基于行為金融的證券市場(chǎng)投資者過(guò)度自信實(shí)證研究

田昌日

【摘 要】本文基于DHS模型和Odean的“收入效應(yīng)”假設(shè)的研究，對(duì)投資者過(guò)度自信心理進(jìn)行分析和討論，并加入了自我歸因偏差的影響，共同結(jié)合來(lái)研究其對(duì)證券投資的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明，投資者的預(yù)期投資收益和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨著過(guò)度自信的程度加大而不斷增加，也就是說(shuō)，過(guò)度自信程度越大，期望收益越大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。在這里加入自我歸因偏差心理，也就是說(shuō)假定發(fā)生的事實(shí)會(huì)影響到投資者的信心，成功的決策會(huì)提升投資者的過(guò)度自信水平，從而導(dǎo)致更大的證券投資者期望收益和風(fēng)險(xiǎn)。這項(xiàng)研究關(guān)于投資者的過(guò)度自信的這一結(jié)果與從實(shí)證研究角度所得到的結(jié)果是一致的，這樣又從另一方向肯定了實(shí)證研究的結(jié)果。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，本文對(duì)上海這個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不同時(shí)期的差異進(jìn)行了檢驗(yàn)。最終得出結(jié)論，上海股市確實(shí)存在過(guò)度自信。

【關(guān)鍵詞】過(guò)度自信;自我歸因;證券市場(chǎng);實(shí)證研究

一、緒論

（一）選題背景

本文研究基于模型DHS和Odean的“收入效應(yīng)”，從假設(shè)市場(chǎng)和概率公式推導(dǎo)的方向研究了過(guò)度自信和自我歸因偏差如何對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的確定以及投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生沖擊性影響的。同Chuang和Lee（2006）的研究模型和Odean的收入效應(yīng)假設(shè)相比，本文將證券行情分解為不同的上升期和下降期進(jìn)行分析和比較。并在之后對(duì)模型進(jìn)行修改的時(shí)候，加入了往期的交易量的因素，將自我歸因偏差可能存在的效應(yīng)也加入到模型中，綜合考慮過(guò)度自信水平。與參考的模型相比，本文加入了來(lái)自于DHS模型里的一些理論和結(jié)果，不僅僅考慮投資者決策獨(dú)立于結(jié)果的情況，還考慮了投資者決策依賴于結(jié)果的情況，這也是本文的創(chuàng)新所在。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度自信實(shí)證模型的建立

（一）研究對(duì)象

本文的研究對(duì)象是上海證券市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)上證指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、整理并帶入模型進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)投資者的過(guò)度自信水平進(jìn)行相應(yīng)的假設(shè)，最終反硬我國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)度自信水平。

（二）樣本數(shù)據(jù)

本文選擇數(shù)據(jù)跨度為上證綜指2006年1月4日--2016年3月21日期間的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)和交易量數(shù)據(jù)。并將數(shù)據(jù)分為上升期1（2006/1/4-2007/10/31），下降期1（2007/11/1-2008/12/31），上升期2（2014/6/3-2015/6/15），下降期2（2015/6/16-2016/3/21）進(jìn)行比較分析。wind數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)是本文的主要數(shù)據(jù)來(lái)源，其他部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家圖書館。本文采用2006年1月4日--2016年3月21日上證綜指的日收盤價(jià)計(jì)算出市場(chǎng)指數(shù)的日收益率。股票指數(shù)日收益率的計(jì)算公式為對(duì)第一天的收盤指數(shù)價(jià)格與上一天的收盤指數(shù)價(jià)格的商求自然對(duì)數(shù)，所得的值就是我們需要的日收益率。把握每天收盤價(jià)時(shí)的成交量作為交易量的指標(biāo)。這里我們規(guī)定因變量是市場(chǎng)日成交量V，自變量是上證指數(shù)日收益率R，E_t為第t日收盤的上證指數(shù)價(jià)格。則：R=In（Et）-In（Et-1）。

（三）模型的建立

Daniel，Hirshleifer和Suhramanyam（1998）基于過(guò)度自信和自我歸因的原理建立了DHS模型，該模型可以解釋金融市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)不理性的現(xiàn)象。在分析具體情況的時(shí)候，DHS模型的分為兩部分，一是事實(shí)發(fā)生后不會(huì)影響投資者的信心;二是事實(shí)發(fā)生后投資者會(huì)進(jìn)行自我歸因，第二種被稱為動(dòng)態(tài)信心模型。

對(duì)于過(guò)度自信，基于DHS模型，以及Chuang和Lee對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)是否存在過(guò)度自信效應(yīng)進(jìn)行的研究，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：股票當(dāng)期交易量與收益率及收益率滯后項(xiàng)存在一定的正的相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)二：股票當(dāng)期交易量與收益率、收益率滯后項(xiàng)及往期交易量存在一定的相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)三：在股票的上升期與下降期受到滯后項(xiàng)的影響存在差異，且上升期受到的沖擊大于下降期。

本文基于此采用滯后n期的線性回歸分析，對(duì)建立的上海股票交易量同滯后n期的收益率的回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)和研究。本文針對(duì)短期的市場(chǎng)地過(guò)度自信水平進(jìn)行研究，為了達(dá)到需要的反應(yīng)效果，選用了上海交易所的日交易數(shù)據(jù)信息。本文建立了以下交易量關(guān)于滯后n期的收益率的線性回歸模型：

在此基礎(chǔ)上本文對(duì)中國(guó)投資者在證券市場(chǎng)中的過(guò)度自信水平進(jìn)行了實(shí)證分析。但由于模型的擬合效果不顯著，有進(jìn)行了在適當(dāng)?shù)姆治鲂薷?，本文建立了交易量關(guān)于滯后n期的交易量以及收益率的自回歸模型：

三、中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度自信的實(shí)證結(jié)果分析

（一）滯后6期收益率的回歸分析

本文對(duì)成交量數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后6期的收益率的回歸分析，用來(lái)檢驗(yàn)當(dāng)期交易量與往期收益率之間的相關(guān)關(guān)系。

上升期1的滯后6期回歸分析

結(jié)果分析：前六天的日收益率對(duì)當(dāng)天的交易量有顯著的影響效果，換句話說(shuō)，過(guò)去的收益率對(duì)交易量有相當(dāng)?shù)挠绊?。但是從模型的擬合優(yōu)度和解釋力度來(lái)看還存在很多不足，需要改進(jìn)。在已有的自變量之外，殘差項(xiàng)中還具有正的相關(guān)性，還有未提出的自變量。另外，模型的解釋力度還不夠，應(yīng)該加入更多的相關(guān)自變量來(lái)對(duì)因變量進(jìn)行解釋。據(jù)此，可以初步提出，中國(guó)證券市場(chǎng)地投資者在牛市中存在一定的過(guò)度自信水平。

下降期1的滯后6期回歸分析

結(jié)果分析：在熊市中，前六天的日收益率對(duì)當(dāng)天的交易量有顯著的影響效果，換句話說(shuō)，過(guò)去的收益率對(duì)交易量有相當(dāng)?shù)挠绊?。但是從模型的擬合優(yōu)度和解釋力度來(lái)看還存在很多不足，需要改進(jìn)。據(jù)此，可以初步提出，中國(guó)證券市場(chǎng)地投資者在熊市中存在一定的過(guò)度自信水平。

上升期2與下降期2的滯后6期回歸分析

結(jié)果分析：無(wú)論在牛市中還是熊市中，前六天的日收益率對(duì)當(dāng)天的交易量有顯著的影響效果，換句話說(shuō)，過(guò)去的收益率對(duì)交易量有相當(dāng)?shù)挠绊?。但是從模型的擬合優(yōu)度和解釋力度來(lái)看還存在很多不足，需要改進(jìn)。據(jù)此，可以初步得出結(jié)論，中國(guó)證券市場(chǎng)地投資者存在一定的過(guò)度自信水平。

（二）滯后6期的自回歸分析

結(jié)果分析：從中可以分析出，無(wú)論是牛市還是熊市，市場(chǎng)中的當(dāng)期交易量都顯著地受到了來(lái)自于一階滯后項(xiàng)的收益率以及交易量的影響。這說(shuō)明在短期內(nèi)，市場(chǎng)中的當(dāng)期交易量跟上期的交易量以及收益率存在高度的相關(guān)關(guān)系。接下來(lái)是定量的分析，根據(jù)自變量的系數(shù)，在牛市中，上期的交易量的提高會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期交易量的上升，上期收益率的提升也會(huì)導(dǎo)致當(dāng)其交易量的上升。綜合這兩者來(lái)看，說(shuō)明在牛市中前期的收益率和交易量對(duì)當(dāng)期交易量的影響要大于熊市中前期收益率和交易量對(duì)當(dāng)期交易量的影響，而且影響力度相比較而言收益率占重要部分，但考慮到交易量與收益率的變化幅度存在很大差距，這里對(duì)二者對(duì)因變量影響效果不做更多探討。

（三）小結(jié)

根據(jù)以上實(shí)證分析，上文提出的假設(shè)全部通過(guò)，即：

1、股票當(dāng)期交易量與上期收益率存在一定的正的相關(guān)關(guān)系;

2、股票當(dāng)期交易量與上期收益率及往期交易量存在一定的正相關(guān)關(guān)系;

3、在股票的上升期與下降期受到滯后項(xiàng)的影響存在差異，且上升期受到的沖擊大于下降期。

因此，本文認(rèn)為中國(guó)上海證券交易市場(chǎng)中的投資者具有一定高度的過(guò)度自信水平，且在股票上升期過(guò)度自信水平比下降期要高，與Chuang和Lee提出的檢驗(yàn)過(guò)度自信假說(shuō)四個(gè)經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)指標(biāo)相符合。

通過(guò)以上的實(shí)證分析可以得出結(jié)論，中國(guó)的證券市場(chǎng)是具有較高的過(guò)度自信水平的。這種過(guò)度自信水平體現(xiàn)在交易量隨著收益率的上升而劇烈增長(zhǎng)。本文研究了兩個(gè)證券市場(chǎng)投資者都會(huì)存在的心理偏差——過(guò)度自信心理及與自我歸因偏差心理，在此基礎(chǔ)上，把他們放入市場(chǎng)中，分析研究它們對(duì)證券價(jià)格以及投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的影響以及影響效果的變化，最終把它們放入實(shí)證研究中，檢驗(yàn)實(shí)際的市場(chǎng)中這兩種心理偏差是否真的對(duì)相關(guān)市場(chǎng)指標(biāo)如當(dāng)期交易量等造成了影響，以此來(lái)判斷中國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)度自信水平。研究基于模型DHS和Odean 的“收入效應(yīng)”，從假設(shè)市場(chǎng)和概率公式推導(dǎo)的方向研究了過(guò)度自信和自我歸因偏差如何對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的確定以及投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生沖擊性影響的。研究推導(dǎo)的結(jié)果從另一方面肯定了實(shí)證分析的結(jié)果，讓這些缺乏理論支持的結(jié)果變得有說(shuō)服力。本文針對(duì)證券市場(chǎng)上的過(guò)度自信水平進(jìn)行研究，并嘗試解釋相關(guān)過(guò)度自信的市場(chǎng)現(xiàn)象，同時(shí)探究投資者在過(guò)度自信的驅(qū)使下會(huì)做出哪些非理性的行為來(lái)影響市場(chǎng)。最終，本文得到的結(jié)論是肯定了我國(guó)證券市場(chǎng)是有一定的過(guò)度自信水平的，而對(duì)此也提出了相應(yīng)的投資策略，可以再正確分析所得的信息的前提下適當(dāng)進(jìn)行反向操作交易來(lái)進(jìn)行套利。

四、結(jié)論

經(jīng)過(guò)了模型建立，概率推導(dǎo)和實(shí)證研究，本文得出的結(jié)論歸納為以下幾點(diǎn)：

1、中國(guó)的證券市場(chǎng)的確是過(guò)度自信的，從市場(chǎng)角度考慮，市場(chǎng)中股票價(jià)格的波動(dòng)性會(huì)隨著當(dāng)其交易量的上升而變得劇烈，而過(guò)度自信作為導(dǎo)致當(dāng)期交易量上升的罪魁禍?zhǔn)?，在其中扮演了極其重要的角色。過(guò)度自信和自我歸因偏差相輔相成稱為影響股市波動(dòng)性的最大因素之二。同時(shí)影響效果在不同的情況下存在差異，牛市中前期的收益率和交易量對(duì)當(dāng)期交易量的影響要大于熊市中前期收益率和交易量對(duì)當(dāng)期交易量的影響，而且影響力度相比較而言收益率占重要部分，在牛市中過(guò)度自信表顯得更加強(qiáng)勢(shì)。反過(guò)來(lái)講，反常的過(guò)量交易一定程度上加劇了股票收益率的波動(dòng)性，過(guò)度自信功不可沒(méi)。

2、過(guò)于頻繁的交易會(huì)大大增加交易成本，對(duì)投資者的收益造成損失。但是由于過(guò)度自信心理會(huì)給投資者一種我的交易決策能夠帶來(lái)收益的暗示，使得投資者不能理性的觀察市場(chǎng)，傾向于過(guò)度交易。為此，正確的投資方式應(yīng)當(dāng)是運(yùn)用長(zhǎng)期持有投資戰(zhàn)略，或者是針對(duì)過(guò)度自信的市場(chǎng)，在正確分析解讀獲得的消息的前提下，進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆聪蛲顿Y策略，獲取超額收益。

3、我國(guó)的投資者還不夠成熟，不能相對(duì)理性地分析市場(chǎng)，還沒(méi)有老練的投資技巧與策略，使得我國(guó)股市的換手率居高不下，而降低換手率是一個(gè)市場(chǎng)走向成熟的必然選擇。盡管我國(guó)的股市機(jī)制在不斷改革中逐漸健全，但是市場(chǎng)終究離不開投資者，所以在股市進(jìn)步的同時(shí)也要對(duì)投資者進(jìn)行正確的引導(dǎo)，降低過(guò)度自信等一些心理偏差，讓投資者能夠通過(guò)理性的學(xué)習(xí)來(lái)不斷修正自己的決策心理，在這種良性循環(huán)下，我國(guó)股市必然會(huì)永葆活力。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Odean T. Volume， volatility， price， and profit when all traders are above average[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（6）： 1887-1934.

[2] 王永宏， 趙學(xué)軍. 中國(guó)股市 “慣性策略” 和 “反轉(zhuǎn)策略” 的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2001， 6（3）： 56-89.

[3] 趙學(xué)軍， 王永宏. 中國(guó)股市 “處置效應(yīng)” 的實(shí)證分析[J]. 金融研究， 2001 （7）： 92-97.

[4] 楊春鵬. 基于行為金融的證券投資 “認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)” 度量研究[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究， 2004 （5）： 79-84.

[5] 許玲艷. 基于情緒心理偏差的證券投資組合行為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策， 2011 （6）： 138-140.

[6] Biais B. Judgemental Overconfidence， Self-Monitoring， and Trading Performance in an Experimental Financial Market[J]. Review of Economic Studies， 2005， 72（2）：287-312.

[7] 楊奇志. 對(duì)投資者過(guò)度自信影響證券交易量的研究[J]. 經(jīng)濟(jì)師， 2005（7）：108-108.