中國制造下半場

鮑有斌 陶娟

制造業(yè)的螞蟻雄兵，曾是“中國奇跡”的一大主角。然而近十年來，市場格局生變。一方面，金融危機引發(fā)的全球需求疲弱，導(dǎo)致大部分行業(yè)進入存量博弈時代，產(chǎn)業(yè)鏈低端產(chǎn)能尤其過剩。另一方面，人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)乃至新近大熱的區(qū)塊鏈等技術(shù)的演進，引領(lǐng)制造業(yè)向新一代智能制造方向升級，研發(fā)投入成為關(guān)鍵要素，制造業(yè)服務(wù)化的趨勢日益凸顯。同時，中國經(jīng)濟發(fā)展帶來的人力、土地等營商成本提升，使得低成本、低技術(shù)、低效率的生產(chǎn)難以為繼。傳統(tǒng)的中國制造模式，走到重構(gòu)關(guān)口。

下半場怎么打，才能生存乃至進化，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？如今，歷經(jīng)數(shù)年探索，制造企業(yè)的處境漸現(xiàn)分野。美的、海爾等龍頭，攜雄厚的資金和技術(shù)底蘊，高舉高打，通過組織重構(gòu)、加大技術(shù)投入、對外收購消化等舉措，轉(zhuǎn)型“中國智造”之路已見清晰。而眾多中小制造企業(yè)的日子依然不好過，即使經(jīng)過了一輪輪競爭淘洗的幸存者，仍在轉(zhuǎn)型升級路上艱難跋涉。

制造業(yè)是實體經(jīng)濟的核心，中小企業(yè)是經(jīng)濟創(chuàng)新的活力之源。尤其是2008年金融危機之后，實體經(jīng)濟的重要性被重新認知，歐美紛紛布局“再工業(yè)化”，制造業(yè)成為全球經(jīng)濟競爭的制高點。這一背景下，中國制造如何通過技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，從產(chǎn)業(yè)鏈的中低端邁向中高端，從微利、粗放經(jīng)營轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動？上市公司作為制造業(yè)的中堅力量，理應(yīng)給出答案。

國資委機械工業(yè)經(jīng)濟管理研究院與中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會發(fā)布的《2019中國制造業(yè)上市公司年度報告》顯示，截至2019年6月30日，A股上市公司中制造業(yè)公司占62.73%；過去一年新增上市公司中，制造業(yè)公司占69.4%。制造業(yè)上市公司500強中，民營企業(yè)有246家。可以說，制造公司強，則上市公司強，則中國實體經(jīng)濟強。剖析中小制造業(yè)上市公司的轉(zhuǎn)型升級之道，不僅有利于探尋上市公司整體高質(zhì)量發(fā)展之道，對制造企業(yè)整體轉(zhuǎn)型升級也有示范意義。

從蕪湖一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)民營企業(yè)起步，成長為銅加工行業(yè)隱形冠軍，銅板帶產(chǎn)量居全國第一，在全球坐二望一的楚江新材，不失為一個可參考的樣本。楚江新材創(chuàng)辦于1999年，其發(fā)展和轉(zhuǎn)折，正與中國制造的勃興與挫折同步。其在轉(zhuǎn)型升級中的尋路之旅，亦極具代表性。

楚江新材成為行業(yè)黑馬，創(chuàng)業(yè)不到8年即完成上市，得益于堅守高性價比的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。這也是中國制造的普遍優(yōu)勢。而與同行不同的是，差異化的直銷模式和客戶為中心的個性化服務(wù)策略，令其在制造業(yè)服務(wù)化的大趨勢上領(lǐng)先一步。通過布局各工業(yè)集中區(qū)、滲透中國制造業(yè)毛細血管的直銷網(wǎng)絡(luò)，楚江新材對終端市場具有極強的掌控能力，來自終端客戶的訂單驅(qū)動模式，保證其產(chǎn)能利用率100%、產(chǎn)銷率100%、資金回籠率100%，規(guī)模和效益同步。以客戶為中心的個性化定制模式，則使其實現(xiàn)更高的毛利率，并更易適應(yīng)市場的變化。加之原材料環(huán)節(jié)通過研發(fā)，保證廢銅利用質(zhì)量，楚江新材通過高性價比的產(chǎn)品，獲得了更多市場份額，規(guī)模效應(yīng)又進一步強化其成本領(lǐng)先優(yōu)勢。

更值得研究的是，楚江新材對轉(zhuǎn)型升級的思考。不同于一般理解，楚江團隊認為，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不等于全盤顛覆上半場模式。如果沒有當下的良性經(jīng)營為支撐，如果不具備強大的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力，如果沒有有效的管理推動各方面磨合與沉淀，令研發(fā)和制造融為一體，卻貿(mào)然加大裝備與技術(shù)研發(fā)投入，轉(zhuǎn)型高端產(chǎn)品，這部分投入對企業(yè)而言可能會是一個包袱，甚至帶來“投資—產(chǎn)品提價—應(yīng)收賬款增加—資金運轉(zhuǎn)效率降低”的惡性循環(huán)。因此，楚江新材定位于漸進式升級策略，在守住高性價比的根基之上，增補高質(zhì)量性價比和替代進口的高精尖產(chǎn)品，循序漸進構(gòu)建多維度滿足市場需求的產(chǎn)品組合。

為此，楚江新材充分借力資本市場，一方面通過整體上市，擴大融資平臺，繼而通過募集資金擴充產(chǎn)能，加大裝備與技術(shù)等軟硬件投入，以及收購?fù)袠I(yè)細分領(lǐng)域龍頭鑫海高導(dǎo)，逐步提升中高端產(chǎn)品的比重，實現(xiàn)產(chǎn)品升級，夯實主業(yè)優(yōu)勢；另一方面，通過收購頂立科技、天鳥高新，將業(yè)務(wù)延伸至高精尖的新材料和高端裝備制造領(lǐng)域，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，成為年收入130億元的基礎(chǔ)材料巨頭，在中國民營制造業(yè)500強亦有一席之地。其凈利潤也由此突破億元瓶頸，從2015年的7000萬元增至2018年的4.08億元，3年提升近5倍。2019年6月，作為國家隊的軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金成為楚江新材第二大股東，實現(xiàn)“筑巢引鳳”。

三項收購中，楚江新材的交易設(shè)計也值得一提。其一則通過先行收購優(yōu)質(zhì)標的，捂暖市場預(yù)期，稍后進行定增融資，強化傳統(tǒng)主業(yè)以及新業(yè)務(wù)，提升公司整體經(jīng)營效率和競爭力；二則以25%現(xiàn)金支付+75%股權(quán)支付、凈利潤和應(yīng)收款的雙層承諾保障、員工持股計劃的靈巧運用，使得各方利益被統(tǒng)籌起來，實現(xiàn)多贏。

2015年前后，跨界并購成為資本市場熱點，尤其是諸多制造起家的廠商紛紛轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟，試圖脫離苦活累活賺快錢。然而至2018年報和2019年中報，跨界并購開始集中爆雷。楚江新材的跨界并購卻始終圍繞制造業(yè)展開，如今正與集團業(yè)務(wù)形成協(xié)同，并孕育兩家瞄準科創(chuàng)板的獨角獸。其轉(zhuǎn)型升級邏輯，對于制造業(yè)及民企不無借鑒意義。

在中國，民營企業(yè)的平均生命周期，只有3年左右。存活10年的企業(yè)，只有6%。存活20年的企業(yè)，更是鳳毛麟角。轉(zhuǎn)型升級的沖擊下，制造業(yè)民企尤其面臨生存難題。這在新財富500富人榜上有清晰的反映。

2003-2005年，制造業(yè)富人牢牢占據(jù)上榜人數(shù)第一的位置，約20%的富人誕生于此。近10年來，隨著中國比較優(yōu)勢的失去，富人榜上的制造業(yè)者逐步減少，2018、2019年都只有48人，占比降至9.6%。轉(zhuǎn)型不力的富人，紛紛跌出榜單。尤其是排在后200名的中小創(chuàng)富人，有近半概率會在下一年被沖刷出去。

從這個角度看，1999年成立的楚江新材（002171），一路上行，可謂不易：從蕪湖一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)民營企業(yè)起步，到如今銅板帶產(chǎn)量穩(wěn)居全國第一，在全球坐二望一，新材料板塊在軍工市場處于領(lǐng)先地位，20年間銷售收入年復(fù)合增長率26%，凈資產(chǎn)年復(fù)合增長率41%，凈利潤復(fù)合增長率32%。

楚江新材所處的銅加工賽道，是制造業(yè)大紅海，競爭充分，產(chǎn)能過剩，其如何駛過轉(zhuǎn)型彎道，穩(wěn)健增長？制造業(yè)細分領(lǐng)域的企業(yè)，可以從中汲取怎樣的經(jīng)驗？

中國制造的非典型樣本：成本領(lǐng)先+服務(wù)制勝，造就隱形冠軍

中國制造上半場的成功，得益于產(chǎn)品的高性價比。楚江新材也不例外，其立足市場的核心競爭力，便在于成本領(lǐng)先。與此同時，差異化的直銷模式和客戶為中心的個性化服務(wù)策略，又令其在制造業(yè)服務(wù)化的大趨勢上領(lǐng)先一步。成本領(lǐng)先，服務(wù)制勝，堪稱楚江新材晉身細分領(lǐng)域冠軍的撒手锏。

銅加工業(yè)：隱秘而偉大

楚江新材所處的銅產(chǎn)業(yè)鏈，屬于中國制造業(yè)鏈條上基礎(chǔ)卻又不為人熟知的一環(huán)。中國120多個產(chǎn)業(yè)中，有110多個使用銅產(chǎn)品。因為銅導(dǎo)電性能好，電力一直是銅材消費的最大領(lǐng)域，空調(diào)制冷、交通運輸、建筑、電子也是傳統(tǒng)用銅量大戶，這五大行業(yè)的銅材消費量合計占比90%左右。近年，快速發(fā)展的新能源汽車行業(yè)，對銅材也顯現(xiàn)出了剛性需求的趨勢。

銅產(chǎn)業(yè)鏈又細分為采礦、選礦、冶煉、銅加工等環(huán)節(jié)，楚江新材從事銅加工業(yè)務(wù)，商業(yè)模式是從上游的精銅冶煉商或廢雜銅供應(yīng)商手中采購銅及銅合金，制作成各種銅材，如銅板、銅帶、銅導(dǎo)體、銅棒等，提供給下游制造廠商，最終用于5G通信、電子電氣、電力裝備、光伏能源、軌道交通、汽車制造、精密模具、國防軍工、家用電器、五金配件等領(lǐng)域的產(chǎn)品。2019年上半年，楚江新材營業(yè)總收入69.72億元中，銅加工基礎(chǔ)材料業(yè)務(wù)收入67.43億元，占了96.68%，其中包括銅板帶收入32.67億元、銅導(dǎo)體收入24.29億元、銅棒線收入6.86億元、鋼帶管材收入3.61億元（圖1）。

由于產(chǎn)品種類多、工藝復(fù)雜，銅加工企業(yè)要立足江湖，需要專業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)驗、精細的現(xiàn)場管理和長期的技術(shù)積累，這正是楚江新材團隊的優(yōu)勢。

創(chuàng)業(yè)，打了兩遍上半場

楚江新材的掌門人姜純，深耕銅加工業(yè)近40年，全程見證了中國制造的上半場。他職業(yè)生涯的前半段，可謂都在為創(chuàng)業(yè)作準備。

出生于1960年的姜純，是安徽無為縣人。無為地處皖中，隸屬蕪湖，南臨長江，北依巢湖。其名雖得自《道德經(jīng)》中的“無為而治”，卻貢獻了眾多有為之士，制造業(yè)領(lǐng)域，比亞迪（002594）的王傳福同樣來自無為。今天，無為也是安徽省的制造業(yè)發(fā)展綜合10強縣。

姜純的父母供職于當?shù)刂袑W(xué)，1977年國家恢復(fù)高考，也為學(xué)校帶來新的氣象，姜純于是埋頭復(fù)習，1979年考進江西冶金學(xué)院（2004年更名為江西理工大學(xué)），學(xué)習壓力加工專業(yè)，成為“新三屆”大學(xué)生中的一員。當時的大學(xué)生被視為“天之驕子”，歷史數(shù)據(jù)顯示，當年全國有468萬人參加高考，最終錄取人數(shù)僅為28萬；1977-1979年共有1648萬人參加高考，錄取人數(shù)為95.2萬，錄取率不到6%。

1983年，姜純畢業(yè)分配至蕪湖市消防器材廠工作，1985年調(diào)入蕪湖市冶煉廠。1986年，蕪湖冶煉廠和當?shù)氐拇髽蜴?zhèn)成立聯(lián)營企業(yè)？蕪湖市有色金屬壓延廠，他又作為技術(shù)員進入這個前途難卜的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。

大橋鎮(zhèn)，位于如今的蕪湖市鳩江區(qū)，戰(zhàn)國時曾納入楚境，當?shù)氐奶扉T山景區(qū)，正是1300年前李白吟就名篇《望天門山》之處?！疤扉T中斷楚江開，碧水東流至此回。”天門山由夾江對峙的東梁山、西梁山組成，東梁山的阻遏，令原本東流的長江在這里折轉(zhuǎn)北去，走向突變。多年以后，姜純以“楚江”命名自己創(chuàng)辦的企業(yè)，或也出于對自己命運轉(zhuǎn)折的感懷，和直掛云帆濟滄海的抱負。

1988年壓延廠投產(chǎn)，雖然其產(chǎn)能在2000噸以上，但連續(xù)3年產(chǎn)量徘徊在200噸上下，產(chǎn)能利用率只有10%，其中關(guān)鍵是品質(zhì)不良，難以出效益。由于經(jīng)營不善，企業(yè)連續(xù)更換三任廠長，始終難見起色，1990年虧損200萬元，凈資產(chǎn)只有100萬元左右，如果再嚴重虧損下去，工廠就要倒閉了。從技術(shù)員、科長再做到副廠長的姜純，在1991年挑起廠長這副重擔。

“剛開始當廠長也困惑，不知道企業(yè)怎么賺到錢，就想一切要從市場開始，首先一定要清楚市場想要什么，客戶的要求是最根本的；第二是做行業(yè)對比，客戶喜歡哪個企業(yè)，稱贊哪個企業(yè)。把這兩個維度研究明白，企業(yè)的發(fā)展思路就出來了?！?/p>

無論作為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的壓延廠，還是此后作為民企的楚江新材，都沒有雄厚的背景，而銅加工產(chǎn)品又具有多樣化、小批量的屬性，因此，姜純打交道的也多是中國制造最前沿的中小民營企業(yè)。深諳其心的姜純發(fā)現(xiàn)，民企最敏感，也最易被打動的，是產(chǎn)品的性價比。

“企業(yè)要得到客戶的徹底認可，不但要產(chǎn)品質(zhì)量第一，還要有領(lǐng)先的價格和交易信用。客戶在這些方面認同你之后，一般還會進行一定的空間比較和時間磨合，空間比較是和其他企業(yè)比，時間磨合是要經(jīng)過1年、3年、5年的合作觀察，如果你綜合來看是占優(yōu)勢的，就不愁市場了。”

想透了制造業(yè)的核心競爭力和盈利模式，姜純開始著力抓質(zhì)量、卡成本。質(zhì)量上定標準，嚴格把關(guān)，嚴格考核。成本上，一方面在管理上下功夫，推動可持續(xù)的效率提高、成本下降；另一方面在原料循環(huán)利用技術(shù)上作研發(fā)，從1991到1993年花了3年時間突破報廢銅材的回收利用技術(shù)，建立了從原料采購、入庫、分類管理到化驗、物檢、工藝、裝備的一整套標準體系，保證再生原料的品質(zhì)過關(guān)。至今，這一套持續(xù)改善20多年的技術(shù)體系，仍是楚江新材降低成本的壓艙石。

在市場定位上，姜純堅持做減法，堅定做好黃銅產(chǎn)品，瞄準主流市場。“專業(yè)做一個產(chǎn)品才能 越做越好，企業(yè)頻繁調(diào)換產(chǎn)品和規(guī)格，效率、成本都會打折”。而始終定位市場份額最大的產(chǎn)品做專業(yè)化，“整個業(yè)務(wù)流程的人、部門、組織體系常年做這一件事，從原料到產(chǎn)品的體系很穩(wěn)定，會越做越專業(yè)，品質(zhì)越來越好、效率越來越高、成本越來越低”。這樣做好了黃銅，則可以再用一樣的理念去做紫銅、銅合金。

同時，姜純不斷研究管理方法，通過目標管理、組織管理、業(yè)務(wù)流程規(guī)范、優(yōu)化考核機制等，激勵團隊沉下心來熟悉業(yè)務(wù)，向既定目標進發(fā)，追求并保持100分。“員工的收入、事業(yè)發(fā)展跟著自己的業(yè)績走，動力是源源不斷的?！?/p>

在姜純的帶領(lǐng)下，壓延廠的虧損逐步縮小，第三年扭虧為盈，第四年盈利近200萬元，一躍進入“安徽省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)十強”。這一成功，為姜純贏得聲譽，地方政府隨之將蕪湖市金達有色型材廠等4家虧損或瀕臨倒閉企業(yè)交給姜純，他也一并將其盤活，成為當?shù)刂呐ぬ澞苁帧?/p>

姜純扭虧的壓延廠和金達型材廠后來成為鑫科材料（600255，現(xiàn)更名為“夢舟股份”）改制上市時的主要資產(chǎn)，姜純也因懂經(jīng)營善管理，成為鑫科材料的首任總經(jīng)理。

蕪湖壓延廠也成為中國銅板帶行業(yè)的“黃埔軍校”。迄今為止，這一行業(yè)有3家企業(yè)在A股上市，除楚江新材和夢舟股份外，另一家企業(yè)眾源新材（603527）總部也位于蕪湖。眾源新材創(chuàng)始人封全虎先后就職于蕪湖壓延廠和楚江新材，負責銷售工作，2005年另立門戶，眾源新材2017年9月上市。銅板帶“蕪湖三劍客”，產(chǎn)能約占行業(yè)整體產(chǎn)能的20%。

從蕪湖壓延廠扭虧，到參與鑫科材料上市并出任總經(jīng)理， 此時的姜純，已經(jīng)打完了一個戰(zhàn)績斐然的上半場，成功登頂職業(yè)經(jīng)理人金字塔的塔尖。下半場，怎么打？

2001年，姜純到日本考察日立等公司后，確立了要大力追趕、成就世界級銅板帶企業(yè)的目標。但由于和新的資本方在理念方面出現(xiàn)分歧，想在鑫科材料實現(xiàn)這個目標變得十分渺茫。

而此前的1999年，壓延廠一部分未進入上市公司的人員在大橋鎮(zhèn)創(chuàng)辦了蕪湖精銅銅業(yè)有限公司（簡稱“精銅銅業(yè)”）。精銅銅業(yè)是如今楚江新材大股東安徽楚江投資集團有限公司（簡稱“楚江集團”）的前身，它是在當?shù)卣闹鲗?dǎo)推動和姜純的大力支持下辦起來的，雖然拼拼湊湊買一些七八十年代的舊設(shè)備，把攤子搭了起來，然而平臺和資產(chǎn)有限，有待快速發(fā)展。2002年，姜純決定辭職下海，帶領(lǐng)這批經(jīng)過長期磨合的志同道合者，重新打一遍企業(yè)成長的上半場，最終實現(xiàn)打造世界級企業(yè)的目標。

“當時最大的感觸有兩個：第一是企業(yè)很難做，第二是認真做還是能做好的。”雖然“下海以后也糾結(jié)”，但姜純對銅加工行業(yè)和產(chǎn)品有充分的理解，打法經(jīng)過檢驗，有業(yè)務(wù)和渠道基礎(chǔ)；員工對他的管理觀念認同，有人才基礎(chǔ)；客戶和銀行也比較認同，有信用基礎(chǔ)，“經(jīng)驗豐富、基礎(chǔ)夠，錢少一點也是能做成事的”。

此時，中國剛剛加入WTO。城市化、重工業(yè)化開始推動銅業(yè)需求飛升，令中國成為全球最大的銅生產(chǎn)國和消費國、銅加工制造業(yè)基地、銅基礎(chǔ)產(chǎn)品輸出國。根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年，中國銅加工材料產(chǎn)量已達1781萬噸，占全球2/3強，連續(xù)16年居于世界首位。

圖2：全球主要銅板帶企業(yè)2018年產(chǎn)量

表1：銅加工業(yè)三大上市公司業(yè)務(wù)指標對比

盡管面臨巨大的市場機遇，而銅加工又是一個門檻不高、極其分散的行業(yè)。比如，占銅加工業(yè)產(chǎn)值20%的銅板帶排業(yè)，是僅次于銅線材的第二大細分行業(yè)，截至2018年，中國銅帶企業(yè)約100家左右，突破10萬噸的只有楚江新材和歡悅互娛（00505.HK，原名寧波興業(yè)）兩家。楚江新材即使今天做到行業(yè)老大，占銅帶市場份額也不過5%；在更細分的銅帶材市場，其份額也只有10%。而許多銅冶煉企業(yè)為了延伸產(chǎn)業(yè)鏈進入銅加工領(lǐng)域，因坐擁上游資源，成本優(yōu)勢明顯。

楚江新材作為民企的螞蟻雄兵之一，如何突圍？姜純帶領(lǐng)團隊提煉自己的核心競爭力。

微利行業(yè)盈利法則：成本領(lǐng)先+制造業(yè)服務(wù)化，實現(xiàn)三個100%

在蕪湖壓延廠扭虧的過程中，姜純就逐步積累了自己的經(jīng)營心法。在他看來，“產(chǎn)能利用率100%、產(chǎn)銷率100%、資金回籠率100%，利潤的增長與規(guī)模增長速度基本同步”，是檢驗企業(yè)經(jīng)營運營質(zhì)量的一個試金石，“它能夠說明企業(yè)的內(nèi)在邏輯和路徑是否正確，如果發(fā)生了偏差就要總結(jié)分析，進行調(diào)整與創(chuàng)新”。這也沉淀在楚江新材的經(jīng)營邏輯中。

如何做到三個100%？楚江新材的選擇是，通過成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，在保持高品質(zhì)的基礎(chǔ)上，不斷降低成本，提升服務(wù)，讓自己成為性價比最優(yōu)的供應(yīng)商，不可替代。

沒有品質(zhì)的成本領(lǐng)先，企業(yè)很快會被洗牌出局。楚江新材的品質(zhì)保障，得益于經(jīng)驗與管理。銅加工行業(yè)，實踐經(jīng)驗尤其重要。盡管創(chuàng)業(yè)之初，仍使用上世紀七八十年代的設(shè)備，但姜純團隊在長期的板帶材加工生產(chǎn)中積累了豐富的設(shè)備調(diào)試和現(xiàn)場操作經(jīng)驗。2007年精誠銅業(yè)上市時，有券商分析師就將此視作其核心競爭力，并指出，擁有裝備和技術(shù)優(yōu)勢的中鋁洛銅，一直存在操作調(diào)試方面的問題，產(chǎn)能在相當長一段時期內(nèi)受到抑制。中鋁洛銅，2018年在全球銅板帶行業(yè)產(chǎn)量排名中位居第八，在中國則僅次于楚江新材和寧波興業(yè)（圖2）。

在保持品質(zhì)的前提下，楚江新材致力于從多個維度降低成本。

在產(chǎn)品定位上，其聚焦市場主流需求，以“價格不杠、市場不讓、資金不放、規(guī)模要上”的策略，推升市場份額，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，保證產(chǎn)能100%滿負荷運行。

在原材料上，其通過大規(guī)模使用再生材料，降低成本。

銅材加工的原料來自于電解銅和廢銅，二者之間差價巨大，2018年約為1300元/噸。在楚江新材IPO前，以H62（即含銅量62%）黃銅板帶為主要原料生產(chǎn)的直接成本，電解銅和廢銅的差距更高達1500-4700元。銅業(yè)是周期性行業(yè)，電解銅價格由期貨市場決定，近年波動明顯。廢銅則來自外部產(chǎn)廢、拆解或再生回收企業(yè)等，企業(yè)對此具有相對議價空間，使用廢銅，一定程度上也有助于降低原料行情波動的影響。

相比同行，楚江新材更多使用廢銅，其廢雜銅占原材料的比例2018年接近70%，遠遠高于同行30%左右的利廢率，為國內(nèi)同業(yè)最高。為此，其成立了全資子公司安徽楚江再生資源有限公司，進入回收行業(yè)。根據(jù)規(guī)劃，為保障原料安全，其還將不斷強化利廢特色，打造再生產(chǎn)業(yè)園，構(gòu)建自身核心競爭力。

高比例、大范圍利廢，為楚江新材帶來了明顯的成本優(yōu)勢。2018年，楚江新材銅板帶業(yè)務(wù)成本中，直接材料成本占93.67%，比同行低了1個多百分點（表1）。對于毛利率普遍微薄至7%以下的銅加工業(yè)，成本每低一個點，都會對最終盈利產(chǎn)生較大影響。

在此背后，是楚江新材在研發(fā)上持續(xù)投入，不斷進行工藝改進和創(chuàng)新、優(yōu)化原料配比。2018年，其研發(fā)費用為4億元，占營收比例為3.05%，研發(fā)投入無論是絕對值還是占營業(yè)收入比例值，均高于同業(yè)公司。楚江新材的廢雜銅分選技術(shù)、特殊鑄造工藝等已走在行業(yè)前列。

與此同時，在客戶服務(wù)上，楚江新材通過直銷模式，貼近客戶，挖掘其需求，實現(xiàn)高成品率。

與同行往往采用代理銷售的模式不同，楚江新材在中國制造的腹地長三角和珠三角自建營銷網(wǎng)絡(luò)，充分接近客戶，滿足需求。目前，楚江新材在全國共建有40多個營銷平臺，銷售人員近300人，占基礎(chǔ)材料員工人數(shù)6%，遠遠領(lǐng)先同業(yè)。雖然人工成本占比更高，但毛利率也更高（表1）。

為充分貼近市場，楚江新材的銷售處不僅遠離一線城市，全部建在二三四線城市，而且，辦事處往往建在鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級，位于客戶集中的工業(yè)區(qū)，因為這里距離下游企業(yè)更近，相當于“前沿陣地”，可以確保充分了解客戶需求，最大程度獲得訂單，并24小時響應(yīng)客戶服務(wù)需求，快速解決訂單、產(chǎn)品質(zhì)量等服務(wù)問題。

對客戶，楚江新材還注重個性化服務(wù)。銅加工企業(yè)的產(chǎn)品定價，普遍采用“原材料成本+加工費”模式，原料價格隨市價波動，加工費相對固定，比如2019年上半年H62黃銅板帶的加工費約為3000-5500元/噸，廠商賺取相對穩(wěn)定的加工費。楚江新材創(chuàng)業(yè)之初，亦是如此，但姜純并不滿足常規(guī)的加工費。楚江新材逐步通過為下游客戶提供個性化產(chǎn)品和服務(wù)，在設(shè)計和售后環(huán)節(jié)深耕，增厚利潤?！白隼湹墓靖鯨ED的公司，銅材料配方和組合就不一樣”，楚江新材可以針對不同客戶，選用不同原材料組合，不僅降低客戶成本，還通過提供定制化產(chǎn)品設(shè)計掙到利潤。

制造業(yè)產(chǎn)能過剩之下，大批量、標準化的大工業(yè)生產(chǎn)方式，正讓位于個性化動態(tài)化定制、實時化支持的服務(wù)化模式。制造業(yè)服務(wù)化，將價值鏈由以制造為中心向服務(wù)客戶為中心轉(zhuǎn)變，如今是全球制造業(yè)者談?wù)摰霓D(zhuǎn)型趨勢。楚江新材在發(fā)展之初雖無理論指導(dǎo)，卻也在探索中領(lǐng)先一步。

上游原材料利廢，下游個性化定制，為客戶帶來了好價格、好服務(wù)，也讓楚江新材賺到了“組合利潤”。

為保證成本領(lǐng)先模式的運轉(zhuǎn)，楚江新材建立了一套相應(yīng)的運營管理、用人和分配制度，從經(jīng)營策略、生產(chǎn)工藝、裝備技改、員工技能、生產(chǎn)管理上多方支撐。尤其是從2004年開始，以產(chǎn)品為單位實行事業(yè)部制，推行目標管理、經(jīng)營用人自主，獎優(yōu)罰劣、高度自治，把大船變成艦隊。各事業(yè)部財務(wù)獨立核算，自主經(jīng)營，實現(xiàn)“產(chǎn)供銷”閉環(huán)，并建立了嚴格的壞賬管理機制和考核機制。

綜合來看，以直銷模式滲透中國制造的毛細血管，使得楚江新材對終端市場具有極強的掌控能力。以銷定產(chǎn)，來自終端客戶的訂單驅(qū)動模式，保證產(chǎn)能利用率100%、產(chǎn)銷率100%。姜純要求銷售人員，不僅要能拿下訂單，還要對客戶信用進行跟蹤，不斷篩選客戶，把客戶分成不同層級，這也推動其實現(xiàn)資金回籠率100%，最終實現(xiàn)“三個100%”。

以客戶為中心的服務(wù)模式，更使其產(chǎn)品滿足客戶個性化定制需求，實現(xiàn)更高的毛利率。2018年，楚江新材金屬材料研發(fā)及制造板塊的毛利率為7.26%，其中，銅板帶產(chǎn)品毛利率為9.34%，領(lǐng)先同業(yè)，且不輸上游企業(yè)。根據(jù)年報，2018年江西銅業(yè)（600362）陰極銅、銅桿線、銅加工產(chǎn)品毛利率分別為4.7%、2.49%和5.72%；云南銅業(yè)（000878）電解銅毛利率為5.63%。楚江新材雖然沒有實力雄厚的上游冶煉行業(yè)的股東背景，卻在競爭中坐穩(wěn)市場。

更重要的是，直銷模式、定制特色，使得楚江新材一方面實現(xiàn)了小批量、多品種、個性化、交貨快的生產(chǎn)，更容易適應(yīng)市場的變化；另一方面，通過高性價比的產(chǎn)品，完成了一個個細分領(lǐng)域的規(guī)?；采w。目前，其不僅在高端精密銅板帶和銅線兩個細分領(lǐng)域，做到全國規(guī)模第一，還在鋼帶、鋼管、銅及銅合金型線材、導(dǎo)電材料產(chǎn)品等更廣泛的金屬基礎(chǔ)材料加工領(lǐng)域快速布局，幾乎每年都有一個項目落地。規(guī)模優(yōu)勢，又進一步強化其成本領(lǐng)先優(yōu)勢，使之成為銅加工業(yè)的一匹黑馬。

至2004年時，楚江新材前身精誠銅業(yè)的銅帶生產(chǎn)規(guī)模就超過了鑫科材料，2006年生產(chǎn)各類銅板帶材5.28萬噸，行業(yè)排名第二，營收達到20.52億元，凈利潤5283.44萬元，成為當?shù)赜忠黄髽I(yè)新秀。地方政府、券商等各方開始推動公司上市。

資本是一把雙刃劍，姜純開始對上市十分謹慎?！白鳛橥顿Y者來講，希望快；作為實業(yè)來講，快在后面，慢在前面。做工業(yè)品需要工匠精神，需要反復(fù)打磨產(chǎn)品、打磨企業(yè)、打磨基礎(chǔ)，前面不把基礎(chǔ)打好，后面是快不了的，甚至是做不下去的?！?/p>

但如今回頭來看，他也認可，當企業(yè)發(fā)展到一定階段，借助資本市場，無疑會快馬加鞭；另一方面，上市把企業(yè)置于公眾監(jiān)督之下，也可以倒逼企業(yè)更加自律，將各項業(yè)務(wù)和管理制度規(guī)范化，打好發(fā)展根基?！吧鲜泻?，資本市場很關(guān)注你，你會很自律，很努力，這種向上的欲望是很強烈的?！?/p>

2007年9月，精誠銅業(yè)登陸深交所，在中小板掛牌，成為蕪湖第五家上市公司。此時，距其創(chuàng)辦不到8年。其從創(chuàng)業(yè)到登陸資本市場的速度，超過了大部分制造企業(yè)。

漸進式升級：跨越轉(zhuǎn)型彎道，主業(yè)全面升維，全球坐二望一

獨到的模式，支撐了楚江新材第一個10年的快速發(fā)展，其銅帶產(chǎn)量從2000年的0.61萬噸躍升到2010年9.92萬噸，11年時間增長16倍，年復(fù)合增長率達32%；企業(yè)利潤總額從2000年的276萬元，到2010年的8751萬元，增長31倍，年復(fù)合增長率達41%。

然而，無論中國制造的發(fā)展，還是銅價的走勢，近年都遭遇坎坷，楚江新材身在其中，也不例外。其拐點出現(xiàn)在2010年。

探尋轉(zhuǎn)型升級邏輯，越過拐點

雖然2008年受金融危機影響，楚江新材凈利潤首次告負，但受益4萬億計劃帶來的宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)變，其次年即扭轉(zhuǎn)形勢，2010年凈利潤更創(chuàng)歷史最高水平，達到8751萬元；但在此之后，則陷入了增收不增利的困境。2011-2013年，盡管“三個100%”還能達標，但是利潤與規(guī)模的增長開始不同步了。這三年，其營收分別為32億元、32億元、38億元，而營業(yè)利潤都呈現(xiàn)虧損狀況，2012年凈利潤更虧損5839萬元（圖3、4）。

圖3：楚江新材上市以來營業(yè)收入變化

圖4：楚江新材上市以來營業(yè)利潤和凈利潤變化

經(jīng)濟增長放緩，內(nèi)外需求疲弱，產(chǎn)能過剩凸顯，宏觀經(jīng)濟的變化使得市場競爭加劇。銅業(yè)作為周期行業(yè)，價格從持續(xù)上漲步入下行軌道，波幅加大，導(dǎo)致加工企業(yè)成本呈上升趨勢，蠶食行業(yè)紅利。外部環(huán)境雖然嚴峻，卻不會逆轉(zhuǎn)；企業(yè)如何應(yīng)對，保持穩(wěn)健增長？

姜純一面帶領(lǐng)大家反思找短板，一面于2012年邀請咨詢機構(gòu)把脈提建議。企業(yè)上半場的十年快速發(fā)展中，注重抓效益、建產(chǎn)能，但管理上卻有缺課，團隊滋生自滿情緒，思想懈怠，“覺得做企業(yè)并不難，發(fā)展快賺錢又多，沒看到多大難度”。長期處于舒適區(qū)，產(chǎn)品升級滯后。在銅價持續(xù)走高過程中，企業(yè)充分享受紅利，一旦劇烈波動，則經(jīng)營受到很大沖擊，這反映企業(yè)原料成本風險控制能力存在不足。

表2：2013年擬裝入上市平臺的4家標的公司盈利預(yù)測（單位：萬元）

表3：2013年10月，擬裝入上市平臺的資產(chǎn)與精誠銅業(yè)對比（單位：萬元）

表4：本次發(fā)行股份募集配套資金擬投項目（單位：萬元）

一輪診斷下來，咨詢機構(gòu)給出了全面革新的舉措，公司卻不敢貿(mào)然實施。最終，參考外部意見，姜純團隊給自己開出了藥方，確定“定位漸進、效益充分、基礎(chǔ)夯實、發(fā)展同步”的轉(zhuǎn)型升級邏輯。

其一，重新回到自身的核心競爭力？成本領(lǐng)先、品質(zhì)優(yōu)秀戰(zhàn)略上，對盈利模式進行深度挖掘，研究如何提升復(fù)合盈利能力，豐富現(xiàn)有的加工與利廢模式，更為系統(tǒng)地擴大利廢比例和范圍，提高成本優(yōu)勢和原料競爭力。聚集整個集團的人力資源，建立一個完整的管理體系閉環(huán)，提品質(zhì)、抓交付、推規(guī)模、降成本，并調(diào)整事業(yè)部的管理與激勵機制，提升技術(shù)與管理能力，來保證成本領(lǐng)先。

其二，基于市場競爭逐步轉(zhuǎn)向中高端方向，需要不斷通過技術(shù)改造，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高端產(chǎn)品比重。與此同時，考慮集團整體上市，以便更好地融資，為產(chǎn)品升級作準備。升級的主方向，一是未來市場份額越來越大的高質(zhì)量性價比產(chǎn)品，其次是替代進口的高精尖產(chǎn)品。但在此基礎(chǔ)上，仍要保證高性價比產(chǎn)品的供應(yīng)，為效益提供支撐，打造產(chǎn)品組合盈利的模式。姜純喜歡看拳擊，“拳擊和管理有相通的套路，企業(yè)困難的時候，守下來也是進攻”，堅守高性價比產(chǎn)品，與循序漸進提升產(chǎn)品定位一樣，都是姜純的進攻。

其三，建立一個更廣泛的原料供給體系和網(wǎng)絡(luò)，并把期貨套期保值工具融入經(jīng)營中，進行成本風險管控，防止跌價損失。

校正好航向，姜純2013年開始抓落實。2014年公司即重回原有增長軌道，2016年利潤達到歷史最好水平，之后年年刷新紀錄，“三個100%+一個基本同步”重新生效。

這一過程中，上市平臺的作用，被充分利用。2013年開始，楚江新材步步為營，系統(tǒng)而又緊湊地完成了一系列資本運作。2014年，實現(xiàn)集團整體上市，并配套定向增發(fā)融資；2017、2019年又兩次定向增發(fā)；2015年，收購湖南頂立科技有限公司（簡稱“頂立科技”），進入高端裝備制造和新材料領(lǐng)域；2018年收購天鳥高新高新技術(shù)股份有限公司（簡稱“天鳥高新”）90%股權(quán)，進入碳纖維復(fù)合材料領(lǐng)域；2018年參股導(dǎo)體材料制造商江蘇鑫海高導(dǎo)新材料有限公司（簡稱“鑫海高導(dǎo)”），加碼導(dǎo)體材料的產(chǎn)業(yè)鏈延伸并在2019年將持股比例由22%提高到80%，實現(xiàn)控股；2019年8月，通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案。

六大運作中，整體上市、定向增發(fā)、收購鑫海高導(dǎo)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債四項，目標都在于加固傳統(tǒng)銅加工主業(yè)的護城河，向世界級銅帶企業(yè)的目標進發(fā)。

集團整體上市，打開升級空間

楚江新材的重要一步，是2014年實現(xiàn)楚江集團的整體上市。具體而言，2013年10月10日，精誠銅業(yè)發(fā)布相應(yīng)預(yù)案，擬向大股東楚江集團發(fā)行股份，購買其持有的楚江合金100%的股權(quán)、森海高新100%的股權(quán)、楚江物流100%的股權(quán)和雙源管業(yè)70%的股權(quán)。

根據(jù)公司與楚江集團簽署的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》及補充協(xié)議，本次交易楚江合金、森海高新、雙源管業(yè)（70%股權(quán)）和楚江物流分別作價12578.49萬元、15721.71萬元、5212.93萬元和2153.62萬元，合計 35666.75萬元。

從擬收購資產(chǎn)的體量來說，3.57億元的總對價并不昂貴。收購預(yù)案發(fā)布當日，精誠銅業(yè)的市值為22.92億元（以2013年10月10日收盤價7.03元/股為基礎(chǔ)計算）。而擬購買資產(chǎn)包2013年的營收達到了40.7億元，比起精誠銅業(yè)2013年的營收38.5億元，甚至高出了5.98%。擬購買資產(chǎn)的資產(chǎn)總額和凈額也達到了精誠銅業(yè)的72%、58%。在預(yù)案中曾對這4家標的公司2014 -2016年作出了盈利預(yù)測，2014年達3732萬元，而原上市平臺2013年凈利僅為1300萬元（表2、3）。

也就是說，無論從哪一點來衡量，擬購買資產(chǎn)的規(guī)模都達到原有上市公司的一半以上，但支付對價僅為上市公司市值的1/6不到。2014年，該重大資產(chǎn)重組方案獲得證監(jiān)會重組委審核通過。

在將楚江集團整體裝入上市平臺的同時，精誠銅業(yè)還通過向楚江集團、孫昌好、姜彬、阮詩宏、袁浩杰、盧旭6名特定對象非公開發(fā)行股份，募集配套資金11，888.92萬元，發(fā)行價為6.59元/股。其中，楚江集團認購504.0843萬股，出資約3322萬元。這次配套資金主要用于解決標的公司土地所有權(quán)變更及產(chǎn)能改造問題，相當于大股東帶頭拿出了一筆現(xiàn)金，對上市公司收購資產(chǎn)進行了“升值服務(wù)”（表4）。

整體上市，對于楚江集團和姜純本人來說都意義深遠。

其一，上市平臺的規(guī)模迅速擴大。其營收和利潤表現(xiàn)較整體打包上市前大幅上漲。2014年并表后，上市公司的營收從38億元達到了82億元，凈資產(chǎn)從6億元上升至11億元，同比分別上漲了116%、83%。

其二，姜純本人的主要資產(chǎn)順利實現(xiàn)證券化，通過向上市公司注入資產(chǎn)，獲得更強的話語權(quán)。注入前，姜純通過楚江投資持有上市公司1.5億股，占比46.25%；注入后，精誠銅業(yè)總股本增加到了3.98億股，而姜純通過楚江投資持有2.1億股，占比52.72%，達到絕對控股。

其三，更高的營收、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、市值規(guī)模，以及實控人的絕對控股比例，為后續(xù)的外延式并購留下了更多空間。由于是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，主要以擬收購資產(chǎn)相對于上市平臺的營收/總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)（交易金額）占比是否超過50%來衡量，上市平臺營收及資產(chǎn)的規(guī)模越大，市值越高，對外收購就會更輕松，更不易觸發(fā)重大資產(chǎn)重組的審核，節(jié)省交易效率；同時由于姜純將控股比例預(yù)先提高至50%以上，即使后續(xù)并購會攤薄持股比例，其控制地位還是十分牢固，沒有控股權(quán)旁落之虞。

定增+可轉(zhuǎn)債：擴充產(chǎn)能，升級技術(shù)，夯實主業(yè)競爭力

在2014年整體上市時，楚江新材配套募集1.18億元，其中2500萬元用于子公司楚江新材合金2.5萬噸/年高新技術(shù)改造以及新增5000噸/年升級產(chǎn)品項目。整體上市后，楚江新材又推行了兩次定增募投項目：2017年1月募資資金13.53億元，主要用于銅板帶產(chǎn)能擴建、熱工裝備以及特種復(fù)材項目，當前，其銅板帶蕪湖事業(yè)部二帶二期、三帶技改、特鋼產(chǎn)品轉(zhuǎn)型等項目逐步完成并投入使用；其中部分用于蕪湖新增4萬噸紫銅高精帶項目、清遠新增3萬噸黃銅高精帶項目產(chǎn)能，2019年底全面投產(chǎn)。

圖5：中國主要銅板帶企業(yè)2018年產(chǎn)量

圖6：楚江新材2009-2018年銅板帶業(yè)務(wù)的收入和毛利率

2019年8月，楚江新材又通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案，總額為不超過18.3億元，將用于年產(chǎn)5萬噸高精銅合金帶箔材項目、年產(chǎn)6萬噸高精密度銅合金壓延帶改擴建項目（二、三期）、年產(chǎn)30萬噸綠色智能制造高精高導(dǎo)銅基材料項目（一期）、年產(chǎn)2萬噸高精密銅合金線材項目、補充流動性資金。目前該可轉(zhuǎn)債已經(jīng)處于證監(jiān)會反饋意見階段。

通過募集資金，穩(wěn)步擴充銅板帶產(chǎn)能并升級技術(shù)，楚江新材銅板帶已具備18萬噸產(chǎn)能并且100%發(fā)揮。其銅板帶產(chǎn)量2010-2018年年均復(fù)合增長率9%，2018年增長7.2%，達到18萬噸。而總部同坐落于蕪湖的兩家同行，一家銷量下滑，一家保持穩(wěn)定。

目前，楚江新材的銅板帶材占國內(nèi)市場份額的10.32%，穩(wěn)居全國第一，比第二名產(chǎn)量多出近50%，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯（圖5），并在全球坐二望一，僅次于產(chǎn)量20萬噸的德國維蘭德，超過韓國豐山。楚江新材的目標是2020年產(chǎn)量超過20萬噸，向世界第一挑戰(zhàn)，并在國內(nèi)銅板帶市場取得25%至30%的份額，推進進口替代戰(zhàn)略。

按照規(guī)劃，2020年，楚江新材的蕪湖和清遠兩大基地將增加7.5萬噸產(chǎn)能；2021年到2023年間，楚江新材還將陸續(xù)對蕪湖銅帶一分廠與三分廠、清遠老廠進行技改，預(yù)計將陸續(xù)增加約4.5萬噸產(chǎn)能，累計將形成30萬噸產(chǎn)能。30萬噸也就意味著楚江新材在銅帶材市場的份額將從現(xiàn)在的10%提高到16%。

投入帶來了銅板帶業(yè)務(wù)收入和盈利能力的大幅提升（圖6）。2018年，楚江新材銅板帶收入為65億元，同比增加13.39%；噸營業(yè)毛利額為3372元，同比2017年的2189元/噸，增加1183元/噸；毛利率增速從2017年6.38%增加至9.34%，提高近3個百分點。

對比同行數(shù)據(jù)，不僅收入增速上，楚江新材更高，毛利率上也占先機，2018年達到9.34%，而同行在6.5%左右。

傳統(tǒng)的銅板帶業(yè)務(wù)不斷升級之外，2014年起，楚江新材的收入中也開始增加銅導(dǎo)體、銅棒線收入，商業(yè)模式更加豐富（圖7）。

在銅加工各細分行業(yè)中，銅導(dǎo)體的初級產(chǎn)品雖然產(chǎn)能過剩最為嚴重，技術(shù)壁壘不高，但其向下延伸的銅導(dǎo)體線絲產(chǎn)業(yè)則門檻高、空間大、利潤高，同時缺乏絕對龍頭。楚江新材在上馬銅導(dǎo)體產(chǎn)品之后，開始謀劃向銅導(dǎo)體線絲產(chǎn)業(yè)擴張。作為行業(yè)龍頭的鑫海高導(dǎo)，成為其并購標的。

并購鑫海高導(dǎo)，加碼高端產(chǎn)品

2018年5月8日，楚江新材以自有資金3000萬元，受讓鑫海高導(dǎo)12.5%股權(quán)，同時出資3000萬元對鑫海高導(dǎo)進行增資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，楚江新材擁有鑫海高導(dǎo)22.22%股權(quán)。

從楚江新材的產(chǎn)量而言，姜純創(chuàng)業(yè)之初打造世界級銅帶企業(yè)的目標，此時已然實現(xiàn)；不過，從產(chǎn)品構(gòu)成而言，仍有拓展與升級空間。收購鑫海高導(dǎo)，即是楚江新材加碼高端產(chǎn)品，進一步強化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭力的舉措之一。

創(chuàng)立于1987年的鑫海高導(dǎo)，比楚江新材還早成立12年，主要產(chǎn)品為裸銅絲、鍍錫銅絲、絞線、并線等，應(yīng)用于軌道交通、電力、光伏等行業(yè)。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，鑫海高導(dǎo)先后開發(fā)出車內(nèi)高/低壓動力連接銅導(dǎo)體、新能源汽車充電樁銅導(dǎo)體等產(chǎn)品，切入新能源汽車領(lǐng)域。

根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會報告，傳統(tǒng)燃油車單車通常僅搭載18公斤左右低壓線纜，而新能源汽車單車在高低壓線纜、電機轉(zhuǎn)子上消耗的銅材可以達到33-38公斤。根據(jù)新能源汽車技術(shù)路線圖指引，到2020/2025/2030年國內(nèi)新能源汽車滲透率分別達到7%、15%和40%，帶來的銅導(dǎo)體材料需求分別可以達到6.6萬-7.6萬噸、17萬-20萬噸、53萬-60萬噸，而目前此領(lǐng)域需求每年還不足3萬噸，增量空間巨大。按照計劃，鑫海高導(dǎo)將把銅導(dǎo)體材料產(chǎn)能從10萬噸增加至20萬噸，穩(wěn)居國內(nèi)前三。10年內(nèi)，產(chǎn)銷規(guī)模達到30萬噸以上，成為國內(nèi)第一。

鑫海高導(dǎo)主要產(chǎn)品與楚江新材傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相近，與鑫海高導(dǎo)聯(lián)姻，可以加強其銅基材料業(yè)務(wù)線，快速形成銅絲線產(chǎn)品優(yōu)勢。并且，鑫海高導(dǎo)經(jīng)營情況也不錯，2018年營業(yè)收入39.97億元，增長11.11%；凈利潤3819萬元，增長9.11%。

圖7：2009-2018年楚江新材主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

圖8：楚江新材最近5年毛利率、凈利率

2019年4月，楚江新材進一步增持鑫海高導(dǎo)股權(quán)，由楚江新材及其全資子公司楚江新材電材分別以20656萬元現(xiàn)金，收購鑫海高導(dǎo)共57.87%股權(quán)，交易完成后，合計持有鑫海高導(dǎo)80%股權(quán)，實現(xiàn)控股，楚江新材商譽同時增加8095萬元。各交易對方承諾鑫海高導(dǎo)2019至2022年度扣非凈利潤分別不低于4000萬元、5000萬元、5500萬元和6000萬元。

2019年7月3日，楚江新材以自有資金8000萬元對鑫海高導(dǎo)進行增資，鑫海高導(dǎo)其他股東同比例出資2000萬元，公司獲得進一步發(fā)展資金。

目前，楚江新材已有10萬噸銅導(dǎo)體、10萬噸線絲產(chǎn)量，正計劃復(fù)制銅帶行業(yè)的冠軍成長邏輯，晉級小線細線領(lǐng)域的絕對龍頭。

如果將時間拉長，可以看到，產(chǎn)品附加值增加，帶來楚江新材整體毛利率、凈利率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢。楚江新材2018年營業(yè)總收入131億元，和2000年相比，復(fù)合增長率達到26%；凈利潤4.08億元，年復(fù)合增長率為32%（圖8）。

盡管銅加工業(yè)的下半場競爭可能更加激烈，楚江新材的穩(wěn)健成長讓姜純信心十足：“我有核心競爭力在，我的盈利模式是有內(nèi)涵的，所以我的經(jīng)營發(fā)展會不錯。越是不好的時候，越能激起我們深度改革的急迫感，企業(yè)在適當壓力下運營、成長，我覺得會更健康?！迸c此同時，出清一些不良產(chǎn)能，令銅加工業(yè)的毛利可以達到10%以上，與家電行業(yè)相近，對楚江新材也是利好。

楚江經(jīng)驗：顛覆式轉(zhuǎn)型or漸進式升級？

楚江新材在轉(zhuǎn)型升級中的徘徊、尋路與最后通關(guān)，對于中小制造企業(yè)不無參考價值。

供給側(cè)改革下，中國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)普遍出現(xiàn)三大趨勢：伴隨消費升級，產(chǎn)業(yè)會不斷升級；產(chǎn)業(yè)集中度將進一步提升，強者越強，優(yōu)勝劣汰；逐步替代進口，并參與全球競爭。

這三大趨勢，也在銅板帶行業(yè)上演。中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2018年，國內(nèi)銅板帶行業(yè)前20名廠商的產(chǎn)量占比為33.05%，同比增加3.61個百分點，顯示市場向龍頭企業(yè)集中。同時，中國銅消費市場上，雖然高精尖產(chǎn)品仍然依靠進口，但包括楚江新材在內(nèi)的龍頭企業(yè)的高定位產(chǎn)品逐步逼近進口，國外企業(yè)的銅板帶產(chǎn)量呈逐年下降趨勢，進口替代已成大方向。而且，在銅加工材進口量中，銅板帶材占比為62.62%，是銅材中最大宗進口產(chǎn)品，顯示進口替代有不小的市場空間。而這一空間無疑屬于成功升級的龍頭。

產(chǎn)業(yè)升級雖然是共識的大方向；然而，如何升級，不同的策略可能給企業(yè)帶來不同的命運。

對于轉(zhuǎn)型升級，一般的理解是，要加大軟硬件投入，升級產(chǎn)品裝備，以提升產(chǎn)品檔次與高端產(chǎn)能，獲取更高的市場份額和盈利水平。但事實上，如果沒有當下的良性經(jīng)營為支撐，貿(mào)然加大裝備與技術(shù)研發(fā)的投入，對企業(yè)而言就會是個包袱。企業(yè)要回收這部分投資，只能抬高產(chǎn)品定價，或延長銷售賬期，這又會導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，資金運轉(zhuǎn)效率降低，進入一個惡性循環(huán)。

何況，技術(shù)發(fā)展日新月異，如果不具備強大的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力，研發(fā)和制造融為一體，高端產(chǎn)品不能獲得有效的市場需求承接，長期的技術(shù)研發(fā)投入也不可持續(xù)。同時，沒有有效的管理推動各方面磨合與沉淀，高檔裝備也未必能生產(chǎn)出品質(zhì)穩(wěn)定、交付及時的高端產(chǎn)品。而且，隨著技術(shù)投入體量的增加，企業(yè)會越來越無法承接，最終反而被升級拖累。

企業(yè)升級背后，需要務(wù)實的邏輯支撐，否則“升級是找死，不升級是等死”。在姜純團隊看來，中國的主流市場還是愿意選擇高性價比產(chǎn)品，其需求量大面廣；高精尖產(chǎn)品雖附加值高，但門檻也高，市場體量也相對較小。對楚江新材而言，立足性價比產(chǎn)品，也更符合自身條件；在此基礎(chǔ)上，再不斷加大裝備與技術(shù)等軟硬件投入，循序漸進提升產(chǎn)品定位，從“優(yōu)質(zhì)性價產(chǎn)品”逐步升級到“高檔性價比產(chǎn)品”，再到“高精尖產(chǎn)品，依然要有性價比競爭優(yōu)勢”。只有一直保持產(chǎn)品高性價比的本色，企業(yè)才有一流的競爭力。

事實上，高性價比一直是中國制造打天下的本錢，即使產(chǎn)品升級，在更高維度上的高性價比，依然會是影響客戶選擇的最大砝碼。

相比成功通關(guān)的楚江新材，過去幾年，許多制造企業(yè)卻未能渡劫，楚江經(jīng)驗有哪些可資借鑒？

姜純歸納出了四點：一是企業(yè)不能為了轉(zhuǎn)型而轉(zhuǎn)型，最好的轉(zhuǎn)型不是迫不得已才轉(zhuǎn)，而是對企業(yè)方向有了更好的想法，如果當下的經(jīng)營模式有質(zhì)量，可以從中找出轉(zhuǎn)型的線索；二是轉(zhuǎn)型的方向上，要重視市場需求、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，轉(zhuǎn)型的支撐點是企業(yè)商業(yè)模式和管理機制的優(yōu)化，有效性會展現(xiàn)在經(jīng)營結(jié)果上；三是轉(zhuǎn)型中要重視研發(fā)，但并不是單純的技術(shù)研發(fā)，還包括盈利模式、市場、管理方法和戰(zhàn)略的研發(fā)等，缺什么，一定要補上，不僅是短板，更要補充思維模式、團隊能力；四是轉(zhuǎn)型要聽取外部的專業(yè)意見，但各方眾說紛紜，也不能盲目地聽，對企業(yè)來講，最好的醫(yī)生是自己，“挖人才或管理咨詢，這些都是手段之一，但主力的手段還是要圍繞市場，扎扎實實地解決問題，特別是當家人要思路清晰”。

1996-1999年，姜純在中國人民大學(xué)讀過3年MBA，最終他發(fā)現(xiàn)，書本上的管理知識還需要在接地氣的過程中做優(yōu)化和取舍，不唯書，要唯實。

相比創(chuàng)業(yè)之初更注重企業(yè)的技術(shù)面，2012年以后，姜純開始技術(shù)面與基本面并重，且更關(guān)注宏觀層面。在他看來，“做企業(yè)要三強，第一，產(chǎn)品強；第二，企業(yè)強；第三，發(fā)展戰(zhàn)略強。一些企業(yè)走不下去，主要是只專注于產(chǎn)品，產(chǎn)品強和企業(yè)強一定要并舉，甚至企業(yè)強比產(chǎn)品強還要重要。戰(zhàn)略強能保持企業(yè)有可持續(xù)性，每一個階段要進行梳理和總結(jié)”。今年，楚江新材又對過去20年的核心競爭力做了系統(tǒng)的分析，同時在培育每個子公司的核心競爭力，“這些經(jīng)驗也可以復(fù)制到一些新收購的企業(yè)中”。

并購旋風：延伸產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建百億級基礎(chǔ)材料平臺

楚江新材的轉(zhuǎn)型升級，不止于主戰(zhàn)場開疆拓土。在銅加工業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，單純依靠這一業(yè)務(wù)，利潤快速突破億元，難度很大。幾乎就在整體上市完成的同時，楚江新材開始尋找合適的并購標的，2015年開始，其將目標指向了高端裝備制造和碳纖維材料兩大新陣地，通過戰(zhàn)略收購，在高質(zhì)量性價比和高精尖方向開拓新領(lǐng)域，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建更大的基礎(chǔ)材料平臺，完成了企業(yè)營收向百億規(guī)模的躍遷，而姜純?nèi)匀焕卫握瓶毓尽?/p>

收購頂立科技，試水并購強身

制造業(yè)是苦活累活，這些年，諸多制造起家的廠商紛紛轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟，試圖賺快錢。楚江新材的故事卻始終圍繞制造展開。

2014年11月28日，其第三屆董事會第20次會議召開，審議通過了《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項》的議案；2015年5月11日，楚江新材發(fā)布收購頂立科技的交易預(yù)案，拉開了并購強身的序幕。

頂立科技位于湖南長沙，為三級軍工單位，是中國新型熱工裝備的龍頭企業(yè)，尤其在碳復(fù)合材料及粉末冶金材料領(lǐng)域，已成為航天、航空和軍工大客戶的核心供應(yīng)商。其建造的大型真空碳化爐、超大型（30立方米以上）真空化學(xué)氣相沉積爐、3000℃超高溫超大型（30立方米）真空石墨化爐，打破國際技術(shù)壟斷。公司持有專利300余項，完成科技成果鑒定19項，其中10項國際先進、1項國際領(lǐng)先。

對于頂立科技來說，積累了硬核技術(shù)，但是市場并不好做。由于熱工產(chǎn)品根據(jù)客戶訂單量身打造，為非標產(chǎn)品，個體差異較大，并且生產(chǎn)、發(fā)貨、調(diào)試、驗收時間跨度較長，導(dǎo)致產(chǎn)銷不同期，因此價格和銷量波動明顯。同時，頂立科技面臨資金實力不足、材料領(lǐng)域管理經(jīng)驗欠缺、下游市場開拓能力不強等瓶頸，而這正是楚江新材長處。在姜純看來，雖然高端技術(shù)企業(yè)仍處于藍海，但一旦行業(yè)成了氣候，各種資本殺入，也會變成一片紅海。而楚江新材長期在材料制造的紅海中生存，可以給予企業(yè)資本、戰(zhàn)略和管理支持，“有了核心競爭力，依然能做到鶴立雞群”。

從楚江新材方面看，其受制于銅加工行業(yè)產(chǎn)能過剩、競爭激烈，整體毛利率水平相對較低，高附加值產(chǎn)品占比不足，因此有意向新材料行業(yè)延伸，提升綜合實力，收購頂立科技，可以進入特種裝備領(lǐng)域，雙方各取所需，可以形成互補。

表5：楚江新材收購頂立科技時，頂立前三大股東獲得現(xiàn)金的對價比例低于中小股東

表6：頂立科技凈利潤承諾（單位：萬元）

表7：收購之時，頂立科技的應(yīng)收賬款及營收表現(xiàn)（單位：元）

需求契合是基礎(chǔ)，重難點是交易價格和方案設(shè)計，使得各方利益能統(tǒng)籌起來。先看頂立科技的歷史沿革。頂立科技由章源鎢業(yè)（002378）董事長黃澤蘭控制的章源投資及戴煜、羊建高、譚興龍等人于2006年共同創(chuàng)立，其中，羊建高、譚興龍都曾任章源鎢業(yè)副總經(jīng)理。2011年5月，章源投資將50.45%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給戴煜、羊建高等人，退出成本為1元/股，實現(xiàn)完全退出。被楚江新材并購之前，頂立科技已實現(xiàn)數(shù)輪融資，最后一輪融資進入的華菱津杉、科技風投、羅新偉等投資者，入股價已達到了10元/股。

2015年11月，楚江新材發(fā)布交易方案的修改稿，頂立科技整體作價5.2億元，相當于每股價值近20元。這意味著，即使最后于2013年12月進入的華菱津杉、科技風投等，在兩年時間也已收獲了近1倍的賬面回報，更遑論前期進入的投資者及其創(chuàng)始團隊。

不過，這5.2億元的出價，75%以發(fā)行股份支付，作價3.9億元；25%以現(xiàn)金支付，作價1.3億元。而且，不同性質(zhì)的股東拿到的現(xiàn)金比例并不相同。頂立科技前三大股東頂立匯智、匯能投資以及匯德投資為其董監(jiān)高、核心管理層及骨干人員的持股平臺，他們持股的總價值為3億元，但只拿到了0.42億元現(xiàn)金，現(xiàn)金對價占比僅為13.96%；而華菱津杉、富德投資、冠西投資、貫豐投資、科技風投等中小股東所獲得的現(xiàn)金對價占其總對價之比為40%（表5）。

也就是說，最后一輪的風投們此時可以拿回80%的本金，剩下120%的賬面回報將和楚江進行捆綁（如華菱津杉投資2330萬元，交易總對價為4550萬元，其中拿到現(xiàn)金1820萬元，并獲得價值2730萬元的楚江新材股份）。而頂立科技核心團隊八成以上的財富值，都將依賴于被并購后，楚江新材的股價表現(xiàn)。

通過股份支付進行深度利益捆綁是其一。在此次并購中，楚江新材還對頂立科技的凈利潤和應(yīng)收賬款進行了雙重保障。

彼時，凈利潤承諾在并購中已十分常見。頂立科技原股東方承諾，其2015-2017年凈利潤需分別達到4000萬元、5000萬元、6000萬元，不足部分將由頂立科技前三大股東第一順位進行補償，每年解禁股份數(shù)量也將與此直接掛鉤（表6）。

而應(yīng)收賬款的回收承諾，無疑體現(xiàn)了楚江新材團隊的謹慎之思。

頂立科技產(chǎn)品為非標定制化個性產(chǎn)品，一般按照“以銷定產(chǎn)，確保合同準交率”的原則進行生產(chǎn)銷售，這也意味著，客戶未付款的產(chǎn)品難以二次銷售，因此資金的安全回籠尤為重要。2013-2015年間，頂立科技營收大幅增長的同時，應(yīng)收賬款也隨之上升。截至2015年6月30日，其應(yīng)收款達到了4578萬元，而其當期營收為5673萬元（表7）。

為了對沖這部分風險，楚江新材對頂立科技應(yīng)收賬款于業(yè)績承諾期滿之時的全部回收要求全額擔保，由頂立前三大股東擔任第一順位補償義務(wù)人，其他股東為第二順位，并根據(jù)應(yīng)收款的回收情況掛鉤其解禁股份。這步并非多余，事實上，根據(jù)2019年對頂立科技的審計報告，頂立科技2017年末的應(yīng)收賬款凈值為 7273萬元，而截至2019年6月30日，累計收回2017年末應(yīng)收賬款 3423萬元。

方案設(shè)計至此，可以說，楚江新材對于并購頂立科技的風控措施已經(jīng)是充分到位了。不過，在此次并購中，更妙的一環(huán)是，支付給頂立科技股東的1.3億元現(xiàn)金，由楚江新材通過向公司第1期員工持股計劃非公開發(fā)行股份募集。

并購的兩個重難點，一是前期要準確分析標的資產(chǎn)的基本面及風險；二則是標的資產(chǎn)進入上市平臺后，新舊兩塊資產(chǎn)之間的磨合，這也極其考驗實控人的管理水平。

通過員工持股計劃的實施，一方面為并購提供了現(xiàn)金，上市公司本身無需拿出真金白銀，另一方面，讓楚江新材的原有事業(yè)部對于新業(yè)務(wù)的接納和支持度進一步上升。從認購名單來看，楚江集團高管、集團部門負責人、各大事業(yè)部的高管和核心骨干都積極參與了認購。

表8：楚江新材高管及核心骨干合計認購1.3億元，為收購頂立科技募集配套資金

表9：楚江新材2016年非公開發(fā)行融資擬投資項目

其中，參加第一期員工持股計劃的董事、監(jiān)事和高級管理人員共7人，認購總額為4361.283萬份，占比33.55%；認購的中層以上管理人員共24人，認購總份額為5434.9831萬份，占比41.81%；認購的核心骨干人員共52人，認購總份額為3203.6944萬份，占比24.64%。如其董事、副總裁兼銅板帶事業(yè)部總經(jīng)理盛代華，足足拿出了1500萬元現(xiàn)金參與認購，而其2015年薪酬為27.7萬元，這種姿態(tài)可謂傾力支持（表8）。值得一提的是，此后盛代華的年薪快速上漲，其2018年薪水已高達95.8萬元，甚至高過了姜純本人。

Wind研報數(shù)據(jù)庫顯示，2011年8月之后，由于銅周期的影響，幾乎沒有券商再對精誠銅業(yè)有過多的推薦。而在并入頂立科技后，2015年8月，方正證券、華安證券、山西證券、申萬宏源等多家券商開始關(guān)注到楚江新材轉(zhuǎn)型升級的戰(zhàn)略實施，并推出了相應(yīng)報告，其中，申萬于2016年1月將其評級上調(diào)至買入。

表10：參與2017年1月定增融資的機構(gòu)及個人

圖9：頂立科技2014-2018年凈利潤

資本市場輿情逐漸回暖下，2016年2月，楚江新材適時推出了定增融資的預(yù)案，為銅板帶的產(chǎn)能擴張、智能熱工裝備和鋰電池負極材料生產(chǎn)線進行融資（表9），其中，銅板帶的項目升級擬募集8.76億元，占了大頭，而智能熱工裝備擬投資3.69億元，顯然是為了剛并購的頂立科技提供糧草。5月該方案獲證監(jiān)會受理，8月獲得發(fā)審委通過，12月獲得證監(jiān)會核準，2017年1月完成非公開發(fā)行，募集資金凈額達13.36億元，吸引了鵬華資管、財通基金、天弘基金、銀華基金等多家知名機構(gòu)參與。發(fā)行完成后，楚江新材總股本從4.45億股增至5.35億股（表10）。

至此，從2014年11月籌劃重大資產(chǎn)重組，到2017年1月非公開發(fā)行融資13.36億元，前后歷時兩年3個月，楚江新材利用A股完成了對頂立科技的收購及相關(guān)運作。綜合來看，這整套方案的設(shè)計縝密、務(wù)實而又細膩。并購之時，無論是標的資產(chǎn)的不同股東方，還是自身事業(yè)部的傳統(tǒng)勢力，既照顧到各方的情緒和利益，也都有效納入了“服務(wù)于上市公司轉(zhuǎn)型”的通盤考慮。

事實上，該次并購草案推出是在2015年5月，修改稿推出是在2015年11月，而這段時間正是A股從“千股漲停”到“千股跌停、千股停牌”的大起大落之時，楚江新材自身的股價也難免隨之劇烈波動，但修改方案與草案之間對比，并無大的條款改動，并最終得到了成功實施，這說明并購本身是相當務(wù)實而冷靜的。

從并購效果看，頂立科技作出的業(yè)績承諾，2015-2017年凈利潤分別為4000萬元、5000萬元、6000萬元，已經(jīng)全部完成。2018年，頂立科技實現(xiàn)收入1.87億元，凈利潤6300萬元，凈利率為33.69%，和楚江新材傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，凈利潤率優(yōu)勢非常明顯（圖9）。

楚江新材按年凈利潤在億元大關(guān)徘徊多年，終于在2016年迅速增至1.87億元，較2015年增加166%。2017、2018年凈利潤分別為3.61億元和4.08億元，穩(wěn)步提升。

先行收購優(yōu)質(zhì)標的，捂暖市場預(yù)期，稍后進行定增融資，強化傳統(tǒng)主業(yè)以及新業(yè)務(wù)，提升公司整體經(jīng)營效率和競爭力。這條道路被證明走通了，也就有了復(fù)制的可能。25%現(xiàn)金支付+75%股權(quán)支付、凈利潤和應(yīng)收款的雙層承諾保障、員工持股計劃的靈巧運用等實踐智慧，也將被重復(fù)使用到下一次的并購中去。

總結(jié)下來，在這一步，楚江新材順利實現(xiàn)了三重目標：收購了一個優(yōu)質(zhì)標的試水轉(zhuǎn)型、從A股融到真金白銀13.3億元夯實根基、推行第一期員工持股計劃進行利益綁定。在這個過程中，楚江新材自身沒有往外掏出一分錢，完全依靠資本市場來實現(xiàn)，全部代價是發(fā)行出的新股。

收購天鳥高新，配套資金引入國資，沖擊高端制造業(yè)

2018年，楚江新材再次出手，這次瞄準的還是軍工企業(yè)？天鳥高新，后者是碳碳復(fù)合材料預(yù)制件的核心研制單位和制造商。碳碳復(fù)合材料作為碳纖維復(fù)合材料之一，具有密度低、高熱傳導(dǎo)性、低熱膨脹系數(shù)等特點，廣泛應(yīng)用于航天航空、核能、化工、醫(yī)用等各個領(lǐng)域。

進軍新行業(yè)，如果只是因為前景良好，對于楚江新材來說理由還是不夠的。碳纖維行業(yè)屬于國家戰(zhàn)略支持重點發(fā)展的新興行業(yè)，由于前景紅火，國內(nèi)資本密集涌入，但由于技術(shù)還處于落后態(tài)勢，形成大量低質(zhì)產(chǎn)能，真正能落地見實效的并不多。資本市場煊赫一時的康得新（002450），就曾轟轟烈烈上馬千噸碳纖維產(chǎn)能的項目，并先后募集數(shù)十億資金，但如今其無法及時償還借款，并被ST。其2016年設(shè)立的全資子公司江蘇康得新碳纖維復(fù)合材料有限公司，認繳注冊資本10億元，但截至2019年4月29日尚未實際出資，2018年度未開展經(jīng)營。

另一家碳纖維上市企業(yè)恒神股份（832397. OC），目前在新三板創(chuàng)新層掛牌，擁有單線千噸級碳纖維生產(chǎn)線5條，碳纖維年產(chǎn)能4500噸，織物和預(yù)浸料1500萬平米，復(fù)合材料制件5000噸，是國內(nèi)最具規(guī)模的碳纖維及復(fù)合材料制件生產(chǎn)企業(yè)之一。不過，其在2018年年報中坦陳產(chǎn)能并未充分釋放，但固定成本較高，其2018年營收1.68億元，扣除非經(jīng)常損益后凈虧損3億元。2019年3月，恒神股份的控股股東變更為陜西化工集團，實控人變更為陜西省國資委。

在新興行業(yè)里選取收購標的，楚江新材依然遵循的是務(wù)實、確定性大、性價比高的原則。相比于同業(yè)公司，天鳥高新致力于碳纖維和高性能纖維的應(yīng)用研發(fā)，在軍工領(lǐng)域深耕20多年，是國家航天航空重大工程配套企業(yè)，具有極高的資質(zhì)和技術(shù)壁壘，向民品的拓展方向也十分明確，空間巨大。

天鳥高新是國內(nèi)軍機碳剎車盤預(yù)制件唯一產(chǎn)業(yè)化企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈上游的纖維制備企業(yè)和下游的碳剎車盤企業(yè)數(shù)量相對較多，存在競爭，但是中游預(yù)制件環(huán)節(jié)，目前國內(nèi)僅有天鳥高新具備產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的能力，國外主要有日本、美國和德國五大廠商。其碳剎車盤已成功應(yīng)用于波音757-200等主流民用飛機和多種軍用飛機，并已進入國產(chǎn)大飛機C919供貨商體系。碳剎車在材料密度、高溫強度、熱膨脹系數(shù)、單次飛行磨損厚度性能上，顯著優(yōu)于粉末冶金剎車。2016年后，國內(nèi)增量軍民用飛機普遍使用碳剎車，但存量飛機中波音737系列仍在使用粉末冶金剎車。截至2017年末，中國在航波音737飛機共有1348架，占民機數(shù)量總比里為40.53%。

東方證券測算結(jié)果顯示，波音737-900和737-700飛機使用碳剎車替代粉末冶金剎車后，一年即可收回改裝成本，按照10年使用周期，單機客戶節(jié)省費用82.5萬美元。據(jù)國內(nèi)廠商中航高科（600862）2018年報披露，其已經(jīng)完成波音737、757飛機剎車盤副的適航取證，南通碳盤生產(chǎn)線已經(jīng)建成，國內(nèi)飛機碳剎車改裝市場的預(yù)制體需求有望得到釋放，僅737系列存量機型就能帶來218噸需求。

據(jù)楚江新材副總裁兼董秘王剛介紹，“軍工企業(yè)訂單周期比較長，都是5-8年前就定下來的；現(xiàn)在收入其實是多年前預(yù)研和開發(fā)的結(jié)果，這就使得對手很難進入”。而軍工技術(shù)一旦向民用方向落地，市場空間更大。王剛打了個比方，如果航天用量為1，那航空就是10，而高鐵則為100，前景非常廣闊。2015年，國內(nèi)高鐵剎車片市場規(guī)模已經(jīng)達到69億元，隨著碳碳復(fù)合材料剎車片應(yīng)用，替代粉末冶金剎車片，未來高鐵市場將有100億以上規(guī)模。

表11：天鳥高新的財務(wù)表現(xiàn)（單位：萬元）

表12：天鳥高新的凈利潤承諾

天鳥高新曾經(jīng)計劃單獨IPO，但因為當時原材料依賴進口，渠道不穩(wěn)定，持續(xù)盈利能力存疑，被證監(jiān)會否決。當時，天鳥高新除了在軍品和碳纖維剎車盤預(yù)制件領(lǐng)域處于壟斷地位外，還成功拓展了光伏熱場市場，在民品領(lǐng)域打出一個市場來，但由于光伏行業(yè)近幾年受國內(nèi)外政策影響大，天鳥高新的業(yè)績也曾受到影響，出現(xiàn)波動。據(jù)楚江新材收購方案稱，該情況已經(jīng)逐漸扭轉(zhuǎn)。

在光伏行業(yè)補貼退坡背景下，2015年后單晶硅片在性價比上實現(xiàn)對多晶硅片的超越，市占率快速提升。而碳碳復(fù)合材料則替代石墨，成為直拉單晶硅爐的主要熱場材料。國內(nèi)大規(guī)格石墨材料基本依賴進口，價格昂貴且供貨不及時。碳碳復(fù)合材料不僅包含石墨材料的特性，而且使用壽命長、尺寸大、隔熱性好，還節(jié)省20%-36%左右電能，更具性價比。目前國內(nèi)外拉制8寸以上的大直徑硅晶產(chǎn)品，已經(jīng)普遍采用碳碳復(fù)合熱場材料。

從營收和凈利潤來看，天鳥高新近幾年一直實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利，且年漲30%左右，凈利潤率也在20%以上，穩(wěn)定性高出了許多。這或許是楚江新材最終出手的根本緣由（表11）。

有了此前的并購經(jīng)驗，這一次收購天鳥高新在節(jié)奏上更加行云流水：2018年8月，楚江新材公告并購預(yù)案，以總價10.62億元，向購買天鳥高新90%股權(quán)，為此增發(fā)募集配套資金不超過74750萬元；2018年12月，方案獲得證監(jiān)會批復(fù)核準；2018年12月20日，完成股權(quán)過戶，歷時僅4個月。

對于楚江新材收購天鳥高新，市場關(guān)注的是，此例收購溢價率不低。截至2018年6月30日，天鳥高新100%股權(quán)的評估值為11.8億元，所有者權(quán)益為2.24億元，溢價率為427%，形成7.83億元商譽。

以天鳥高新2017年度0.39億元凈利潤衡量，楚江新材出價相當于30倍PE，恰好對應(yīng)其30%以上的增速。而根據(jù)審計報告，天鳥高新2018年度實現(xiàn)扣非后的凈利潤為6159.75萬元，楚江新材的出價已降為19倍PE，并不貴。若與同業(yè)相比，去年凈虧損3億元、營收尚不及天鳥高新的恒神股份，目前市值已達到54.4億元。而在創(chuàng)業(yè)板上市的光威復(fù)材（300699），也是從事碳纖維全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，2018年扣非后的凈利潤為3.94億元，市值已高達202億元（2019年11月25日收盤）。

此外，楚江新材延續(xù)了此前的并購經(jīng)驗：收購對價75%以發(fā)行股份支付，25%以現(xiàn)金支付（大約2.66億元）；三年凈利潤承諾上，2018-2020年扣非后凈利潤不得低于6000萬元、8000萬元、1億元，不足部分將由交易方補齊，總的凈利潤承諾達到了2.4億元，接近于支付給對手方的現(xiàn)金款；對于應(yīng)收賬款的承諾，對天鳥高新截至2020年末的應(yīng)收款的全部回收都要納入到補償范圍來，這也進一步保障了此時點之前的凈利潤質(zhì)量（表12）。

此外，本次并購和募集配套資金直接合二為一，同步募集7.745億元，在覆蓋2.66億元現(xiàn)金對價及0.35億元的中介費用之外，為天鳥高新的碳纖維相關(guān)項目足足募集了4.5億元，可謂糧草充足。更令人驚喜的是其出資方（表13、14）。

2019年6月18日，楚江新材公告稱，已向國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金、湯優(yōu)鋼、闕新華和北京國發(fā)航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)投資基金中心，按照每股5.48元價格，發(fā)行1.36億股，共募集7.47億元。

其中，出資高達5億元的國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金大有來頭。其由財政部、中航集團、中國電子科技集團、眾合集團等多家央企、國企共同出資設(shè)立，是標準的“國家隊”，致力于推動軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以往主要投資于江南造船、長海電推、武漢船機、河柴重工、廣瀚動力等軍工國企，楚江新材也是該基金首次布局的民營上市公司。定增完成后，國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金持股楚江新材6.84%，成為第二大股東，天鳥高新原控股股東兼董事長繆云良持股5.94%，變成第三大股東。

楚江新材10.62億元收購天鳥高新使其證券化，而國家隊兩只產(chǎn)業(yè)基金隨即現(xiàn)金投資5.64億元，兩者或許互為鋪墊，上市平臺與國家隊的加持為天鳥高新在碳纖維行業(yè)的進擊提供了充足動力。

盡管本次并購對價達到了10.62億元，并同步募集了7.475億元配套資金，但整個過程雷厲風行，十分順利。此次并購，楚江新材再次實現(xiàn)了三個目標：收購軍工明星企業(yè)，涉足前景廣闊的碳纖維行業(yè)；另行募資7.475億元，解決碳纖維項目投入資金；引入軍民融合基金，傍上國家隊，楚江新材也順勢確立了公司新一輪的發(fā)展目標：精密銅帶領(lǐng)導(dǎo)者，軍民融合主力軍。

表13：收購天鳥高新時，同步募集配套資金7.475億元明細

表14：國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金成為配資主力軍

這一運作的精巧不止于此。在收購天鳥高新的配套定增中，鑫海高導(dǎo)原控制人湯優(yōu)鋼出資9900萬元認購大約1800萬股，加之二級市場增持，現(xiàn)共持有楚江新材1.76%股權(quán)，為第六大股東，與上市公司利益深度綁定。這也意味著，楚江新材2017年募集的銅導(dǎo)體項目資金變更用途為收購鑫海高導(dǎo)，效果已提前見效。

綜合來看，這一收購可謂一石五鳥。很多投行專家都認為是“不可能的任務(wù)”，最終讓王剛帶領(lǐng)的楚江新材團隊拿下。

截至2018年末，天鳥高新資產(chǎn)總額4.04億元，凈資產(chǎn)總額2.62億元；頂立科技資產(chǎn)總額為7.89億元，凈資產(chǎn)總額為3.33億元。截至2019年3月底，鑫海高導(dǎo)資產(chǎn)總額為6.47億元，凈資產(chǎn)總額為1.81億元。這就意味著，前后三次大手筆收購，真正讓楚江新材掏出真金白銀的是收購鑫海高導(dǎo)一役，前后總代價2.36億元，但是撬動總資產(chǎn)高達18.4億元，凈資產(chǎn)為7.76億元。

5年成長300%，百億營收平臺成型

經(jīng)過多輪資本運作，楚江新材的整體面貌煥然一新。在這一系列運作前，楚江新材2013年末資產(chǎn)13億元、凈資產(chǎn)6億元，身處競爭激烈的銅加工行業(yè)；而在此之后，其2019年6月末資產(chǎn)82億元、凈資產(chǎn)56億元，在立足銅板帶行業(yè)國內(nèi)第一國際第二的基礎(chǔ)上，新增了新材料、高端裝備制造等業(yè)務(wù)，內(nèi)在的基因沒有變，但煥發(fā)出新的勃勃生機。

圖10：楚江新材2019年上半年產(chǎn)品毛利率

表15：楚江新材主要子公司2019年上半年收入

表16：銅加工業(yè)公司2015-2018年歸母凈利潤比較（單位：億元）

自啟動整體上市伊始，其總股本從2013年的3.26億股增加到目前的13.34億股，市值從23億元增加到現(xiàn)在的82億元（2019年11月25日收盤）。2013-2018年間，其收入和凈利潤也突破瓶頸，營收從38億元增長到131億元，凈利潤更是飛速從0.11億元增加到4.08億元，推動公司在中國民營制造業(yè)500強亦有一席之地。

在規(guī)模膨脹了數(shù)倍之余，姜純本人目前仍通過楚江集團控制楚江新材32.37%股權(quán)，而其他前十大股東來自多方力量，包括國家隊基金和員工持股計劃，已實現(xiàn)了股東的分散化。

2019年上半年，盡管銅板帶材加工依然是其第一大收入來源，在69.72億元營收中貢獻了67.43億元，占96.68%，碳纖維復(fù)合材料、裝備制造業(yè)務(wù)分別只貢獻了1.38億元、0.93億元收入；但從毛利看，高端裝備和碳纖維復(fù)合材料兩塊業(yè)務(wù)分別貢獻0.54億元、0.58億元，毛利率分別為58.02%、42.2%，遠遠高于基礎(chǔ)材料的8%左右（圖10）。如果從收入、利潤貢獻來看，則鑫海高導(dǎo)可望為上市公司收入增量作出更大貢獻，而頂立科技、天鳥高新的高毛利率，有利于增加上市公司整體凈利潤，三家并購公司也是各有優(yōu)勢。

根據(jù)楚江新材戰(zhàn)略規(guī)劃，未來5-10年內(nèi)，要做到復(fù)合增長率20%以上，主導(dǎo)產(chǎn)品市占率30%以上，六大類產(chǎn)品都要成為各自領(lǐng)域的冠軍，做全球領(lǐng)先的材料制造商，持續(xù)為客戶創(chuàng)造價值。圍繞這一目標，原有的銅及銅合金帶材、鑫海高導(dǎo)的銅導(dǎo)體材料、頂立科技和天鳥高新聯(lián)合艦隊組成的新材料業(yè)務(wù)，成為其率先打造的三大戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)；銅板帶的目標是市占率20%以上，規(guī)模做到全球第一；銅導(dǎo)體材料產(chǎn)能做到30萬噸以上，穩(wěn)居國內(nèi)前三；天鳥高新的碳纖維預(yù)制件要在軍品領(lǐng)域保持絕對領(lǐng)先，同時在民品領(lǐng)域擴大應(yīng)用，獲得更大收益。

楚江新材的想象空間或不止于此。2018年，頂立科技營收1.87億元，凈利潤6340萬元；天鳥高新營收2.3億元，凈利潤6225萬元；2019年上半年延續(xù)良好業(yè)績表現(xiàn)（表15）。由于兩家公司都符合科創(chuàng)板定位和上市條件，楚江新材正積極研究分拆上市政策，不排除再造兩個上市平臺。2.36億元撬動的超過18億總資產(chǎn)，或有進一步增值空間。

企業(yè)如何利用資本市場？

楚江新材并非銅加工行業(yè)唯一的并購者。2015年，同城的鑫科材料通過非公開發(fā)行股份，收購西安夢舟影視文化傳播有限公司，呈“銅業(yè)+影視”雙主業(yè)發(fā)展格局，2017年8月，其更名“夢舟股份”。跨界的夢舟股份2018年實現(xiàn)收入50.19億元，加工制造業(yè)收入為45.57億元，仍然為最大收入來源；影視行業(yè)收入僅為3.45億元，但毛利率為29.73%，是加工制造業(yè)務(wù)毛利率4倍多。

寧波興業(yè)也跨界游戲行業(yè)，2016年10月更名為歡悅互娛，但2018年主營收入依然來源于銅產(chǎn)品，接近50億元，游戲業(yè)務(wù)收入不到3700萬元。

同樣是資產(chǎn)重組，夢舟股份和寧波興業(yè)跨界至“大文娛”，楚江新材仍然聚焦于傳統(tǒng)制造業(yè)，路徑不同，效果迥異。夢舟股份和歡悅互娛跨界后，利潤大起大落。夢舟股份更是在2018年巨虧逾12.6億元，主要源于計提資產(chǎn)減值準備6.63億元、商譽轉(zhuǎn)銷損失6.34億元（表16）。

資本市場新手眾源新材，利潤未見大起大落，最近4年每年較上一年增加1000萬元左右凈利潤，甚為穩(wěn)健。截至2019年11月25日收盤，眾源新材市值為17.52億元，夢舟股份市值為27.61億元，歡悅互娛市值為4.36億港元（合3.92億元人民幣），楚江新材市值為82.15億元，是其他三家公司市值總和的1.66倍。

并購重組從來都不是一件容易的事情，并表容易，后續(xù)的整合卻任重道遠。2014-2015年A股的高光時刻，跨界并購非常時髦，不少企業(yè)出一個并購預(yù)案，股價就能收獲幾個甚至十幾個漲停。跨界并購可能會有助于短期市值管理，但是暗藏危機卻是不定時天雷?？駳g的代價是2018年報后至今，巨額的商譽減值，大規(guī)模的業(yè)績虧損，驚天之雷此起彼伏，且不乏優(yōu)等生中招。導(dǎo)致并購標的商譽減值的因素主要集中在政策、行業(yè)環(huán)境變化和海外因素等。

從并購性質(zhì)看，跨界并購是風險高發(fā)區(qū)。半導(dǎo)體、游戲、汽車，影視等領(lǐng)域跨界并購，爆雷案例更為集中。單純?yōu)榱烁拍疃缃?，單純?yōu)榱瞬①彾M行高杠桿融資，單純?yōu)榱藙?chuàng)新而不惜ALL IN，反而極易被其所吞噬，曾經(jīng)的明星股如樂視網(wǎng)（300104）、暴風集團（300431）最終都落得一地雞毛，許多在市場狂熱中迷失自我的制造企業(yè)，不僅創(chuàng)新未捷，更牽累主業(yè)。

反觀楚江新財，姜純始終認為，企業(yè)和資本市場結(jié)合的關(guān)鍵，還是自身的經(jīng)營質(zhì)量能否持續(xù)改善；市場再狂熱，都應(yīng)從謹慎務(wù)實的角度出發(fā)進行資本運作。如何選取合適標的，如何設(shè)計交易方案，如何將方方面面的利益納入通盤考慮，如何使得并購服務(wù)于既定策略，發(fā)揮出相應(yīng)效用，在這些方面，楚江新材頗下了一番功夫。

楚江新材20年均聚焦最熟悉的制造業(yè)，戰(zhàn)略收購也不曾偏離主航道，與姜純創(chuàng)業(yè)時就想把中國銅加工企業(yè)做強做大的夢想有關(guān)，因此，其并購也不愿脫離原有材料主業(yè)。如今，并購業(yè)務(wù)正與原有主業(yè)形成協(xié)同，乃至產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。頂立科技是新型熱工龍頭企業(yè)，在碳基復(fù)合材料可以為客戶提供完成解決方案；天鳥高新在碳纖維復(fù)合材料預(yù)制件領(lǐng)域處于國際領(lǐng)先水平，兩家公司在碳材料產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的下游客戶重合度高，上游供應(yīng)商配套合作緊密，產(chǎn)品功能互補性更強。楚江新材為鑫海高導(dǎo)提供更加優(yōu)質(zhì)原材料，更加契合。

三大并購?fù)瓿珊?，楚江新材在安徽、上海、廣東、江蘇和湖南設(shè)有生產(chǎn)和研發(fā)基地。楚江新材原有技術(shù)積累，加上戰(zhàn)略收購公司技術(shù)儲備，至此擁有一個國家級技術(shù)中心，兩個院士工作站，一個博士后工作站，四個工程中心和六個省級技術(shù)中心，并成為“中國航天航空合作伙伴”，技術(shù)研發(fā)人員超過千人，升級效果已在彰顯。

資本市場是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的工具，而不是目的。實業(yè)一年所賺一般數(shù)千萬元，而持股市值動輒幾十億，如此對比懸殊，曾令不少成功沖擊A股的企業(yè)家迷失初心，只剩套現(xiàn)離場的沖動，卻忘了上市只是起點，企業(yè)的永續(xù)發(fā)展才是財富的本源和意義。如果利用得當，資本市場實乃企業(yè)最佳助力器。當遭遇行業(yè)周期、現(xiàn)金流危機，資本市場融資的便捷可以幫助上市公司更好渡過難關(guān)，不僅如此，在企業(yè)外延式并購壯大時，股市是最不可或缺的武器。

以資本為鏡鑒，更可映照一家企業(yè)的初心在哪兒。楚江新材的并購戰(zhàn)略，以謹慎、務(wù)實為準則，反而吸引了眾多資本的捧場，展示了一家上市制造企業(yè)應(yīng)當如何充分利用資本市場的優(yōu)勢，調(diào)動資本為我所用，以圖發(fā)展壯大。

下半場，做材料界華為

前20年，楚江新材從小做大。如今，其下半場仍在繼續(xù)，姜純預(yù)計還有20年要走。后20年，楚江新材希望從大變強。銅帶冠軍并不能讓姜純滿足，在這位掌門人看來，楚江新材不僅要做到規(guī)模第一、品牌領(lǐng)先，能跨出國門參與國際競爭，更重要的是，要不斷突破自我、走向卓越，能夠不斷孕育出更多的第一。

在姜純眼中，中國堪稱優(yōu)秀的企業(yè)不到10%。這10%的優(yōu)秀企業(yè)，他又分作三類：第一類技術(shù)有獨特性，創(chuàng)始人也吃苦耐勞，非常敬業(yè)；第二類能做到持續(xù)改善，否則只會停留在第一類，楚江新材從第一類企業(yè)一路走過來，現(xiàn)在屬于第二類；第三類是偉大的企業(yè)，如華為和阿里巴巴，它們各有各的偉大?！鞍⒗锇桶蛡ゴ笾幵谏虡I(yè)模式，強在整合社會資源，戰(zhàn)略空間非常大；華為模式強在管理，善于選人，不斷構(gòu)建內(nèi)部競爭力，超越對手，世界500強大多是華為模式”。

姜純希望，楚江新材能沿著華為的方向走下去。在收購帶來業(yè)務(wù)多元化的今天，楚江新材的第一目標，即是進一步梳理旗下公司的核心競爭力與發(fā)展戰(zhàn)略。比如，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)材料業(yè)務(wù)，需要在保證成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，向高精尖方向發(fā)展；收購的軍工新材料業(yè)務(wù)，原本高舉高打，戰(zhàn)略又不一樣，有必要從軍工領(lǐng)域向民用主流市場延伸。而無論往上爬升，還是向下拓展，兩類業(yè)務(wù)都需要堅守成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，最終才能實現(xiàn)市場全面覆蓋。

對后半場的賽事，姜純胸有成竹，因為楚江新材“越走越好”，公司慢慢變得理性；“越走越清晰”，公司以前做戰(zhàn)略規(guī)劃，只能看到一到兩年，現(xiàn)在可以做5-10年中長期規(guī)劃；盡管發(fā)展中每走一步都很難，但是基礎(chǔ)扎實，也會“越走越順暢”。

伴隨楚江新材在制造業(yè)升級路上的攀登，60歲的姜純責任也越來越重，“以前是帶領(lǐng)百十號人干，現(xiàn)在隊伍有6000人，未來會超過萬人，為這么多員工都能謀一個好前程才最重要”。