音樂版權證券化在我國的發(fā)展

文/朱強，上海政法學院

資產證券化，是金融制度的一項重要創(chuàng)新，有助于優(yōu)化金融資源配置和盤活資源，對緩解融資困境具有非常重要的意義，是目前國內外金融市場的大勢所趨。隨著證券化市場的進一步發(fā)展，目前，可證券化的基礎資產范圍正在不斷擴充，已從住房抵押貸款、基礎設施建設發(fā)展到應收賬款、知識產權、未來收益（如高速公路收費）、債券組等多種類型。1其中，知識產權證券化成功實現了知識資產與金融資本的有效融合，以“鮑伊債券”為開端，發(fā)展態(tài)勢迅猛。

我國目前在音樂版權證券化方面缺乏有效的實踐，在相關的法律法規(guī)規(guī)定仍屬空白，但音樂版權證券化作為一種新型的融資制度，蘊含著巨大的市場潛力。

1 從音樂版權證券化的內涵

1.1 資產證券化

資產證券化是指，資產的購買者將證券發(fā)起人所擁有的，能夠在未來創(chuàng)造穩(wěn)定的預期收入，流動性較弱的資產的以資產組合的方式進行重新組合，由具有專業(yè)資質的證券機構以現金等方式購入并為該組合資產提供適當的擔保與信用評級，最終以有價證券產品出售給投資者的過程。2其運行機制主要是：資產轉讓方將其資產的預期收益轉讓給特殊目的載體（SPV），由SPV 向轉讓方支付對價，并針對上述預期收益設立管理計劃，通過相關機構進行信用評級、信用增級后，作為證券對外發(fā)行，賣給投資者，投資者以其取得預期收益的過程。

1.2 音樂版權證券化

音樂版權證券化是指音樂版權的所有者將其具有可預期現金收入流量的音樂作品的版權作為基礎資產，轉移給SPV，由SPV 通過一定的結構安排對上述基礎資產的風險與收益要素進行分離與重組，并通過相關專業(yè)機構對該資產進行評級之后，發(fā)行一種可以出售和流通的權利憑證，以此融資的過程。其運行機制大致如下：SPV 通過向音樂版權所有者支付價款取得音樂版權的所有權并重組，通過信用評級、信用增級對上述資產進行估值后，將上述資產作為證券發(fā)行，出售給投資者，投資者一次取得上述音樂版權的預期收益。在這一過程中，作為證券化的資產是音樂版權，是虛擬的無形資產，其既可以是創(chuàng)作完成音樂作品，也可以是創(chuàng)作過程中的音樂作品，甚至可以是未進行創(chuàng)作的音樂作品，其收益更加依賴于市場以及創(chuàng)作者自身的市場粘度，同時也面臨著因版權的完整性和歸屬所產生的所有權爭議等問題，具有更大的不確定性。

2 音樂版權證券化的國內外實踐及現狀

2.1 國外實踐

2.1.1 鮑伊債券

“鮑伊債券”，作為知識產權證券化的開篇之作，開創(chuàng)了版權證券化的先河。

20世紀90年代，鮑伊遭遇了事業(yè)低潮期及與政府之間的稅務糾紛問題，為了解決一系列困境，鮑伊選擇通過發(fā)行鮑伊債券進行融資。該債券屬于資產抵押債券，以鮑伊1990年以前錄制的25 張音樂專輯作為基礎資產，以這些資產未來產生的銷售和使用版權費、許可使用費等預期收益進行還本付息，發(fā)行人為瓊斯/丁托列托娛樂公司，總規(guī)模為5500 萬美元，最終的發(fā)行利率為7.9%，與當時同期的10年其國庫券利率6.37%相比，收益率具有一定優(yōu)勢，且有鮑伊的唱片經銷商百代唱片公司為債券提供擔保，大大提高了債券的信用度，最終，債券通過私募發(fā)行方式，由保德信證券投資信托公司（保德信保險公司子公司）全額認購。

鮑伊債券剛剛推出的時候，反響熱烈，業(yè)內評價頗高，穆迪評級給予其A3 級的較高級別評價。21世紀之后，唱片行業(yè)逐步走向沒落，2004年2月，鮑伊債券的評級被下調至Baa3 級。

2.1.2 邁克·杰克遜與索尼/ATV 曲庫

1985年邁克爾·杰克遜以4750 萬美元的價格收購了ATV 版權代理公司的曲庫，其中包括披頭士樂隊、布魯斯·斯普林斯汀、滾石樂隊、貓王等藝人的音樂版權。1995年，邁克爾·杰克遜將ATV公司的一半股權以1 億美元左右的價格賣給了索尼公司，雙方共同成立索尼/ATV 音樂版權代理公司。2006年，杰克遜與合作伙伴索尼公司達成交易，索尼公司為杰克遜提供新的貸款并減少其償還貸款的金額，以幫助杰克遜度過財政危機。索尼公司將保留未來收購杰克遜剩余50%股份的選擇權利作為交易條件之一。2009年，邁克爾·杰克遜猝然離世，其公司股份被相關遺產管理委員會所控制，有其生前律師John Branca 和業(yè)內資深人士JohnMcClain 共同管理。2016年，索尼公司正式同意以7.5 億美元的價格從杰克遜遺產管理委員會手中買下邁克爾所持有的Sony/ATV 音樂版權代理公司50%的股份。這一交易使沉寂了幾年的音樂作品版權證券化的終于在線曙光。

2.2 國內實踐

2.2.1 最地帶音樂平臺

最地帶是2010年上線的數字音樂版權交易平臺網站，其宗旨致力于為原創(chuàng)音樂人提供更優(yōu)化的版權收益解決方案，由原創(chuàng)音樂人上傳自己的原創(chuàng)音樂到網站上，向音樂愛好者出售自己的版權，而網站則通過與第三方合作經營、傳播這些原創(chuàng)作品，由此所產生的收益按照作品版權持有比例進行分配，并且網站還旨在快速打擊盜版和違法使用，聯合用戶和律師對版權人的權益進行保護。網站剛上線時，影響頗大，但不知是什么原因無法查看到其更多經營信息，原因有待分析。

2.2.2 合音量音樂APP

合音量是2015年6月21日上線并且正在運行的一款APP，其運營模式與最地帶音樂網站很類似，用戶在APP 內進行音樂創(chuàng)作，上傳作品，甚至可以上傳部分曲子，由其它用戶選擇性的加入、合作完成作品，平臺負責對平臺內的原創(chuàng)內容進行加工，并且有專業(yè)的經濟團隊對作品進行營銷推廣，創(chuàng)造更多的版權價值。同時，平臺也很看重對版權的保護，擁有專業(yè)的版權律師團隊提供版權保護服務。

雖然，最地帶音樂網站并未實現很好的經營，合音量也沒有產生廣泛的影響力，但是依然能夠為音樂版權證券化提供經驗與借鑒，它們的誕生本身也反映了我國音樂領域對于證券化的需求。

2.3 現狀分析

從鮑伊債券開始，音樂版權證券化經歷了最初的活躍，很多公司看到了商機并投入其中，而根據湯珊芬《音樂作品版權證券化現狀及原因分析》3中統(tǒng)計的數據顯示，在為數不多的音樂版權證券化案例中，雖然總金額可觀，總金額達39790 萬美元，平均每起案件2340.6 萬美元，但其中有將近半數的案例其融資金額并未達到平均值，在這之中70%以上的案例的融資金額遠遠低于平均值，而金額最高的兩起分別是大衛(wèi)·鮑伊5500 萬美元和Chrysalis Group Plc的6000 萬美元，二者的融資金額接近，但值得關注的是，大衛(wèi)用于證券化的作品僅287 件，而Chrysalis 用于證券化的作品數量的高達50000 件，是大衛(wèi)的174 倍。由此可見，在大衛(wèi)·鮑伊引領的短暫的音樂版權證券化熱潮中，證券化金額相差懸殊，能夠取得像大衛(wèi)·鮑伊一樣的成功的案例幾乎沒有，直到2016年，Sony/ATV 音樂版權代理公司50%的股份以7.5 億美元的超高交易額被收買，才使得沉寂許久的音樂版權證券化迎來了新的生機。然而，考慮到邁克爾·杰克遜超高的人氣及其作品的巨大現金流量，這一生機很有可能像鮑伊債券一樣，并不能為音樂版權證券化市場帶來長久發(fā)展。

3 我國發(fā)展音樂版權證券化所面臨的問題

通過分析上述音樂版權證券化的實踐，同時結合我國目前資本市場以及法律環(huán)境進行分析，我國想要發(fā)展音樂版權證券化主要面臨著如下障礙：

3.1 現金流問題

在音樂版權證券化領域，音樂版權證券化想要成功的關鍵因素是便是構成該證券基礎的版稅收入流的質量，也就是音樂版權被許可使用方所支付的使用費。在證券化的過程中取得成功、獲得不錯收益的音樂版權，其創(chuàng)作者都是在音樂領域中已經具有一定聲望和造詣的音樂人，他們本身具有很廣泛的聽眾基礎，其作品很容易打開市場，能夠產生穩(wěn)定且可觀的現金流。

而大部分有著融資需求的音樂人并不具備產生穩(wěn)定且客觀的現金流的條件，為這些音樂人解決融資困境，有利于更好的發(fā)揮其創(chuàng)作性，為音樂產業(yè)的繁榮與發(fā)展助力?？紤]潛在現金流，建立一套完整、專業(yè)的證券評級體系顯得尤為重要。

3.2 版權問題

音樂版權特有的主觀感性、無形性使它更容易產生版權權屬的爭議與糾紛，具有不確定性，因此，與版權有關的問題成為版權證券化的最大障礙，而且這種問題“十之八九”阻礙了這些交易的完成。

高質量的音樂版權資產是音樂版權證券化成功的根本和基礎，我國的版權經濟起步較晚，處于新生階段，無論是數量、規(guī)模，還是質量方面都遠遠落后于某些發(fā)達國家。

3.3 信用評級與信用增級問題

在音樂版權證券化過程中，音樂版權自身的范圍難以界定和理清，受輿論宣傳、市場導向和受眾群體主管因素的影響過大，其可預期現金收入流量是難以預計和測算的，這就決定了在音樂版權證券化道路上，更加需要完善、專業(yè)的信用評級制度與機構的存在。而目前來講，我國在信用評級方面不僅缺乏專業(yè)機構，更缺乏良好的法律監(jiān)管環(huán)境和充分市場競爭，這就造成了音樂版權的評級困難，信用度無法確定，無法支持其證券化的多樣化發(fā)展與快速擴大。

3.4 破產隔離與真實銷售問題

同資產證券化一樣，音樂版權作為基礎資產的部分從發(fā)起人資產中“剝離”出來，以實現風險隔離是音樂版權證券化的核心。即當發(fā)起人出現某些經濟危機、信用危機、輿論危機時，不會對已轉讓部分音樂版權資產的價值產生影響。這一點來講，版權的真實轉移是實現風險隔離的基礎。4

我國《著作權法》就版權財產權的轉讓要求采取書面形式，對著作權的出質規(guī)定了必須辦理出質登記，但是對于著作權的轉讓卻并無有關登記的規(guī)定，考慮到音樂版權具有的無形性，這樣很容易造成一權多轉的情況，非常不利于真實銷售的實現，進而阻礙破產隔離的實現。

除《著作權法》以外，我國還有《合同法》《物權法》《破產法》等一般性法律對真實銷售的實現提供法律支持，但是缺乏針對性和專業(yè)性，另外，像《進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》、《證券公司證券化業(yè)務管理規(guī)定》《關于進一步規(guī)范信貸資產證券化發(fā)起機構風險自留行為的公告》等部門規(guī)章，位階較低，關于真實銷售的內涵、外延、判斷標準、風險控制等要素的規(guī)定更屬于空白，專業(yè)性法律法規(guī)嚴重缺位。

3.5 我國證券發(fā)起人規(guī)定過于嚴格

根據《信貸資產證券化試點管理辦法》第11 條“信貸資產證券化發(fā)起機構是指通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的金融機構”和第16 條“受托機構由依法設立的信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準的其他機構擔任”，在我國作為信貸資產證券化發(fā)起人的只能是經中國銀監(jiān)會批準的投資公司和信托公司或者信托機構?！豆痉ā返囊?guī)定，成立有限責任公司至少要有3 萬元人民幣的注冊資本，而成立股份有限責任公司至少需要500 萬元人民幣；發(fā)行債券的有限責任公司的凈資產不得少于6000 萬元人民幣，并且累計債券余額不得超過公司凈資產的40%。

可見，雖然我國法律沒有明確的禁止公司成為特殊目的實體，但是發(fā)起人的門檻設置過高，基本上相當于禁止了公司成為特殊目的實體，極大地限制我國音樂版權證券化的發(fā)展。

4 對我國發(fā)展音樂版權證券化的建議

4.1 建立音樂作品版稅池

通過建立一個集中眾多音樂人音樂作品的版水池作為實施音樂版權證券化的基礎資產，可以減少投資與單一音樂人所帶來的風險。

首先，通過建立版水池的方法可以分散由于某一特定音樂人的受歡迎程度下降而給未來版稅收入帶來不利影響的風險，音樂作品的多樣化可以迎合不同聽眾的喜好，并且通過傳播媒介的宣傳與推廣，擴大一些原本受眾有限的音樂作品的傳播，吸引眼球，從而保證收益。

第二，通過音樂作品版稅池的建立，使唱片公司可以更全面的參與這些證券化交易，進一步豐富基礎資產的種類和規(guī)模，更好的保證音樂版權證券化的進程。

第三，通過建立音樂作品版稅池，向公眾發(fā)行，有利于版權證券化的成功。當前，只有非常富有的投資者，如大公司、保險基金或者養(yǎng)老基金，才有資金購買版稅支持證券。然而，如果個人的資金被集中起來，通過發(fā)行專門的共同基金，那么個人也能夠買得起這種證券。建立這種基金是版稅證券化發(fā)展的一個重要來源，雖然機構投資者可能更加不愿意承擔風險，但很多人購買這些債券僅僅是因為它與某個明星的名字有關，即使這些人對于其中隱含的經濟意義一無所知。因此，建立版稅集合證券能夠消除版稅證券化的障礙，通過使它們面向普通公眾，可以加快這些證券的發(fā)展。

4.2 給予版稅擔保物權絕對優(yōu)先權

依據《著作權法》的相關規(guī)定，目前，我國對版權的讓與沒有明確規(guī)定登記要件，原則上以當事人的意思自治為前提，登記可以對抗善意第三人，未登記不影響直接當事人間的法律關系。這這種法律前提下，如果發(fā)生版權糾紛，權利歸屬問題將很難進行認定。而《著作權法》第26 條中規(guī)定，以著作權出質的，由出質人和質權人向國務院著作權行政管理部門辦理出質登記。對質權擔保規(guī)定了登記要件，但是對登記后能否對第三人主張優(yōu)先權則規(guī)定不明。這種在版權方面的不確定性，都會直接影響交易安全，且徒增訴訟糾紛，再加上無法隔離破產風險的結果，對投資人保護影響很大。

在《美國統(tǒng)一商法典》第9 篇中規(guī)定的“擔保物權可以應用于證券化交易”就直接賦予投資者優(yōu)先受償的權利，讓特殊目的實體可以核發(fā)地取得先于原抵押權人和破產財產管理人的優(yōu)先權。在這種規(guī)定下，能夠更好的保護版權證券化投資人的合法權益，推動版權證券化的發(fā)展。因此，在我國未來的證券化立法中可以借鑒美國模式，明確規(guī)定債券持有人的擔保物權是絕對優(yōu)先權。而為了權益平衡，估計第三人的合法權益，可以對這種優(yōu)先權加以限制，比如規(guī)定這類優(yōu)先權僅適用于“真實銷售”。對受版權保護的音樂作品的未來版稅分配和版稅應收賬款，不用事先向版權局提交登記申請，也可以得到法律保護，并能對抗善意第三人。

4.3 完善我國信用評級制度

首先，建立系統(tǒng)性風險防范的宏觀審慎監(jiān)管構架。要初次評級時，要注重真實準確性，做到最大程度地避免在跟蹤評級中突然降級可能造成的負面反應。在克服經濟周期的操作中，保持不同經濟周期的評級制度監(jiān)管彈性，在市場繁榮時期，對市場參與者的從眾心理和投資者對風險的忽視進行適度逆向操作。為了避免市場的同向化發(fā)展，還應當防止信用評級流程標準化所帶來的評級假設、方法和模型的趨同性，應當增加評級方式的創(chuàng)新和多樣性，減少“監(jiān)管依賴”。

其次，應當在宏觀審慎監(jiān)管框架的基礎上完善相應的配套措施，加快出臺版權證券化信用評級的基礎法律，在資質認可、信息披露、利益沖突隔離制度的建立等各方面對相關評級制度加以完善。

再次，應當充分利用市場在防范信用評級風險方面的作用。我國現有信用評級機構僅有8 家，且其中僅中誠信國際、聯合評級和大公國際三家機構的市場占有率就超過了80%，可見，我國的信用評級市場極度缺乏競爭性，這也是阻礙我國音樂版權證券化發(fā)展的一大阻力。因此，我國在信用評級制度的建立與完善方面，應當通過降低信用評級行業(yè)的準入門檻，在明確市場化進入條件的情況下，鼓勵評級行業(yè)的充分競爭，同時注重從業(yè)人員的專業(yè)性考量，這種專業(yè)性不僅僅是證券知識、技能的專業(yè)，還應當包括音樂、版權方面的知識、技能的專業(yè)性，從而增強市場活力與效率，也增強雙評級制度等隔離風險措施的可操作性。

4.4 通過完善特殊目的信托和真實銷售制度實現破產隔離

在實施音樂版權證券化時，為了防止“一權多轉”，更好的實現真實銷售，我國應當進一步完善《著作權法》，對著作權的轉讓實行登記對抗主義。

另外，根據中國人民銀行和銀監(jiān)會于2015年4月聯合發(fā)布的《信貸資產證券化試點管理辦法》的相關規(guī)定，我國目前在證券化過程中的特殊目的載體采取的是特殊目的信托方式，試圖以此達到真實銷售目的，這種方式在實現“破產隔離”和降低證券化的成本方面具有明顯的優(yōu)勢，在音樂版權證券化過程中，應當沿用。

美國在證券化的各個階段或方面都有不同的立法，采用分散式立法的模式，以UCC、破產法典及相關修正案為核心輔之一相關會計準則和稅法制度等，同時還實行一些單邊立法專門對真實銷售做出規(guī)定，這種立法模式具有相對完整的覆蓋力和豐富的立法淵源層次，能夠做到在一個統(tǒng)一的制度下又有針對證券化各個環(huán)節(jié)的規(guī)范，相互糅合，富有彈性和創(chuàng)造性。對此，我國在進行音樂版權證券化立法時可以借鑒：橫向上，對音樂版權證券化的性質、定義、內涵、外延等通過各個部門法加以明確，縱向上，完善音樂版權轉移和破產隔離的基本制度，著重關注真實銷售的生效、登記優(yōu)先和公示制度等，更重要的是，發(fā)揮證券化專門立法的優(yōu)勢，保證專業(yè)立法的位階優(yōu)勢，結合我國證券行業(yè)現有的格局，調動人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會進行聯合立法，整合清理現有的法律文件。

4.5 放寬對證券發(fā)起人資格的限制

為了推動我國資產證券化業(yè)務的開展，必須降低資產證券化發(fā)起人的門檻?？梢詤⒄彰绹嘘P證券發(fā)起人的法律法規(guī)，允許有限責任公司成為特殊目的實體，為此，有必要對我國的公司法、證券法進行相關的修改，賦予具有有限責任公司性質的特殊目的實體享有發(fā)行證券的資格，同時對于資本金標準的規(guī)定應當予以放寬，且公司的發(fā)行資格不受贏利存續(xù)年限的限制。

5 結語

音樂版權證券化在優(yōu)化音樂市場資源和繁榮音樂市場、增強音樂市場活力等發(fā)面具有很大的積極作用。我國發(fā)展音樂版權證券化過程中，應當從完善立法角度出發(fā)，配之以相關的制度、機構，相互作用，更好的做到版權保護、信用評級和風險隔離，最終實現對現金流的保證、版權的保護，真正使音樂版權證券化發(fā)揮其應有的作用。

【注釋】

1.陽東輝《我國音樂版權證券化的法律困境及其破解之道——基于美國經驗的啟示》

2.王建功，《試論品牌證券化》

3.湯珊芬，《音樂作品版權證券化現狀及原因分析》

4.陶海峰，《論版權證券化風險隔離機制》