)效業(yè)務(wù)，運(yùn)輸方式基本上都是空運(yùn)，這是導(dǎo)致成本較高的主要原因。

時(shí)效業(yè)務(wù)是公司定位中高端市場(chǎng)的核心業(yè)務(wù)，公司2018全年航空運(yùn)輸快遞件量為8億票，占公司總快遞業(yè)務(wù)完成量約21.5%，時(shí)效業(yè)務(wù)是公司產(chǎn)品差異化的業(yè)務(wù)之一，顯示出公司的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)時(shí)效業(yè)務(wù)也是公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

時(shí)效業(yè)務(wù)使得固定資產(chǎn)占比較大，2018年末固定資產(chǎn)合計(jì)139.7億元，占總資產(chǎn)比例為19.5%，其中飛機(jī)及其零部件占58.5億元。事實(shí)上，已購(gòu)置固定資產(chǎn)都是沉沒(méi)成本，如果受經(jīng)濟(jì)影響，時(shí)效業(yè)務(wù)量減少，而固定資產(chǎn)繼續(xù)減值，公司業(yè)績(jī)受到的影響相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要大得多。

順豐控股目前的票均收入已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平，票均收入繼續(xù)提高或?qū)ζ鋵?shí)效業(yè)務(wù)量帶來(lái)較大沖擊，而運(yùn)輸成本又難以縮減，因此對(duì)于順豐控股來(lái)講，提高凈利率的方式一是適當(dāng)降低時(shí)效業(yè)務(wù)比例，二是減少期間費(fèi)用。

事實(shí)上，從順豐控股歷年的業(yè)務(wù)占比可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)明顯效果。2017年時(shí)效業(yè)務(wù)收入占比65.66%，到了2018年下降為58.67%，而到了2019上半年，時(shí)效業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步下降為53.45%。

2018年順豐控股期間費(fèi)用占營(yíng)收達(dá)11.55%，期間費(fèi)用的控制需要從縮減人力成本、提高效率方面著手，順豐控股2018年研發(fā)費(fèi)用9.8億元，同比增長(zhǎng)51.68%。順豐控股繼續(xù)加大在大數(shù)據(jù)、人工智能、精準(zhǔn)地圖服務(wù)平臺(tái)、無(wú)人化及自動(dòng)化操作、智能硬件等方面的研發(fā)投入。

可見(jiàn)，順豐控股已經(jīng)意識(shí)到自身存在的問(wèn)題并在努力嘗試解決。

優(yōu)勢(shì)在哪里

順豐控股相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在業(yè)務(wù)范圍廣、時(shí)效性高、品牌優(yōu)勢(shì)明顯，但是順豐控股的主要優(yōu)勢(shì)并不能保證其在物流領(lǐng)域的龍頭地位。

順豐控股目前是國(guó)內(nèi)擁有全貨機(jī)數(shù)量最多的貨運(yùn)航空公司，覆蓋43個(gè)國(guó)內(nèi)主要城市（含港澳臺(tái)）及金奈、新加坡、紐約等11個(gè)國(guó)際站點(diǎn)。但是目前國(guó)際物流業(yè)務(wù)占比僅2.89%，與國(guó)際物流巨頭UPS（聯(lián)合包裹服務(wù)公司）相差巨大，UPS目前市值將近7200億元，去年業(yè)務(wù)收入高達(dá)4931.96億元，順豐控股在國(guó)際業(yè)務(wù)上持續(xù)高增長(zhǎng)存在一定困難。

在國(guó)內(nèi)中高端物流市場(chǎng)，順豐控股具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不過(guò)時(shí)效業(yè)務(wù)既是公司優(yōu)勢(shì)也是公司痛點(diǎn)，時(shí)效業(yè)務(wù)導(dǎo)致高成本，被迫壓縮利潤(rùn)空間，并且行業(yè)在受到經(jīng)濟(jì)沖擊的時(shí)候，時(shí)效業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大的沖擊，這或許也是公司在積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的原因。

如果說(shuō)順豐控股是國(guó)內(nèi)物流中高端市場(chǎng)的排頭兵，那么中通快遞就是國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)的排頭兵。2018年中通的快件業(yè)務(wù)量達(dá)到85.23億件，業(yè)務(wù)量排在第二的韻達(dá)僅有69.85億件。2019上半年，中通陜遞的業(yè)務(wù)量達(dá)到53.71億件，占快遞行業(yè)的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到19.35%，位居榜首。

2018年中通快遞營(yíng)收176億元，與順豐控股的907億元相差天壤之別，但是中通陜遞歸母凈利潤(rùn)高達(dá)43.8億元，與順豐45.5億元相差無(wú)幾。中通陜遞盈利能力在物流行業(yè)中排名第一，同時(shí)營(yíng)收和扣非歸母利潤(rùn)增速同樣位居前列，這也是中通快遞市值可以達(dá)到1153.2億元僅次于順豐控股的主要原因。

現(xiàn)在來(lái)看，順豐控股在外有UPS和聯(lián)邦快遞巨頭競(jìng)爭(zhēng)，在內(nèi)有中通陜遞小龍頭競(jìng)爭(zhēng)。不管是國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)還是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)都面對(duì)不小的壓力，順豐控股要想鞏固龍頭地位還要克服不小的困難。