貨幣政策、房企異質(zhì)性與盈利能力
——來自房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

谷元超

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

我國(guó)住房市場(chǎng)化改革以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)步入快速發(fā)展的時(shí)代，房地產(chǎn)價(jià)格也隨之不斷上漲。2004年北京、上海等城市的房?jī)r(jià)大約為每平方米4 500元，然而截至2018年，北京、上海等地的房?jī)r(jià)已經(jīng)突破了50 000元。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲所帶來的一系列問題和隱患逐漸引起社會(huì)的廣泛關(guān)注，無論從促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展角度，還是從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，或是維持和促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的視角看，對(duì)于走進(jìn)新時(shí)代的中國(guó)，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的重要性愈發(fā)凸顯。為應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，近年來，我國(guó)出臺(tái)了一系列關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控政策。2006年為抑制房?jī)r(jià)上漲，上調(diào)房貸利率，出臺(tái)“國(guó)六條”，甚至通過央行加息來進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控；2013年政府出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》，房地產(chǎn)調(diào)控上升到一個(gè)新的高度；2017年十九大首次提出建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，明確將房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要目標(biāo)。在此背景下，貨幣政策如何對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行有效調(diào)控，是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能的重要改革和突破方向。

從我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2008年至2017年的經(jīng)營(yíng)狀況來看，在面臨貨幣政策調(diào)整時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力都表現(xiàn)出不同程度的差異。與緊縮性貨幣政策相比，貨幣政策偏寬松時(shí)，房地產(chǎn)上市公司的整體盈利能力要強(qiáng)一些(圖1(a)所示)。而從貨幣政策感受指數(shù)來看，隨著數(shù)值的增大，盈利能力大的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量越來越多(圖1(b)所示)。當(dāng)進(jìn)一步區(qū)分房地產(chǎn)企業(yè)屬性差異時(shí)，面臨兩種不同類型貨幣政策時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力差異越加明顯。國(guó)有房企在寬松貨幣政策下的盈利能力明顯好轉(zhuǎn)，但私營(yíng)房企的盈利能力則基本沒有差異(圖1(c)所示)。小型房企在寬松貨幣政策下的盈利能力也好轉(zhuǎn)很多，而大型房企的盈利能力則變化不大(圖1(d)所示)。

房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀表明，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成了一定的影響，尤其是不同屬性的房地產(chǎn)企業(yè)受到的影響還不一樣。王先柱等基于財(cái)務(wù)柔性的視角，探討了貨幣政策調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“銀根”的影響，并發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性水平較高的房地產(chǎn)企業(yè)能夠較好的適應(yīng)貨幣政策沖擊，從而房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也表現(xiàn)出差異[1]。當(dāng)考慮到社會(huì)融資成本時(shí)，就不難解釋為什么房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)行為會(huì)因貨幣政策的變化而表現(xiàn)出差異。陳詩(shī)一、王祥運(yùn)用DSGE模型考察了社會(huì)融資成本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)社會(huì)融資成本提高時(shí)，貨幣政策的變化引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈。當(dāng)遇到緊縮性貨幣政策時(shí)，社會(huì)融資成本提高，這時(shí)不同類型的房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的現(xiàn)金流就會(huì)不一樣，從而導(dǎo)致企業(yè)行為差異，進(jìn)一步則會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)供給端失衡，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈[2]。從總體來看，緊縮性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)供給總體水平的下降。一方面，緊縮性貨幣政策引起利率的提高，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)成本的增加，這在一定程度上可能減少房地產(chǎn)供給[3-4]。同時(shí)，緊縮性貨幣政策也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)土地使用成本的上升[5]，從而影響房地產(chǎn)的供給。另一方面，緊縮性貨幣政策會(huì)造成購(gòu)房者的還貸壓力增大，這可能會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈問題[6]，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給產(chǎn)生抑制效應(yīng)。所以說，房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵在于穩(wěn)定且適當(dāng)?shù)呢泿耪遊7]，不適當(dāng)?shù)呢泿耪邲_擊難免會(huì)給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來較大的波動(dòng)。

圖1 貨幣政策與房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力的關(guān)系圖

一、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與處理說明

本文選取130家上市房地產(chǎn)公司作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，區(qū)間為2008年3月至2017年12月，數(shù)據(jù)經(jīng)過winsorize對(duì)異常值進(jìn)行處理，最終得到有效研究樣本4 223個(gè)。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型構(gòu)建

ROAit=α0+α1MPt+β·X+λyear+εit

ROAit是模型的被解釋變量，α0為常數(shù)項(xiàng)，MPt表示貨幣政策，α1為貨幣政策對(duì)盈利能力的回歸系數(shù)，β為控制變量的回歸系數(shù)?？刂谱兞堪韵伦兞浚和匈eQ值(TobinQ)，有形資產(chǎn)比例(TAR)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比例(CFOA)，營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率(TOKGR)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR)，企業(yè)規(guī)模(DX)，實(shí)際控制人類型(SFGY)。除此之外，還引入了年份虛擬變量，借此來控制由于外部因素對(duì)企業(yè)的沖擊影響以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)變化帶來的影響。εit表示服從i.i.d的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。表1為具體的變量表示符號(hào)和測(cè)算方法。

表1 變量符號(hào)與測(cè)算方法

二、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力影響效應(yīng)

表2展示了針對(duì)計(jì)量模型且使用OLS方法估計(jì)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。模型1至模型6表示的是逐步加入控制變量得到的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，從模型1到模型6的回歸結(jié)果表明貨幣政策的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力具有正向的作用，其中模型1至模型5在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，模型6的結(jié)果均顯示在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為正。這就說明，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力受貨幣政策的影響明顯，并且在寬松的貨幣政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，緊縮的貨幣政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力減弱。產(chǎn)生這一結(jié)果的可能原因是由于在寬松的貨幣政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流更充裕，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更多，由此產(chǎn)生的房地產(chǎn)企業(yè)的盈利更多。而在緊縮性貨幣政策沖擊下，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流趨緊，并且各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的成本和資本使用成本也會(huì)有所提升，進(jìn)而使得房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力減弱。

表2 貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力影響效應(yīng)的OLS檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在10%的顯著水平下顯著，**表示在5%的顯著水平下顯著，***表示在1%的顯著水平下顯著；括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；下同。

(二) 貨幣政策對(duì)不同類型房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力影響效應(yīng)

表3顯示了不同類型房地產(chǎn)企業(yè)的回歸結(jié)果。其中，模型2顯示的是中小型房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力依舊受到貨幣政策的影響，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。但是，可以看出，模型3所顯示的大型房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力并不顯著的受到貨幣政策的影響。這在一定程度上可能說明大型房地產(chǎn)企業(yè)由于自身的體量龐大，實(shí)力雄厚，產(chǎn)生了一種“船大好擋浪”的效應(yīng)，所以在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，大型房地產(chǎn)企業(yè)受到的影響很小。相反，中小型房地產(chǎn)企業(yè)由于自身實(shí)力不夠強(qiáng)，資金規(guī)模也較小，所以在受到貨幣政策沖擊的時(shí)候，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)較大，盈利能力因此受到顯著的影響。

表3 貨幣政策對(duì)不同類型房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力影響效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

其次，根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際控制人類型，分別國(guó)家、地方政府和私人三種類型房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，模型4和模型5的回歸系數(shù)分別在5%和1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府背景的房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力是顯著受到貨幣政策影響的，即在貨幣政策寬松時(shí)，國(guó)有或地方政府所有的房企的盈利能力有所增強(qiáng)，可能的作用機(jī)制在于，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，大量的貨幣資金實(shí)際上是被具有國(guó)家或地方政府背景的房地產(chǎn)企業(yè)獲得，從而使得他們的資金更加充裕，經(jīng)營(yíng)成本更低，生產(chǎn)活動(dòng)更多，盈利能力增強(qiáng)。模型6顯示，私營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力與貨幣政策的沖擊也呈正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將貨幣政策0-1變量用貨幣政策感受指數(shù)進(jìn)行替代，以此來對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示，與前文的分析結(jié)果一致。同樣，對(duì)不同規(guī)模和不同實(shí)際控制人類型的房地產(chǎn)企業(yè)分樣本回歸，來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果穩(wěn)健性，結(jié)果如表4所示，與前文同樣一致。綜合來看，本研究的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的，研究結(jié)論是科學(xué)的。

表4 貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力影響效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 貨幣政策對(duì)不同類型房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力影響效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

三、研究結(jié)論

針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)及其企業(yè)屬性差異，基于貨幣政策調(diào)控的視角，對(duì)來自130家房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策的變化對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力具有顯著的正相關(guān)；同時(shí)，不同類型房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，受到的影響不一樣，中小型房地產(chǎn)企業(yè)受到貨幣政策影響更大更顯著，而大型房地產(chǎn)企業(yè)受到貨幣政策影響并不顯著；此外，具有國(guó)家或地方政府背景的房地產(chǎn)企業(yè)受到貨幣政策的影響比私營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)更顯著?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，提出相關(guān)政策建議：第一，在貨幣政策調(diào)控過程中，應(yīng)關(guān)注不同類型房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展?fàn)顩r，尤其是中小型房地產(chǎn)企業(yè)的狀況，必要時(shí)可以通過政府管制等手段來平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)供給端，避免寡頭或壟斷形成。第二，關(guān)注私營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，尤其是融資渠道與融資成本等問題。在貨幣政策調(diào)控過程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)私營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的融資予以幫助，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給端均衡，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，從而促使房地產(chǎn)價(jià)格趨向合理區(qū)間，起到有效調(diào)控的效果。第三，逐步培育和建立多主體供給、多渠道保障的住房市場(chǎng)制度，有效發(fā)揮政府與市場(chǎng)的雙重力量，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的建立。