推動城市更新視角下盤活存量資產(chǎn)研究

陳燕莉

(和君咨詢集團，北京 100101)

隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進，我國一、二線城市大規(guī)模建設(shè)和快速城市化階段基本結(jié)束，城市的快速粗放式膨脹伴隨著城市擁堵、內(nèi)部區(qū)塊規(guī)劃欠缺、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后、養(yǎng)老及社區(qū)服務(wù)設(shè)施匱乏等問題，對城市建成區(qū)域的功能重置和更新將越來越得到重視。城市更新不僅要解決規(guī)劃、基礎(chǔ)設(shè)施、建筑及環(huán)境等方面的問題，更要平衡好社會、經(jīng)濟、文化的綜合因素，是城市發(fā)展到一定階段所必然經(jīng)歷的再開發(fā)過程。

2014年2月26日，習(xí)近平總書記視察北京并發(fā)表重要講話，明確了“四個中心”的首都城市戰(zhàn)略定位，提出要有序疏解北京非首都功能、控制人口規(guī)模、治理“大城市病”、優(yōu)化提升首都核心功能等工作要求，城市更新面臨新一輪的發(fā)展。以北京市中心城區(qū)為例，城市更新也經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，初期以物質(zhì)形體更新為特征的大規(guī)模推倒重建模式為主，形成了城市中心區(qū)過度開發(fā)、傳統(tǒng)風(fēng)貌喪失、社會網(wǎng)絡(luò)破壞等問題，后期逐漸向綜合、系統(tǒng)、漸進的有機更新模式轉(zhuǎn)換，大力推動中心城區(qū)人口疏解、改善群眾住房條件、提升城市環(huán)境、提高基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)水平和服務(wù)品質(zhì)。深入挖潛、盤活存量是城市更新的主要路徑，從現(xiàn)實情況來看，中心城區(qū)城市更新項目往往面臨更新成本高、資金籌措渠道單一、資產(chǎn)變現(xiàn)困難和運營效益偏低等難題，如何有效利用以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新工具，整合政府力量和民間力量，盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)由實物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，摸索出一套從存量資產(chǎn)到資本，經(jīng)濟效益與社會效益兼顧的市場化解決方案，是推動城市更新發(fā)展不容回避的問題。

1 盤活存量資產(chǎn)的背景及重要意義

1.1 存量資產(chǎn)存在的問題

1.1.1 存量資產(chǎn)閑置造成資源浪費

存量資產(chǎn)變?yōu)殚e置資產(chǎn)時，不僅需要政府和企業(yè)付出人工對其進行管理，而且對于未提足折舊的閑置資產(chǎn)還要提取折舊費用，增加管理成本。同時，中心城區(qū)存量不動產(chǎn)資產(chǎn)閑置影響城市風(fēng)貌的改善和城市功能的優(yōu)化升級。

1.1.2 存量資產(chǎn)處置存在難題

由于歷史原因及特殊的地理位置，中心城區(qū)大量存量資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比較分散，產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，騰退或改造實施主體很難形成產(chǎn)權(quán)完整、清晰的資產(chǎn)，同時對此類資產(chǎn)的處置政策不明確，使得資產(chǎn)變現(xiàn)的市場化運作存在障礙。

1.1.3 資產(chǎn)利用效率較差

多數(shù)存量資產(chǎn)處于低效利用甚至閑置狀態(tài)，一方面資產(chǎn)流動性差，難以形成有效價值;另一方面資產(chǎn)的運營效益偏低，與資產(chǎn)的市場價值形成倒掛，難以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

1.2 盤活存量資產(chǎn)的意義

第一，盤活存量資產(chǎn)有利于提高資金的使用效率和投資效益，加快城市更新速度。通過盤活存量資產(chǎn)，改變資產(chǎn)的形態(tài)，使物化的長期資產(chǎn)變?yōu)榱鲃有暂^強的金融資產(chǎn)，可以大大提高資金的使用效率和投資效益，不僅可以緩解企業(yè)資金壓力、降低財務(wù)成本，還能利用所融資金繼續(xù)投入形成自我滾動投資開發(fā)，在完善核心區(qū)城市配套功能、改善居民的生活品質(zhì)及環(huán)境、帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、傳承城市文脈等方面發(fā)揮重要的作用，不斷推進以人為核心的城市更新發(fā)展。

第二，盤活存量資產(chǎn)有利于引入社會資本，降低目前政府在中心城區(qū)城市更新改造項目上的財政資金投入。由于中心城區(qū)特殊的地理位置，這類項目所在區(qū)域往往功能配套落后，環(huán)境臟亂差，產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，住宅使用功能混雜，騰退疏解難度巨大，建設(shè)資金主要來源于政府財政投資，資金缺口規(guī)模龐大。通過引入市場化機制盤活這些存量資產(chǎn)，變資產(chǎn)為資本、變資本為資金，可以減輕政府的財政負擔(dān)，同時創(chuàng)新多層次、多元化融資渠道，充分調(diào)動社會資金參與投資，緩解開發(fā)資金不足的困擾，為城市更新改造提供堅實的資金保障。

第三，盤活存量資產(chǎn)有利于財政注資形成的國有資產(chǎn)保值增值。由于歷史遺留問題造成中心城區(qū)存量資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散、經(jīng)營低效、管理困難等問題，通過合理創(chuàng)新金融工具盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)運營效益，實現(xiàn)規(guī)范化管理，確保了國有資產(chǎn)的保值增值。

2 存量資產(chǎn)盤活的原則

2.1 市場化

堅持資產(chǎn)運營市場化，借助市場力量突破機制體制上的障礙，不僅能夠全面提高存量資產(chǎn)使用效益，還可以有效解決推進城市更新過程中的融資難題，對探索市場導(dǎo)向、多元投入模式有著極其重要的意義。

2.2 金融模式創(chuàng)新

在盤活存量資產(chǎn)的過程中，需要針對不同投資項目類型存量資產(chǎn)的特點采取不同的方式和方法，需要合理創(chuàng)新利用金融工具盤活存量資產(chǎn)，將固化的存量資產(chǎn)盤活，投資形態(tài)從實物轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值，使得沉淀的資金投入得到有效回收，實現(xiàn)投資項目的可持續(xù)發(fā)展及滾動發(fā)展。

2.3 平衡各方利益

中心城區(qū)的存量資產(chǎn)涉及原產(chǎn)權(quán)人、改造實施主體、運營主體、承租人，在盤活過程中，需平衡各方利益，研究實現(xiàn)共贏的解決方案。

3 存量資產(chǎn)盤活的具體思路

3.1 資產(chǎn)證券化模式

3.1.1 基本概念

資產(chǎn)證券化是指把一組欠缺流動性但具有明確產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營權(quán)，未來預(yù)計可以創(chuàng)造比較穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對其風(fēng)險和現(xiàn)金流進行結(jié)構(gòu)性重組形成資產(chǎn)池，并進行一定的信用增級，在此基礎(chǔ)上把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為還款來源，發(fā)行可以在金融市場上流動、信用等級較高的證券產(chǎn)品的過程。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)展時間較短，目前主要有三種模式：央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化和交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)。其中企業(yè)資產(chǎn)證券化作為非金融企業(yè)盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、降低企業(yè)融資成本、優(yōu)化金融資源配置的重要資產(chǎn)證券化工具，主要以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市，實現(xiàn)了實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括財產(chǎn)權(quán)利(企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等)、動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權(quán)(基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)租金、物業(yè)費等)，以及證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。本文所述資產(chǎn)證券化主要指企業(yè)資產(chǎn)證券化。

3.1.2 政策走向

企業(yè)資產(chǎn)證券化的主管部門是證監(jiān)會。2004年2月，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》生效，企業(yè)資產(chǎn)證券化開始啟動。2005年8月，推出第一個試點項目，即中金公司中國聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式起航。2005 年12 月到2006 年9 月，通過專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行了9 期，合計262 億元。之后的2007—2010 年，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行停滯。2014年9月，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改審批制為有負面清單的備案制，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。截至2016年上半年，全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2892.27億元，市場存量為8784.83億元，其中企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃(企業(yè)ABS)發(fā)行1512.75億元，占發(fā)行總量的52%，成為發(fā)行量最大的品種。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進的背景下，資產(chǎn)證券化市場將繼續(xù)獲得政策關(guān)注和推動，保持快速增長，細分品種類型也將更加多樣。

值得關(guān)注的是，2016年5月13日，證監(jiān)會在官網(wǎng)發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答(一)》，對在交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中可能遇到的問題進行了解答，主要涉及收益權(quán)類、受益權(quán)類以及租賃債權(quán)類業(yè)務(wù)。具體而言， 對可進行證券化的收益權(quán)類資產(chǎn)范圍進行了明確，對關(guān)系國計民生和政府重點發(fā)展的PPP項目以及綠色產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化給予大力支持。同時要求管理人加強盡職調(diào)查和核查能力，加強現(xiàn)金流賬戶控制，提高信息披露水平，強調(diào)要依據(jù)穿透原則審視底層資產(chǎn)， 對無底層現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)不得進行證券化。

3.1.3 操作方式

資產(chǎn)證券化一般涉及以下九個步驟：第一步，發(fā)起人(也即資金的需求方)明確其將要實施證券化的資產(chǎn)，必要情況下也可以將多種相似資產(chǎn)進行剝離、整合組建成資產(chǎn)池；第二步，設(shè)立特別目的載體(Special Purpose Vehicle,SPV )，其作為證券的發(fā)行機構(gòu)，并保證其能夠?qū)崿F(xiàn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離；第三步，發(fā)起人將其欲證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給SPV，且轉(zhuǎn)讓必須構(gòu)成真實出售；第四步，發(fā)起人或者第三方機構(gòu)對已轉(zhuǎn)讓給SPV 的資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行信用增級；第五步，由中立的信用評級機構(gòu)對SPV 擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行信用評級；第六步，SPV 以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，進行結(jié)構(gòu)化重組，通過承銷商采用公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行證券；第七步，SPV 以證券發(fā)行收入為基礎(chǔ)，向發(fā)起人支付其原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的款項；第八步，由SPV 或其他機構(gòu)作為服務(wù)商，對資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行日常管理，收集其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并負責(zé)賬戶之間的資金劃撥和相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù)；第九步，SPV 以上述現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向持有資產(chǎn)支持證券的投資者還本付息，在全部償付之后若還有剩余，則將剩余現(xiàn)金返還給發(fā)起人。見圖1。

圖1 資產(chǎn)證券化流程

3.1.4 重點環(huán)節(jié)

SPV成立后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給SPV，通過資產(chǎn)“真實出售” 實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給SPV。證券化資產(chǎn)一旦實現(xiàn)真實出售，即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。同樣，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以償還本息，投資者的追索權(quán)也僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對發(fā)起人的其他資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。會計上對“真實銷售”，采取表外處理，稅務(wù)上確定為應(yīng)稅行為。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動產(chǎn)，真實銷售的轉(zhuǎn)移涉及股權(quán)和不動產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，其中股權(quán)轉(zhuǎn)移涉及的稅費基本可忽略，而不動產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移過程中會產(chǎn)生土增稅、所得稅、營業(yè)稅、契稅等，且存在重復(fù)征稅的環(huán)節(jié)，無形中增加了融資成本。

在現(xiàn)階段實際操作中，通常采用“信托”方式將財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分?；谛磐兴袡?quán)和收益權(quán)相分離以及信托財產(chǎn)獨立性的特點，在資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式上采用信托形式，可以使得證券化資產(chǎn)的風(fēng)險、收益及控制權(quán)獨立于發(fā)起人、特定目的機構(gòu)和投資者，完全隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險。信托方式資產(chǎn)沒有進行真實出售，無法實現(xiàn)表外融資，將增加資產(chǎn)負債率，降低公司后續(xù)融資能力。

3.1.5 優(yōu)勢分析

資產(chǎn)證券化對企業(yè)拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本和盤活存量方面有重要意義，具體來說，一是通過基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的風(fēng)險隔離和信用增進安排，獲得更高的信用評級，降低融資成本；二是通過流動性來獲得溢價，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；三是融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制，可以提升企業(yè)融資規(guī)模，以私募REITS和REITS為代表的權(quán)益類證券化發(fā)展，在盤活存量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)方面將發(fā)揮重要作用；四是通過資產(chǎn)證券化融資獲得的資金在用途上沒有任何監(jiān)管限制，從而有助于企業(yè)的財務(wù)安排，擴大了資金的使用范圍。

3.1.6 風(fēng)險分析

一是資產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險。由于收益權(quán)的證券化需要依賴未來的經(jīng)營現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的不確定性直接影響收益憑證的價格與收益的分配。二是基金募集失敗風(fēng)險。證券化的基金募集來自一般社會大眾或法人機構(gòu)，由于投資意愿常受到市場景氣和利率等因素影響，因此基金募集未必能成功，一旦基金募集失敗而宣告解散時，募集者必須承擔(dān)費用損失(如律師費、財務(wù)顧問費、盡調(diào)費等)，投資人則必須承擔(dān)機會成本。三是政策風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)不健全，如我國的特設(shè)機構(gòu)的特殊法律地位、發(fā)起人向特設(shè)機構(gòu)“真實銷售”資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)證券化過程中的稅務(wù)問題等方面都需要法律確立。

3.2 融資租賃模式

3.2.1 基本概念

融資租賃是由出租人根據(jù)承租人的請求，按雙方的事先合同約定，向承租人指定的出賣人販賣承租人指定的固定資產(chǎn)，在出租人擁有該固定資產(chǎn)所有權(quán)的前提下，以承租人支付所有租金為條件，將一個時期的該固定資產(chǎn)的占有、使用和收益權(quán)讓渡給承租人。典型的融資租賃是涉及三方關(guān)系的，本質(zhì)上是金融交易，是“融資”(目的)+“租賃”(手段)。從實操層面看國內(nèi)目前業(yè)務(wù)類型主要分為直租和售后回租兩類。

直租指出租人根據(jù)承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的融資租賃方式，涉及三方當(dāng)事人，出租人、承租人、出賣人。

售后回租指承租人將自有物件出賣給出租人，同時與出租人簽訂融資租賃合同，再將該物件從出租人處租回的融資租賃形式，承租人和出賣人為同一人。租賃期間，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，承租人只擁有租賃資產(chǎn)的使用權(quán)。雙方可以約定在租賃期滿時，由承租人繼續(xù)租賃或者以約定價格由承租人回購租賃資產(chǎn)。目前國內(nèi)融資租賃業(yè)務(wù)以售后回租為主，這種方式有利于承租人盤活固定資產(chǎn)，所籌集資金可用于項目的經(jīng)營，也可作為拓展新項目的資本金。

3.2.2 操作方式

售后回租的業(yè)務(wù)流程一般涉及四個步驟：第一步，出租人與承租人簽訂融資租賃協(xié)議，確定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和融資租賃交易內(nèi)容；第二步，出租人向承租人支付租賃物購買價款，并按照約定取得租賃物所有權(quán)；第三步，出租人將租賃物出租給承租人，承租人按期向出租人支付相應(yīng)租金；第四步，租賃期滿，承租人以名義價款或融資租賃協(xié)議約定價款回購租賃物。由于融資租賃公司自身資金有限，需從銀行、信托公司等融資，開展融資租賃業(yè)務(wù)。融資租賃售后回租業(yè)務(wù)一般模式見圖2。

圖2 售后回租業(yè)務(wù)模式

3.2.3 優(yōu)勢分析

融資租賃售后回租對于無法進行銀行、信托、股權(quán)等常規(guī)方式融資的存量資產(chǎn)，開辟了新的融資方式和融資渠道，提升了企業(yè)的融資能力。同時，售后回租方式交易成本較低，資金使用期限相對較長(三年到五年)，還款方式及進度設(shè)計靈活，可以根據(jù)承租人具體的資金狀況、經(jīng)營業(yè)績和營業(yè)周期等具體情況在合同中予以約定。在所融資金用途方面，除非合同另有約定，一般企業(yè)可以自由支配，既可用作流動資金，也可用作自有資金投資新項目建設(shè)等，規(guī)避了銀行流動資金貸款必須用于生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)、不能投資固定資產(chǎn)項目建設(shè)的監(jiān)管風(fēng)險。

租賃產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)一般比較靈活，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)情況來設(shè)計，一般需要采取抵質(zhì)押、擔(dān)保等形式來增信。融資額度一般取決于租賃物(目標(biāo)不動產(chǎn))評估值以及企業(yè)現(xiàn)金流等狀況。對于城投公司和國企，則更看重企業(yè)的股東背景和實力，因此額度會適當(dāng)放大。另外，我國現(xiàn)行的售后回租并不是真正意義上的銷售，實際操作中為避免稅費都會以抵押代替過戶，形成表內(nèi)融資，會同時增加企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和負債規(guī)模。

3.2.4 風(fēng)險分析

一是政策法規(guī)風(fēng)險，目前我國還沒有出臺專門的融資租賃行業(yè)法律，融資租賃監(jiān)管層、稅務(wù)部門、登記部門等對融資租賃標(biāo)的物的界定不一致，相關(guān)適用條款分散在其他法律法規(guī)中，隨著行業(yè)迅速發(fā)展，有關(guān)法律法規(guī)細節(jié)的適用性不足問題凸顯。不動產(chǎn)融資租賃合同存在無效的風(fēng)險，如果合同無效，金融租賃公司所購的不動產(chǎn)將可能無法交付，抵質(zhì)押擔(dān)保也可能無效，租賃公司的租賃債權(quán)將有懸空危險。

二是稅務(wù)風(fēng)險，不動產(chǎn)融資租賃面臨多重稅務(wù)的成本控制問題，比如契稅的繳納，財政部、國家稅務(wù)總局在《關(guān)于企業(yè)以售后回租方式進行融資等有關(guān)契稅政策的通知》中第一條表示，對金融租賃公司開展售后回租業(yè)務(wù)，承受承租人房屋、土地權(quán)屬的，照章征稅。為回避契稅壓力，融資租賃公司與承租人簽訂融資租賃合同后，往往再簽訂三方合同，將此不動產(chǎn)的抵押物抵押給銀行等金融機構(gòu)，可能會帶來一定的法律糾紛風(fēng)險。

3.3 股權(quán)信托模式

3.3.1 基本概念

股權(quán)信托是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的一員將該資金投資于公司股權(quán)。常用的做法有股權(quán)投資、階段性持股、優(yōu)先股、階段性優(yōu)先股，可根據(jù)項目的具體情況設(shè)計。

3.3.2 操作方式

對于較為分散但具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的中心城區(qū)優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)或具有良好盈利模式但短期內(nèi)處于市場培育期的資產(chǎn)，可以通過股權(quán)信托方式，將資產(chǎn)組合裝入一個平臺公司，“騰籠換鳥”，盤活資產(chǎn)。通過股權(quán)信托中的可回購優(yōu)先股的方式引入保險、社保等社會資金，既保證社會資金所追求的穩(wěn)定投資回報問題，又不喪失企業(yè)對存量資產(chǎn)的經(jīng)營管理權(quán)。

合同到期后，企業(yè)有權(quán)力回購股權(quán)，而不喪失對存量資產(chǎn)價值增值部分的所有權(quán)。這種運作模式的優(yōu)點是信托資金在企業(yè)的財務(wù)報表上體現(xiàn)為新增注冊資本，將有效地改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資產(chǎn)負債率下降，同時提高企業(yè)的資信等級，見圖3。

圖3 股權(quán)信托業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)

3.4 總結(jié)

具體總結(jié)見表1。

表1 總結(jié)表

4 存量資產(chǎn)盤活方案實踐

4.1 北京市某舊城保護風(fēng)貌協(xié)調(diào)區(qū)資產(chǎn)盤活方案建議

筆者對北京市某舊城保護風(fēng)貌協(xié)調(diào)區(qū)的國有存量資產(chǎn)現(xiàn)狀進行了調(diào)研，本區(qū)域存量資產(chǎn)大致可分為兩大類，一類是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，產(chǎn)權(quán)清晰的集中商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)；另一類是歷年騰退疏解形成的零散分布在整個片區(qū)的存量資產(chǎn)，產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜但可由政府確認(rèn)收益權(quán)主體的資產(chǎn)。

根據(jù)本區(qū)域存量資產(chǎn)的特點，可以從兩個層面考慮資產(chǎn)盤活方案，一是收益權(quán)層面的運作，依托未來租金收益或資產(chǎn)平臺公司股權(quán)收益權(quán)發(fā)行金融產(chǎn)品，實現(xiàn)資金回籠，目前的金融市場條件下主要有資產(chǎn)證券化和收益權(quán)信托兩大類；二是債權(quán)層面的運作，通過負債方式獲取大額現(xiàn)金流入。銀行經(jīng)營性物業(yè)貸款和融資租賃方式是當(dāng)前經(jīng)營性物業(yè)債權(quán)變現(xiàn)的兩種最常見方法。

4.1.1 資產(chǎn)收益權(quán)層面

收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求是能產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、真實、可評估預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)，往往依附于單一的經(jīng)營實體或獨立的實物資產(chǎn)，其未來現(xiàn)金流與資產(chǎn)的運營狀況高度相關(guān)。

在實際產(chǎn)品設(shè)計中(見圖4)，一般會嵌入信托計劃構(gòu)建“信托計劃+專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)：一是規(guī)避基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面的障礙；二是解決存續(xù)期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的債務(wù)人不確定或者可能發(fā)生變化問題(存續(xù)期內(nèi)租金收入的不確定性)，架構(gòu)信托SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)，底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流質(zhì)押給信托計劃。為了降低風(fēng)險，該模式中質(zhì)押現(xiàn)金流的預(yù)測規(guī)模要對實際融資額具有較高的覆蓋倍數(shù)。

顯然，上述提到的第一類資產(chǎn)具備做收益權(quán)類資產(chǎn)證券化的條件，而第二類資產(chǎn)在具體操作中，也可整體打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利用上述資產(chǎn)證券化模式實現(xiàn)盤活。

圖4 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計示例

4.1.2 債權(quán)層面

債權(quán)模式本質(zhì)上是將資產(chǎn)抵押后進行債權(quán)融資，融資對象包括各類具備放貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，如銀行、保險公司、信托，此外金融類融資租賃公司可以通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計實現(xiàn)債權(quán)融資。相對于資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，融資租賃模式對于資產(chǎn)的評估價值及企業(yè)整體現(xiàn)金流狀況更為看重，對于企業(yè)股東背景及實力較強的國企，融資規(guī)模會適當(dāng)放大。

4.2 盤活融資后資金的利用方向展望

不同的資產(chǎn)盤活方式對資金的使用監(jiān)管有所區(qū)別，其中資產(chǎn)證券化及融資租賃方式融資獲得的資金在用途上比較寬泛，可以根據(jù)企業(yè)的財務(wù)需要安排使用。一方面可滾動投入原有項目開發(fā)及運營；另一方面獲得自有資金，可作為資本金投資其他任何項目，更好地運用財務(wù)杠桿支持企業(yè)發(fā)展，而不像信貸資金那樣不能用作資本金，且受到金融機構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管。

5 實踐中的難點與對策

隨著城鎮(zhèn)化不斷推進和房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，以激發(fā)城市活力、再造城市繁榮的城市更新模式日益受到重視，城市更新參與主體及途徑、運營模式也逐漸多樣化。從長期來看，城市更新需要巨大的資金投入，面臨財政資金短缺、資產(chǎn)使用效率不高、運營效益低等難題，而資產(chǎn)證券化、融資租賃等創(chuàng)新金融工具被引入城市更新中具有諸多優(yōu)勢，是解決當(dāng)前城市更新困境的有效途徑之一。

5.1 實踐過程中的難點

在實踐過程中可能存在以下幾個難點。

第一，法律制度的難點。不論是資產(chǎn)證券化還是金融租賃，在我國的實踐中均存在法律制度方面的限制，比如資產(chǎn)證券化過程中對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定，在產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

第二，稅賦政策體系不完善。金融交易過程中交易環(huán)節(jié)多，可能涉及印花稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅及增值稅等大量的交易稅費，稅收支出是成本的主要項目之一。目前我國的稅收政策體系不夠具體詳盡，使參與機構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中面臨多重限制和不確定性。

第三，國有存量資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)瑕疵是資產(chǎn)實現(xiàn)盤活的硬傷，在實際操作中，金融機構(gòu)從風(fēng)控角度考慮，一般都會引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計、外部擔(dān)保、抵質(zhì)押和母公司連帶擔(dān)保等增信措施，如果產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確，則會降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，從長期來看產(chǎn)權(quán)瑕疵問題是無法回避的，需要盡快解決。

5.2 對策

如前所述，在利用創(chuàng)新金融工具盤活存量資產(chǎn)的過程中還存在一系列問題，因此，需要采取一些相應(yīng)的對策。

第一，完善法律制度。建議通過專項立法的途徑，修訂相關(guān)法規(guī)，制定具有較強可操作性的實施細則，并在實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗，修訂完善，積極推動金融工具在盤活存量資產(chǎn)中發(fā)揮作用。

第二，完善相關(guān)的稅收體系。對于證券化、融資租賃等過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，應(yīng)當(dāng)依據(jù)稅收中性原則，通過稅收制度的創(chuàng)新來降低證券化、融資租賃的稅收成本，以推動這些金融創(chuàng)新工具的發(fā)展。

第三，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)需盡快清晰，若短期內(nèi)無法解決產(chǎn)權(quán)問題，則需由政府明確收益權(quán)。目前對直管公房改革意見等政策文件提出了相應(yīng)的解決思路，通過資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、統(tǒng)一經(jīng)營管理可客觀上實現(xiàn)資產(chǎn)價值。

推動國有資產(chǎn)監(jiān)管體制改革，在原來單一的國資委監(jiān)管的基礎(chǔ)上，引入以證監(jiān)會、銀監(jiān)會為主的監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，引入交易所、行業(yè)協(xié)會等自律機構(gòu)的約束，引入保薦機構(gòu)、會師所、律師所等中介機構(gòu)的督導(dǎo)，引入機構(gòu)投資者、中小投資者用腳投票的倒逼機制，引入媒體的輿論監(jiān)督，確保國有資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值。