并購收益、財務(wù)重述與高管薪酬變動的影響研究

王曉紅

一、前言

對于上市公司而言，借助財務(wù)重述手段對公司財務(wù)年報與財務(wù)數(shù)據(jù)信息予以操控的情況時有發(fā)生，由此上市公司的財務(wù)重述行為變得更加頻繁，這凸顯出前期階段的財務(wù)數(shù)據(jù)報告的可靠性較低，給上市公司帶來一系列不利的經(jīng)濟(jì)后果，企業(yè)的管理層人事變動、相應(yīng)的股價下降、融資經(jīng)濟(jì)成本的上漲以及法律訴訟的威脅等等（劉為權(quán)、王玨瑋，2018；周方召等，2017）。當(dāng)前已有的相關(guān)研究文獻(xiàn)，針對財務(wù)重述方面的研究數(shù)量很多，并且取得了相應(yīng)的研究成果，但主要集中在基于企業(yè)特征角度下針對致使財務(wù)重述增加原因方面的探討，對財務(wù)重述和企業(yè)運(yùn)營活動相融合方面的研究文獻(xiàn)數(shù)量卻非常少。實(shí)際上，并購對于企業(yè)來說，重要性毋庸置疑，易于獲得投資方的關(guān)注，企業(yè)的財務(wù)狀況會受到很大的影響，進(jìn)而有可能影響企業(yè)財務(wù)信息的可靠性（高芳，2016）。鑒于此，本文深入研究并購收益水平對財務(wù)重述與高管薪酬變動的影響，具有重要的研究意義和實(shí)踐價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）并購收益和財務(wù)重述

對于企業(yè)的管理人員而言，財務(wù)重述是一種對會計數(shù)據(jù)信息予以操控的重要方式，屬于企業(yè)針對前期階段出現(xiàn)的會計錯誤的糾正環(huán)節(jié)。在企業(yè)運(yùn)營的過程當(dāng)中，并購是一項(xiàng)重大且受到投資方關(guān)注的活動，并購成敗都將對企業(yè)財務(wù)信息帶來重大的作用與影響（劉莎、胡南薇，2016）。在財務(wù)重述和企業(yè)并購關(guān)聯(lián)性方面的研究數(shù)量很多，研究成果主要有以下幾個方面：第一，部分學(xué)者表示，鑒于交易成本理論和協(xié)同效應(yīng)的因素影響，通過并購手段可以使企業(yè)的股東積累豐富的財富，企業(yè)也將獲得豐厚的經(jīng)濟(jì)利益，并且管理者還可以憑借企業(yè)業(yè)績的上漲而獲得更多的報酬（江玉榮，2017；章琳一、張洪輝，2016）。在此過程中，高層管理者運(yùn)用財務(wù)重述對企業(yè)財務(wù)信息的操控動機(jī)并不明顯。第二，眾多研究學(xué)者指出，采用并購手段無法使公司的價值提升，管理者可能出于企業(yè)短期業(yè)績的考慮以謀求個人利益為目標(biāo)，易于產(chǎn)生過度自信的情況，導(dǎo)致并購后的企業(yè)和其發(fā)展的目標(biāo)不匹配，不僅影響到企業(yè)的形象與價值，更致使企業(yè)的資金無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，高層管理者和股東間發(fā)生矛盾的幾率大幅增加。由此，企業(yè)管理者會以應(yīng)對財務(wù)困境為理由，運(yùn)用財務(wù)重述手段隱藏不利的財務(wù)信息。

還有學(xué)者研究認(rèn)為，基于規(guī)避企業(yè)股東被懲處的目的，操控財務(wù)數(shù)據(jù)信息的動機(jī)更加強(qiáng)烈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)隱藏企業(yè)管理者的錯誤決策，從而影響到企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由此可見，財務(wù)重述對于企業(yè)的管理層而言，是一種對財務(wù)信息予以操控的重要方式（吳錫皓、程逸力，2017）。所以，當(dāng)企業(yè)的管理者過于自信時，在進(jìn)行并購決策時易于將那些發(fā)展戰(zhàn)略與自身目標(biāo)不匹配的企業(yè)作為首選，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益受到負(fù)面影響，進(jìn)而增加了企業(yè)并購之后產(chǎn)生財務(wù)重述的幾率。

基于以上的理論和分析，本文提出假設(shè)1：

H1：并購經(jīng)濟(jì)收益較低的情況下，企業(yè)并購?fù)瓿芍螽a(chǎn)生財務(wù)重述的幾率將增加。

（二）企業(yè)并購、財務(wù)重述和薪酬變動

根據(jù)代理理論，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)和運(yùn)營權(quán)處于分離的狀態(tài)，并且存在嚴(yán)重的信息不對稱情況時，企業(yè)高層管理者和股東間發(fā)生糾紛的幾率將增大，比如：缺少效率的資源配置，不可靠的財務(wù)數(shù)據(jù)信息以及較低經(jīng)濟(jì)收益的并購（賴妍、程婧，2018；馬晨等，2018）。基于代理理論，科學(xué)的薪酬體系可以讓企業(yè)股東和高層管理者的目標(biāo)趨同，而減少代理的糾紛，便能有效抑制那些并購凈收益低甚至為負(fù)的并購活動。同時，受到股東和管理層之間信息不對稱的影響，股東對高層管理者的付出難以做到全部客觀的評價，進(jìn)而更加深了企業(yè)業(yè)績和高管薪酬之間的聯(lián)系。

基于契約理論最理想的情況之下，企業(yè)管理者進(jìn)行并購決策時往往會受到謀求私利因素的干擾，將一些經(jīng)濟(jì)效益不佳的企業(yè)作為并購對象，致使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益下降，甚至產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)，從而管理者的薪酬也會增長緩慢（曹曉芳等，2016）。由于信息不對稱的存在，企業(yè)股東難以全面掌握企業(yè)的具體財務(wù)情況，一般都只能根據(jù)財務(wù)報表予以評定，由此將無法及時掌握并控制相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，也將影響企業(yè)高層管理者的薪酬變動，進(jìn)而導(dǎo)致管理層對財務(wù)信息的操控的動機(jī)更加明顯，有意隱藏企業(yè)的實(shí)際財務(wù)情況，以便得到更多的報酬（馬晨、張俊瑞、楊蓓，2016）。已有大量研究表明，通過將高管薪酬和企業(yè)績效緊密掛鉤的方式提升企業(yè)高管的薪酬，將會增強(qiáng)管理者操控財務(wù)信息的動機(jī)。此外，另有學(xué)者認(rèn)為，對企業(yè)CEO薪酬采用股權(quán)激勵的方式，將導(dǎo)致發(fā)生財務(wù)重述概率較高。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果一覽表

表2 基于并購收益分組后的財務(wù)重述統(tǒng)計數(shù)據(jù)一覽表

表3 低收益企業(yè)與高收益企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)重述的差異性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表

表4 財務(wù)重述和并購收益間的Logit回歸分析結(jié)果一覽表

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：并購經(jīng)濟(jì)收益較低的情況下，企業(yè)高層管理者的薪酬將會受到財務(wù)重述的影響而得以增加。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文中上市公司的樣本數(shù)據(jù)信息主要來自國泰安數(shù)據(jù)信息庫，選擇2004-2017年期間進(jìn)行并購活動的上市公司作為研究樣本。為消除異常研究樣本給實(shí)證結(jié)果帶來的負(fù)面影響，對研究樣本進(jìn)行如下篩選：（1）進(jìn)行并購活動且屬于上市公司。（2）多次并購活動的僅將第一次開展的重大并購予以保留。（3）為排除由于目標(biāo)企業(yè)的差異性導(dǎo)致的不良影響，對一個收購方的上市公司在同一天進(jìn)行超過兩筆之上的并購交易研究樣本，予以剔除。（4）受到所處機(jī)制環(huán)境差異性的影響，剔除發(fā)行A股以后依然處于別類資本市場進(jìn)行股票發(fā)行的上市公司樣本。（5）剔除長久以來經(jīng)濟(jì)效益不佳，產(chǎn)生嚴(yán)重虧損的上市公司研究樣本。（6）剔除第一次并購公告日前后數(shù)天之內(nèi)發(fā)生重大事件的研究樣本。（7）剔除缺少相關(guān)研究數(shù)據(jù)上市公司。經(jīng)過上述篩選處理，獲得有效研究樣本共計373個。關(guān)于并購雙方的行業(yè)領(lǐng)域與相關(guān)的財務(wù)重述數(shù)據(jù)信息，主要通過查看上市公司的相應(yīng)年報，經(jīng)過手工統(tǒng)計整合得到。

（二）確定研究模型與變量

為對本文提出的假設(shè)1進(jìn)行有效驗(yàn)證，參考已有研究（馬晨等，2016）方法的基礎(chǔ)上，建立Logit模型如下所示：

表5 低收益企業(yè)與高收益企業(yè)高管薪酬變動的差異性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表

表6 并購收益、財務(wù)重述和薪酬變動的Logit回歸分析結(jié)果一覽表

在上式（1）當(dāng)中，RESTATE為被解釋變量，為相應(yīng)的財務(wù)重述虛擬變量，如果上市公司完成并購之后的下一年產(chǎn)生重大的財務(wù)重述行為，則相應(yīng)的RESTATE=1，否則RESTATE=0。根據(jù)已有的研究結(jié)論，鑒于自并購第一次的公告日至把被并購企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)信息整合到主并企業(yè)財務(wù)報表中將花費(fèi)較長的一段時間，所以，本文研究過程當(dāng)中選取的財務(wù)重述相應(yīng)的追溯年度是實(shí)現(xiàn)并購的后一年。

CAR為解釋變量，表示并購企業(yè)相應(yīng)的并購經(jīng)濟(jì)收益情況。本文研究過程當(dāng)中，運(yùn)用并購第一次公告日期前后l天為時間窗口，計算有效超額累計收益率。具體關(guān)于超額累計收益率的計算方法如下：第一，風(fēng)險調(diào)控方法，主要通過預(yù)估模型CAPM來計算超額收益率；第二，市場調(diào)控方法，主要通過市場組合的經(jīng)濟(jì)收益率作為超額收益率。筆者通過查閱有關(guān)國外研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有研究學(xué)者借助以上兩個不同的方法對超額收益率進(jìn)行了計算和對比，從數(shù)據(jù)的計算結(jié)果來看，二者的差異較小。因此，本文參考已有相關(guān)研究結(jié)論，運(yùn)用市場調(diào)控的方法對樣本公司并購第一次公告日期前后1天時間窗口的超額收益率進(jìn)行科學(xué)計算和分析。

為確保研究假設(shè)檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，有效控制企業(yè)財務(wù)重述受到其他方面因素的影響，結(jié)合有關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論，主要考慮企業(yè)的特點(diǎn)及相應(yīng)并購活動的特點(diǎn)，設(shè)置了以下控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用并購第一次公告日期的前一年企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)的自然對數(shù)來表示；（2）總資產(chǎn)報酬率（ROA），以并購第一次公告日期的前一年的稅后凈利潤和總資產(chǎn)的比表示；（3）賬面市值比（BM），以并購第一次公告日期前一年的每股凈資產(chǎn)除以相對應(yīng)的股價的值表示；（4）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），以并購第一次公告日期前一年的總負(fù)債和總資產(chǎn)之比表示；（5）自由現(xiàn)金流情況（CASH），以并購第一次公告日期前一年的自由現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)之比表示；（6）營業(yè)收入增長率（GROW），以并購第一次公告日期前一年營業(yè)收入的增長率表示；（7）企業(yè)性質(zhì)（SOE），在并購第一次公告日期的前一年上市公司屬于國有性質(zhì)的，賦予數(shù)值1，否則為0。

對于并購特點(diǎn)的控制變量如下：（1）交易規(guī)模（DEALSIZE），以并購交易價值的自然對數(shù)來表示；（2）行業(yè)領(lǐng)域虛擬變量（SIND），如果并購雙方屬于相同的行業(yè)領(lǐng)域，則取值1，否則取值0。

為驗(yàn)證本文提出的假說2，建立如下實(shí)證模型：

在上式（2）中，DCOM是被解釋變量，表示企業(yè)高管的薪酬變化情況。目前關(guān)于DCOM的計算，主要有以下兩種方法，一是薪酬變動額度，一般是運(yùn)用并購之后的第二年和并購前一年中排在企業(yè)前三名高管的總薪酬變動數(shù)值與十萬的比值來表示；二是薪酬變動比率，以并購之后的第二年和并購前一年高管薪酬變動的比率來表示。根據(jù)眾多研究文獻(xiàn)，本文選擇后者。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

對本文的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。在發(fā)生并購之后企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述的平均值是0.152，標(biāo)準(zhǔn)差是0.360，這與其他研究文獻(xiàn)的結(jié)果一致，總體符合正常情況。從整體上來看，雖然收購方企業(yè)在并購首次公告日期的前后一個交易日內(nèi)均得到正向的CAR，然而CAR值相對較低，平均值只有0.005，中位數(shù)是-0.002，這可能是因?yàn)樯鲜泄驹谶M(jìn)行并購時，效率并購與非效率并購共存導(dǎo)致的。對于控制變量：LEV平均值是59.3%，說明大多數(shù)的上市公司屬于負(fù)債融資；ROA的平均值是2.9%，說明上市公司的盈利水平普遍較差；GROW平均值是60.8%，說明進(jìn)行并購的企業(yè)成長性相對較好；SIND的平均值是37.0%，表明大部分上市公司更加傾向于并購不同行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)；SOE平均值是64.8%，表明進(jìn)行重大并購的企業(yè)大多數(shù)是國企與央企。

表1的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果顯示，限于篇幅未對結(jié)果進(jìn)行全部列示，財務(wù)重述和并購收益兩者在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，二者之間的相關(guān)關(guān)系得到了初步的驗(yàn)證，即并購獲得越低的收益時，企業(yè)在完成并購之后發(fā)生財務(wù)重述的可能性越高，這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H1是成立的。

（二）單因素分析

為了進(jìn)一步分析并購收益可能對企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述造成的影響，以并購后首次公告這一日期的前后交易日的超額累積收益率作為分組的依據(jù)，將全部樣本平均分成低收益組、中收益組與高收益組三組。表2為分組后財務(wù)重述統(tǒng)計情況，從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，并購收益較低企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)重述的平均值是19.3%，即全部并購收益較低企業(yè)當(dāng)中有19.3%企業(yè)進(jìn)行了財務(wù)重述，而并購收益相對較高的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)重述的平均值是8.1%，這說明當(dāng)企業(yè)并購獲得越低的收益時，發(fā)生財務(wù)重述的可能性越高，這一結(jié)果證明本文提出的假設(shè)H1成立。

進(jìn)一步，對并購收益差異進(jìn)行檢驗(yàn)。通過對低收益企業(yè)與高收益企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述概率進(jìn)行對比，結(jié)果如表3所示，其均值檢驗(yàn)的T值是2.006，并且在5%水平上具有顯著性，其中位數(shù)檢驗(yàn)的Z值是2.090，也在5%水平上具有顯著性，兩者均證明具有不同并購收益情況的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)重述的概率具有明顯的差異。此外，表3數(shù)據(jù)還表明，并購收益較低企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)重述頻率相比于并購收益較高企業(yè)更高。

（三）回歸分析

1.對并購收益和財務(wù)重述的檢驗(yàn)

首先對并購收益和財務(wù)重述兩者間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，同時根據(jù)并購收益不同，對并購收益對企業(yè)后期發(fā)生財務(wù)重述造成的影響加以進(jìn)一步檢驗(yàn)。

根據(jù)單因素對并購收益和財務(wù)重述兩者間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4全樣本1列所示。從表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，并購收益和財務(wù)重述兩者具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖?，在模型當(dāng)中增加控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4全樣本2列所示，其中解釋變量CAR系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，證明并購收益和財務(wù)重述兩者間具有負(fù)相關(guān)性，這和前面理論預(yù)測相同，即并購獲得越低的收益，企業(yè)在后期出現(xiàn)財務(wù)重述的可能性越大，這一結(jié)果證實(shí)假設(shè)H1成立。從控制變量來看，SIZE和上市公司財務(wù)重述在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是由于企業(yè)規(guī)模越小，其公司治理與人員配置相對較差，進(jìn)而導(dǎo)致其會計處理不夠規(guī)范，會計信息質(zhì)量較差；ROA和上市公司財務(wù)重述在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，證明當(dāng)企業(yè)在較低盈利水平情況下，企業(yè)管理層需要應(yīng)對提高自身高薪酬收入與改善企業(yè)財務(wù)狀況的雙重壓力，促使其通過財務(wù)重述的手段對會計信息進(jìn)行操控，實(shí)現(xiàn)改善企業(yè)利潤的目的；BM和上市公司財務(wù)重述在5%水平下顯著正相關(guān)，證明企業(yè)價值越是被高估，發(fā)生財務(wù)重述的可能性越大。

在全樣本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對并購收益和財務(wù)重述兩者間的關(guān)系進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4中低收益企業(yè)與高收益企業(yè)兩列所示。從兩列回歸結(jié)果可以看出，在并購收益相對較低情況下，企業(yè)在完成并購之后出現(xiàn)財務(wù)重述的幾率有所提高。從并購收益較高企業(yè)組來看，并購收益和財務(wù)重述兩者間相關(guān)性不顯著，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于較高并購收益企業(yè)中，管理層采取并購措施的主要目的是提高企業(yè)價值，進(jìn)而使企業(yè)管理層和股東之間的代理關(guān)系得到緩和，當(dāng)代理沖突減少時，能夠有效抑制企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述的幾率。

2.對財務(wù)重述和并購收益二者共同對高管薪酬變動的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同并購收益對企業(yè)高管薪酬變動造成的影響，在研究過程中對全部并購樣本根據(jù)并購收益高低進(jìn)行重新分組與檢驗(yàn)。高管薪酬變動差異性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，從表中數(shù)據(jù)可以看出，并購收益較低組企業(yè)的高管薪酬的平均變動額度平均值為0.334，平均變動比率平均值為0.551，兩者均比并購收益較高企業(yè)組顯著偏低。導(dǎo)致這一現(xiàn)象可能和高管采取并購的動機(jī)有直接關(guān)系，在較高并購收益企業(yè)中，企業(yè)高管在對并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇時，更多是對協(xié)同效應(yīng)與降低交易成本方面進(jìn)行考慮。因此，并購活動在提升企業(yè)業(yè)績的同時，高管薪酬也能得到相應(yīng)的提升。

利用模型（2）對企業(yè)高管“私利”條件下并購收益和財務(wù)重述兩者的共同作用機(jī)理進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。一方面，對并購收益和高管薪酬變動兩者間關(guān)系進(jìn)行回歸分析，從表6顯示結(jié)果可知，在并購收益較低情況時，企業(yè)高管薪酬增幅將會出現(xiàn)一定的下降，當(dāng)并購收益是負(fù)值時，企業(yè)高管薪酬也可能出現(xiàn)負(fù)增長的情況。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的可能原因是因?yàn)楦吖茈m然能夠采取外延式擴(kuò)張使企業(yè)規(guī)模增大，進(jìn)而獲得薪酬的提升，但是因?yàn)槠湫匠旰推髽I(yè)業(yè)績密切相關(guān)聯(lián)，較低收益率的并購活動從長遠(yuǎn)來看會對企業(yè)整體經(jīng)營成果與財務(wù)狀況造成不利影響，股東出于股東利益最大化的考慮，也會降低高管的薪酬。

另一方面，在對并購收益和財務(wù)重述兩者間關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，增加兩者交乘項(xiàng)以對并購收益和財務(wù)重述兩者共同對高管薪酬變動的影響進(jìn)行驗(yàn)證。研究結(jié)果如表6顯示，并購收益和財務(wù)重述交乘項(xiàng)和薪酬變動幅度間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過對并購收益和財務(wù)重述交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)進(jìn)行比較可知，并購收益和未出現(xiàn)財務(wù)重述企業(yè)高管薪酬增長具有顯著的正相關(guān)性，與出現(xiàn)財務(wù)重述的企業(yè)高管薪酬增長并沒有顯著的關(guān)系。這說明在并購收益相對較低情況下，并購?fù)瓿珊蟾吖苄匠瓴]有得到較快的增長，部分公司甚至?xí)l(fā)生負(fù)增長，所以企業(yè)高管出于自身私利的考慮，在完成并購之后便會擁有更強(qiáng)的動機(jī)采取財務(wù)重述方式掩飾企業(yè)的真實(shí)財務(wù)情況。當(dāng)完成企業(yè)并購之后，在并購收益較低情況下，財務(wù)重述對高管薪酬的影響更大，財務(wù)重述和并購收益兩者對高管薪酬變動帶來的影響具有相互替代的作用，從而也證實(shí)了假設(shè)2成立。

此外，從控制變量來看，DEALSIZE和高管薪酬增長在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)并購規(guī)模越大，企業(yè)高管能夠獲取更高的薪酬，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于并購規(guī)模越大，目標(biāo)企業(yè)在并購后期將獲取更多的收益，進(jìn)而使高管薪酬得到提高；ROA和高管薪酬變動間具有顯著的正相關(guān)性，表明當(dāng)企業(yè)并購后業(yè)績越好，高管的薪酬也會隨之增加，這和邵鑫（2017）研究結(jié)論相一致，也就是企業(yè)業(yè)績增長能夠提升企業(yè)高管薪酬。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究模型得到的估計結(jié)果的可靠性，通過如下三個方面對其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，避免財務(wù)重述慣性造成的影響，分別對模型（1）和模型（2）當(dāng)中對企業(yè)是否在進(jìn)行并購之前并發(fā)生財務(wù)重述進(jìn)行控制，表4和表6中回歸結(jié)果顯示研究結(jié)論未受影響。第二，因?yàn)閲鴥?nèi)外針對高管界定存在差異，將高管薪酬利用董事、高級管理以及監(jiān)事等人員粘度報酬總額進(jìn)行代替，表6回歸結(jié)果顯示研究結(jié)論同樣未受影響。第三，因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場存在弱性有效特點(diǎn)，分別利用CAR（-2，2）與CAR（-5，5）對模型（1）與模型（2）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果與前文結(jié)果一致。因此，經(jīng)過上述三個穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

六、結(jié)論

本文選取2004-2017年期間發(fā)生并購的上市公司為樣本，研究了并購收益水平對財務(wù)重述與高管薪酬變動的影響，研究結(jié)論如下：

第一，對于上市公司屬于主并一方的并購活動而言，財務(wù)重述和并購收益間存在負(fù)相關(guān)關(guān)聯(lián)性。并購經(jīng)濟(jì)效益較低的情況下，并購后期階段上市公司發(fā)生財務(wù)重述情況的幾率較大。表明較低效益的并購活動可能是引發(fā)企業(yè)管理者和股東間矛盾的主要因素，企業(yè)高管在并購后期階段通過采用財務(wù)重述的手段操控財務(wù)數(shù)據(jù)信息可能性非常大。

第二，并購收益和財務(wù)重述給企業(yè)高層薪酬變化帶來很大的影響，同時二者間顯現(xiàn)出彼此替換的關(guān)系。并購收益較低的情況下，并購?fù)瓿梢院?，企業(yè)高層薪酬的增長速度開始放緩，并且表現(xiàn)為負(fù)增長的狀況，此時企業(yè)的高管借助財務(wù)重述手段維護(hù)自身利益的動機(jī)更強(qiáng)烈。

根據(jù)以上研究結(jié)論，基于企業(yè)高管私利目的下開展的并購活動，主并企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)效益不佳，所以，此時企業(yè)需要通過完善內(nèi)部管理制度、強(qiáng)化企業(yè)年報信息披露等方式，從而嚴(yán)格監(jiān)管和約束企業(yè)高管的并購行為。