富時中國A50股指期貨對我國期現(xiàn)貨市場的影響
——理論分析及實證檢驗

武佳薇 孫玉奎 楊陽

(中證金融研究院，北京 100033)

引言

金融衍生品市場是一國金融市場的重要組成部分，在防范化解市場風(fēng)險、強化我國全球資本競爭地位、助推金融市場對外開放等方面具有不可或缺的作用和意義(沙石，2018)[15]。目前我國金融衍生品市場還處于發(fā)展相對滯后的狀態(tài)，主要體現(xiàn)在金融衍生品工具種類和數(shù)量不足、覆蓋面少、功能發(fā)揮較弱等方面，與我國經(jīng)濟大國地位和金融市場進一步加快改革開放的局面不相匹配。

股指期貨是最基本的金融衍生產(chǎn)品之一。期、現(xiàn)貨市場本質(zhì)是一個市場，共同對影響市場價格的信息作出反映。在實踐中，由于期貨市場的流動性更好、交易成本更低，使得期貨市場對市場信息的反映較現(xiàn)貨市場更為迅速、靈敏。自1982年世界上第一只股指期貨在美國上市推出，期、現(xiàn)貨關(guān)系一直是市場、學(xué)界和監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注焦點。實證研究結(jié)果表明，股指期貨價格相比現(xiàn)貨指數(shù)價格往往具有一定領(lǐng)先性(Kawaller等，1987；Stoll和Whaley，1990)[9][10]，并對現(xiàn)貨市場價格波動產(chǎn)生一定影響(Cagan，1981；Stein，1987；Antoniou和Holmes，1995；楊陽和萬迪昉，2010)[3][11][1][18]。美國“87股災(zāi)”后，社會各方圍繞期貨交易是否會加劇現(xiàn)貨市場波動進行了深入探討，布雷迪報告、金融市場工作小組中期報告等部分報告認(rèn)為股指期貨對股票價格產(chǎn)生了重大負(fù)面影響1。盡管后續(xù)有不少研究指出相關(guān)結(jié)論存在一定缺陷(Edwards，1988)[7]，但由于期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響及機理尚待進一步闡明，因此，包括我國在內(nèi)的新興市場大多對發(fā)展金融衍生品的態(tài)度較為保守。與此同時，一些較為激進的境外國際化交易所趁機搶先上市基于他國或地區(qū)股票指數(shù)的期貨產(chǎn)品，對他國或地區(qū)本地市場造成一定的不利影響。2015年我國股票市場經(jīng)歷異常波動，為了穩(wěn)定市場，我國對境內(nèi)三支股指期貨產(chǎn)品采取了限制性交易措施，自此交易量大幅降低，流動性和功能發(fā)揮均受到一定限制。而境外市場中A股相關(guān)衍生產(chǎn)品積極發(fā)展、勢頭迅猛，早在2006年9月,新加坡交易所(以下簡稱“新交所”)就上市了新華富時中國A50指數(shù)期貨2，市場份額不斷增加；2019年1月和2月，中歐國際交易所和香港交易所分別表示將盡快推出基于A股指數(shù)的金融衍生品。境外市場頻頻推出以我國股指為標(biāo)的金融衍生產(chǎn)品，將對我國股指期貨產(chǎn)品持續(xù)造成競爭壓力，并可能對期現(xiàn)貨市場產(chǎn)生不利影響，必須引起足夠重視。

股指期貨異地上市對本地市場發(fā)展的不利影響

股指期貨異地上市并非一個嚴(yán)格的定義，通常是指以某一國家或地區(qū)的股票指數(shù)作為交易標(biāo)的的期貨合約在另一國家或地區(qū)交易所上市交易。按慣例，股票指數(shù)所在國家或地區(qū)證券市場被稱為本地市場或本土市場，上市他國股指期貨合約的國家或地區(qū)證券市場被稱為異地市場。

一、股指期貨異地上市的原因和發(fā)展

二十世紀(jì)八十年代全球金融加速發(fā)展、金融衍生品上市交易浪潮背景下，一些發(fā)達國家或地區(qū)的交易所如洲際交易所、歐洲期貨交易所、新交所等開始創(chuàng)設(shè)以他國股票指數(shù)為基準(zhǔn)的股指期貨，以期增加自身市場的吸引力。其中，新交所上市亞洲國家異地股指期貨品種最多，活躍品種也較多。表1列舉了新交所部分異地上市股指期貨產(chǎn)品。

受屬地發(fā)展局限，新交所一直致力于打造亞洲領(lǐng)先的離岸中心和衍生品交易中心，其40%的上市公司和超過80%的交易所債券來自新加坡境外。自1986年9月，新交所先于日本推出日經(jīng)225股指期貨(同時也是全球第一只異地上市的股指期貨產(chǎn)品)，迅速獲得較高國際關(guān)注和認(rèn)同度，對日本證券市場交易量造成一定的分流。此后，新交所針對經(jīng)濟快速發(fā)展的亞太地區(qū)新興市場國家或地區(qū)陸續(xù)推出多個異地股指期貨產(chǎn)品，如MSCI臺灣股指期貨、富時中國A0股指期貨、印度標(biāo)普CNX Nifty股指期貨等，2010年后，又陸續(xù)推出基于印度尼西亞、馬來西亞、泰國、菲律賓等國家的指數(shù)期貨產(chǎn)品。

二、股指期貨異地上市對本地市場的影響

國際經(jīng)驗表明，股指期貨異地上市特別是在國際化的交易所上市，對本國證券市場存在一定不利影響。

首先，國際化交易所的客戶資源積累豐厚，使得異地股指期貨一經(jīng)推出就能獲得較高關(guān)注度，對本地證券市場造成分流。充裕的流動性不僅是市場公平和效率的體現(xiàn)，也為一國金融服務(wù)業(yè)帶來的巨大經(jīng)濟利益，如經(jīng)紀(jì)、交易、結(jié)算、資金融通等業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。如果異地股指期貨先于本地市場上市，則能夠搶占市場先機、占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(湯珂，2014)[16]。1986年和1997年，新交所搶先本地市場推出了日經(jīng)225股指期貨和MSCI臺灣股指期貨，由于本地經(jīng)濟發(fā)展處于較繁榮時期，且對金融衍生品較為謹(jǐn)慎或嚴(yán)格管制，使得新交所成為上述兩個產(chǎn)品的重要離岸市場，并一度成為定價效率最高的市場3，本地市場再想掌握主動權(quán)十分困難。例如，日本在1990年對本國日經(jīng)225股指期貨嚴(yán)格管制4，此后兩年內(nèi)本地市場從日均成交9萬手降至2萬手左右，而同期新交所日經(jīng)225股指期貨從日均成交2000手迅速增長到2萬手。盡管日本1994年開始逐步放松對股指期貨的管制，交易重新活躍，但直到目前，新交所日經(jīng)225股指期貨仍在國際上有重要影響力，2017年成交量為2172萬手，與日本本地日經(jīng)225股指期貨成交2305萬手基本持平，以名義金額計算，約為日本本地日經(jīng)225股指期貨的一半。從全球經(jīng)驗看，不同交易所推出的同類期貨產(chǎn)品中，成交規(guī)模最大的產(chǎn)品往往成為該類產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)，例如芝加哥商品交易所(以下簡稱“芝商所”)農(nóng)產(chǎn)品期貨等。同理，股指期貨本地市場和異地市場誰在市場規(guī)模方面占據(jù)更多優(yōu)勢，其價格更容易被市場參與者認(rèn)可。

表1 新交所部分異地上市股指期貨產(chǎn)品相關(guān)情況

第二，由于期貨價格信號可以反映市場對未來的預(yù)期，使得看起來異地上市股指期貨搶奪了本地期現(xiàn)貨市場的“定價權(quán)”。例如Booth等(1996)[2]研究發(fā)現(xiàn)，1990～1994年間大阪證券交易所、新交所和芝商所三家交易所的日經(jīng)225股指期貨的信息傳遞地位基本相等，新交所股指期貨對信息反應(yīng)速度甚至快于大阪證券交易所。余書煒(2006)[19]發(fā)現(xiàn)了新交所日經(jīng)225股指期貨價格發(fā)現(xiàn)能力接近于甚至高于本地期現(xiàn)貨市場。Chen等(2002)[4]和韓鵬舉(2006)[14]均發(fā)現(xiàn)新交所MSCI臺灣股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能比本地期現(xiàn)貨產(chǎn)品都要強。一旦異地上市股指期貨價格發(fā)現(xiàn)能力強于本地市場，將進一步吸引投資者參與，并在市場上形成重要定價和交易參考，對本地市場的吸引力和定價能力造成嚴(yán)重負(fù)面影響。

第三，一定情況下，異地上市股指期貨投資者可能出于流動性限制、市場情緒波動、風(fēng)險偏好改變等原因，推動異地上市股指期貨價格過度反應(yīng)、偏離基本面，并通過國際資本流動、跨市場交易、預(yù)期等渠道傳導(dǎo)至本地市場，引起本地市場價格的非正常波動。

第四，從監(jiān)管方面看，由于異地上市股指期貨是離岸市場，本地的法律法規(guī)對其沒有規(guī)制力。同時，交易所為了吸引投資者參與，往往對異地上市股指期貨產(chǎn)品設(shè)限較少，在產(chǎn)品設(shè)計方面具有更高靈活度，如準(zhǔn)入門檻低、杠桿更高、交易時間更長等，較容易引發(fā)市場投機和大幅異常波動。一旦異地市場出現(xiàn)惡意操縱價格或期貨投機交易導(dǎo)致的極端風(fēng)險事件，將嚴(yán)重影響本地市場金融安全。例如，1995年發(fā)生的“巴林銀行破產(chǎn)”事件中，巴林銀行新加坡分行所持有的新交所日經(jīng)225股指期貨未平倉期貨合約占整個市場的1/3以上，金額高達70億美元，當(dāng)風(fēng)險事件出現(xiàn)時嚴(yán)重威脅到日本股市安全。在監(jiān)管機構(gòu)和各相關(guān)部門努力下，才遏制住沖擊蔓延。當(dāng)時，由于新交所未能采取有效措施發(fā)現(xiàn)和制止單一客戶巨額頭寸，飽受市場不滿，此事件也促使新交所全面加強內(nèi)控管理。

當(dāng)然，并非所有的異地上市股指期貨都能對本地市場產(chǎn)生嚴(yán)重影響，針對成熟市場推出的異地股指期貨例如香港交易所和大阪證券交易所推出的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨產(chǎn)品在定價效率、波動性等方面對本地期現(xiàn)貨市場的影響微乎其微，交易量也非常少，最后甚至被撤銷上市(余書煒，2006)[19]。

新交所富時中國A50股指期貨是我國股指期貨最主要競爭產(chǎn)品

新交所A50股指期貨是目前境外唯一的A股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化對沖產(chǎn)品，以富時中國A50指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，且與A股主要指數(shù)走勢高度相關(guān)。A50股指期貨于2006年9月5日上市，比我國滬深300股指期貨早3年多。目前A50股指期貨保持較高交易量和流動性，并對我國股票市場產(chǎn)生了一定影響。

一、A50股指期貨迎合了A股投資者對沖系統(tǒng)性風(fēng)險和實現(xiàn)多樣化交易策略的需求

A50股指期貨的最初市場定位是服務(wù)希望分享我國經(jīng)濟發(fā)展成果但無法進入A股市場的國際投資者。但近幾年A50股指期貨的快速發(fā)展主要出現(xiàn)在我國股指期貨受限后，持續(xù)的負(fù)基差、較差的流動性和高額保證金及手續(xù)費等問題大幅增加了投資者交易成本。因此，不少資金出于實需轉(zhuǎn)向境外A50股指期貨來規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險，這其中既包括QFII、北向通等境外資金，也包括部分國內(nèi)資金通過各種手段換匯出境，例如國內(nèi)不少個人投資者將A50股指期貨作為打新股時持倉資金的重要對沖工具。

同時，隨著境外A股相關(guān)產(chǎn)品(如ETF)規(guī)?？焖贁U張，越來越多的投資者利用包括A50股指期貨在內(nèi)的A股相關(guān)衍生品來實現(xiàn)多樣化的交易策略，發(fā)展出豐富的期現(xiàn)、跨期、跨市、跨品種等投資策略。不少投資者如對沖基金、資產(chǎn)管理機構(gòu)、自營交易公司等常年挖掘A50指數(shù)期貨與A50ETF、滬深300和上證50股指期貨、恒生國企指數(shù)期貨等產(chǎn)品之間的各類套利機會。

二、新交所不斷完善A50股指期貨合約設(shè)計，提升吸引力

為了能夠提高交易便利性和市場活躍度，新交所多次修改A50股指期貨合約規(guī)則，包括調(diào)整保證金比例、減小合約乘數(shù)、修改最小變動價位、延長交易時間等。例如，我國股指期貨受限后，新交所短期內(nèi)曾八次降低保證金以吸引投資者。目前，與滬深300股指期貨相比，交易A50股指期貨具有更高便利性：合約價值小，一手合約約為1.3萬美元，為滬深300股指期貨的1/75，資金較少的投資者也可參與；交易杠桿高，保證金比例7.8%和7%，小于滬深300股指期貨6；交易時間長，每天交易時長達19.25小時，方便跨亞、美、歐交易者，且比我國股指期貨早開盤30分鐘；漲跌幅限制更寬等(表2)，但其交割結(jié)算價采用最后交易日標(biāo)的指數(shù)收盤價，抗操縱能力稍弱。

三、新交所積極發(fā)展美元兌離岸人民幣期貨等配套產(chǎn)品

新交所于2016年推出美元兌離岸人民幣期貨產(chǎn)品，2018年成交額大幅增長，全年達5340億美元，市場份額占比超70%，已成為最主要的離岸人民幣期貨交易市場。新交所憑借A50股指期貨和美元兌離岸人民幣期貨，提供了較完整的A股投資風(fēng)險管理體系，持續(xù)對我國境內(nèi)股指期貨等金融衍生品競爭力形成沖擊。

表2 富時中國A50股指期貨與滬深300股指期貨合約比較

A50股指期貨對A股市場的影響：實證檢驗

一、A50股指期貨對A股現(xiàn)貨指數(shù)的影響不斷增強

由于A50股指期貨日間開盤時間為上午9點(預(yù)開市從上午8.45開始 )，比我國A股市場和股指期貨市場早，其價格信號可能提前反映了從前一交易日收盤至當(dāng)日開盤這一時間段(包括A50夜盤交易)的重要信息，因此，本文推測，A50股指期貨的開盤漲跌對當(dāng)日A股的開盤漲跌可能有一定的預(yù)測作用。

為了檢驗上述假設(shè)，本文擬采用計量方法實證檢驗A50股指期貨開盤漲跌幅對當(dāng)日A股的開盤漲跌幅的影響，A股指數(shù)方面選擇了與A50指數(shù)股重合度最高的上證50指數(shù)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，樣本期為2015年我國股指期貨受限時即2015年9月7日～2019年7月31日的近四年日度時間序列數(shù)據(jù)。

首先，對A50股指期貨開盤漲跌幅、上證50開盤漲跌幅進行平穩(wěn)性檢驗，DF檢驗統(tǒng)計值分別為-33.398和-30.092，均小于1%臨界值，可知二者均為平穩(wěn)序列。由于上述兩個變量有明顯的先后發(fā)生順序，因此本文采用普通最小二乘法(OLS)構(gòu)建回歸模型。為了結(jié)論的穩(wěn)健性，除了建立A50股指期貨開盤漲跌幅對上證50當(dāng)日開盤漲跌幅的單變量回歸模型外，本文還考慮了控制前一日上證50漲跌幅及換手率這兩個變量后的回歸模型(經(jīng)檢驗，前一日上證50漲跌幅及換手率均為平穩(wěn)變量)，如式(1)(2)所示，變量說明如表3。

樣本期內(nèi)，我國在2015年9月對股指期貨采取了交易限制，后續(xù)又進行了四次放松，均可能會影響異地股指期貨對本地市場的功能發(fā)揮，因此除了考察全樣本期A50股指期貨對上證50指數(shù)影響外，本文還按照我國股指期貨受限和四次放松的時間節(jié)點，將將樣本期分為五個子樣本期，分別為：股指期貨受限后至第一次放松前(2015年9月7日～2017年2月16日)、第一次放松至第二次放松(2017年2月17日～2017年9月15日)、第二次放松至第三次放松(2017年9月18日～2018年11月30日)、第三次放松至第四次(2018年12月3日～2019年4月19日)、第四次放松后(2019年4月22日～2019年8月14日)。相應(yīng)的回歸結(jié)果如表4所示。

表3 回歸模型變量說明

表4顯示，全樣本期單變量回歸模型中，變量rAopent的回歸系數(shù)為0.1509，且在1%水平下顯著，在控制前一日上證50漲跌幅及換手率兩個變量后，系數(shù)的方向和顯著性均不變，說明A50股指期貨開盤漲跌幅能顯著預(yù)測當(dāng)日上證50開盤漲跌幅。在五個子樣本中，變量rAopent的回歸系數(shù)始終均顯著為正，且均在1%水平下顯著，加入控制變量后的系數(shù)方向和顯著性均不變。更重要的是，隨著時間推移，A50期貨開盤漲跌幅和當(dāng)日上證50開盤漲跌幅的相關(guān)性不斷提高，相關(guān)系數(shù)從0.2769提升至0.7029，且預(yù)測能力不斷提高，多變量回歸的模型擬合優(yōu)度(調(diào)整后R2)從0.1222提高到0.4788。我國股指期貨第四次放松后A50期貨指數(shù)開盤漲跌幅甚至可以解釋當(dāng)日上證50開盤近一半變化(圖1)。

表4 A50股指期貨開盤漲跌幅與上證50開盤漲跌幅的回歸結(jié)果

二、A50股指期貨與我國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能比較

股指期貨基本功能包括價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險對沖兩大方面。在股指期貨功能發(fā)揮研究中，可通過比較不同股指期貨產(chǎn)品對現(xiàn)貨指數(shù)的定價效率，來衡量它們的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮，也可通過比較不同股指期貨產(chǎn)品的套期保值效率，來衡量它們的風(fēng)險對沖功能發(fā)揮。目前我國股指期貨共有滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨三個產(chǎn)品，本文選取國內(nèi)最具代表性和可比性、成交量最大的品種—滬深300股指期貨。受限于數(shù)據(jù)可獲得性，本文使用的A50和滬深300期現(xiàn)貨1分鐘高頻交易數(shù)據(jù)樣本期為2018年5月初～2019年5月末，數(shù)據(jù)均來自路透數(shù)據(jù)庫。樣本期涵蓋我國股指期貨第三次(2018年12月3日開始)和第四次松綁(2019年4月22日開始)，因此劃分為三個子樣本期，以考察政策沖擊對異地和本地股指期貨功能發(fā)揮的不同影響。

1.價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮情況比較

本文分別采用信息貢獻度模型(Hasbrouck，1995)[8]和格蘭杰因果方法檢驗A50和滬深300期現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)能力，結(jié)果分別如表5所示。高苗苗等(2016)[13]對A50股指期貨對我國股市的影響進行研究，發(fā)現(xiàn)在境內(nèi)股指期貨交易受限后，A50股指期貨相對于現(xiàn)貨指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)能力顯著提升。不過，本文研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國股指期貨第三、四次放松限制，A50和滬深300股指期貨的價格信息貢獻度分別呈現(xiàn)下降和上升態(tài)勢。具體來看，樣本期開始至股指期貨第三次松綁前(2018年5～11月)，即我國股市快速下跌且外資加速流入股市的時間窗口期，此時A50和滬深300股指期貨價格信息貢獻度分別為58.76%和49.81%，表明A50股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能好于滬深300股指期貨。第三、四次松綁后，A50股指期貨價格信息貢獻度分別降至33.61%和36.78%。滬深300股指期貨方面則有較明顯的提升，價格信息貢獻度分別達67.10%、53.75%，基本與剛受限后(2015年9月7日后一年)的貢獻度水平相當(dāng)，但與受限前80%以上的貢獻度水平還有不小差距?？梢姽芍钙谪浀谌嗡山壓?，滬深300股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能恢復(fù)明顯，定價效率有較大提升，顯著好于A50股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能。以上結(jié)果，也反映出監(jiān)管環(huán)境是決定價格發(fā)現(xiàn)的一個重要因素(熊熊等，2008)[17]。

表5 股指期、現(xiàn)貨的價格信息貢獻率分析

期、現(xiàn)貨價格領(lǐng)先滯后關(guān)系檢驗方面，表6的結(jié)果表明，從1分鐘期現(xiàn)貨高頻價格數(shù)據(jù)來看，樣本期開始至我國股指期貨第四次放松后，A50期現(xiàn)貨和滬深300期現(xiàn)貨均為雙向領(lǐng)先關(guān)系，即期貨價格和現(xiàn)貨價格互相引導(dǎo)。

2.風(fēng)險對沖功能發(fā)揮情況比較

本文采用Ederington(1979)[5]提出的基于方差最小化的套期保值效率指標(biāo)來比較A50和滬深300期現(xiàn)貨的風(fēng)險對沖功能發(fā)揮情況。該指標(biāo)計算方法為：

表6 股指期現(xiàn)貨領(lǐng)先滯后關(guān)系檢驗結(jié)果

其中，套保后期現(xiàn)組合收益率方差根據(jù)最小二乘法確定的靜態(tài)最優(yōu)套期保值比例計算得到。計算結(jié)果如表7所示?？傮w來看，三個樣本時期滬深300股指期貨套期保值效率均高于A50股指期貨套期保值效率，滬深300股指期貨套期保值效率在我國股指期貨第三次、第四次松綁后均有所提升，A50股指期貨套期保值效率在我國股指期貨第四次松綁后顯著下降。

三、A50股指期貨和滬深300股指期貨市場規(guī)模比較

自我國股指期貨交易受限以來，滬深300股指期貨的持倉、成交活躍度大幅萎縮，這給了A50股指期貨快速發(fā)展的機會(圖2～5)?？傮w來看，我國滬深300股指期貨在上市之后成交和持倉迅速擴大，并在2015年9月前達到最高，交易非常活躍。2015年9月7日限制性措施實施后，滬深300股指期貨市場規(guī)模迅速收縮，在持倉和成交金額方面均被A50股指期貨趕超。但第三、四次放松后，滬深300股指期貨流動性恢復(fù)明顯，持倉和成交顯著放大，增幅均遠(yuǎn)超A50股指期貨。

持倉方面，從圖2可以看出，自2016年起A50股指期貨名義持倉金額總體超過滬深300股指期貨，此后兩年，市場規(guī)模增長快于滬深300股指期貨。從圖6可以明顯看出，以名義金額計7，仍按照我國股指期貨受限和四次放松時點劃分，A50股指期貨日均持倉量從61.5萬手穩(wěn)定增加，第三次放松后達到95.7萬手(表8)。同期滬深300股指期貨日均持倉量緩慢增加，但第三、四次放松措施后，日均持倉量有較大幅度提升，達到12.5萬手，約為受限后的三倍。A50股指期貨日均持倉金額從397.3億逐漸增至785.9億元，同期滬深300股指期貨日均持倉金額從417.0億元增加至1392.1億元。其中，在2018年5～9月A股大幅下跌時，二者之間差距拉大，A50股指期貨日均持倉額約為滬深300股指期貨的1.3倍，且在2018年12月初達到歷史新高800億。

表7 A50股指期貨與滬深300股指期貨套期保值效率比較

表8 近年來A50股指期貨與滬深300股指期貨市場規(guī)模比較

成交方面，A50股指期貨日均成交量從27.6萬手逐漸增加至第四次放松后的60.8萬手，日均成交金額從177.2億元增至538.5億元，均有較大增幅。同期滬深300股指期貨日均成交金額均不及A50股指期貨，但在第三次放松后達到883.2億元，為近兩年來首次顯著超過A50股指期貨。第四次放松后更是快速增至1506.0億元，達到A50股指期貨的3倍?？紤]到A50交割日前移倉換月交易量顯著較大，摒除極值影響后，A50股指期貨日均成交金額應(yīng)更小。

四、A50和滬深300股指期貨成交持倉比比較

成交持倉比是一段時間期間內(nèi)期貨合約成交量與持倉量的比值，通常用來衡量市場投機和套保結(jié)構(gòu)，是期貨市場功能發(fā)揮情況的重要指標(biāo)。我國中金所就建立了股指期貨以成交持倉比為核心的動態(tài)監(jiān)控體系。

本文在此將樣本分為三個區(qū)間：滬深300股指期貨上市后至受限前(2010.8.20～2015.9.2)，股指期貨受限后至第三次放松前(2015.9.7～2018.11.30)和第三次放松后至今(2018.12.3～2019.5.31)，這是考慮到前文分析所得我國股指期貨第三次放松措施對持倉和成交的影響較大，因此以第三次放松為界限區(qū)分受限后至今的時間段。從數(shù)據(jù)分布直方圖看(圖7，左側(cè)為A50股指期貨，右側(cè)為滬深300股指期貨)，A50股指期貨持倉成交比較為穩(wěn)定，三個子樣本期均集中在0.2～0.4之間，滬深300股指期貨成交持倉比的變化較大，2015年股指期貨限制性措施實施前集中在5～7之間，這一水平遠(yuǎn)超世界其他經(jīng)濟體股指期貨平均水平。受限后至第三次放松期間，滬深300股指期貨成交持倉比降至0.3～0.6，第三次放松后至2019年5月底，該比值有所增加，達到0.8～1.0左右，可見投機交易有所增加。上述結(jié)論總體表明A50股指期貨的成交持倉比較低且較為穩(wěn)定，投機行為相對滬深300股指期貨較弱。

相關(guān)思考和建議

一、A50股指期貨不會“決定”A股定價，但對我國股票市場健康發(fā)展存在不利因素

本文研究結(jié)果表明，在我國股指期貨受限后的四年多時間里，A50股指期貨在定價能力、市場規(guī)模等方面都超過我國股指期貨產(chǎn)品，且對現(xiàn)貨價格有顯著的影響力。但我國股指期貨第三、四次放松后，流動性有較大提升，同期A50股指期貨的定價效率和影響能力都在下降，這表明提升股指期貨流動性的主動權(quán)仍然在我國國內(nèi)。同時，A50股指期貨規(guī)模與現(xiàn)貨A股市場相比仍然較小，日成交規(guī)模尚不到A股的10%，不會對A股定價有實質(zhì)影響。但是，一個活躍、流動性好的他國離岸股指期貨市場對我國股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)妥對外開放有一定風(fēng)險隱患。

一是離岸的A50股指期貨市場機構(gòu)投資者占比達70%，是標(biāo)準(zhǔn)的成熟市場(范泰奇，2015)[12]，而其對應(yīng)的在岸A股市場以散戶投資者為主，市場成熟度低，這導(dǎo)致離岸市場的價格發(fā)現(xiàn)能力持續(xù)對本地市場產(chǎn)生壓力，個別時間段甚至優(yōu)于本地市場，一旦造成“外盤價格引導(dǎo)內(nèi)盤價格”的印象，不利于本地期、現(xiàn)貨市場提升競爭力，也增加我國對本地市場的監(jiān)管難度。個別情況下，境外股指期貨波動劇烈，可能會影響境內(nèi)股市的穩(wěn)定和本地金融市場安全。

二是對境內(nèi)、外投資者造成不平等競爭，導(dǎo)致本地投資者處于被動弱勢。境內(nèi)股指期貨的套保功能不足，使得本地投資者風(fēng)險保護弱化、多元投資策略不足，資產(chǎn)管理表現(xiàn)、投資收益不如境外投資者，不利于我國大力發(fā)展中長期投資者入市(袁錦湘，2008)[20]。

三是國際經(jīng)驗表明，股指期貨上市后指數(shù)成分股交易量的增長顯著高于非指數(shù)成分股的交易量增長(Damodaran，1990)[5]，單一產(chǎn)品的離岸股指期貨市場，使得資源配置、尤其是外資配置進一步向權(quán)重股集中，加劇A股的頭部效應(yīng)。中小股由于對沖保護不足而失去外資資金支持，可能失去快速發(fā)展機遇，不利于我國股票市場充分發(fā)揮風(fēng)險共擔(dān)功能、滿足多元化投資需求。

二、防止“境外交易影響境內(nèi)價格”的幾點建議

1.在嚴(yán)控風(fēng)險基礎(chǔ)上，有序放松股指期貨交易約束，使主要產(chǎn)品流動性進一步回流國內(nèi)

一是四次松綁經(jīng)驗表明，保證金率和平今倉手續(xù)費率下調(diào)的影響相對溫和，松綁的關(guān)鍵在于非套保日內(nèi)開倉手?jǐn)?shù)限制。目前非套保日內(nèi)開倉手?jǐn)?shù)限制仍然較高，據(jù)中信證券推算，50手非套保日內(nèi)開倉限制只能實現(xiàn)中等規(guī)模資產(chǎn)周度調(diào)倉，100手實現(xiàn)日內(nèi)1次調(diào)倉，600手和2400手分別為日內(nèi)低頻、高頻交易正常運行的臨界點。未來可考慮在控制過度投機基礎(chǔ)上，進一步放松非套保日內(nèi)開倉手?jǐn)?shù)，吸引更多策略投資者入市交易，也有助于增加現(xiàn)貨股票市場流動性。

二是股指期貨進一步松綁的時機可考慮結(jié)合A股對外開放的關(guān)鍵節(jié)點。今年，A股被納入更多國際指數(shù)，且在MSCI相關(guān)指數(shù)的權(quán)重也將提高至20%。主動管理型資金往往提前入市布局，可充分結(jié)合入市資金規(guī)模和市場情況，提前確定放松限制的時機和方案。

三是進一步完善以成交持倉比為核心的股指期貨動態(tài)監(jiān)控體系。我國股指期貨第三、四次放松后成交持倉比出現(xiàn)較快上升，給監(jiān)管帶來較大挑戰(zhàn)。建議密切關(guān)注市場情況，抑制股指期貨過度投機。大力推動機構(gòu)投資者、中長期投資者入市，使得市場參與機構(gòu)更為多元化，改善我國股指期貨短線投機交易過多的格局；加大市場深度，以減少對外開放過程中外資進出的可能沖擊。

2.積極穩(wěn)妥發(fā)展金融衍生品市場

目前，我國金融衍生品發(fā)展較為滯后，不僅落后于其他新興市場，也與股票市場的發(fā)展水平不相匹配。根據(jù)2018年底全球期貨業(yè)協(xié)會FIA數(shù)據(jù)，目前我國僅上市7個金融衍生品，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達市場如美國、德國和英國等(分別有353個、325個和121個)，而且低于同為新興市場的印度、巴西和南非(分別有57個、50個和49個)(圖8)。建議配合實體經(jīng)濟的多種需要，健全股指類期貨、期權(quán)產(chǎn)品體系，研究發(fā)展更多股票市場配套風(fēng)險管理工具，加快個股和股指期貨及期權(quán)、ETF期權(quán)等新產(chǎn)品研發(fā)，特別是與科創(chuàng)板相掛鉤的金融衍生產(chǎn)品。加快推動外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品上市，構(gòu)建對外開放背景下完整的A股投資風(fēng)險管理體系。持續(xù)做好投資者宣傳和教育工作，提高全社會對金融衍生產(chǎn)品功能和作用的認(rèn)知水平。審慎擇機擴大外資參與金融衍生品交易的范圍。

3.進一步完善股票市場自身的平衡穩(wěn)定機制建設(shè)

推動股市完善自身多空平衡機制和避險功能，推動融資融券業(yè)務(wù)平衡發(fā)展，為投資者提供更多股市避險工具，減少股指期貨市場的過度承壓。推動更多中長期資金入市，提高股票市場深度，為衍生品市場奠定良好現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)，更好保障金融安全。