分析師評(píng)級(jí)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的影響

(海南大學(xué) 海南 海口 570000)

一、引言

近10年來(lái)我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)高潮迭起的情況，并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模都在不斷地創(chuàng)著新高，從2010年一年發(fā)生X起并購(gòu)到2019年一年發(fā)生了Y起并購(gòu)，并購(gòu)數(shù)量以每年平均Z%的增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)；而并購(gòu)規(guī)模則從2010年的a元到2019年的b元?jiǎng)t以每年平均c%的增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)；這大幅增長(zhǎng)背后的原因，既有企業(yè)為了自身生存與發(fā)展的意愿，也離不開(kāi)我國(guó)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的客觀條件。我國(guó)的證券法律越來(lái)越完善，監(jiān)管越來(lái)越到位，提供的政策支持也越來(lái)越實(shí)在，證券市場(chǎng)的發(fā)展猶如為企業(yè)并購(gòu)提供了一片肥沃的土壤，讓并購(gòu)這顆“種子”得以茁壯成長(zhǎng)。

在證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，近些年來(lái)我國(guó)的分析師行業(yè)也得到了巨大的發(fā)展，分析師通過(guò)發(fā)布評(píng)級(jí)、指標(biāo)預(yù)測(cè)等方式發(fā)表對(duì)證券市場(chǎng)的看法。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者所占比例達(dá)到99.67%(引)，大多數(shù)個(gè)人投資者缺乏獨(dú)立研究分析公司財(cái)務(wù)信息的能力，所以需要證券信息的中介為其作出決策提供參考意見(jiàn)，其中證券分析師提供的分析師評(píng)級(jí)起著舉足輕重的作用，因此分析師評(píng)級(jí)在某種程度上會(huì)通過(guò)影響股票市場(chǎng)投資者的行為進(jìn)而影響著證券的定價(jià)。

在A股市場(chǎng)中上市的公司，往往被賦予了一個(gè)相對(duì)較高的估值，截止到2019年9月，所有A股(非金融)平均來(lái)說(shuō)有27倍的PE估值，而創(chuàng)業(yè)板和中小板分別是140倍和40倍的PE估值。高的估值對(duì)一個(gè)公司來(lái)說(shuō)是非常有用的，擁有了高估值的公司，就意味著擁有了更多的融資渠道，例如定向增發(fā)股票、發(fā)行更多債券、質(zhì)押股票等方式，擁有了更多融資來(lái)源的公司，既可以擴(kuò)大自己的原本生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，又可以參與進(jìn)行投資并購(gòu)活動(dòng)。

本文利用2010-2019年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師評(píng)級(jí)對(duì)上市公司并購(gòu)決策的影響，并分析了其影響路徑——市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)作為中介變量，揭示了市場(chǎng)上分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管活動(dòng)提出了政策建議。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)；第三部分提出研究設(shè)計(jì)；第四部分報(bào)告實(shí)證研究結(jié)果；第五部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后部分總結(jié)本文的研究結(jié)論并提出政策建議。

二、分析師評(píng)級(jí)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)

證券分析師在股票市場(chǎng)上起著重要的作用，作為重要的信息中介，其發(fā)布的評(píng)級(jí)對(duì)股票市場(chǎng)具有一定的影響力?，F(xiàn)有關(guān)的文獻(xiàn)對(duì)這兩者的關(guān)系研究主要分為兩派，一派為泡沫學(xué)說(shuō)該學(xué)說(shuō)認(rèn)為，分析師發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)信息，通過(guò)影響股票市場(chǎng)上的投資者心理和行為，促使股票價(jià)格發(fā)生上漲，加大錯(cuò)誤定價(jià)的程度。當(dāng)分析師發(fā)布”強(qiáng)烈買(mǎi)入”和“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者顯著買(mǎi)入該股票，當(dāng)分析師發(fā)布“持有”或“賣(mài)出”評(píng)級(jí)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)立即凈賣(mài)出該股票(孔東民，2019)；分析師具有一定程度的預(yù)測(cè)價(jià)值，分析師評(píng)級(jí)越高，其收益變現(xiàn)就越好，且分析師評(píng)級(jí)在熊市時(shí)候的預(yù)測(cè)價(jià)值比牛市時(shí)要更大(郭艷紅，2019)；分析師評(píng)級(jí)越高，資產(chǎn)誤定價(jià)程度越高，而從動(dòng)態(tài)角度看，分析師調(diào)整評(píng)級(jí)也能夠引起資產(chǎn)誤定價(jià)的變化，投資者情緒是分析師評(píng)級(jí)與調(diào)級(jí)對(duì)資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)發(fā)生影響的中介因子(李倩，2018)；明星分析師甚至?xí)c有計(jì)劃減持的高管進(jìn)行“合謀”，通過(guò)發(fā)布高評(píng)級(jí)，以便抬高股價(jià)使得高管在未來(lái)出手套利(李穎，2017)；然而，不同于泡沫學(xué)說(shuō)，價(jià)值回歸學(xué)說(shuō)的學(xué)者們認(rèn)為分析師的評(píng)級(jí)工作有助于降低信息不透明和提高股價(jià)的信息含量，提高資本市場(chǎng)的效率，縮小錯(cuò)誤定價(jià)的程度。證券分析師的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用(朱紅軍，2007)(姜超，2013)；此外，還有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)對(duì)同一只股票的分析師評(píng)級(jí)數(shù)量越多時(shí)，其復(fù)合泡沫指標(biāo)越低，分析師評(píng)級(jí)的觀點(diǎn)越統(tǒng)一時(shí)，越能減輕股票的泡沫水平(王思怡，2018)。綜上可見(jiàn)，分析師評(píng)級(jí)確實(shí)能對(duì)投資者的心理和行為造成影響，進(jìn)而反映到證券市場(chǎng)上。由此本文基于泡學(xué)學(xué)說(shuō)提出

三、結(jié)論及建議

資本市場(chǎng)上的各方行為緊密相連、互相影響，當(dāng)具有一定專(zhuān)業(yè)性的分析師發(fā)布評(píng)級(jí)時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者的投資行為受到其影響，使得股價(jià)也隨之波動(dòng)，進(jìn)而使得上市公司未知性較強(qiáng)的并購(gòu)決策也受到影響。本文以2010—2019共計(jì)10年A股企業(yè)作為研究樣本，探討了分析師評(píng)級(jí)怎樣影響企業(yè)的并購(gòu)決策。與前人的研究相比，本文具有以下特色：首先，從行為金融的理論出發(fā)，以分析師視角為切入點(diǎn)研究上市公司的并購(gòu)。其次，對(duì)于自變量指標(biāo)的選取，選用了分析師評(píng)級(jí)這一量化的指標(biāo)，相較于大多采用分析師關(guān)注的研究而言，更深入了一步。第三，深度挖局了分析師評(píng)級(jí)對(duì)上市公司并購(gòu)決策的影響機(jī)制，是通過(guò)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行傳導(dǎo)的。

本文的研究發(fā)現(xiàn)如下：

(1)分析師發(fā)布的評(píng)級(jí)越高，則股票價(jià)格的被高估的程度就會(huì)越大，即錯(cuò)誤定價(jià)程度越大。已有文獻(xiàn)已經(jīng)表明，分析師評(píng)級(jí)信息會(huì)影響到投資者的交易行為，使得股票市場(chǎng)上訂單流的不平衡狀態(tài)明顯增加，股市的流動(dòng)性增強(qiáng)(王曉宇，2020)。而本文則更進(jìn)一步，發(fā)現(xiàn)股票被高估程度明顯受到分析師評(píng)級(jí)的影響。

(2)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度越大的公司越可能發(fā)起并購(gòu)。筆者認(rèn)為原因是享有更大錯(cuò)誤定價(jià)的公司具有更強(qiáng)的融資能力，從而使得其可以進(jìn)行并購(gòu)

(3)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度越高的公司，越有可能采取現(xiàn)金的方式進(jìn)行支付。出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為是目標(biāo)公司具有相當(dāng)?shù)墓乐捣治瞿芰Γ?dāng)主并公司的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)太大時(shí)，目標(biāo)公司拒絕以股權(quán)的方式接受支付。簡(jiǎn)而言之，主并公司采取現(xiàn)金支付方式是受到目標(biāo)公司的要求而進(jìn)行的。

(4)分析師對(duì)該公司的評(píng)級(jí)越高，則該公司越有可能發(fā)起并購(gòu)，影響路徑為市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。分析師高評(píng)級(jí)導(dǎo)致導(dǎo)致上市公司享有更大的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度，擁有了更大市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的公司，某種程度上就意味著有了更多的“股票資產(chǎn)”，因此上市公司可以利用高股價(jià)這一優(yōu)勢(shì)，直接用相對(duì)高估的股票進(jìn)行收購(gòu)或者將股票進(jìn)行質(zhì)押得到現(xiàn)金從而進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。簡(jiǎn)而言之，分析師就像一張1厘米的多米諾骨牌，推倒了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)這張2厘米的多米諾骨牌，最終推倒了上市公司并購(gòu)決策這張4厘米的牌。

由于分析師能影響到股票市場(chǎng)上的高估情況，進(jìn)而影響到企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的能力，因此不排除分析師與欲發(fā)起并購(gòu)的公司進(jìn)行“合謀”獲取利益的可能性，因此對(duì)監(jiān)管部門(mén)提出以下建議：

(1)有必要及時(shí)梳理與有效監(jiān)控分析師與相關(guān)方面的利益關(guān)系，切斷分析師獨(dú)立客觀行為的利益鏈條。

(2)建立聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)故意誤導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)導(dǎo)致嚴(yán)重后果的分析師給予聲譽(yù)差評(píng)。

(3)呼吁投資者理性看待分析師評(píng)級(jí)建議。