管理層持股、雙重代理成本與企業(yè)投資效率

楊曉曉, 尹宗成

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 安徽 合肥 230036)

投資是上市公司最重要的活動之一,關(guān)系到企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況。投資效率對于公司價值的提升及未來的發(fā)展更是具有重要意義。改革開放以來,我國市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和完善,上市公司的投資方式與途徑也日趨多樣,但投資效率卻有待提高。Berle等指出,隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,產(chǎn)生了委托-代理成本,即第一類代理成本[1]。 另外,我國部分上市公司因其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致股權(quán)高度集中,大股東憑借對重大決策的話語權(quán)對中小股東的利益進(jìn)行侵害,從而產(chǎn)生了第二類代理成本問題。同時,股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)重要的治理機(jī)制,對于抑制企業(yè)兩類代理成本及提高企業(yè)投資效率都有著至關(guān)重要的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和管理層持股等多種形式,管理層持股是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要形式之一。研究企業(yè)在存在雙重代理成本問題的前提下,管理層持股如何影響企業(yè)的投資決策,雙重代理成本怎樣發(fā)揮作用,對提高我國上市公司的投資水平具有重要的意義。本文以實(shí)證數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),研究管理層持股和雙重代理成本對企業(yè)投資效率的影響,以及兩類代理成本在管理層持股影響投資效率過程中發(fā)揮的中介效應(yīng), 以期為提升我國上市公司投資效率提供些許建議。

一、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 管理層持股與投資效率

管理層持股作為一種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式, 同時也是企業(yè)對管理層的激勵措施。 Tzioumis認(rèn)為對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵, 能減少管理者的非效率投資行為, 對投資效率的提高有著重要的作用[2]。 Aggrawal認(rèn)為管理層持有股票能有效提升公司的投資效率水平[3]。 Baber等通過研究美國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 管理層持股比例越高, 企業(yè)的投資水平越高[4]。 Benmelech等運(yùn)用動態(tài)理性預(yù)期模型分析發(fā)現(xiàn), 企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)激勵不僅容易使管理層作出非理性的投資決定, 更容易使管理層選擇次優(yōu)的投資組合, 管理層持股使企業(yè)的命運(yùn)與管理者休戚相關(guān), 能使他們更好地為企業(yè)謀發(fā)展, 謹(jǐn)慎地作出各項(xiàng)投資決策[5]。 蔡吉甫認(rèn)為管理層持股能夠有效減少上市公司的過度投資行為, 管理層最優(yōu)持股比例是34.64%[6]。 楊清香等根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司進(jìn)行分類, 進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司, 管理層持股比例與企業(yè)過度投資行為之間仍然呈負(fù)相關(guān)關(guān)系, 但是關(guān)系不顯著[7]。 劉圻等通過研究表明,高管持有的股份數(shù)量越多, 公司的投資水平越高, 投資效率越高[8]。 基于以上分析提出假設(shè)1: 管理層持股與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

2. 雙重代理成本與投資效率

Jensen等正式提出了股權(quán)代理成本的概念,認(rèn)為股東與管理者的經(jīng)營目標(biāo)不同導(dǎo)致兩者產(chǎn)生利益沖突,從而產(chǎn)生第一類代理成本[9]。Shin等研究表明,當(dāng)企業(yè)股東和管理者的利益不一致而產(chǎn)生第一類代理問題時,管理者就有可能將資金投資在價值不是最大化的項(xiàng)目上,從而導(dǎo)致非效率投資的產(chǎn)生[10]。吳應(yīng)軍通過研究上市公司中的家族企業(yè)也得出相同的結(jié)論[11]。Shleifer等認(rèn)為企業(yè)管理者并不總是追求股東利益最大化,他們會為了謀求在職利益而忽略企業(yè)的發(fā)展[12]。隨著代理成本理論的進(jìn)一步發(fā)展,第二類代理成本也逐漸成為國內(nèi)外研究的重點(diǎn),蘇劍等認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中上市公司大部分代理問題的實(shí)質(zhì)是大股東對小股東利益的侵占[13]。Johnson等認(rèn)為大股東與中小股東之間的第二類代理沖突會導(dǎo)致公司將資金投資于NPV小于0的項(xiàng)目,引發(fā)投資過度[14]。楊漢明等以我國股權(quán)分置改革后的上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)兩類代理成本與公司過度投資呈正相關(guān)關(guān)系[15]。但是,也有研究表明,股東之間的沖突雖然會增加企業(yè)的第二類代理成本,卻也會在一定程度上制約大股東的過度投資行為,有利于企業(yè)投資效率的提高。因此,從已有的理論研究可以得出,兩類代理成本都與投資效率顯著相關(guān)?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)2:第一類代理成本與投資效率負(fù)相關(guān);第二類代理成本與投資效率正相關(guān)。

3. 管理層持股與雙重代理成本

第一類代理成本產(chǎn)生的主要原因是股東與管理者在剩余利益分配上的沖突,管理層持股作為一種激勵措施,能夠減少企業(yè)管理者的自利行為,從而進(jìn)一步降低股東對管理層的監(jiān)督成本,對于抑制第一類代理成本有重要作用。同時,管理層持股能提高管理者的權(quán)利和地位,使管理者與股東利益趨同。徐寧等在研究中發(fā)現(xiàn),隨著管理層持股水平的提高,管理者更有獨(dú)立決策和判斷的權(quán)力,股東與管理者之間的代理成本會進(jìn)一步降低[16]。修浩鑫等通過研究創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)現(xiàn),管理層持股可以有效地提高工作積極性,從而減緩管理者與股東之間的代理沖突[17]。李明輝通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),釆用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類代理成本時,管理層持股與代理成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但并不顯著[18]。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式與西方國家相比有著較大的差別,股權(quán)的高度集中往往使大股東以較少的資源掌握了公司的控制權(quán),曾春華等認(rèn)為這將導(dǎo)致大股東產(chǎn)生“隧道行為”,從而損害上市公司的利益,使企業(yè)的第二類代理成本問題更加嚴(yán)重[19]。Grossman等將大股東的這種行為稱為控制權(quán)私人收益[20]。管理者持有公司股份,則擁有了權(quán)力和話語權(quán),管理者會自覺加強(qiáng)對股東行為的監(jiān)督,大股東的一些損害企業(yè)利益的行為就不會被容忍。所以,管理層持股能在一定程度上減少大股東對中小股東的利益侵占?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)3:管理層持股與雙重代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4. 雙重代理成本在管理層持股與投資效率中的中介效應(yīng)

管理層持股作為一種激勵措施,能激發(fā)管理層工作的積極性和歸屬感,使其不再謀求短期私利而致力于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,從而減少管理者與股東之間的沖突。同時,也能在一定程度上減少大股東對中小股東的利益侵占。廖理等認(rèn)為,管理層持股使管理者既是股東又是管理者,它可以將管理層與股東的利益更好地結(jié)合起來, 減少企業(yè)管理中的各種代理問題,進(jìn)一步提升企業(yè)投資效率[21]。關(guān)于雙重代理成本的中介效應(yīng),周建等指出,兩類代理成本在公司治理機(jī)制與企業(yè)績效之間存在部分中介效應(yīng)[22]。徐寧等研究表明,管理層持股在第一類代理成本影響企業(yè)績效的過程中存在部分中介效應(yīng),但第二類代理成本的中介效應(yīng)不顯著[16]。投資效率的高低會影響企業(yè)的績效,羅明琦等認(rèn)為投資效率越高,企業(yè)績效越好,過度投資或投資不足都會降低企業(yè)績效[23]。因此,雙重代理成本可能在管理層持股影響企業(yè)投資效率中充當(dāng)中介效應(yīng)。基于以上分析提出假設(shè)4:雙重代理成本在管理層持股對投資效率的影響中具有中介效應(yīng)。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2013—2017年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本并進(jìn)行如下篩選:剔除ST公司和*ST公司;剔除金融、保險類公司;剔除數(shù)據(jù)殘缺、數(shù)據(jù)異常的公司。最終得到380家上市公司共1 900個有效樣本觀察值(數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫),使用STATA 15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

2. 變量選取與模型建立

主要選取Richardson的投資效率模型,用模型殘差絕對值衡量投資效率,數(shù)值偏離0越遠(yuǎn),投資效率越低[24]。模型變量釋義見表1。

表1 模型變量釋義

(1) 管理層持股與投資效率。為檢驗(yàn)管理層持股對企業(yè)投資效率的影響,構(gòu)建模型:

(2) 雙重代理成本與投資效率。為檢驗(yàn)雙重代理成本對企業(yè)投資效率的影響,構(gòu)建模型

(3) 管理層持股與雙重代理成本。為檢驗(yàn)管理層持股與雙重代理成本的影響,構(gòu)建模型

(4) 雙重代理成本的中介效應(yīng)。為檢驗(yàn)雙重代理成本在管理層持股對企業(yè)投資效率的影響中所起的中介效應(yīng),借鑒溫良麟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法構(gòu)建模型[25]

λ5Li,t+λ6Si,t+λ7Gi,t+λ8Pi,t+

λ9Di,t+∑I+∑Y+εi,t,

(4a)

λ5Li,t+λ6Si,t+λ7Gi,t+λ8Pi,t+

λ9Di,t+∑I+∑Y+εi,t。

(4b)

以上模型均為面板模型,i表示時間,t表示企業(yè)。

三、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

模型涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。投資效率模型的殘差(R)的最大值為0.307 5,最小值為-0.394 5,中位數(shù)為0.001 3,表明我國上市公司投資過度比投資不足更為嚴(yán)重;投資效率(E)的最大值為0.386 9,最小值為0,均值為0.031 4, 表明我國上市公司投資效率普遍不高;管理層持股(M)的最大值為0.749 3,最小值為0,均值為0.050 9,表明我國不同上市公司的管理層持股的區(qū)別較大,且總體處于較低的水平;第一類代理成本(A1)的最大值為3.312 7,最小值為-0.001 1,均值為0.607 0,表明我國上市公司第一類代理成本問題較嚴(yán)重,且不同上市公司差別較大;第二類代理成本(A2)的最大值為0.236 5,最小值為0,均值為0.018 1,表明我國上市公司的第二類代理成本沖突較少,相較于第一類代理成本而言問題不是很嚴(yán)重。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2. 相關(guān)性分析

表3是各模型中所有變量的相關(guān)性分析。投資效率(E)與管理層持股(M)顯著正相關(guān),與第一類代理成本(A1)顯著負(fù)相關(guān);管理層持股(M)與第一類代理成本(A1)負(fù)相關(guān),與第二類代理成本(A2)負(fù)相關(guān),與研究假設(shè)一致。投資效率(E)與第二類代理成本(A2)顯著負(fù)相關(guān),與預(yù)期結(jié)果不一致(可能是由于我國企業(yè)第二類代理成本問題較少,加上所選樣本具有一定局限性導(dǎo)致的)。投資效率(E)與股權(quán)制衡度(B)、自由現(xiàn)金流(F)、資產(chǎn)負(fù)債率(L)、公司規(guī)模(S)、公司成長性(G)都顯著相關(guān),表明這些指標(biāo)都會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響,且相關(guān)變量之間的相關(guān)系數(shù)都低于0.3,變量之間存在多重共線性的可能性較低,模型的變量設(shè)計(jì)較合理。

3. 回歸結(jié)果與分析

各模型的回歸結(jié)果見表4。

(1) 管理層持股與投資效率回歸結(jié)果。管理層持股與投資效率之間的關(guān)系如模型(1)的回歸結(jié)果所示。管理層持股(M)的系數(shù)為0.074 7,且在1%的顯著性水平下顯著,兩者具有正相關(guān)關(guān)系,表明企業(yè)管理層持股的提高有利于提高企業(yè)的投資效率,回歸結(jié)果與研究假設(shè)一致,假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時,控制變量股權(quán)制衡度(B)、資產(chǎn)負(fù)債率(L)、公司成長性(G)、盈利能力(P)、獨(dú)立董事數(shù)量(D)都與投資效率(E)顯著相關(guān)。模型F值通過檢驗(yàn),表明模型整體設(shè)計(jì)合理。R2比較小,可能是因?yàn)闆]有考慮到影響投資效率的全部因素,但并不影響實(shí)證結(jié)論。

(2) 雙重代理成本與投資效率回歸結(jié)果。模型(2)的回歸結(jié)果顯示了雙重代理成本與投資效率的關(guān)系。第一類代理成本(A1)的系數(shù)為-0.011 9,第二類代理成本(A2)的系數(shù)為0.108 1,兩者都在5%的顯著性水平上顯著。第一類代理成本與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,第一類代理成本的提高會導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降;第二類代理成本與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系,即第二類代理成本的增加有利于企業(yè)投資效率的提高,與預(yù)期假設(shè)一致,假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型中的控制變量除自由現(xiàn)金流(F)和公司規(guī)模(S)以外,全部通過顯著性檢驗(yàn)。自由現(xiàn)金流(F)的系數(shù)為0.009 7,公司規(guī)模(S)的系數(shù)為-0.005 4,表明企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多,企業(yè)投資時擁有更多的自由,越有利于投資效率的提高。公司規(guī)模(S)與投資效率(E)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明存在一定的規(guī)模效應(yīng)。這兩個變量雖然沒有通過顯著性檢驗(yàn),但是回歸結(jié)果也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。模型F值通過檢驗(yàn),表明模型整體較合理,R2值比較小,可能是因?yàn)闆]有考慮到影響投資效率的全部因素,但并不影響實(shí)證結(jié)論。

(3) 管理層持股與雙重代理成本回歸結(jié)果。從模型(3a)的回歸結(jié)果來看,管理層持股(M)的系數(shù)為-0.245 8,且在1%的水平下顯著,表明企業(yè)管理層持股的提高,會對企業(yè)的第一類代理成本有一定的抑制作用,這與我們預(yù)期的結(jié)果一致,且模型(3a)R2較高,F值通過檢驗(yàn),表明模型整體擬合度較好。模型(3b)中,管理層持股(M)的系數(shù)為-0.015 2,但未通過顯著性檢驗(yàn),可能是由于選取的樣本具有一定的局限性,所選上市公司中的管理層持股比例較小,對于大股東侵占中小股東利益的行為缺乏有效的監(jiān)督,導(dǎo)致其對第二類代理成本的影響效果不顯著。假設(shè)3得到部分驗(yàn)證。

(4) 雙重代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。模型(4a)是在模型(2)的基礎(chǔ)上加入第一類代理成本(A1)后的回歸結(jié)果。管理層持股(M)的系數(shù)為0.071 5,且在1%的顯著性水平下顯著,但比模型(2)的系數(shù)小,表明第一類代理成本在管理層持股對投資效率的影響中充當(dāng)部分中介效應(yīng)。模型(4b)是在模型(2)的基礎(chǔ)上加入第二類代理成本(A2)后的回歸結(jié)果,管理層持股(M)的系數(shù)為0.076 3,且在1%的顯著性水平下顯著,第二類代理成本(A2)的系數(shù)為0.109 5,且在5%的顯著性水平下顯著,但由于模型(3b)中管理層持股(M)的系數(shù)不顯著,不能判斷第二類代理成本的中介效應(yīng)是否顯著,需要進(jìn)一步做sobel檢驗(yàn)來驗(yàn)證。經(jīng)過檢驗(yàn),結(jié)果未通過顯著性檢驗(yàn)。由此得出結(jié)論:第二類代理成本在管理層持股與投資效率中,中介效應(yīng)不顯著,假設(shè)4得到部分驗(yàn)證。第二類代理成本的中介效應(yīng)未通過檢驗(yàn), 第一可能是因?yàn)槲覈髽I(yè)管理層持股的比例較小,不能有效抑制第二類代理成本,導(dǎo)致其在管理層持股影響投資效率的過程中無法充當(dāng)傳導(dǎo)機(jī)制,第二可能是因?yàn)檫x取資金占用率作為第二類代理成本的替代指標(biāo),不能完全準(zhǔn)確地衡量大股東對中小股東的利益侵占而產(chǎn)生的代理成本,從而導(dǎo)致第二類代理成本的中介效應(yīng)不顯著。

表3 主要變量相關(guān)性

注:*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

表4 模型回歸分析結(jié)果

注: *、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

四、 結(jié)論與啟示

1. 基本結(jié)論

(1) 管理層持股與投資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)管理層持股數(shù)增加能夠有效地提高企業(yè)投資效率。

(2) 管理層持股與第一類代理成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)適當(dāng)增加管理層持股能夠有效抑制第一類代理成本,而管理層持股對第二類代理成本的抑制效果不明顯。

(3) 企業(yè)投資效率與第一類代理成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,與第二類代理成本呈正相關(guān)關(guān)系,抑制第一類代理成本及適度增加第二類代理成本都能夠有效地提高企業(yè)投資效率水平。

(4) 第一類代理成本在管理層持股與投資效率間充當(dāng)部分中介效應(yīng),但第二類代理成本的中介效應(yīng)不顯著。

2. 幾點(diǎn)啟示

(1) 推動企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我國部分上市公司因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性,存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象,一股獨(dú)大導(dǎo)致其行為缺乏監(jiān)管,極易發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易等侵害公司利益的行為,甚至?xí)榱酥\求私利而作出不合理的投資決策。因此,企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步推動股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,適當(dāng)增加管理層持股數(shù),促使公司股權(quán)分散,使企業(yè)形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu),從而實(shí)現(xiàn)對大股東行為的有效監(jiān)管。管理層持股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要形式之一,其所發(fā)揮的監(jiān)督作用能夠有效地減少大股東對管理層和小股東的利益侵占,有效抑制雙重代理成本。

(2) 實(shí)施有效的激勵機(jī)制。兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)管理者與所有者的目標(biāo)有所不同。管理者的目標(biāo)是謀求任期內(nèi)收益,很少會站在企業(yè)發(fā)展的全局角度作出各種決策,但也可能會為了短期內(nèi)攫取私利而進(jìn)行過度投資,也會因?yàn)楹ε鲁袚?dān)投資失敗的責(zé)任而放棄有效的投資項(xiàng)目,從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。所以,企業(yè)應(yīng)當(dāng)實(shí)施一些有效的激勵措施,如對企業(yè)管理者進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵,使管理者與企業(yè)形成命運(yùn)共同體,提高管理者的工作積極性,以主人的身份謹(jǐn)慎地作出各項(xiàng)投資決策,從而有效地提高企業(yè)整體的投資效率。

(3) 區(qū)別對待雙重代理成本?，F(xiàn)代企業(yè)中普遍存在雙重代理成本,企業(yè)也一直在尋求降低兩類代理成本的辦法。但是,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),第二類代理成本的存在會使企業(yè)形成股東之間相互制約、相互牽制的格局,在這種格局下更能做出有利于企業(yè)發(fā)展的投資決策,也更有利于企業(yè)投資效率的提高。因此,企業(yè)在對待兩類代理成本問題時不應(yīng)一概而論,可以在抑制第一類代理成本的同時適度增加第二類代理成本。