中國企業(yè)赴美上市歷程和原因研究

文/馮德隆，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

2018年中國有 43 家企業(yè)赴美上市，為歷年來最多的年份；截至7月17日斗魚在納斯達(dá)克上市，2019年已有 20 家企業(yè)在美國股票市場掛牌上市。近年來，一大批中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)競相奔赴美股，又一次出現(xiàn)了赴美上市的熱潮。文章從本次熱潮出發(fā)，首先介紹了中國赴美上市公司的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，其次梳理中國企業(yè)在美國股票市場的上市歷程，依次介紹每個上市熱潮的階段并分析其中的原因，最后結(jié)合這一熱點(diǎn)現(xiàn)象和國內(nèi)外環(huán)境，分析企業(yè)赴美上市的動機(jī)。

美國擁有世界上最大、最完善的資本市場，有全世界最有影響力的交易所，不管是海外公司還是美國本土公司，在美國股票市場上市可以提高該企業(yè)的品牌影響力，提升全球知名度，有利于企業(yè)打通國際資本市場，獲得長期穩(wěn)定的融資渠道。中國企業(yè)赴美國上市始于 1991年，先后經(jīng)歷了分別由國企、互聯(lián)網(wǎng)公司、新商業(yè)模式公司、信息技術(shù)公司掀起的四次浪潮，在全球化的市場上融得了一波又一波發(fā)展所需資金，促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

1 美國市場中概股現(xiàn)狀

2019年7月17日晚，直播平臺斗魚正式在納斯達(dá)克交易所上市，發(fā)行價為 11.5 美元，融資約 7.75 億美元，為年內(nèi)中概股在美國通過IPO 進(jìn)行的最大募資。截止目前，今年已有 20 家中國企業(yè)在美國上市，其中有 19 家都選擇了在納斯達(dá)克上市。截止 2019年7月17日，Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從 1991年第一只中國股票在美國上市開始，一共有 332 只中國企業(yè)在美國股票市場上市，其中納斯達(dá)克有 212 只，占比 63.86%，紐交所有 110 只，美交所 10 只。目前在美國三大股票市場交易的有 228 只，已退市的有 104 只，退市率為 31.33%。

從行業(yè)分布來看，信息技術(shù)公司最多，有 99 家，占到了赴美上市中概股總量的 29.82%；其中有 75.76%的信息技術(shù)公司是在納斯達(dá)克上市的。從總體融資環(huán)境看，納斯達(dá)克是真正意義的全球性為高科技企業(yè)提供上市融資機(jī)會的股票交易所，對于互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技公司普遍看好，并會給予高估值，有利于科技含量極高和成長性極強(qiáng)的中小企業(yè)在這里上市。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長很快，對資金的需求比較大，在 C 輪融資以后就要準(zhǔn)備上市大規(guī)?；I資，但是多數(shù)企業(yè)這個階段可能才剛剛開始盈利，不符合境內(nèi)上市連續(xù)三年盈利的條件。如果等兩三年后再上市籌資，就會錯過最好的發(fā)展時機(jī)。為了加快業(yè)務(wù)發(fā)展的時間，提前上市籌資，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多數(shù)瞄準(zhǔn)納斯達(dá)克市場。

可選消費(fèi)公司有 76 家，排在第二位，金融公司以 39 家排在第三位。在赴美上市的這兩類公司中，可選消費(fèi)主要有互聯(lián)網(wǎng)零售、教育服務(wù)、媒體；金融主要是投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)、消費(fèi)信貸、資產(chǎn)管理與托管銀行?？蛇x消費(fèi)和金融都屬于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，兩者占比在美國上市的中國股中的三分之一。

2 中國企業(yè)赴美上市歷程

20世紀(jì) 90年代是中國企業(yè)到美國上市的緩慢發(fā)展時期，這個階段中國的公司還在不斷摸索的階段，在美國上市的主要是體量較大的工業(yè)和能源類國企企業(yè)，優(yōu)質(zhì)國企掀起了我國企業(yè)第一次赴美上市浪潮，如上石化、廣深鐵路、東方航空、中國移動等，同時上市地點(diǎn)以紐約證券交易所為主。這個階段我國政府希望通過在境外上市這種國際化的方式提高國有企業(yè)的質(zhì)量和公司治理水平，企業(yè)在國內(nèi)外的知名度也有很大的提高。

21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，伴隨著中國改革開放的不斷深入，經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，中國企業(yè)也加快了在美國上市的步伐，2000年是中國公司赴美上市的小高潮，在 9 家上市的公司中有 5 家是信息技術(shù)公司，另外有中石油、中石化和中國聯(lián)通這三家大國企。但隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，全球經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，中國企業(yè)也放慢了赴美上市的步伐。

自 2005年起，我國政府對民營企業(yè)的管制出現(xiàn)較大程度的放松，大量急于獲得資金的中小民營企業(yè)通過赴美上市的方式改善自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，自此，中國企業(yè)加速在美國股票市場上市進(jìn)程正式開啟，信息技術(shù)、材料、消費(fèi)、醫(yī)療等與科學(xué)技術(shù)和生活服務(wù)密切相關(guān)的企業(yè)紛紛在美國上市。

中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展使得更多的互聯(lián)網(wǎng)屬性公司開始關(guān)注資本市場，而美國市場對于新商業(yè)模式的青睞，對于信息技術(shù)的追捧，讓中國公司在 2007年和 2010年間又掀起了兩次赴美上市的熱潮。而在 2014年，隨著阿里巴巴、京東等國內(nèi)知名電子商務(wù)公司赴美上市募集了巨額的資金，17 家國內(nèi)公司紛紛上市，掀起了又一次上市浪潮。從 2015年開始，金融類公司也加速了在美國的上市。2018年有 43 家企業(yè)在美國市場上市，達(dá)到了歷年的最高水平。

3 赴美上市浪潮原因

中國企業(yè)赴美國上市始于 1991年，先后經(jīng)歷了分別由國企、互聯(lián)網(wǎng)公司、新商業(yè)模式公司、信息技術(shù)公司掀起的四次浪潮。從上市的年份來看，公司加快上市步伐的時間一般都在金融危機(jī)發(fā)生的前夕，1997年東南亞金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫、2007年開始的次貸危機(jī)這三個時間點(diǎn)，公司赴美國上市的數(shù)量都有了比較大的提升，這表明股票市場處于上行通道，越能吸引國內(nèi)公司上市，或者說，在市場處于上行通道的時候，赴海外上市能提高成功率，并且獲得更高的市盈率和溢價。此外，2013年之后越來越多的中國企業(yè)加入到海外上市的大軍中，中國證監(jiān)會于 2013年1月發(fā)布《關(guān)于股份有限公司海外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》，簡化了中國企業(yè)赴海外上市要求，有利于中國中小企業(yè)海外上市，海外上市企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模以及上市地點(diǎn)的多樣性也不斷增長，這是 2013年之后開啟新一波赴美上市熱潮的政策基礎(chǔ)。

4 中國企業(yè)境外上市原因

4.1 國內(nèi)原因

4.1.1 與內(nèi)地上市的標(biāo)準(zhǔn)和要求沖突

國內(nèi)企業(yè)想要在 A 股上市，應(yīng)當(dāng)符合我國現(xiàn)行的《公司法》規(guī)定。而《公司法》中規(guī)定的上市條件要求較高，使得許多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)都被攔在了門外。比如公司在上市之前必須有三年盈利的記錄，這對很多研發(fā)型醫(yī)藥公司都是很難實(shí)現(xiàn)的，這類公司前期投入特別巨大，因此基本都是處于虧損狀態(tài)，最終 A 股上市的盈利要求將其拒之門外?！豆痉ā芬?guī)定設(shè)立的股份有限公司應(yīng)當(dāng)同股同權(quán)，對于科技公司來說創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就是最重要的資產(chǎn)，同股同權(quán)會損害創(chuàng)始人的利益，稀釋原始股東的股份，不利于公司的治理、決策和未來的發(fā)展。阿里巴巴的“合伙人”制度與同股同權(quán)的規(guī)定相悖而尋求海外上市，這就注定了 A 股與一些優(yōu)質(zhì)的大藍(lán)籌無緣。

4.1.2 上市手續(xù)費(fèi)用較高

在中國，上市的前期準(zhǔn)備以及上市過程中所需要的手續(xù)費(fèi)是比較高的，這也給準(zhǔn)備上市的公司增加了難度。

4.1.3 國內(nèi)上市流程多，時間長

國內(nèi)上市實(shí)行核準(zhǔn)制，審核過程手續(xù)繁多，周期漫長，審核通過之后還要排隊(duì) IPO。目前已經(jīng)通過審核正排隊(duì)上市融資的企業(yè)有 300 多家，2019年以來，A 股的發(fā)行速度明顯放緩，每周基本保持在 2-3 家。此外，周期漫長的上市之路卻仍然難以規(guī)避可能存在的欺詐風(fēng)險，同時在核準(zhǔn)制度下，發(fā)行額度采用計(jì)劃管理方式，上市意味著獲利股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。這些都導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)上市資源流失海外。

4.2 國外原因

4.2.1 美國股市更加健全，規(guī)模更大，籌集資金更多

美國股市已有 200 多年的歷史，已經(jīng)形成了比較完善的市場運(yùn)營制度。由于發(fā)展時間長，美國股市比中國股市的規(guī)模大得多，大約為中國股票市場市值的 5 倍，同時是全球化的交易市場，可以匯集世界各地的資金，在美國上市的企業(yè)可以籌集到比在中國更多的資金，這樣更有利于企業(yè)今后的發(fā)展。

4.2.2 良好的市場環(huán)境

美國資本市場成熟的機(jī)構(gòu)投資者占大多數(shù)，交易參與者遵循一定的資本運(yùn)行規(guī)律，基本避免了公司價值受到偶然因素影響而出現(xiàn)劇烈波動進(jìn)而引發(fā)恐慌性操作的可能。美國資本市場是全球資本市場中有效性最好的，可以更好地體現(xiàn)出上市公司的價值。

4.2.3 提升國際知名度

在美國股票市場上市能通過吸引高質(zhì)量的投資者來提高企業(yè)本身的信譽(yù)度，為企業(yè)帶來豐富的國際合作資源，也為企業(yè)提供了走向長期發(fā)展的契機(jī)。海外上市對企業(yè)和資本市場雙方是一個雙贏的行為：上市公司在提升公司國際知名度的基礎(chǔ)上多了一種可以更順利融資的渠道；對于美國資本市場來說，吸引外國的優(yōu)秀公司同樣有利于自身在激烈的交易市場競爭中獲得更多籌碼，擴(kuò)大市場規(guī)模，吸引更多的資金流入，從而吸引更多出色的公司，形成一個良性循環(huán)。