中華企業(yè)并購案例績效研究

文/彭頡，湖北經(jīng)濟學院

1 并購相關(guān)理論

并購的實質(zhì)是在一定的財產(chǎn)以及企業(yè)制度條件下，在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體根據(jù)自身條件，以產(chǎn)權(quán)制度為標準，做出的一系列權(quán)利讓渡行為，也是企業(yè)擴大規(guī)模，整合資源，推動發(fā)展的一種擴張手段。并購行為一般是指企業(yè)間的兼并與收購。兼并，指兩家或兩家以上具有法人資格的企業(yè)通過合并重組成為一家企業(yè)。兼并分為兩種情況，一是新設(shè)合并，指合并后原來的企業(yè)相繼被注銷，注冊成立新企業(yè)，合并后的企業(yè)具有獨立法人資格的；二是吸收合并，這種情況是指合并后一家企業(yè)吸收繼承另一家企業(yè)，仍然保留原有公司的獨立法人資格。收購，指一家企業(yè)為了獲取另一家企業(yè)的資源等，利用資本手段，攫取目標企業(yè)的資產(chǎn)或者股票，從而獲得目標企業(yè)某些資源的所有權(quán)或者控制權(quán)。兩者有較多相似之處，在國內(nèi)外很多研究中，常常作為一個整體，統(tǒng)稱為并購。

并購績效是指并購活動完成后，被并購企業(yè)的種種資源通過重組整合注入并購企業(yè)，使存續(xù)企業(yè)實現(xiàn)并購前制定的戰(zhàn)略目標并產(chǎn)生效率的情況，是對企業(yè)并購前后整體價值變化的一個評價。按并購后是否產(chǎn)生價值來劃分，可以分為正面和負面績效。正面績效指企業(yè)通過并購可以使自身的生產(chǎn)效率有效提高，產(chǎn)品的市場占有率不斷擴大，品牌效應(yīng)顯著提升，市場價值迅速增加。負面績效指為了短期利益或個人利益，并購管理者做出虛假承諾，透支公司資源，錯估被并購企業(yè)的價值。

針對短期績效的分析一般采用事件研究法。1933年Dolley J 首次提出并使用事件研究法，主要內(nèi)容是研究并購行為對企業(yè)股價的作用程度，把并購行為當做獨立事件，確定事件期，計算整個事件期內(nèi)并購雙方股東的實際收益率R 和假設(shè)事件期內(nèi)沒有此次并購事件發(fā)生的正常收益率E（R），然后計算出事件期內(nèi)的超額收益率A R（AR=R-E（R）），繼而通過累加得到累計超額收益率CAR，據(jù)此來評價并購行為對股價以及股東財富的影響程度。

2 案例介紹

2.1 中華企業(yè)公司簡介

中華企業(yè)股份有限公司，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為商品房設(shè)計、建造買賣、房屋裝修及維修業(yè)務(wù)等，起初由中華企業(yè)公司改制，公司于19 93年7月始進行股份制改組，通過社會募集方式設(shè)立而成，股票在上海證券交易所上市交易，公司簡稱：中華企業(yè)。二十一世紀后，中華企業(yè)公司進入新的發(fā)展時期，均具有國家一級資質(zhì)的三家大型房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)了強強聯(lián)合，共同開展重大的資產(chǎn)重組計劃。此次并購重組后中華企業(yè)確立了新時期的發(fā)展戰(zhàn)略目標，同時極大的提高了公司的品牌和整體形象，直到今天中華企業(yè)仍是上海房地產(chǎn)行業(yè)的佼佼者，是國內(nèi)外著名的大型房地產(chǎn)企業(yè)集團公司。

2.2 中華企業(yè)和中星集團并購情況

2018年1月31日，公司收到中國證監(jiān)會《關(guān)于核準中華企業(yè)股份有限公司向上海地產(chǎn)（集團）有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的批復(fù)》，上半年，中華企業(yè)完成注入中星集團股權(quán)工作，以174.72億收購中星集團100%股權(quán)，目前中星集團已過戶至中華企業(yè)名下。

2018年4月25日，中華企業(yè)發(fā)布公告稱，截止至本公告日，中華企業(yè)以174.72 億資產(chǎn)收購上海中星全部股份，目前已完成工商變更登記及過戶手續(xù)，中華企業(yè)已成為中星集團的母公司。早在今年年初一月底，中華企業(yè)就宣布了其并購計劃，將向上海地產(chǎn)有限公司通過發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金的方式收購其名下中星集團100%股權(quán)，其中15%（即26.21 億元）以現(xiàn)金方式支付，85%以發(fā)行股份作為交易對價，股票價值與現(xiàn)金交易的總交易金額為174.72 億元。

3 中華企業(yè)并購績效分析

●研究事件：中華企業(yè)并購中星集團100%股權(quán)

●事件期：是指事件相關(guān)信息對市場參與者造成影響的時期。此案例中事件發(fā)生日即為并購事件公告日2018年4月25日。將該日設(shè)為零時點t=0。本文選擇公告日前后30 個交易日作為事件期，事件窗口為[－30，30]，即事件期為［2018年3月12日，2018年6月8日］。

●估計期：又稱清潔期，是指公司股票不受事件影響的時期。本文選擇公告日前30 天～113 天作為估計期，估計窗口為［－113，－30］，即估計期為［2017年10月27日，2018年3月12日］。為了計算出估計期內(nèi)樣本股票收益率，市場收益率。

使用Excel 做出回歸分析，可得樣本股票收益率和市場收益率之間的回歸關(guān)系為

結(jié)合公式即可獲得該企業(yè)在事件期內(nèi)的日正常收益率計算樣本股票在事件期內(nèi)的日超額收益率和累計超額收益率，并購事件的影響通過樣本股票在第t日的實際收益率對期望收益率的偏離程度來測量。樣本股票的累計超額收益率為是將樣本股票事件期內(nèi)［-30，30］天的日超額收益率加總，這更能反映并購事件的影響。

由上圖可以看出，在整個事件期內(nèi)中華企業(yè)的日超額收益率的波動程度整體來說并不是很大，極大值出現(xiàn)在公告前第十八天左右，表明投資者最初對這一消息表示了極大的興趣，對中華企業(yè)并購中星集團持積極態(tài)度。但是，隨著此次并購信息在市場上被社會公眾逐漸消化，公司股價并沒有持續(xù)保持并購前兩天的良好表現(xiàn)，如圖數(shù)據(jù)顯示，在公告日第3 天到第22 天左右，日超額收益率處于平穩(wěn)態(tài)勢，于第23 天出現(xiàn)負值。整體看來，超額收益率始終在0 上下波動，沒有出現(xiàn)大幅度的超額收益率的波動情況，市場對于并購事件的反應(yīng)歸于平靜。在事件期[-30，-22]，累計超額收益率還出現(xiàn)負值數(shù)據(jù)，在第22 天出現(xiàn)最小值-2.61%。但在t=－22 之后，累計超額收益率出現(xiàn)激增，在公告日前18 天時，累計超額收益率迅速達到最大值5.29%，這說明在公告日前十八天左右，中華企業(yè)可能很多內(nèi)部人員得到此次并購的消息，出現(xiàn)了“信息泄露”的情況，消息流出后知情人士提前做出了反應(yīng)，購買中華企業(yè)股票，使得超額收益率直線上升。在公告日當天以及之后的一周左右，中華企業(yè)的超額收益率再度升高，表明此次并購行為引起一定的市場關(guān)注度。

4 結(jié)論

本文從短期績效對中華企業(yè)與中星集團的并購活動進行詳細研究，總體來說，根據(jù)事件研究法分析得出，中華企業(yè)在并購中星集團之后并購方的超額收益率與累計超額收益率急劇上升，連續(xù)一周持高不下，事件期內(nèi)，累計超額收益率也有所波動，說明該行為引起了一定的市場關(guān)注度，該并購事件提升了企業(yè)的短期績效，同時根據(jù)累計超額收益率趨勢可以看出，此次并購活動對中華企業(yè)的長期績效提高也有所幫助，所以說本次中華企業(yè)并購中星集團短期來看是比較成功的，對企業(yè)產(chǎn)生了正向效益，也提高了股價和企業(yè)價值。

通過研究本次案例以及閱讀相關(guān)參考文獻，我們總結(jié)得出，企業(yè)在進行并購擴張前要做到知己知彼，準確評估本公司競爭力，了解被制定符合自身發(fā)展的戰(zhàn)略布局。中華企業(yè)對中星集團的收購屬于“強強聯(lián)合”，中華企業(yè)發(fā)展歷史悠久，實力雄厚，積累下龐大的客戶信息資源與強大資源關(guān)系網(wǎng)，而上海中星（集團）有限公司同樣也是實力雄厚。想要實現(xiàn)企業(yè)并購達到最佳效果，管理層在企業(yè)計劃并購時就應(yīng)充分慮所擁有的資金以及資源能力，對企業(yè)自身競爭力進行全面準確地評估，然后根據(jù)具體情況與要求謹慎選擇目標企業(yè)，科學制定整合計劃，切忌“小魚吃大魚”盲目并購。